М. ФЕДОТОВА, доктор экономических наук, профессор, проректор по научной работе, завкафедрой Финансовой академии при Правительстве РФ,

В. ПЛЕСКАЧЕВСКИЙ, председатель Комитета по собственности Государственной думы РФ,

В. РУТГАЙЗЕР, доктор экономических наук, профессор Финансовой академии при Правительстве РФ,

А. БУДИЦКИЙ, аспирант Финансовой академии при Правительстве РФ

В условиях регулярных рыночных аномалий становится очевидным, что принципы неоклассической экономической науки перестали быть незыблемыми, и при объяснении рыночных феноменов возрастает роль психологии поведения. Это сказалось на современной финансовой науке: появилась новая концепция, названная "поведенческие финансы" (behavioral finance).

Эволюция концепции поведенческих финансов

Термин "поведенческие финансы" нельзя считать новым для экономической науки - он появился в начале 1950-х годов. Считается, что первая публикация в данной области датируется 1951 г., когда в "Журнале финансов" (The Journal of Finance) профессор О. К. Бурелл опубликовал работу о влиянии психологии на принятие инвестиционных

стр. 104
решений. На протяжении последующих 20 лет предложения автора были фактически проигнорированы. В конце 1960-х годов профессор П. Словик написал академическую статью, в которой впервые были соотнесены психология и финансы1. К сожалению, публикация не вызвала должного интереса. После этого представители финансовой теории отошли от психологии и сконцентрировались на концепции эффективного рынка и новой модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ).

Но исследования Словика не были забыты. Уже в 1970 - 1980-х годах Д. Канеман и А. Тверски разработали так называемую "теорию перспектив". Они показали (в рамках когнитивной психологии), что индивидуальные ожидания инвесторов обусловлены набором психологических факторов2. С появлением внушительной литературы по финансовым аномалиям неоклассическая парадигма эффективного рынка стала все чаще подвергаться сомнению. К наиболее выдающимся работам в области поведенческих финансов за последние 15 - 20 лет следует отнести публикации В. Де Бондта, Р. Талера, М. Статмана, К. Камерера, А. Шляйфера, Д. Дремана и ряда других ученых3. Особую популярность данной концепции принесла книга Х. Шефрина "За пределами алчности и страха: понимание поведенческих финансов и психологии инвестирования"4. Монография была опубликована в 1999 г. и стала бестселлером среди финансовых изданий, что дало новый импульс поведенческому направлению. В 2000 г. даже появился специальный "Журнал психологии и финансовых рынков" (The Journal of Psychology and Financial Markets), который стал регулярно публиковать исследования в данной области5.

Концепция поведенческих финансов выросла из таких дисциплин, как экспериментальная экономика, когнитивная психология, теория принятия решений и наука о высшей нервной деятельности6. Теория поведенческих финансов находится на той стадии развития, которая свойственна всем вновь появившимся наукам, - формируется ее собственная парадигма7. Поэтому в научной среде новую доктрину часто критикуют.

1 См.: Olsen R. A. Behavioral Finance as Science: Implications from the Research of Paul Slovic // The Journal of Psychology and Financial Markets. 2001. Vol. 2, No 3. P. 157.

2 См.: Editorial Commentary: A New Paradigm for Asset Pricing // The Journal of Psychology and Financial Markets. 2000. Vol. 1, No 1. P. 3 - 9.

3 См.: De Bondt W. A Portrait of the Individual Investor // European Economic Review. 1998. Vol. 42, No 3 - 5. P. 831 - 844; ThalerR. Advances in Behavioral Finance. N. Y.: Sage, 1993; Statman M. Behavioral Finance Versus Standard Finance // Behavioral Finance and Decision Theory in Investment Management / A. S. Wood (ed.). Charlottesville: Association for Investment Management and Research, 1995; Camerer C. Does the Basketball Market Believe in the Hot Hand? // American Economic Review. 1989. Vol. 79, No 5. P. 1257 - 1261; ShleiferA., Vishny R. The Limits of Arbitrage // Journal of Finance. 1997. Vol. 52, No 1. P. 35 - 56; Dreman D. N. Contrarian Investment Strategies: The Next Generation. N. Y.: Simon & Schuster, 1998.

4 Shefrin H. Beyond Greed and Fear. Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing. Oxford: Oxford University Press, 1999.

5 Впоследствии издание было переименовано в "Журнал поведенческих финансов" (The Journal of Behavioral Finance), что более точно отражает его содержание.

6 См.: Dupre J. Human Nature and the Limits of Science. Oxford: Oxford University Press, 2003; Geary D.C. The Origin of Mind: Evolution of Brain, Cognition and General Intelligence. Wash., DC: American Psychological Association, 2005.

7 См.: Olsen R. A. Behavioral Finance as Science: Implications from the Research of Paul Slovic. P. 158.

стр. 105
Так, одним из ее явных оппонентов является известный американский экономист Ю. Фама. Как основоположник теории эффективных рынков, он отрицательно относится к новым течениям, в которых опровергается предложенная им концепция эффективности. В 1998 г. Фама опубликовал ряд исследований, где раскритиковал позиции специалистов по поведенческим финансам и показал, что теория эффективных рынков все же "выдержала атаку аномалий"8, "выискиванием" которых, с его точки зрения, занимаются специалисты по поведенческим финансам9.

Тем не менее значительные эмпирические исследования в области психологии и нейронауки позволяют утверждать, что реальный процесс принятия решений нельзя объяснить только на основе предпосылки о рациональности, он в значительной степени зависит от выводов по аналогии, от интуиции и конкретной ситуации. А при наличии множества выявленных аномалий ("эффект января", "эффект понедельника", "эффект конца года", "эффект конца месяца" и т. д.) становится очевидным, что теорию эффективных рынков нельзя рассматривать как доминирующую.

Можно сформулировать наиболее общие исходные положения поведенческих финансов:

- лица, ответственные за принятие финансовых решений, имеют различные предпочтения. Эти предпочтения подвержены изменениям и часто формулируются в процессе принятия решений;

- инвесторы и менеджеры, как правило, удовлетворяют собственные потребности, поэтому их нельзя считать оптимизаторами с точки зрения компании;

- ответственные лица могут менять свои взгляды, поскольку природа инвестиционного решения и окружающая обстановка, в которой оно принимается, влияют на процесс принятия данного решения;

- финансовые аналитики на подсознательном уровне испытывают эмоциональное воздействие, которое сказывается на процедуре принятия решения.

Одно из важных достижений Словика состоит в том, что он разработал психологическую концепцию риска. Назовем ее основные элементы10:

1) риск - сложное понятие, которое включает знание (например, в области финансов11) и чувство страха и самоконтроля;

2) на восприятие риска влияют социокультурные факторы - доверие, честность и возможность выбора;

3) риск всегда эмоционально окрашен.

Наиболее важный вывод Словика: риск - не объективное, а всегда субъективное явление. В результате риск финансовых инструментов

8 См.: Fama E. Efficiency Survives the Attack of Anomalies // GSB Chicago. 1998. Winter. P. 14 - 16; Fama E. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 49, No 3. P. 283 - 306.

9 См.: Shefrin H. Beyond Greed and Fear. P. 10.

10 См.: Olsen R. A. Behavioral Finance as Science: Implications from the Research of Paul Slovic. P. 159.

11 См.: Loix E., Pepermans R., Mentens C., Goedee M., Jegers M. Orientation Toward Finances: Development of a Measurement Scale // The Journal of Behavioral Finance. 2005. Vol. 6, No 4. P. 192 - 201.

стр. 106
нельзя исчерпывающим образом представить, прибегая к коэффициенту бета или показателям волатильности доходности ценных бумаг. Значимость новой концепции была подтверждена в 2002 г., когда В. Смит и Д. Канеман стали лауреатами Нобелевской премии. Этим фактом подчеркивается вклад ученых в экспериментальную и поведенческую экономику.

Следует отметить, что исследования в этой области ведутся и в России. Можно назвать двух экономистов - Н. Рудыка и Д. Репина. Рудык в 2004 г. опубликовал теоретическую работу, которая фактически стала адаптированным переводом книги Х. Шефрина12. Репин провел собственные эмпирические исследования в США13. Эксперимент, проведенный Репиным совместно с другими учеными, заключался в сканировании головного мозга трейдеров для изучения их поведения в ходе торгов. Эта работа стала одной из пионерных в данной области и сформировала основу для появления так называемых "нейрофинансов". К сожалению, новая концепция в России не получила развития из-за незначительного интереса к ней, а также сложности и высокой стоимости подобных исследований.

Небольшой экскурс в историю развития концепции поведенческих финансов позволяет утверждать, что она находится только в начале своего пути, поскольку большинство исследований было проведено без должного учета проблем бизнеса и финансов.

Постулаты и принципы поведенческих финансов

Существует два подхода к изучению поведенческих финансов. В первом из них исходным пунктом выступают результаты психологии, характеризующие человеческое поведение в конкретных экономических обстоятельствах. Эти результаты используются для построения новых экономических моделей.

В рамках другого подхода экономисты анализируют эмпирические отклонения от традиционных моделей. После этого изучаются психологические аспекты поведения человека, чтобы найти объяснения выявленному феномену. Графически два подхода можно представить в виде схемы (рис. 1).

Помимо указанных подходов, в современной литературе по поведенческим финансам обсуждается два типа объяснений иррационального поведения: со стороны инвестора и с позиций менеджера компании14.

Согласно принципу иррационального инвестора, арбитраж на рынке ценных бумаг не является совершенным, поэтому их цены могут быть завышены либо занижены по сравнению со справедливой стоимостью. При этом менеджеры компаний рациональны и способны рассчитать отклонение текущей цены бизнеса от его справедливой стои-

12 Монография даже имела похожее название. См.: Рудык Н. Б. Поведенческие финансы, или Между страхом и алчностью. М.: Дело, 2004.

13 См.: Lo A., Repin D. The psychophysiology of real-time financial risk processing // Journal of Cognitive Neuroscience. 2002. No 14. P. 323 - 339.

14 См.: Baker M., RubackR. S., and Wurgler J. Behavioral Corporate Finance: A Survey // Handbook in Corporate Finance: Empirical Corporate Finance. 2005. P. 1.

стр. 107
Подходы к поведенческим финансам

Первый подход (от психологии к финансам)

Источник: Glaser M., Noth M., Weber M. Behavioral Finance // Blackwell Handbook of Judgment and Decision Making. 2004. P. 527 - 546.

Рис. 1

мости. Их задача сводится к максимизации справедливой стоимости бизнеса, к повышению цены акций выше их справедливой стоимости и использованию преимуществ текущего положения (выпуск переоцененных ценных бумаг и обратный выкуп недооцененных бумаг). Самый главный вопрос для менеджеров в данной ситуации: как правильно оценить справедливую стоимость компании при наличии иррациональных инвесторов на финансовом рынке.

Принцип иррационального менеджера менее исследован. Он означает, что управленцы имеют поведенческие предубеждения, но при этом сохраняется рациональность инвесторов. В основе этого подхода лежат понятия оптимизма и чрезмерной самоуверенности. Иными словами, менеджеры уверены, что компания недооценена, это заставляет их чрезмерно инвестировать в ее развитие за счет внутренних ресурсов и отдавать предпочтение внутреннему финансированию по сравнению с внешним (особенно это касается собственного капитала). Данная взаимосвязь очень схожа с положениями агентской теории и модели асимметричной информации.

Главная проблема заключается в том, что необходимо совместить два подхода и исследовать иррациональность как инвесторов, так и менеджеров. К сожалению, в теории поведенческих финансов это пока не сделано.

Результаты эмпирических исследований в рамках поведенческих финансов можно свести к нескольким закономерностям.

Эвристическая обработка информации инвесторами, то есть использование опыта и практических навыков в процессе принятия решения. Это означает, что информация обрабатывается быстро и выборочно, во многом в зависимости от интуиции человека.

Непостоянство имеющейся на рынке информации. Не каждый участник финансового рынка имеет полную информацию. Более того, квалификации инвестора может быть недостаточно для интерпретации имеющейся информации. Данный феномен изучали Канеман и Тверски.

Когнитивный диссонанс. Аналитики регулярно прогнозируют сценарии развития компании. Однако реальность может не соответ-

стр. 108
ствовать ожиданиям. Тем не менее приверженность текущим прогнозам ведет к недооценке важной информации.

Различный поход к интерпретации информации. Аналитики не всегда делают одинаковые выводы из одних и тех же данных.

Эффект реакции рынков на новости. Схожие новости могут быть представлены в разных форматах, которые влияют на процесс восприятия информации. Например, имеется два сообщения: а) "инфляция в России находится на историческом минимуме, однако цены на продовольственные товары оказались выше ожиданий" и б) "наблюдается некоторое повышение цен на продовольственные товары, однако инфляция в России остается на историческом минимуме". Информация имеет одинаковое статистическое содержание, но первое сообщение может быть более негативно воспринято инвесторами.

Эвристика репрезентативности - характеризует склонность искать тенденции в случайных явлениях.

Излишняя самоуверенность и иллюзия управления ситуацией. Первая закономерность связана с тем, что инвесторы переоценивают объем своих знаний. Вторая тенденция следует из первой: участники рынка убеждены, что контролируют обстановку, хотя на самом деле это не так.

Эффект диспозиции (Disposition effect) - описывает нежелание инвесторов признавать свои ошибки.

"Домашние" преференции (Ноте Bias). Инвесторы предпочитают отечественные рынки не на рациональной основе, а из соображений безопасности, хотя это не всегда гарантирует им более высокие доходы.

"Информационные каскады", или Теория стадного поведения. Данный эффект характеризует наиболее распространенный стереотип поведения на финансовом рынке. В этом случае инвесторы предпочитают "двигаться со всеми", а не принимать самостоятельные решения. Хорошими иллюстрациями могут служить коллапс высокотехнологичных компаний в 2000 г. и глобальный финансовый кризис 2008 г.

В различных исследованиях в той или иной мере используются перечисленные эффекты. Например, важность позитивного имиджа компании и высокая роль эмоциональных издержек и благ15 может относиться к эффекту когнитивного диссонанса. На рисунке 2 показано влияние перечисленных поведенческих эффектов на процесс ценообразования финансовых активов.

Эти эффекты встречаются как на развитых, так и на развивающихся рынках16. По-видимому, следует также принимать во внимание социальные нормы, культуру и другие факторы, которые влияют на формирование индивидуальных особенностей инвестора. Несомненно, подобные исследования необходимо проводить и в России.

Важным событием в новой науке стало изучение и проверка эффективности так называемых "прогнозных рынков" (prediction

15 См.: Ackert L. F., Church В. К. Firm Image and Individual Investment Decisions // The Journal of Behavioral Finance. 2006. Vol. 7, No 3. P. 162.

16 Анализ бразильского рынка см. в: Grou B., Tabak B. M. Ambiguity Aversion and Illusion of Control: Experimental Evidence in an Emerging Market // The Journal of Behavioral Finance. 2008. Vol. 9, No 1. P. 28.

стр. 109
Традиционный и поведенческий подходы к оценке активов на финансовом рынке

Источник: Smith D. Moving from an Efficient to a Behavioral Market Hypothesis // The Journal of Behavioral Finance. 2008. Vol. 9, No 2. P. 51 - 52.

Рис. 2

markets). Они представляют собой искусственно сконструированные рынки, функционирующие в режиме реального времени, где каждый желающий может вложить до 500 долл. Следует отметить их исключительную способность прогнозировать финансовые события разного характера17. Возможно, именно эти рынки могут стать экспериментальной площадкой для оценки финансовых активов в будущем.

Важнейшим аспектом современных поведенческих финансов стало их изучение методами науки о высшей нервной деятельности. Было установлено, что специальные отделы мозга человека отвечают за принятие риска или отказ от него18. В частности, нейромедиатор дофамин ("гормон удовольствия", вырабатывается в надпочечниках и других органах) играет важную роль в таких функциях, как внимание, настроение, познание, мотивация и оценка вознаграждения. Именно последняя функция выступает основой для формирования

17 См.: Ray R. Editorial: Prediction Markets and the Financial 'Wisdom of Crowds' // The Journal of Behavioral Finance. 2006. Vol. 7, No 1. P. 4.

18 См.: Peterson R. L. Affect and Financial Decision-Making: How Neuroscience Can Inform Market Participants // The Journal of Behavioral Finance. 2007. Vol. 8, No 2. P. 70.

стр. 110
персональных качеств человека и, в частности, его поведения на финансовом рынке.

Нервные процессы обусловливают различия в способах восприятия риска и оценки информации19. Например, решительные и рациональные индивиды более толерантны к риску, нежели те, у кого доминируют функции чувственности, интуиции и восприятия. Склонность к невротизму связана с негативным отношением к риску. Экстравертность или интровертность психологического типа инвестора не влияет на его оценку риска.

Поведенческие финансы и их взаимосвязь с оценкой бизнеса

Оценка стоимости бизнеса представляет собой "целенаправленный упорядоченный процесс исчисления величины стоимости бизнеса в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка"20. Оценочная деятельность является важнейшей составляющей инфраструктуры рынка. В России уже более десяти лет результаты оценки стоимости различных объектов собственности служат основой для принятия решений как в частном, так и в государственном секторах. Потребность в оценке возникает при акционировании предприятий, проведении IPO, продаже акций по закрытой подписке инвесторам, в ходе развития ипотечного кредитования, фондового рынка, системы страхования и т. д.

В условиях кризиса на финансовом рынке значение оценки бизнеса возрастает, поскольку именно оценщики должны сформировать основу для расчета справедливой стоимости (fair value) активов и обязательств, которая не зависит от иррационального поведения менеджеров, инвесторов и аналитиков.

В середине 2008 г. вышло второе издание монографии X. Шефрина "Поведенческий подход к оценке активов"21. В этот сборник включены работы в области корпоративных поведенческих финансов, написанные за последние 15 - 20 лет. Шефрин выявил формальную взаимосвязь между ожиданиями рынка (или восприятием рынком информации - market sentiment) и ценообразованием на различные виды финансовых активов. Главный вывод Шефрина заключается в том, что стоимость активов определяется двояко: с одной стороны, учитываются фундаментальные принципы неоклассики и теории эффективных рынков, с другой - в анализе используются стохастические характеристики поведения инвесторов. Рассмотрим несколько направлений в оценке бизнеса, в которых поведенческие финансы играют важную и конструктивную роль.

19 Filbeck G., Hatfield P., Horvath P. Risk Aversion and Personality Type // The Journal of Behavioral Finance. 2005. Vol. 6, No 4. P. 177 - 178.

20 См.: Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2005. С. 12.

21 См.: Shefrin H. A Behavioral Approach to Asset Pricing. 2nd ed. Oxford: Elsevier, 2008 (Academic Press Advanced Finance Series).

стр. 111
Ставка дисконта и процесс дисконтирования

В теории оценки широко используется понятие ставки дисконтирования, которая задает уровень риска, необходимый для определения текущей стоимости будущих денежных потоков компании (эта стоимость кладется в основу оценки). Ставка дисконтирования рассчитывается на основе стандартной модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ) и состоит из двух элементов: безрисковой ставки и премии за риск (коэффициент бета, умноженный на размер рыночной премии за риск)22. Модель оценки капитальных активов неоднократно подвергалась критике, создавались трех- и четырехфакторные модели (помимо коэффициента бета в них присутствовали такие элементы, как разность между показателями доходности акций эмитентов высокой и низкой капитализации, компаний с различными темпами роста, а также "импульсные характеристики"23). Однако с практической точки зрения эти модели оказались ничуть не лучше прежних. Стало очевидно, что коэффициент бета перестал играть важную роль в определении риска24.

Чтобы решить проблему нереалистичности модели САРМ, требовались иные, нетривиальные подходы. В частности, в 1998 г. вышла статья "Модель настроений инвестора"25, в которой были изложены теоретические основы поведенческого анализа риска. Дальнейшие исследования показали, что использование поведенческого параметра (уровня настроений инвесторов) позволяет достаточно точно прогнозировать рыночную доходность (и динамику цен на финансовые активы) на период от 1 до 3 лет. С помощью этого параметра можно объяснить отклонение рыночной цены актива от его справедливой стоимости26.

Попытка поведенческого анализа ставки дисконтирования была предпринята при разработке "эмоциональной модели оценки капитальных активов" (Emotional Capital Asset Pricing Model - ECAPM) по эмпирическим данным рынков Германии и США27. Исследователям удалось показать, что инвестор не только технически оперирует финансовыми активами, но и испытывает эмоциональное воздействие, совершая сделки, ощущает разочарование или удовлетворение (даже

22 Следует отметить, что в практике российской оценки помимо рыночной премии делают поправки на размер компании, специфический риск инвестирования и страновой риск.

23 Импульсные характеристики (momentum measures) - разность между показателями доходности портфелей, содержащих акции с высоким и низким уровнями премий на протяжении последних 2 - 12 месяцев (См.: Statman M., Fisher K. L., Anginer D. Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model // Financial Analysts Journal. 2008. Vol. 64, No 2. P. 24).

24 См.: Karceski J. Returns Chasing Behavior, Mutual Funds and Beta's Death // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2002. Vol. 37, No 4. P. 559 - 593; Siebenmorgen N., Weber M. The Influence of Different Investment Horizons on Risk Behavior // The Journal of Behavioral Finance. 2004. Vol. 5, No 2. P. 75 - 90.

25 См.: Barberis N., Shleifer A., Vishny R. A model of Investor Sentiment // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 49, No 3. P. 307 - 343.

26 См.: Brown G. W., Cliff M. T. Investor Sentiment and Asset Valuation // Journal of Business. 2005. Vol. 78, No 2. P. 437.

27 См.: Gurtler M., Hartmann N. The Equity Premium Puzzle and Emotional Asset Pricing // International Journal of Theoretical and Applied Finance. 2007. Vol. 10, No 6. P. 939 - 965.

стр. 112
восторг), оценивая размеры дивидендов и темпы роста цены акций. Поэтому в качестве элемента ставки дисконтирования рассматривается дополнительная компенсация за риск, призванная "сбалансировать" эмоции участников рынка.

Исследования поведения инвесторов в зависимости от прогнозируемой и ретроспективной динамики роста продаж компании28 привели к созданию поведенческой модели оценки активов (Behavioral Asset Pricing Model - ВАРМ). Суть новой модели состоит в том, что вводится психологическое понятие аффекта, то есть некоторого представления о "плохом" и "хорошем", которое появляется в подсознании инвестора быстро и без особых размышлений29. Аффект и выступает измерителем упомянутых настроений инвесторов. Авторы статьи провели исследования доходности в 1982 - 2006 гг. для двух групп компаний, имевших положительные или негативные перспективы с точки зрения инвесторов. Результаты показали, что фактические показатели доходности этих групп отличаются в среднем на 4,6%30 - это существенное отклонение, которое к тому же не одинаково для различных отраслей. Иными словами, было еще раз показано, что динамика реальной стоимости активов существенно зависит от настроений инвесторов.

Приверженцы теории эффективных рынков не считают психологический аффект одним из детерминантов доходности. Однако описанные эмпирические закономерности заставили исследователей пересмотреть структуру ставки дисконтирования и разложить ее на два элемента: объективный риск, измеренный коэффициентом бета, и субъективная составляющая, связанная с аффектом31. При этом было установлено, что трех- и четырехфакторные модели (аналоги модели САРМ) частично охватывали риск, вызванный психологическими факторами. Взаимосвязь между субъективной оценкой риска и доходностью оказалась положительной. Но поведенческая модель ВАРМ может включать и другие факторы. В частности, в ней необходимо учитывать социальную ответственность и авторитет компании, а также доверие к компании со стороны клиентов32. Как учесть эти параметры в анализе настроений инвесторов? Пока этот вопрос недостаточно изучен и требует специальных исследований.

Применяя полученные за рубежом результаты к докризисным российским условиям, можно говорить об ориентировочном размере

28 См.: Scott J., Stumpp M., Xu P. Behavioral Bias, Valuation, and Active Management // Financial Analysts Journal. 1999. July-August: P. 49 - 57.

29 Statman M., Fisher K. L., Anginer D. Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model // Financial Analysts Journal. 2008. Vol. 64, No 2. P. 20.

30 Ibid. P. 23.

31 См.: Loewenstein G., Weber E., Hsee C., Welch N. Risk as Feelings // Psychological Bulletin. 2001. Vol. 127, No 2. P. 267 - 286.

32 См.: Bohner I., Zeckhauser R. Trust, Risk, and Betrayal // Journal of Economic Behavior and Organization. 2004. Vol. 55. P. 467 - 484; Barber B., Heath C., Odean T. Good Reasons Sell: Reason-Based Choice Among Group and Individual Investors in the Stock Market // Management Science. 2003. Vol. 49, No 12. P. 1636 - 1652; Diacon S., Ennew C. Consumer Perceptions of Financial Risk // The Geneva Papers on Risk and Insurance. 2001. Vol. 26, No 3. P. 389 - 409.

стр. 113
субъективного риска для российских компаний порядка 6 - 7%33. При этом более точное значение премии можно установить, исходя из социологических опросов инвесторов и анализа их отношения к риску34.

Необходимо подчеркнуть, что в рамках поведенческих финансов идет дискуссия о том, как осуществлять дисконтирование. Например, Шефрин полагает, что ставка дисконтирования должна корректироваться вслед за изменением настроений инвесторов35. Другие исследователи считают, что на величину ставки дисконтирования влияют различные психологические и социальные факторы. Так, субъективные ставки дисконтирования находятся на среднем уровне у людей юного возраста, снижаются в зрелые годы и достигают наивысшего значения в пожилом возрасте36.

Многие экономисты подвергают сомнению сам принцип дисконтирования. В частности, предлагают вернуться к исследованию различных психологических мотивов для выбора между инвестиционными проектами. Они считают поиск "правильной" ставки дисконтирования "бесполезным занятием"37. Сторонники теории восприятия (construal theory) считают, что нужно полностью отказаться от дисконтирования и использовать модель, основанную только на психологических факторах38. Впрочем, указанные предложения пока не подтверждены объемными эмпирическими исследованиями, поэтому отказываться от процедуры дисконтирования рано.

Использование традиционных подходов к оценке

Исследования специалистов по поведенческим финансам в области традиционных оценочных подходов39 сводятся к анализу реального процесса оценки. Опросы показывают, что аналитики-оценщики не полагаются на сложные модели и стараются применять наиболее простые методы.

Так, исследования показали, что оценщики в трех отраслях (производство продуктов питания, электроника и фармацевтика) привязывают методологию оценки стоимости к специфике той или иной отрасли40. Однако в качестве основного метода при подготовке большинства отчетов по оценке бизнеса используется определение стоимости на базе годового мультипликатора "цена/чистый доход" (P/E). Аналитики

33 4,6% (субъективно обусловленная премия за риск) плюс премия за страновой риск на основе рейтинга России (1,73%). (Источник для расчета странового риска: Damodaran Online: [Home Page for Aswath Damodaran]. 2008. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar.)

34 См.: Stotz O., Nitzsch R. The Perception of Control and the Level of Overconfidence: Evidence from Analyst Earnings Estimates and Prices Targets // The Journal of Behavioral Finance. 2005. Vol. 6, No 3. P. 121 - 128.

35 См.: Shefrin H. Ending the Management Illusion. Eliminate the Mental Traps That Threaten Your Organization' Success. London: McGraw-Hill, 2008. P. 86.

36 См.: Read D., Read N. L. Time Discounting Over A Lifespan // Organizational Behavior and Human Decision Processes. 2004. Vol. 94. P. 22 - 32.

37 См.: Frederick S., Lowenstein G., O'Donoghue T. Time Discounting and Time Preference: A Critical Review // Journal of Economic Literature. 2002. Vol. XL. June. P. 351 - 401.

38 См.: Trope T., Liberman N. Temporal Construal // Psychological Review. 2003. Vol. 110. P. 403 - 421.

39 Имеются в виду: подход, в рамках которого оценка актива осуществляется на основе ожидаемых доходов от него; сравнительный (рыночный) подход (поиск аналогов данного объекта на рынке и экстраполяция их цены на стоимость оцениваемого объекта); затратный подход (оценка, основанная на определении разности между справедливой стоимостью активов и обязательствами компании).

40 См.; Demirakos E., Strong N., Walker M. What Valuation Models Do Analysts Use? // Accounting Horizons. 2004. Vol. 18, No 4. P. 221 - 240.

стр. 114
обычно ищут аналоги оцениваемой компании по показателю P/E (или близкие по другим рыночным характеристикам) и пользуются значениями рыночной капитализации таких фирм для поиска справедливой стоимости оцениваемой компании. Несколько усложненная техника, рассчитанная на продолжительные периоды, используется как дополнительная модель в таких отраслях, как электроника и фармацевтика. Ни в одном из случаев аналитики не полагались на метод дисконтирования денежных потоков как на основной инструмент оценки. Методы сравнительного подхода применяются, главным образом, для стабильных отраслей. В случае неопределенности будущих доходов оценщики опираются на свои представления о стратегии компании, управленческий опыт и ряд других факторов.

При использовании модели P/E возможно манипулирование показателем дохода (E) в зависимости от субъективных предпочтений аналитиков41. Манипулирование возможно и в других случаях: применение широко известной модели дисконтирования дивидендов может привести к переоценке на 43% (!) стоимости акций за счет неправильного прогноза роста дивидендов и низкой ставки дисконтирования. Особенно это характерно для компаний, имеющих значительный объем нематериальных активов42.

Сказанное позволяет утверждать, что желательно избегать методов, имеющих субъективную составляющую, и использовать мультипликаторы, наименее зависящие от поведенческих особенностей экономических агентов. Значение сравнительного подхода снижается в случае рыночных аномалий, и появляется потребность в иных, более объективных ("синтетических") моделях.

Синтетические модели оценки

К синтетическим моделям оценки, прежде всего, относят модели Блэка-Шоулза и Ольсона, поскольку в них совмещаются элементы как доходного, так и затратного подходов. Адекватность этих моделей широко обсуждается в литературе43. Динамика доходности и цен активов, рассчитанная на их основе, очень хорошо коррелирует с реальными данными, что выгодно отличает модели Блэка-Шоулза и Ольсона от обсуждавшихся выше методов оценки. Однако причина такого успеха до последнего времени оставалась неясной.

В эмпирических исследованиях Д. Г. Влада и Дж. Мусумеси были выявлены интересные закономерности. Ученые попытались проанализировать с помощью модели Блэка-Шоулза взаимосвязь между объективным показателем волатильности (который используется для

41 См.: Bradshaw M. T. How Do Analysts Use Their Earnings Forecasts in Generating Stock Recommendations? // The Accounting Review. 2004. Vol. 79, No 1. P. 25 - 50.

42 См.: Gu F., Wang W. Intangible Assets, Information Complexity and Analyst's Earnings Forecasts // Journal of Business Finance and Accounting. 2005. Vol. 32, No 9. P. 1673 - 1701. Манипулирования можно избежать, если оперировать мультипликаторами, содержащими точно измеряемые параметры, например, "цена/количество сотрудников" для банков или "цена/установленная мощность" для территориальных генерирующих компаний.

43 См.: Shefrin H. A Behavioral Approach to Asset Pricing. P. 335.

стр. 115
определения цен финансовых активов) и динамикой поведенческого индекса настроений инвесторов в 2000 - 2003 гг. по наиболее торгуемым опционным контрактам S&P 500.

Индекс настроений инвесторов был составлен на основе методики Службы изучения инвесторов (Investors' Intelligence Service). Статистика для индекса ведется с 1969 г. - информационные письма делятся на "бычьи" (совет "покупать" в ожидании роста цены) и "медвежьи" (совет "продавать" в ожидании снижения цены). Индекс составляется еженедельно и выражает отношение бычьих (или медвежьих) писем к их общему количеству.

Результаты исследования превзошли все ожидания, поскольку показали четкую функциональную взаимосвязь между индексом и волатильностью: при изменении индекса на 1% волатильность изменялась на 0,66%44. Таким образом, модель Блэка-Шоулза можно применять в оценке бизнеса, вычисляя волатильность на основе индекса ожиданий инвесторов, определенного для конкретного рынка.

В рамках исследований высшей нервной деятельности был получен еще более удивительный результат. Выяснилось, что математическое описание мозговой деятельности человека при принятии экономических решений структурно почти идентично модели Блэка-Шоулза, существенно учитывающей поведенческие аспекты участников рынка45. Научное объяснение этого феномена пока не найдено, однако связь существует, и она объективна.

Другую синтетическую модель оценки (модель Ольсона), построенную на учете балансовой стоимости собственного капитала и будущих аномальных доходов (или сверхдоходов) компании, нельзя однозначно отнести к классу поведенческих, поскольку она основана на принципе рациональности поведения инвесторов и теории эффективного рынка. В то же время эта модель содержит ряд параметров, которые отражают мотивационные ожидания инвесторов. К таким параметрам относится динамика изменения дивидендов46. В частности, поведенческий характер динамики дивидендов проявляется в следующем: это аппроксимирующая оценка неценовой информации о компании; индикатор будущих доходов и агентских издержек компании; следствие некорректных прогнозов аналитиков и инвесторов относительно доходов и балансовой стоимости компании47.

Подобная сбалансированность объективных и поведенческих факторов в модели Ольсона позволяет получать весьма достоверные результаты при оценке стоимости компании. Это подтверждают многочисленные эмпирические исследования в различных отраслях экономики. Использование синтетических методов с учетом индекса ожиданий инвесторов и модели ВАРМ может повысить эффективность этих методов при оценке стоимости активов и обязательств компании.

44 Shefrin H. Op. cit. P. 32.

45 См.; Montague P. R., Berns G. S. Neural Economics and the Biological Substrates of Valuation // Neuron. 2002. Vol. 36. October 10. P. 280.

46 Этот показатель учитывается в модели Ольсона как элемент динамики сверхдоходов.

47 См.: Hand J. R. M., Landsman W. R. The Pricing of Dividends in Equity Valuation // Journal of Business Finance & Accounting. 2005. Vol. 32, No 3 - 4. P. 442 - 445.

стр. 116
* * *

Роль поведенческих финансов возрастает в условиях рыночных аномалий. Стало ясно, что принятие решений в сфере экономики и финансов нельзя объяснить, прибегая исключительно к анализу рационального поведения на основе заранее сформулированных правил. Эти решения в существенной мере зависят от конкретной ситуации и степени рациональности поведения участников рынка.

В прикладном аспекте поведенческие финансы могут рассматриваться как теоретическая основа оценки бизнеса. Зачастую оценщики находятся под влиянием субъективных факторов, что существенно снижает точность и адекватность итоговых результатов. Использование обобщенных принципов поведенческих финансов, выявление и изучение изменений в поведении участников финансового рынка позволят повысить обоснованность любых процедур оценки.

Все это позволяет говорить о формировании нового направления исследований - поведенческая оценка (behavioral valuation). Уже сегодня можно выделить элементы поведенческих финансов, которые необходимо активно внедрять в практику оценки. Так, ставку дисконтирования целесообразно определять на основе поведенческой модели оценки активов (ВАРМ) как сумму объективного и субъективного риска, пользуясь данными социологических опросов инвесторов. Эту ставку следует менять с учетом изменения настроений участников рынка. Возможен даже полный отказ от самого процесса дисконтирования в ближайшем будущем. По-видимому, в дальнейшем будут активнее использоваться синтетические модели (с соответствующими поведенческими поправками).

Именно оценочная деятельность в современных условиях может стать основой для расчета справедливой стоимости компаний, не зависящей от поведения рынков и инвесторов. В этом случае оценщик должен стать независимым арбитром стоимости, на которого никак не влияют третьи стороны.

Для развития этого направления экономической науки необходимо активно использовать социологические исследования и постоянно вести междисциплинарный диалог - с финансовыми аналитиками, психологами, специалистами в области высшей нервной деятельности. Теория оценки, а вместе с ней и теория финансов, вышли за пределы неоклассического восприятия действительности, и это необходимо осознавать.

Постоянный адрес данной публикации: