К. КОРИЩЕНКО, доктор экономических наук, завкафедрой "Фондовые рынки и финансовый инжиниринг" АНХ при Правительстве РФ, президент ММВБ,

И. СОЛОВЬЕВА, ведущий специалист информационно-аналитического управления ММВБ

Наиболее острая фаза кризиса, по-видимому, уже пройдена: в ведущих мировых экономиках наметились признаки роста. Благодаря экстренным мерам центральных банков и правительств резкий спад экономической активности был остановлен. Хотя источник кризиса находился в финансовом секторе, регулирующим органам пришлось спасать не только финансовую систему, но и национальные экономики в целом. Следует признать, что принятые меры, в том числе изменения в регулировании, оказались достаточно эффективными.

Сейчас в развитии системы регулирования наступил новый этап: рассматриваются изменения, направленные на предотвращение подобных кризисов в будущем. Однако пока не ясно, какую основную задачу они призваны решать. На данном этапе эта задача или еще не сформулирована, или сформулирована нечетко, или пока не может быть сформулирована. Поэтому на обсуждение выносят разноплановые меры по регулированию узких аспектов функционирования финансового сектора, которые не охватывают проблему в целом. Так, на наднациональном уровне и в отдельных странах предлагается ограничить величину левереджа, высокое значение которого привело к углублению кризиса, но не предусматриваются изменения в регулировании, стимулирующие финансовые институты нормализовать этот показатель.

Таким образом, пока главная задача не определена, разрабатываемые меры не будут носить комплексного характера.

Изъяны регулирования

Текущий кризис позволил извлечь важные уроки, касающиеся регулирования современной мировой финансовой системы. Кризис выявил ее наиболее уязвимые места, и теперь можно принять меры, направленные на обеспечение устойчивого и сбалансированного развития этой системы.

Условия для возникновения кризисных явлений в значительной степени сформировались из-за использования во многих странах системы "надзора на основе риска"¹. Она исходит из того, что при наличии надежной системы управления рисками, а также достаточных для их покрытия доходов и капитала, финансовый институт может осуществлять практически любые виды финансовой деятельности. Тогда регулирующие органы должны контролировать только системы управления рисками.

По сути, это означало, что все принципиальные вопросы решали сами финансовые институты. Особенности взаимосвязи институтов, влияния деятельности отдельного института на стабильность всей системы, системных рисков должны были представлять интерес для компаний, поскольку данные параметры целесообразно включать в модели управления рисками. Однако в действительности ни финансовые институты, ни регулирующие органы не уделяли им должного внимания.

Таким образом, несмотря на надзор за отдельными компаниями, развитие финансового сектора в целом и некоторых его сегментов слабо контролировалось. Решения об инновациях и выводе на рынки новых финансовых продуктов принимались на уровне конкретной компании. При этом никто не оценивал, как данные нововведения скажутся на ситуации во всей финансовой системе, какие риски для ее стабильности они представляют.

Быстрое развитие финансовых рынков сопровождалось появлением множества финансовых посредников: инвестиционных фондов, в том числе пенсионных, страховых компаний, хедж-фондов, специальных юридических лиц, осуществляющих секьюритизацию. Часть этих институтов длительное время оставалась вне законодательного поля. Косвенным подтверждением отсутствия серьезных ограничений для развития финансового сектора служит укрепление позиций финансовых компаний в 1990 - 2000-е годы.

Например, до 1995 г. в число 50 крупнейших по выручке американских компаний из списка "Fortune 500" входили только компании реального сектора. В 2007 г. в список "Fortune Top 50" вошли 13 финансовых компаний: Citigroup (под номером 8), Bank of America (9), AIG (10), JP Morgan Chase (11), Berkshire Hathaway (12), Morgan Stanley (20), Merrill Lynch (22), Goldman Sachs (24), MetLife (37), Wells Fargo (41), Wachovia (46), Lehman Brothers (47) и Freddie Mac (50)². При этом по размеру активов они занимали практически все места в первой десятке.

¹ Замил Р. С. Вопросы философии регулирования // Финансы & развитие: Ежеквартальный журнал МВФ. 2009. Вып. 46. С. 50 - 51.

² FORTUNE 500. money.cnn.com/magazines/fortune/fortune500_archive.

В отсутствие четкого правового регулирования бурно развивался сектор внебиржевых деривативов. В 2000 - 2007 гг. он вырос почти в семь раз (см. рис. 1). Не менее впечатляющими были темпы роста рынка кредитно-дефолтных свопов (credit-default swaps, CDS): в 2004 - 2007 гг. он увеличился в шесть раз (см. рис. 2).

Динамика условной стоимости внебиржевых деривативов в 1999 - 2009 гг. (трлн долл.)

Источник: BIS.

Рис. 1

Динамика условной стоимости CDS в 2004 - 2009 гг. (трлн долл.)

Источник: BIS.

Рис. 2

Столь быстрое и неконтролируемое развитие отдельных рынков и всего финансового сектора оказалось неустойчивым. Проблемы, возникшие в отдельном сегменте, нарушили хрупкое равновесие финансовой системы, что спровоцировало кризис, сравнимый по масштабам с Великой депрессией. Ситуация усугубилась из-за чрезмерного уровня левереджа, причем это касается не только финансовых организаций, но и компаний реального сектора и населения.

В 1994 - 2007 гг. в США объем кредитов, выданных населению и нефинансовым компаниям, вырос со 118 до 173% ВВП, в Соединенном Королевстве - со 120 до 180%, а в еврозоне - с 72 до 91%³. Сравнивая период Великой депрессии и текущий кризис, Дж. Сорос обращает внимание на следующие данные: в 1929 г. совокупный объем выданных кредитов в США составлял 160% ВВП, к 1932 г. этот показатель вырос до 250%, а в 2008 г. он достиг 365% без учета деривативов⁴. Между тем в том же году условная стоимость внебиржевых деривативов, по статистике BIS, в девять раз превышала объем мирового ВВП (в 2007 г. - в 11 раз).

В условиях невысокой стоимости заемных средств финансовые компании стремились максимизировать краткосрочную прибыль на собственный капитал, увеличивая левередж⁵. Но одновременно росли их риски. При этом регулирующие органы не смогли ослабить стимулы к такому поведению.

Для стабилизации финансовой системы потребовались беспрецедентные меры. Ведущие центральные банки были вынуждены запустить ряд программ по поддержанию ликвидности, а правительства вмешались, чтобы спасти крупнейшие компании, банкротство которых могло иметь непредсказуемые последствия для финансовой системы. При этом было крайне важно восстановить стабильность в финансовом секторе, чтобы предотвратить общеэкономический спад, поскольку кризис очень быстро перекинулся на реальный сектор. Вопрос о спасении экономик встал во многих странах. Первые изменения в регулировании - экстренные меры - имели целью не только восстановить нормальное функционирование финансовых рынков, но и предотвратить резкий спад экономической активности в целом. Параллельно разрабатывались программы помощи финансовому и реальному секторам.

Например, в США принимались меры по поддержке финансовых компаний (AIG, Citigroup, Bank of America) и рассматривалась возможность предоставить государственную помощь ведущим американским автопроизводителям. Не случайно в документах "Группы 20" о реализации договоренностей, достигнутых в ходе саммитов, центральное место занимает блок, посвященный макроэкономике. На Питтсбургском саммите было принято Рамочное соглашение, определяющее политику и меры по обеспечению устойчивого и сбалансированного экономического роста.

По мере развертывания кризиса внимание властей и регулирующих органов смещалось с отдельных сегментов финансового рынка к рынку в целом, его структуре и системным взаимосвязям. Задачи регулирования постепенно усложнялись. Если в первой половине 2007 г. регуляторы были озабочены ситуацией на рынке ипотечного кредитования и заниженными требованиями к заемщикам со стороны отдельных кредитных организаций, то во второй - процессами секьюритизации. В системах управления рисками институтов, выпускающих структурные продукты, финансовых посредников, а также компаний, торговавших ими, обнаружились большие изъяны. В 2008 г., когда кризисные явления распространились на другие финансовые институ-

³ Сакаса Н. Предотвращение будущих кризисов // Финансы & развитие. 2008. Вып. 45. С. 11 - 14.

⁴ Сорос Дж. Прогнозы: Будущее в форме буквы W // Ведомости. 2010. 15 янв.

⁵ Raghuram R. Has Financial Development Made the World Riskier? // NBER Working Paper No 11728. 2005.

ты и на систему в целом, стало понятно, что необходимы серьезные изменения в методах учета, оценки, механизмах управления рисками, большая прозрачность отчетности и корпоративных решений. Вновь возник вопрос о достаточном уровне капитала в финансовой системе и степени вмешательства государства в деятельность сектора.

Осознание географических масштабов кризиса происходило постепенно. Если сначала проблемами регулирования финансовых рынков были обеспокоены отдельные страны, то в 2008 г. их обсуждение вышло на уровень "большой двадцатки".

Прямые и косвенные инструменты регулирования

Применяемые инструменты регулирования можно разделить на две группы: прямые и косвенные. Единого подхода к их определению нет: в большинстве случаев под первыми подразумеваются меры административно-правового характера, а под вторыми - рыночного или экономического.

Прямые инструменты регулирования предписывают конкретные условия и порядок совершения операций участниками финансовых рынков. В их числе: прямые запреты, количественные ограничения, четко прописанные процедуры проведения операций. К преимуществам таких инструментов можно отнести:

- простоту и понятность, относительную легкость оценки эффекта от их применения;

- оперативность, быстроту получения соответствующих результатов;

- сравнительно небольшие затраты на их использование. В числе недостатков можно назвать:

- ограничение развития финансового сектора;

- изменение конкурентной среды, лишение конкурентных преимуществ одних институтов и возникновение их у других;

- возможный отток финансовых ресурсов и перемещение деловой активности в другие юрисдикции;

- расширение использования регулирующими органами прямых инструментов, чтобы исключить возможность обойти вводимые ограничения.

В отличие от прямых косвенные инструменты более гибкие. Они дополняют функционирование рынков и не подменяют собой рыночные механизмы, предполагая проведение операций по рыночным ценам и на добровольной основе.

Таким образом, косвенные инструменты регулирования лишены недостатков прямых инструментов, но вместе с тем не обладают их важными достоинствами. Судя по мерам, реализуемым и предлагаемым в отдельных странах и на международном уровне, сейчас для регулирующих органов наиболее важны оперативность и простота. В условиях наметившегося восстановления рынков некоторые финансовые институты начали возвращаться к прежним практикам ведения бизнеса, что серьезно беспокоит регулирующие органы. Поэтому они

отдают предпочтение мерам, которые позволяют оперативно вмешиваться в ситуацию и дают быстрый эффект. Кроме того, определенную роль при выборе инструментов играет политическая составляющая. Государственные органы, естественно, склоняются к мерам, понятным широким слоям общества.

Мировой опыт: последние предложения по изменению регулирования

Наднациональный уровень

К настоящему времени состоялись три встречи лидеров "Группы 20", посвященные финансовому кризису: в ноябре 2008 г., в апреле и сентябре 2009 г. В ходе этих встреч была достигнута договоренность о необходимости реформировать систему регулирования финансового сектора. Лейтмотивом изменений должно стать повышение ответственности институтов за принимаемые решения и риски.

В соответствии с договоренностями изменения затронут следующие институциональные аспекты финансового сектора:

- нормативы достаточности капитала;

- ограничения на использование заемных средств;

- ограничения на бонусы и дивиденды;

- внедрение механизма центрального контрагента для рынков внебиржевых деривативов;

- требования к системно значимым международным институтам по разработке планов действий в случае чрезвычайных ситуаций;

- ужесточение регулирования деятельности хедж-фондов, в том числе для повышения ее прозрачности;

- регулирование деятельности рейтинговых агентств.

В конце 2009 г. Базелъский комитет по банковскому надзору представил проект новых правил, регулирующих деятельность кредитных организаций. Он содержит следующие основные предложения:

- новые требования к капиталу первого уровня;

- ограничения на объем средств, привлекаемых банком в форме кредитов;

- новые требования к капиталу банков по наиболее рискованным активам;

- дополнительные показатели достаточности капитала и ликвидности;

- требование не включать в расчет акционерного капитала банковской группы миноритарные доли в дочерних компаниях, при этом банки должны отражать потенциальные убытки данных компаний.

Отдельные представители МВФ, Евросоюза и Великобритании высказались в пользу введения налога на финансовые трансакции ("налога Тобина"). По их мнению, средства от него могут быть аккумулированы в специальном фонде для поддержки проблемных кредитных организаций; кроме того, налог призван снизить привлекательность рискованных операций.

Национальный уровень: развитые страны

В США обсуждаются следующие предложения:

- требование к организаторам секьюритизации сохранять 5-процентную долю участия в выпуске;

- создание Агентства финансовой защиты потребителей (Consumer Financial Protection Agency) для мониторинга практики кредитования и соблюдения стандартов прозрачности на розничном рынке;

- введение специальных требований к капиталу и ликвидности системно значимых финансовых институтов; единый регулятор ФРС будет обязан оценивать индивидуальное состояние каждой такой компании с учетом его возможного негативного влияния на систему;

- создание Совета по надзору за индустрией финансовых услуг (Financial Service Oversight Council), в состав которого войдут министр финансов и руководители всех органов, осуществляющих надзор за финансовыми институтами, в том числе единого регулятора для надзора за банками национального уровня - Национального банковского надзорного органа (National Bank Supervisor) и регулятора для надзора за страховым рынком (Office of National Insurance);

- запрет на биржевую практику "мгновенных заявок" (flash orders);

- ограничения на размер позиций на рынке производных на цену нефти;

- запрет доступа на финансовые рынки США международных финансовых компаний, расположенных в странах, где нет жестких стандартов регулирования;

- введение налога на операции с ценными бумагами в размере 25 базисных пунктов применительно к акциям и 2-х базисных пунктов - к деривативам; налог будет возмещаться взаимным фондам, а также в случае операций по пенсионным, образовательным и сберегательным счетам и по операциям на сумму до 100 тыс. долл. в год;

- ограничение максимальной рыночной доли финансовых корпораций и объема их высокорискованных операций;

- запрет банкам или финансовым компаниям, в состав которых входят банковские организации, владеть хедж-фондами или фондами прямых инвестиций или инвестировать в них, а также проводить торговые операции с ценными бумагами за счет собственных средств;

- введение налога на крупнейшие финансовые корпорации (так называемый налог на ответственность за финансовый кризис) с целью компенсировать затраты государства (более 100 млрд. долл.) на предоставление финансовой помощи;

- введение единовременного налога 50% на бонусы свыше 400 тыс. долл., полученные сотрудниками банков, которым было предоставлено более 5 млрд. долл. в рамках программы помощи финансовому сектору TARP.

Среди реализованных мер можно назвать упрощение порядка защиты инвесторами своих интересов в суде в случае ошибок рейтинговых агентств. Они должны будут отчитываться о суммах выручки от своих наиболее крупных клиентов, а также предостав-

лять более подробную информацию об истории рейтингов оцениваемых компаний.

В Евросоюзе обсуждается введение следующих мер:

- требование к организаторам секьюритизации сохранять 5-процентную долю участия в выпуске;

- введение лицензирования рейтинговых агентств, требований по раскрытию информации о соглашениях с клиентами в части вознаграждений за процедуры рейтингования, по ротации аналитиков для повышения объективности оценок;

- создание двухуровневой системы надзора за финансовым сектором: на макроуровне его будет осуществлять Европейский совет по системным рискам (European Systematic Risk Council), на микроуровне - надзорные органы ЕС и национальные органы надзора;

- запрет привязки бонусов к краткосрочным результатам деятельности банков и предоставление гарантированных бонусов; введение более высоких требований к капиталу и резервам банка, если его бонусная практика рискованна;

- создание новых служб финансового контроля: Европейской банковской организации (European Banking Authority, ЕВА), которая заменит Европейский комитет банковского надзора (CEBS); Европейской организации страхования и пенсионного обеспечения (European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA), которая придет на смену Европейскому комитету страхового и пенсионного надзора (CEIOPS); Европейской организации по ценным бумагам и рынкам (European Securities and Markets Authority, ESMA) вместо ныне действующего Европейского комитета регуляторов ценных бумаг (CESR). Новые финансовые регуляторы будут работать совместно с национальными органами регулирования европейских стран.

В Великобритании рассматриваются следующие предложения:

- создание Совета по финансовой стабильности (Council for Financial Stability, CFS);

- введение требований к капиталу банков в зависимости от рискованности и доходности их операций: банки, получающие слишком высокую прибыль, должны иметь большую достаточность капитала по сравнению с банками, ведущими менее рискованные и доходные операции;

- расширение полномочий Управления по контролю над рынками финансовых услуг (FSA) в следующих областях: получение информации от хедж-фондов; введение экстренных запретов на необеспеченные продажи и раскрытие данных о коротких позициях участников торгов в случае ухудшения ситуации на фондовых рынках; прекращение действия заключенных с 2009 г. трудовых контрактов банкиров, если, по мнению регулятора, эти контракты стимулируют их принимать высокие риски для достижения прибыли и получения бонусов;

- требование увеличить капитальную базу британских банков и подготовить специальный план действий на случай банкротства.

В ноябре 2009 г. в Великобритании был введен единовременный 50-процентный налог на бонусы свыше 25 тыс. ф. ст.

Оценка мер, предлагаемых на наднациональном уровне и в развитых странах

Разработанные на наднациональном и национальном уровнях меры в основном относятся к прямым инструментам регулирования. На уровне "Группы 20" были сформулированы общие рекомендации, конкретные меры остаются на усмотрение национальных регулирующих органов. Тем не менее большинство рекомендаций предполагают введение ограничений, призванных скорректировать развитие финансового сектора, сделать его более устойчивым, а поведение финансовых институтов - более консервативным.

Новые нормативы достаточности капитала разрабатываются для устранения процикличности в деятельности финансовых институтов, что приведет к сглаживанию колебаний в развитии финансового сектора. Ограничения на использование заемных средств, снижающие риски деятельности компаний, и на бонусы и дивиденды, уменьшающие привлекательность сектора для персонала и инвесторов, замедлят его рост. Такое же влияние на сегменты хедж-фондов и рейтинговых агентств окажет ужесточение регулирования их деятельности.

Требования к системно значимым международным институтам по разработке планов действий в чрезвычайных ситуациях также следует отнести к прямым инструментам, они носят адресный характер и подразумевают создание свода правил. В этих планах необходимо отразить ситуации, когда финансовые институты должны рассмотреть целесообразность закрытия рискованных позиций и сворачивания бизнеса без вмешательства государства, с учетом особенностей стран, в которых они ведут свою деятельность.

Предложения Базельского комитета по банковскому надзору, разработанные в соответствии с рекомендациями "Группы 20", направлены на прямое ограничение деятельности банков. Особенно много возражений со стороны банковского сектора вызвало предложение не включать миноритарные доли в дочерних компаниях в расчет акционерного капитала банковской группы. Его принятие будет сдерживать региональную экспансию банков.

Предлагаемые или уже используемые в отдельных странах прямые инструменты регулирования имеют много общего и в целом отражают договоренности, принятые на международном уровне. Число же косвенных инструментов, введение которых обсуждается как на наднациональном, так и на национальном уровне, невелико. На наднациональном уровне предложены механизм центрального контрагента (central counterparty, ССР) для внебиржевых рынков, указанный в списке рекомендаций "Группы 20", и "налог Тобина".

Пока возможности проведения клиринга с использованием центрального контрагента на всех рынках внебиржевых деривативов только рассматриваются. Однако на отдельном рынке - CDS - центральный контрагент был запущен и в США, и в Европе. Примечательно, что когда рекомендации по внедрению ССР были озвучены на встрече "Группы 20" осенью 2008 г., инициатива стала исходить от участников рынка и самих клиринговых организаций.

В феврале 2009 г. представители Европейской банковской федерации и девять инвестиционных банков, входящих в ISDA, договорились об использовании с июля 2009 г. ССР для клиринга по сделкам с CDS, совершенным между ними. Ранее, в конце 2008 г., услуги по централизованному клирингу CDS в Европе первыми среди клиринговых организаций предложили NYSE Euronext Liffe совместно с LCH. Clearnet. Их проект не был успешным и приостановлен в июле 2009 г. В середине 2009 г. на европейский рынок услуг клиринга с участием ССР вышли два серьезных конкурента: ICE Clear Europe и Eurex Credit Clear. В марте 2010 г. услуги ССР на рынках CDS собирается самостоятельно предложить LCH.Clearnet. Таким образом, участники рынка заметно опередили Европейскую комиссию, которая приступила к разработке законодательства для введения обязательного клиринга с участием ССР на рынке CDS в начале 2009 г., однако планирует представить конкретные предложения только в первой половине 2010 г.

В США планы по созданию центрального контрагента на рынке CDS появились весной 2008 г.: инициатива принадлежала клиринговым организациям ССогр и DTCC. Но только осенью того же года этот вопрос начали активно рассматривать регулирующие органы. Тогда о своих возможностях по созданию ССР заявили ICE и СМЕ. В итоге ICE Trust US запустила централизованный клиринг на американском рынке CDS в марте 2009 г., в декабре на рынок вышла СМЕ Group Inc.

По замыслу участников "Группы 20", клиринг по всем внебиржевым деривативам, которые можно стандартизовать, к концу 2012 г. должен проводиться с участием ССР. При сделках с контрактами, клиринг по которым будет проводиться без ССР, возрастут требования к капиталу финансовых институтов. Также "Группа 20" предполагает, что торговля контрактами, которые можно стандартизовать, постепенно переместится на биржи и в электронные торговые системы.

Таким образом, рекомендации по более широкому использованию механизма ССР способствовали развитию инфраструктуры финансового рынка. Клиринговые организации разработали новые платформы для предоставления данной услуги, роль клиринговых компаний на рынке внебиржевых деривативов возросла. Структура рисков при проведении операций с CDS изменилась, снизились риски для покупателей и продавцов данных финансовых инструментов.

Возможность введения "налога Тобина" на мировых финансовых рынках пока обсуждается. В настоящее время МВФ готовит отчет о перспективах его применения, которые большинство экспертов оценивают как слабые. Между тем на национальном уровне - в США - предлагается ввести налогообложение операций с акциями и деривативами, что в целом схоже с идеей "налога Тобина".

Особое место среди обсуждаемых на национальном уровне косвенных инструментов занимает "налог на ответственность за финансовый кризис", представленный в плане Обамы по реформированию регулирования финансового сектора. Это дополнительный налог на высокорискованные сделки для финансовых компаний, имеющих активы более 50 млрд. долл.

Кроме того, к косвенным инструментам, используемым на уровне отдельных стран, относится введенный Великобританией 50-процентный налог на бонусы. В феврале 2010 г. в США сенаторы от демократической партии Б. Боксер и Д. Уэбб также предложили ввести аналогичный налог на бонусы свыше 400 тыс. долл., выплаченные сотрудникам банков, получивших более 5 млрд. долл. в рамках программы TARP. По словам авторов инициативы, она затронет 13 компаний, среди которых Goldman Sachs, AIG, Citigroup, JP Morgan.

Использование налогов в качестве инструментов регулирования предоставляет участникам рынка значительную свободу действий, но эффективность налоговых мер может быть достаточно высокой. При условии дифференциации ставки "налога Тобина" в зависимости от уровня риска, сопряженного с проводимой операцией, можно скорректировать развитие отдельных сегментов финансового рынка. За счет продуманного налогообложения предпочтения участников рынка могут сместиться от высокодоходных и высокорискованных операций к менее доходным и рискованным, ставка налогообложения которых будет ниже. При этом участники рынка будут принимать решения на добровольной основе в отличие от прямых инструментов, в рамках которых нормы обязательны для исполнения. Подобное влияние на крупнейшие американские финансовые компании должен оказать и "налог на ответственность за финансовый кризис". Налоги на бонусы, которые были введены в Великобритании и предлагаются к введению в США, также оставляют финансовым институтам выбор. Однако в дальнейшем компании, вероятно, задумаются о проведении более консервативной политики в области вознаграждений, в частности, откажутся от практики гарантированных бонусов, из-за которой они вынуждены выплачивать их даже в период кризиса.

В последних предложениях по изменению регулирования центральные банки упоминаются не часто: в документах "Группы 20", в которых подчеркивается необходимость объединить их усилия для обеспечения стабильности, и в предложениях по регулированию американского банковского сектора. Экстренные программы помощи финансовой системе и отдельным институтам постепенно сворачиваются, возможно поэтому деятельность центральных банков становится менее заметной. Между тем инструменты денежно-кредитной политики крайне важны для регулирования развития финансовых рынков: они создают предпосылки для возникновения кризисных явлений или, наоборот, способствуют стабилизации ситуации на рынках. Не случайно во многих странах при обсуждении вопроса о создании органа, регулирующего системные риски и ответственного за стабильность финансовой системы в целом, в качестве одного из вариантов рассматривается наделение подобными полномочиями центрального банка. В его задачи уже входит обеспечение финансовой стабильности, он принимает непосредственное участие в рыночных операциях и выполняет функции кредитора последней инстанции.

Опыт России: иные условия и задачи изменения регулирования

В отличие от норм в других странах, последние изменения в регулировании финансового сектора России не столько носят ограничительный характер, сколько направлены на поддержку финансового сектора и упрощение некоторых процедур.

Прямые инструменты:

- совершенствование процедур реорганизации коммерческих организаций, в том числе кредитных;

- предоставление Банку России права назначать уполномоченных представителей в кредитные организации, получившие кредиты, в том числе субординированные, от ВЭБа и Банка России;

- совершенствование процедур обращения взыскания на заложенное имущество и его реализации без решения суда;

- создание механизма повышения капитализации банков с использованием государственных ценных бумаг;

- новые требования ФСФР к структуре собственных средств, в расчет которых разрешено включать только наиболее ликвидные активы;

- новые ограничения для осуществления необеспеченных продаж: брокер не вправе совершать маржинальную и/или необеспеченную сделку продажи ценных бумаг на 3% ниже цены закрытия по ним за предыдущий рабочий день (ранее - 5%), однако ограничение не распространяется на сделки, которые приведут к росту цен на фондовом рынке.

В условиях кризиса возросло количество дефолтов по облигациям, что выявило пробелы в области защиты прав их владельцев. В настоящее время продолжается работа над созданием соответствующих механизмов.

В сентябре 2009 г. Государственная дума РФ приняла в первом чтении законопроект "О внесении изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" (в части создания механизмов, направленных на защиту прав владельцев облигаций)". Согласно документу, предусматривается ввести институты "представителя владельцев облигаций", а также "общего собрания владельцев облигаций". Законопроектом также устанавливаются требования к процедуре досрочного погашения облигаций как по усмотрению эмитента, так и по требованию владельцев облигаций.

ФСФР подготовила законопроект, в котором прописан механизм формирования компенсационного фонда на финансовом рынке для защиты средств частных инвесторов.

Косвенные инструменты: Банк России расширил Ломбардный список; предложил кредиты на новые сроки; увеличил сроки кредитов, обеспеченных нерыночными активами, и кредитов без обеспечения, а также сроки операций прямого РЕПО; ввел беззалоговые кредиты.

Регулирующим органам в России не пришлось ужесточать регулирование, так как российский финансовый рынок по своей структуре существенно отличается от западных, и сегменты, ставшие там источниками кризиса, не занимают значительной доли на отечественном рынке. Основная работа велась над законопроектами, имеющими ключевое значение для дальнейшего развития российского рынка и обсуждающимися уже не первый год. Это документы о противодействии инсайдерской деятельности и манипулированию, регулировании клиринговой деятельности, процедур секьюритизации и допуска иностранных ценных бумаг, ликвидационном неттинге, налогообложении срочных сделок.

Косвенные инструменты использовались с целью поддержать ликвидность банковского сектора. Меры Банка России были своевременными и оперативными, что позволило в короткие сроки стабилизировать ситуацию с ликвидностью. Об этом свидетельствует и быстрое восстановление рынков: за 2009 г. индекс ММВБ вырос на 121%.

Перспективы развития регулирования

Большинство обсуждаемых мер пока не получили достаточной политической поддержки на национальном уровне. Очевидно, спешка при принятии решений о дополнительных мерах по регулированию финансового сектора может привести к проявлению и реализации латентных рисков, а в будущем - к развитию арбитража между различными юрисдикциями и изменению расстановки сил на мировой карте финансовых центров. В частности, в результате ужесточения регулирования в основных финансовых центрах международный финансовый центр в России, который планируется создать, может получить конкурентные преимущества. Тем не менее важно не упустить благоприятный момент и уже сегодня ускорить работу над законами, необходимыми для нормального функционирования российского рынка.

По сути, регуляторы сейчас не могут принимать решения без оглядки на действия регулирующих органов других стран. В текущих условиях актуальны механизм наднационального мониторинга национальных финансовых секторов и учет их рисков участниками трансграничных сделок и регуляторами. Проблема в том, что ставшие глобальными рынки регулируются на национальном уровне. Конечно, существуют определенные международные договоренности, например Базельские соглашения. Есть также механизмы взаимодействия регулирующих органов разных стран, например International Organization of Securities Commissions (IOSCO) - международная организация, которая объединяет национальные органы, занимающиеся регулированием фондовых рынков, или совместные действия центральных банков ведущих стран в период кризиса. Однако это лишь смягчает указанное противоречие, но не устраняет его.

По словам Дж. Сороса, "международным рынкам необходимо международное же регулирование"⁶. Он полагает, что в противном случае международные финансовые рынки могут быть даже разрушены "игрой на разнице между условиями регулирования" в разных юрисдикциях.

Важно, что работа над регулированием на наднациональном уровне началась. Предложения "Группы 20" носят рекомендательный характер, но нельзя преуменьшать значение того факта, что лидеры ведущих стран смогли выработать единую позицию по многим вопросам. В то же время темпы работы на наднациональном уровне не позволяют рассчитывать на быстрое продвижение в направлении унификации регулирования. Разные страны преследуют свои интересы; очевидно, сблизить их в сфере регулирования будет непросто.

Принятие всеобъемлющих решений о регулировании финансовой деятельности на наднациональном уровне на основе консенсуса стало бы важным прорывом на политическом уровне. Пока международные организации должны сосредоточиться на развитии мониторинга национальных финансовых секторов и разработке рекомендаций по использованию его результатов национальными регуляторами и участниками финансового рынка стран - реципиентов инвестиций и стран-инвесторов.

⁶ Сорос Дж. Указ. соч.

Публикатор:

Постоянная ссылка для научных работ (для цитирования):

Найденный поисковым роботом источник:

Автор(ы) публикации - К. КОРИЩЕНКО, И. СОЛОВЬЕВА:

Комментарии: