И. ПОДКОЛЗИНА, кандидат экономических наук, старший научный сотрудник ИМЭМО РАН

Согласно теории "товарного суперцикла", устойчивый рост стоимости товарных активов, наблюдавшийся в последние годы, был вызван дисбалансом спроса и предложения1. С этой точки зрения мощный ценовой подъем, начало которого относится к 2001 г. и связывается с активным промышленным развитием Китая и Индии, мог продолжаться еще довольно долго. В то же время немало экспертов считают, что рост товарных цен в значительной степени определялся воздействием спекулятивных факторов, что приводило к раздуванию рыночного пузыря, схлопывание которого способно отбросить рынок на несколько лет назад и удерживать его на новом, более низком уровне в течение продолжительного периода2.

В условиях снижения стоимости энергоносителей вопрос о характере роста цен на нефть имеет принципиальное значение с точки зрения оценки перспектив данного рынка. Является ли текущая коррекция временной передышкой в ходе многолетнего подъема или началом "медвежьей" фазы цикла? Это в значительной степени зависит от соотношения фундаментальной и спекулятивной составляющих в период недавнего ралли на нефтяном рынке. Кроме того, важен учет и геополитических факторов, усиливающих рыночную неопределенность.

Фундаментальные факторы

Одна из причин резких расхождений в оценке ситуации на нефтяном рынке - ненадежность статистических данных и, как следствие, значительное количество допущений. Об этом свидетельствуют отчеты авторитетных отраслевых организаций, которые по-разному оценивают сложившийся в последние годы баланс на мировом рынке нефти (см. рис. 1).

Ключевым допущением в ходе недавнего бурного роста цен на нефтяном рынке стало несоответствие уровней спроса и предложения, что аргументировалось быстрорастущим потреблением энергоносителей в мире, особенно в развивающихся странах, с одной стороны, и ограни-

1 См.: Rogers J. Hot Commodities: How Anyone Can Invest Profitably in the World's Best Market. N. Y., 2004; Heap A. China - The Engine of a Commodities Super Cycle // Citigroup Smith Barney Report. 2005. March 31; Base Metals: Putting the Super Cycle Theory to the Test // Brady Bulletin. 2006. Issue 8. Oct.; The CRB Commodity Yearbook / Commodity Research Bureau. 2008.

2 См.: Christian J. A Rational Alternative to the Commodities Super-cycle Theory // LME Week Supplement. 2005; Peak Oil Theory - "World Running out of Oil Soon" - Is Faulty, Could Distort Policy & Energy Debate / Cambridge Energy Research Associates. 2006. Nov. 14; Bias J. So Long, Super-cycle // Financial Times. 2008. Dec. 9; Global Economic Prospects 2009: Commodities at the Crossroads / World Bank. 2008. Dec.

стр. 90
Разница между объемами производства и потребления нефти, по данным отдельных источников (тыс. барр. в сутки)

Источники: ОПЕК, ВР, Министерство энергетики США, расчеты автора.

Рис. 1

ченными возможностями увеличения объемов добычи и истощающимися запасами нефти - с другой. Опасения подогревались утверждениями о том, что пик мирового производства нефти пройден, и в скором времени, согласно ставшей в последние годы весьма популярной теории К. Хабберта, произойдет резкое сокращение объемов ее добычи3. Мы считаем, что в течение нескольких лет потребление энергоносителей могло расти опережающими темпами по сравнению с предложением, однако полагаем, что данная ситуация не вызвала дефицита нефти и, более того, способна саморегулироваться рынком.

В последние годы спрос на нефть действительно рос более быстрыми темпами, чем ее предложение. Пик роста спроса (на 2,5 млн. барр. в сутки, или на 3,4% по сравнению с предыдущим годом) пришелся на 2004 г. Основной причиной увеличения потребления энергоресурсов стало быстрое развитие мировой экономики, годовые темпы роста которой достигли 5% (см. рис. 2). Наиболее сильно на объемах мирового потребления нефти сказался растущий спрос со стороны Индии и Китая, где среднегодовые темпы роста в 2001 - 2007 гг. составили соответственно 10,2 и 7,3%. Однако ухудшение экономической конъюнктуры в развитых странах на фоне высоких цен на нефть привело к ослаблению спроса на нее, даже несмотря на то что рост мировой экономики благодаря развивающимся странам еще некоторое время сохранялся на прежнем уровне.

По данным Министерства энергетики США, в первом полугодии 2008 г. мировое потребление нефти увеличилось на 500 тыс. барр. в сутки по сравнению с предыдущим годом, при этом рост произошел за счет развивающихся стран, тогда как в США было зафиксировано крупнейшее с 1982 г. снижение потребления нефти - на 800 тыс. барр. в сутки. По прогнозам министерства, спрос на нефть в странах ОЭСР

3 См.: Hubbert M. K. Nuclear Energy and the Fossil Fuels / Shell Development Company. Publication No 95. Houston, 1956. June; Deffeyes K. Hubbert's Peak: The Impending World Oil Shortage. Princeton, 2008.

стр. 91
Темпы роста мировой экономики и динамика потребления нефти (в %)

Источники: МВФ, ОПЕК, расчеты автора.

Рис. 2

в 2008 г. должен был составить в среднем 47,66 млн. барр. в сутки, что ниже показателя 2007 г. - 49,13 млн. барр. в сутки. В 2009 г. министерство ожидает дальнейшего сокращения спроса - до 46,65 млн. барр. в сутки. Мировое потребление нефти должно снизиться на 500 тыс. барр. в сутки в 2008 г. и на 450 тыс. барр. - в 2009 г. и составить соответственно 85,75 млн. и 85,30 млн. барр. в сутки. Эти данные согласуются с прогнозом Международного энергетического агентства, опубликованным в январе 2009 г. При реализации данного сценария произойдет первое за последние три десятилетия снижение спроса на нефть, зафиксированное два года подряд. Страны - крупнейшие потребители нефти представлены на рисунке 3.

Страны - крупнейшие потребители нефти в 2007 г. (в %)

Источники: Министерство энергетики США, ВР.

Рис. 3

стр. 92
Наибольший рост нефтедобычи был также зафиксирован в 2004 г., после чего производство фактически начало стагнировать. Снижение объемов добычи на Ближнем Востоке (на 2,5%) частично было компенсировано резким увеличением добычи нефти в Анголе, а также в странах, не входящих в ОПЕК, в том числе в Бразилии, Канаде, России, Азербайджане, Казахстане. Кроме того, по некоторым данным, с апреля 2007 по март 2008 г. Иран увеличил объем добычи до 4,2 млн. барр. в сутки - максимального уровня со времен исламской революции 1979 г., получив от продажи нефти рекордную сумму - 63 млрд. долл. Страны - крупнейшие производители нефти представлены на рисунке 4.

Страны - крупнейшие производители нефти в 2007 г. (в %)

Источник: Министерство энергетики США.

Рис. 3

Вместе с тем дефицит нефти рынку не угрожал, и превышение потребления над производством не было критическим, поскольку одновременно увеличивались запасы нефти как в странах-экспортерах, так и в странах-импортерах. В определенной степени сокращение производства в ближневосточных странах может объясняться именно их политикой по увеличению запасов. Саудовская Аравия в этих целях предпочитает замораживать месторождения, тогда как Иран хранит значительные запасы в танкерах.

В свою очередь, страны ОЭСР в течение нескольких лет активно наращивали коммерческие и стратегические запасы нефти, которые в сентябре 2006 г. достигли максимума - 4,248 млрд. барр. К весне 2008 г. они несколько снизились, однако в последующие месяцы начали увеличиваться, превысив средний уровень за последние пять лет.

В США стратегические запасы нефти достигли максимума в августе 2008 г. - 707,215 млн. барр., заполнив имеющиеся резервуары на 97%. Напомним, что ранее они использовались для стабилизации

стр. 93
рынка нефти после операции "Буря в пустыне" в 1991 г. и урагана "Катрина" в 2005 г.

В краткосрочном периоде косвенным индикатором баланса спроса и предложения на нефтяном рынке являются коммерческие запасы нефти и нефтепродуктов в США (бензина - летом, дистиллятов - зимой), которые подвержены высокой волатильности (см. рис. 5). Сокращение запасов в конце 2007 г. и весной 2008 г., безусловно, сыграло свою роль в росте цен на нефть, однако значение этого фактора не следует преувеличивать.

Источник: Министерство энергетики США.

Рис. 5

Рост цен на нефть подстегивался и опасениями нехватки резервных мощностей, что может привести к дефициту нефти в случае возникновения форс-мажорных обстоятельств. Однако эти опасения были во многом обусловлены недостатком информации. Во всяком случае быстрое увеличение добычи нефти в 2007 г. в Иране свидетельствует об обратном. Есть основания полагать, что наибольший объем резервных мощностей сосредоточен на Ближнем Востоке, но страны ОПЕК предпочитают не раскрывать данные относительно их величины.

Сомнительным представляется и утверждение о достижении пика мировой нефтедобычи, поскольку оно основано на ретроспективной оценке запасов и эффективности разработки месторождений. Действительно, в 2001 г. добыча нефти достигла максимума в Норвегии, в 2004 г. - в Мексике, а по итогам 2008 г. зафиксировано снижение добычи нефти в России (по данным ЦДУ ТЭК, она составила 488,1 млн. т, что на 3,4 млн. т меньше, чем в 2007 г.)4, которая наращивала ее производство на протяжении предыдущих десяти лет. Одновременно в других странах отмечается значительное увеличение объемов добычи нефти (например, в Азербайджане и Анголе в 2007 г. она выросла соответственно на 32 и 21%).

4 Снижение темпов роста производства нефти в России лишь отчасти может быть объяснено истощением месторождений, тогда как основная причина носит административный характер. При проектной величине нефтеотдачи в 27 - 28% уровень использования российских нефтяных месторождений один из самых низких в мире.

стр. 94
Совершенствование методов разработки месторождений, не учитывавшееся в теориях "пиковой добычи", позволило с 1980 г. повысить коэффициент извлечения нефти с 22 до 35%, а к 2020 г., по оценкам экспертов, он может достичь 50%. Другой индикатор - количество лет, в течение которых можно разрабатывать месторождение с доказанными запасами при текущем уровне добычи, - за последние 60 лет увеличился в два раза - с 20 до 41 (средний показатель по 10 крупнейшим месторождениям, представляющим более 60% мировых доказанных запасов, составляет 47,5 года). Существенно то, что оба показателя имеют тенденцию к дальнейшему росту, причем его темпы ускоряются при высоких ценах на нефть.

Так, относительно дорогое производство "синтетической" нефти из "нефтяных песков" - смеси битума и песка - становится выгодным при ценах на нефть, превышающих 30 долл./барр. Это обстоятельство, в частности, делает инвестиционно привлекательной добычу нефти в канадской провинции Альберта, доказанные запасы нефти которой в настоящее время оцениваются в 174 млрд. барр. и ставят Канаду по этому показателю на второе место в мире после Саудовской Аравии.

Высокие цены на нефть стимулируют не только производственные, но и геологоразведочные работы. Обнаруженное в 2007 г. бразильской компанией Petrobras глубоководное месторождение может содержать до 55 млрд. барр. нефти, и при его эффективной разработке Бразилия выйдет в лидеры по объемам добычи нефти. Крупные месторождения нефти в США находятся в Национальном арктическом заповеднике, где эксплуатация природных ресурсов запрещена законом. По некоторым оценкам, запасы нефти на Аляске могут превышать 10 млрд. барр., и в случае успешного освоения этот регион может поставлять до 1 млн. барр. нефти в сутки.

В условиях растущих цен на нефть увеличиваются инвестиции в разведку и разработку новых месторождений, что подтверждается существенным ростом объемов доказанных запасов нефти, начиная с 2002 г. (см. рис. 6).

Объемы доказанных запасов нефти в мире (млрд барр.)

Источник: Министерство энергетики США.

Рис. 6

Как видно из данных таблицы 1, объемы увеличившихся стра-новых доказанных запасов нефти в 2000 - 2007 гг. существенно превышают соответствующие показатели по странам, зафиксировавшим

стр. 95
их снижение. Отметим, что данные по Канаде, взятые из обзора Министерства энергетики США, на порядок отличаются от аналогичных данных ВР, однако общемировая тенденция при этом не меняется. Различия объясняются тем, что компания ВР, в отличие от других крупнейших нефтедобывающих компаний мира, не участвует в разработке "нефтяных песков" в канадской провинции Альберта и не учитывает их в своих расчетах.

Таблица 1

Изменение объемов доказанных запасов нефти, 2000 - 2007 гг.

Наибольшее увеличение запасов

Наибольшее снижение запасов

страны

изменение запасов (млрд барр.)

страны

изменение запасов (млрд барр.)

Канада

174,3

Румыния

-0,8

Иран

46,6

Малайзия

-0,9

Казахстан

24,6

Йемен

-1,0

Нигерия

13,7

Колумбия

-1,1

Ливия

12,0

Саудовская Аравия

"1,2

Катар

11,5

Великобритания

-1,3

Россия

11,4

Австралия

-1,3

Венесуэла

7,4

Норвегия

-2,9

Азербайджан

5,8

Китай

-8,0

Кувейт

5,0

Мексика

-16,0

Источник: Министерство энергетики США.

Таким образом, тезис о проблематичности удовлетворения спроса на нефть в текущем либо обозримом периоде не подтверждается. В отношении более отдаленной перспективы, кроме совершенствования методов добычи нефти и повышения коэффициента нефтеотдачи, необходимо учитывать постепенное снижение зависимости мировой экономики от нефти. Так, согласно данным Международного энергетического агентства, при увеличении общего предложения первичной энергии в 1973 - 2007 гг. с 3747 млн. до 5590 млн. тонн нефтяного эквивалента (тнэ) доля нефти снизилась с 52,8 до 39,3%.

Помимо данных о производстве, потреблении и запасах нефти, существенное влияние на динамику цен на энергоносители в последние годы оказывал курс американской валюты. На самом деле зависимость цен на сырьевые товары от курса доллара прослеживается со времен его девальвации и введения системы гибких валютных курсов в начале 1970-х годов, однако под влиянием других факторов ее степень в различные периоды оказывается разной (см. рис. 7). Так, агрессивное понижение процентной ставки в США во второй половине 2007 - начале 2008 г. усилило давление на доллар и стимулировало перевод средств в товарные активы, что, в свою очередь, внесло существенный вклад в эскалацию цен.

Признавая, что с 2001 г. курс доллара становится значимым фактором в формировании цен на нефтяном рынке - коэффициент корреляции за период с января 2001 по июнь 2008 г. составляет -0,87, нельзя не учитывать, что темпы ослабления американской валюты не соответствовали темпам подорожания нефти. При снижении курса

стр. 96
Динамика индекса Reuters-CRB и индекса курса доллара

Источники: Commodities Research Bureau, ФРС США.

Рис. 7

доллара с декабря 2001 по август 2008 г. на 34% рост цен на нефть, скорректированных с учетом инфляции, составил 284%. Таким образом, динамика курса доллара может рассматриваться в качестве значимого фактора формирования этих цен, однако не может считаться достаточным объяснением произошедшего ценового бума на рынке нефти.

Проведенный анализ фундаментальных факторов не позволяет утверждать, что в начале 2000-х годов мировая экономика столкнулась с дефицитом нефти. Высокие темпы экономического роста в мире и падение курса доллара могли в значительной степени обусловить постепенное удорожание сырьевых товаров до начала 2007 г., однако они не способны объяснить взрывной рост товарных цен в течение последующих полутора лет. Это означает, что на рыночную ситуацию воздействовали другие факторы, роль которых была преобладающей.

"Бумажные" баррели

На наш взгляд, поворотный пункт в динамике цен на нефть в 2007 г. - схлопывание пузыря на американском рынке недвижимости, вывод средств из высокорискованных бумаг, привязанных к ипотечным обязательствам, и перевод их в товарные активы. Это происходило на фоне роста денежной массы в мировой экономике, развития индустрии хедж-фондов и изменения механизма торгов нефтяными фьючерсами.

За шесть с половиной лет стоимость нефти, торговавшейся в декабре 2001 г. в диапазоне 18 - 20 долл./барр., подскочила в номинальном выражении почти на 700% и в начале июля 2008 г. достигла 147 долл./барр. Схожая ситуация наблюдалась восемь лет назад в акциях интернет-компаний, подорожавших за шесть лет более чем на 600%. Последующее падение индекса Nasdaq, снизившее капита-

стр. 97
лизацию рынка на 6 трлн долл. по сравнению с максимумом марта 2000 г., составило 78%.

Тогда стремительный рост акций подпитывался идеями "новой экономики", и лишь во время панического бегства из акций интернет-компаний пришло осознание несоответствия их котировок реальным прибылям. По информации TrimTabs Investment Research, приток средств в фонды американских акций за 10-месячный период, предшествовавший максимуму, составил 199 млрд. долл. Выведенные из технологического сектора деньги перетекли на рынок недвижимости, где был раздут очередной пузырь, схлопнувшийся в 2007 г., после чего спекулянты активизировали операции на товарном рынке: только за десять месяцев - с сентября 2007 по июнь 2008 г. - цены на нефть выросли в два раза (см. рис. 8).

Среднегодовые цены на нефть, 1970 - 1-е полугодие 2008 г. (долл./барр.)

Источник: InflationData.com.

Рис. 8

Одним из важных факторов спекулятивного роста цен на рынке нефти стало активное накачивание экономики деньгами. С начала 2007 г. отмечается быстрый рост денежного предложения в США (см. рис. 9). По данным Федерального резервного банка Сент-Луиса, рост денежного агрегата MZM5 в период с начала 2007 по июнь 2008 г. ускорился почти в три раза по сравнению со средним показателем за предыдущие четыре года (январь 2002 - декабрь 2006 г.), продемонстрировав самые высокие темпы роста за последние 47 лет.

Значительное увеличение денежного предложения в этот период фиксируют и другие центральные банки (см. табл. 2). В ноябре 2007 г. в зоне евро был отмечен его максимальный рост в истории ЕЦБ - на 12,3% по сравнению с предыдущим годом, при целевом уровне роста денежного агрегата М3 в 4,5%.

5 Money Zero Maturity - аналог М3, открытая публикация которого была прекращена ФРС в 2006 г.

стр. 98

Источники: ФРС США, Reuters, расчеты автора.

Рис. 9

Таблица 2

Годовые темпы роста денежного предложения в ноябре 2007 г. (в %)

Страны

Годовое изменение МЗ

Австралия

20,7

Бразилия

17,0

Гонконг

31,5

Еврозона

12,3

Индия

21,5

Канада

12,9

Китай

18,5

США

16,0

Источники: ЕЦБ, ФРС США, Reuters, Moody's Economy.

Наращивание ликвидности стимулировало бурное развитие индустрии хедж-фондов, внесшей заметную лепту в раздувание рыночных пузырей. По данным International Financial Services London, активы хедж-фондов, несмотря на кредитный кризис и высокую волатильность финансовых рынков, увеличились в 2007 г. на 30% и к концу года достигли 2,250 трлн долл. Поскольку эти фонды совершают сделки с большим плечом, объем открытых ими позиций в разных инструментах существенно превышает величину их активов. Правда, в 2008 г., по данным компании Eurekahedge, потери хедж-фондов составили 384 млрд. долл., а общий объем их активов снизился до 1,4 трлн долл6.

Помимо хедж-фондов, активными участниками торгов на товарных рынках в последние годы стали инвестиционные банки и брокерские компании, в том числе такие крупнейшие, как Bank of America, Morgan Stanley и Goldman Sachs. Точных данных относительно объемов сделок этих игроков на рынке энергоносителей нет. По некоторым оценкам, с 2003 г. величина средств, инвестированных фондами в товарные активы, возросла в 20 раз - до 260 млрд. долл. При этом, по данным

6 Lenta.ru. 2009. 22 янв.

стр. 99
американской Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), с 2000 по апрель 2008 г. доля спекулятивных сделок с фьючерсными контрактами (без физической поставки) повысилась с 30 до 70%. С учетом низких маржинальных требований размеры позиций хедж-фондов в товарных фьючерсах (преимущественно в нефтяных контрактах) могут составлять несколько триллионов долларов.

В действительности объем сделок, совершаемых вне сферы ведения регулирующих органов, в последние два с половиной года значительно вырос. Одним из аспектов глобализации рынков стало изменение механизма торгов энергоресурсами, а именно получение лондонской Межконтинентальной биржей (ICE) права с 2006 г. торговать нефтяными фьючерсами на американскую нефть WTI. В результате, помимо нерегулируемых внебиржевых сделок, из-под контроля CFTC "выпали" указанные операции, совершаемые на этой бирже, причем не только иностранными, но и американскими трейдерами.

Рассмотренные факторы способны в значительной степени восполнить пробел в объяснении ценового бума на рынке нефти, возникающий при анализе факторов фундаментального характера. Очевидные аналогии с ситуацией в интернет-секторе в конце 1990 - начале 2000-х годов на фоне ослабления мировой экономики, укрепления курса доллара и изменения стратегии хедж-фондов указывают на то, что разворот в динамике нефтяных цен в июле 2008 г. не является краткосрочным.

Премия за риск

Такой специфический фактор, как премия за риск, в некоторой степени послужил спусковым механизмом для формирования очередного повышательного тренда на товарном рынке, начальный этап которого был растянут во времени из-за сдерживающего влияния американской рецессии 2001 г. Новый виток геополитической напряженности, выразившийся в росте террористической угрозы и активизации антитеррористических действий со стороны США, заметно повысил премию за риск и стимулировал рост цен на нефть, а затем и на другие сырьевые товары.

Парадокс состоит в том, что чем активнее действуют США, тем напряженнее ситуация в мире и выше стоимость нефти и тем сильнее их ближневосточные противники. Так, американо-иранское противостояние в 2005 - 2006 гг. позволило Ирану получить десятки миллиардов долларов, поддержавших правительство Ахмадинеджада. Между тем нефтетрейдеры должны были понимать, что Иран ограничен в свободе действий. Вопреки угрозам, сокращение им поставок нефти маловероятно, поскольку эта страна нуждается в нефтедолларах не меньше, чем мировая экономика в иранской нефти.

Помимо Ирана, значительный риск представляет складывающаяся ситуация в Ираке, Нигерии и Венесуэле. Кроме того, принципиальное значение имеет стабильность поставок нефти из Саудовской Аравии, поскольку на нее приходится более половины мировых резервных мощностей.

стр. 100
Позиция Саудовской Аравии - ключевой фактор при оценке политики ОПЕК. Обладая 40-процентной долей в мировом производстве нефти и таким инструментом, как квотирование производства, ОПЕК способен контролировать цены, однако деятельность картеля в этой области редко оказывается эффективной. Так, принятое в конце 2008 г. решение о сокращении в начале 2009 г. добычи нефти более чем на 2 млн. барр. в сутки привело не к повышению, а к снижению цен на нефть.

Наличие крупнейших в мире нефтяных месторождений дает Саудовской Аравии возможность манипулировать поставками нефти на мировой рынок и обеспечивает ведущую роль в картеле. В то же время, являясь стратегическим союзником США на Ближнем Востоке, она нередко занимает позицию, отличную от других стран ОПЕК и в первую очередь противников США - Ирана и Венесуэлы, а в недалеком прошлом - Ирака. Напомним, что в течение нескольких месяцев 2008 г. Саудовская Аравия в одностороннем порядке увеличила добычу нефти на 750 тыс. барр. в сутки, причем по времени это совпало с периодом наиболее активного наращивания стратегических запасов в США. Самые низкие в мире издержки производства позволяют Саудовской Аравии выступать против завышенных цен на нефть, ведущих к сокращению спроса. Однако такая позиция страны усиливает разногласия внутри картеля и снижает эффективность его действий.

Отсутствие дисциплины среди стран - членов ОПЕК объясняется желанием получить максимальную прибыль при росте цен на нефть, и на практике объем добываемой нефти заметно превышает установленные квоты.

По данным Министерства энергетики США, производство нефти в странах ОПЕК в мае 2008 г. составило 33,69 млн. барр. в сутки, а за исключением Ирака, на которого квоты не распространяются, - 31,25 млн. Официально установленная суммарная квота для 12 стран - членов организации в это время равнялась 29,67 млн. барр. в сутки. Соответственно реальные объемы добычи превышали установленные квоты на 1,58 млн. барр. в сутки. Впрочем, эти данные нельзя считать надежными, и реальное превышение могло быть большим.

На самом деле высокие цены на нефть выступают фактором ослабления картеля, так как в долгосрочном периоде приводят к снижению его доли в мировом производстве нефти (см. рис. 10). Это происходит за счет как увеличения инвестиций в разведку и разработку месторождений и наращивания добычи в странах, не входящих в ОПЕК, так и развития энергосберегающих технологий и разработки альтернативных видов топлива. В частности, производство этанола, невыгодное в 2000 г. при цене кукурузы около 1,9 долл. за 1 бушель и ценах на нефть около 30 долл./барр., становится прибыльным при цене кукурузы около 5,5 долл. за 1 бушель, как в апреле 2008 г., и при ценах на нефть выше 96 долл./барр. Инвестиционная привлекательность технологий и производства, невыгодных при наличии дешевого топлива, усиливается по мере роста цен на нефть. В конечном счете активизация указанных процессов приводит к сокращению доли нефти в общем объеме производства энергоносителей.

Среди событий осени 2008 г. следует отметить два обстоятельства, противоположных по своему влиянию на рынок нефти. Во-первых, присутствие на сентябрьской конференции ОПЕК российских представителей на фоне усилившейся конфронтации России и США повысило

стр. 101
Динамика цен на нефть и доля ОПЕК в ее мировом производстве

Источники: Reuters, ОПЕК, расчеты автора.

Рис. 10

роль политической составляющей в деятельности нефтяного картеля. С учетом сопоставимых объемов добычи нефти в России и Саудовской Аравии дальнейшее развитие событий в этом русле может способствовать сохранению неопределенности на рынке энергоносителей и стать фактором повышения премии за риск. В сложившихся условиях со стороны США логично ожидать действий, направленных на сдерживание мировых цен на нефть и ведущих тем самым к ослаблению политических противников.

Во-вторых, это победа демократов на президентских выборах в США. Если раньше политика республиканцев была позитивным фактором для нефтяного рынка из-за агрессивной внешней политики и наличия сильного нефтяного лобби, то победа демократов менее благоприятна для рынка нефти вследствие корректировки экономического курса и внешней политики, а также уменьшения влияния крупных нефтяных компаний на власть.

Сложность оценки премии за риск делает этот фактор удобным инструментом манипулирования психологическим состоянием рынка. По некоторым оценкам, в периоды напряженности она может составлять до 25%. Надбавка за опасения наступления нефтяного шока имеет тенденцию к относительному росту в периоды повышения цен и к снижению - в периоды падения стоимости нефтяных активов, поскольку рынок склонен сильнее реагировать на происходящие события тогда, когда он характеризуется ажиотажным спросом.

Перспективы рынка нефти

Усиление политической и экономической нестабильности в мире, с одной стороны, и активизация процессов глобализации - с другой, в конце 1990-х - начале 2000-х годов привели к трансформации механизма функционирования финансовых и товарных рынков, увели-

стр. 102
чению волатильности и ускорению ценовых циклов. Это сопровождалось быстрым развитием информационных технологий, обусловившим повышение производительности труда, распространение аутсорсинга и смещение промышленного производства в развивающиеся страны.

После того как во второй половине 2007 г. рынок перешел под контроль институциональных игроков, не связанных с реальными поставками и потреблением нефти, сформировалась дивергенция цен и фундаментальных факторов. Снижение спекулятивной составляющей во второй половине 2008 г. вернуло рынок к фундаментальным показателям, указывающим на отсутствие дефицита нефти на рынке. Факторы, формирующие динамику цен на нефть, представлены в таблице 3.

Таблица 3

Основные факторы, которые будут определять динамику цен на нефть в краткосрочном и среднесрочном периодах*

Факторы

Комментарии

Влияние на рынок нефти

1. Баланс спроса и предложения

Снижение спроса в условиях охлаждения мировой экономики

Сильно негативно в среднесрочном периоде

2. Курс доллара

Высокая волатильность в среднесрочном периоде

Нейтрально

3. Ликвидность

Кредитный кризис; облегчение доступа к деньгам со стороны центральных банков

Негативно в краткосрочном, позитивно в среднесрочном периодах

4. Операции хедж-фондов

Переоценка позиций, перевод средств с товарного рынка в другие активы

Сильно негативно в краткосрочном периоде

5. Премия за риск

Нестабильность геополитической ситуации

Позитивно в среднесрочном периоде

* Мы не рассматриваем отдельно такие факторы, как погодные условия и стихийные бедствия, в силу того, что они не являются определяющими и при этом степень и продолжительность их воздействия на стоимость нефти обусловлены рыночным трендом.

1. Цикличность мировой экономики - основной фактор фундаментального характера, определяющий соотношение спроса и предложения и соответственно стоимость сырьевых товаров в долгосрочном периоде. Ситуация в США имеет принципиальное значение, так как на эту страну приходится 1/4 мирового ВВП и потребляемой в мире нефти. По оценкам Министерства энергетики США, замедление темпов роста американской экономики на 0,5 п. п. приводит к снижению спроса на нефть на 240 тыс. барр. в сутки. Поскольку перспективы американской экономики пока остаются неблагоприятными, а теория декаплинга (рассогласованное поведение рынков в условиях кризиса) демонстрирует свою несостоятельность, есть все основания ожидать дальнейшего снижения мирового спроса на нефть. Между тем повышение цен на энергоносители, сельскохозяйственные товары и продукты питания привело к тому, что во всех регионах мира без исключения усилилось инфляционное давление. В сложившихся условиях регулирующие органы опоздали с принятием мер по стимулированию экономики, вследствие чего период охлаждения деловой активности может оказаться более длительным, чем предполагалось ранее. В любом случае складывающаяся ситуация в мировой экономике будет негативно влиять на спрос на нефть.

стр. 103
2. Разворот тренда на валютном рынке, обусловленный переоцененностью евро, реакцией европейской экономики на проблемы в США и сменой ожиданий валютных трейдеров относительно перспектив процентных ставок, стимулировал изменение тенденций на товарном рынке. Резкое укрепление доллара осенью 2008 г. снизило потенциал его роста в среднесрочном периоде. Тем не менее мы полагаем, что вследствие запаздывающей реакции экономики еврозоны на кризисные тенденции в США и относительной инертности европейских регулирующих органов при принятии антициклических мер динамика доллара в ближайшие полтора года останется умеренно повышательной, хотя и достаточно волатильной, что будет сдерживать рост нефтяных цен.

3. Кредитный кризис и проблемы с получением заемных средств ведут к сокращению объемов сделок на большинстве мировых торговых площадок, что выступает сильным негативным фактором для рынка нефти. В то же время активные действия центральных банков по спасению финансового сектора, проявляющиеся в принятии экстренных мер по облегчению доступа к кредиту, в конечном счете обусловят наращивание денежного предложения. Это означает, что в среднесрочном периоде фактор ликвидности не будет негативно влиять на рынок нефти, а степень его позитивного воздействия будет определяться интересом институциональных инвесторов к данному виду активов.

4. Фиксация прибыли финансовыми спекулянтами и перевод средств с товарного рынка на валютный стали основными причинами резкого снижения цен на нефть во второй половине 2008 г. По данным американской Комиссии по торговле товарными фьючерсами, крупные институциональные инвесторы в сентябре сократили длинные позиции в нефтяных фьючерсах более чем наполовину. С учетом того что с осени 2008 г. их объем превышает объем коротких позиций, пересмотр среднесрочных стратегий в условиях преобладания негативных факторов будет отрицательно влиять на динамику нефтяных цен еще в течение некоторого времени.

5. Геополитическая ситуация остается существенным элементом неопределенности, однако поскольку основные фундаментальные и спекулятивные факторы действуют против рынка, премия за риск будет расти не так быстро, как в периоды повышения цен.

Итак, в отсутствие надежных статистических данных сложно точно рассчитать справедливую цену на нефть, но очевидно, что при цене выше 100 долл./барр. нельзя обеспечить рост мировой экономики с приемлемой инфляцией. В среднесрочном периоде стоимость нефти должна установиться на уровне, который требуется для стабилизации мировой экономики. При прочих равных условиях нейтральная для экономики цена на нефть соответствует показателям 2004 г., то есть 30 - 40 долл./барр. С учетом инфляции, курса доллара и премии за риск приемлемый для экономики уровень цен на нефть находится в диапазоне 45 - 60 долл./барр. Вместе с тем резкое снижение спроса на энергоносители в условиях экономического спада способно на некоторое время опустить цены за нижнюю границу этого диапазона.

Постоянный адрес данной публикации: