В. МАНЕВИЧ, доктор экономических наук, профессор, главный научный сотрудник ИЭ РАН

Теория портфельного выбора: необходимые уточнения

Теория портфельного выбора, развитая Джеймсом Тобином, рассматривает процессы экономической динамики через призму выбора субъектов экономики (объединенных в институциональные секторы) между реальным капиталом и альтернативными активами - деньгами, государственными облигациями, иностранными активами и др.¹ Этот выбор определяет расхождение между внутренними сбережениями и накоплением реального капитала в экономике в целом и, следовательно, темп экономического роста.

Спрос каждого из институциональных секторов (домохозяйства, корпорации и др.) на активы в сумме ограничивается его богатством, а выбор между альтернативными активами обусловлен факторами, которые от субъектов экономики, как правило, не зависят: прежде всего относительной доходностью активов и, возможно, системой предпочтений, связанных с ожиданиями, рисками или детерминированных социальной структурой и институциональным устройством общества. Правительство, предлагая ряд активов (деньги высокой эффективности, государственные облигации), может регулировать относительную доходность активов в экономике в целом, стремясь добиться такого уровня инвестиций в реальный капитал и таких темпов роста, которые обеспечивают полную занятость и освоение результатов научно-технического прогресса.

Подход к анализу портфельного выбора в российской экономике, представленный в данной статье, несколько отличается от подхода Тобина.

Во-первых, более реалистично, на наш взгляд, допустить, что спрос каждого из институциональных секторов на прирост активов ограничен не его богатством, а собственными и привлеченными ресурсами (сбережениями, заимствованиями, полученными трансфертами и др.).

Во-вторых, не вполне корректно полагать, что ресурсы того или иного сектора представляют собой некий резервуар без внутренних перегородок, содержимое которого распределяется между теми или иными активами в зависимости от предпочтений субъектов экономики или факторов, от них непосредственно не зависящих (например, от относительной доходности активов). В действительности спрос на актив может определять предложение того или иного ресурса. Например, доля сбережений в доходах частного сектора отчасти зависит от воз-

¹ Тобин Д. Денежная политика и экономический рост. М.: URSS, 2009. Гл. 1, 3.

можности эффективно инвестировать их, предложение иностранной валюты (ввоз капитала) - от спроса на иностранную валюту, в том числе для вывоза капитала. При таком подходе нужно отдельно исследовать изменение объема ресурсов и прирост активов каждого из секторов, включенных в анализ, в течение определенного временного периода, например года.

В-третьих, в системе Тобина предложение правительством финансовых активов и его спрос на активы (реальный капитал и иностранную валюту) рассматриваются как экзогенные параметры, корректирующие накопление капитала частным сектором. В российской экономике дело, к сожалению, обстоит иначе: формирование ресурсов и прирост активов частного сектора - процесс спонтанный, практически не регулируемый и, следовательно, первичный относительно прироста ресурсов и активов правительства, во многом его определяющий. Соответственно формирование ресурсов и прирост активов правительства - процесс вторичный: оно не столько регулирует процессы в частном секторе, сколько приспосабливается к ним. Можно сказать, что предложение денег и финансовых активов правительством и прирост его иностранных активов выступают в большей степени пассивным отражением накопления активов частным сектором.

Макроэкономический анализ, основанный на принципе портфельного выбора, допускает различную степень агрегирования институциональных секторов и активов. Так, в издании ФСГС "Национальные счета России" выделены следующие институциональные секторы внутренней экономики: сектор государственного управления, домохозяйства, корпорации. В платежном балансе РФ, публикуемом Банком России, наряду с сектором государственного управления выделен сектор "органы денежного регулирования", в качестве отдельного сектора представлены банки, а нефинансовые корпорации и домохозяйства объединены под рубрикой "прочие секторы".

Если объектом анализа выступает политика правительства, в частности денежно-кредитная, допустимо выделить два агрегированных сектора: расширенное правительство (включая региональные власти, центральный банк, институты развития) и частный сектор, охватывающий домохозяйства, кредитные организации, нефинансовые корпорации, в том числе с государственным участием.

Конечно, такая предельная степень агрегирования не позволяет анализировать перераспределение ресурсов внутри частного сектора, например увеличение банковских кредитов и депозитов. Для анализа этих процессов необходимо последовательно дезагрегировать секторы экономики. В анализ можно включить также перераспределение ресурсов между видами деятельности, например, между добывающими и обрабатывающими производствами, торговлей, строительством, транспортом и т. д. Однако такое дезагрегирование выходит за рамки нашей статьи.

Ресурсы и активы частного сектора и правительства

Ресурсы, которыми располагает тот или иной сектор экономики, включают: его сбережения, прирост внешних и внутренних обязательств, капитальные трансферты, полученные от других секто-

ров и из-за границы, "перетасовку" прежде накопленных активов. Прирост активов состоит из накопления реального капитала, ссуд, предоставленных другим секторам, иностранных активов (вывоз капитала корпорациями, запас иностранной валюты у домохозяйств, официальные валютные резервы правительства). Условно к активам можно отнести также капитальные трансферты, переданные другим секторам и за границу.

Прирост количества денег высокой эффективности (наличных и остатков на счетах в центральном банке) и облигаций федерального долга можно рассматривать как прирост обязательств правительства и активов других секторов экономики. Для правительства прирост количества денег (как и облигаций федерального долга) в течение рассматриваемого периода становится одним из его ресурсов, который используется для увеличения того или иного актива (например, накопления реального капитала, кредитования частного сектора или прироста валютных резервов). Напротив, для других секторов деньги и облигации правительства - это актив, увеличение которого требует расходования того или иного ресурса, например части внутренних сбережений, внешних или внутренних заимствований.

В таблицах 1 - 4 приведены данные о ресурсах и приросте активов частного сектора и расширенного правительства в относительно благополучном 2007 и кризисном 2008 гг. В этих таблицах каждый из источников (или видов) ресурсов данного сектора распределен между конкретными активами, а каждому из активов соответствует определенный источник (или источники) ресурсов. Конечно, распределение ресурсов частного сектора и расширенного правительства между приростом тех или иных активов иногда носит предположительный или условный характер. Тем не менее подход, использованный при построении этих таблиц, позволяет анализировать взаимозависимость видов ресурсов и спроса на прирост определенных активов.

Таблица 1

Ресурсы и прирост активов частного сектора в 2007 г. (млрд. руб.)

Примечание. В таблицах 1 - 4 цифры, исчисленные нами или принимаемые гипотетически, выделены курсивом.

Таблица 2

Ресурсы и прирост активов расширенного правительства в 2007 г. (млрд. руб.)

Таблица 3

Ресурсы и прирост активов частного сектора в 2008 г. (млрд. руб.)

Мы принимаем, что сбережения расширенного правительства равны его накоплению капитала плюс капитальные трансферты, переданные другим секторам внутренней экономики и за границу, плюс профицит консолидированного бюджета, плюс прирост капитала центрального банка. Сбережения частного сектора определяются как разница между суммой сбережений по экономике в целом и сбережениями правительства. Сумма сбережений расширенного правительства, исчисленная описанным методом, близка к данным о сбережениях сектора государственного управления, приведенным в национальных счетах России за 2003 и 2004 гг., практически совпадает с данными за 2006 г., но существенно расходится с данными за 2005 и 2007 гг. Используемый нами метод позволяет вычислить сбережения расширенного правительства и частного сектора за периоды, по которым счета институциональных секторов экономики еще не опубликованы. Важно, что за все годы рассматриваемого периода (2003 - 2009 гг.) исчисленные нами данные о сбережениях правительства и частного сектора согласуются с данными о приросте активов, рассчитанными по другим источникам (платежный баланс РФ, баланс Банка России и др.).

Таблица 4

Ресурсы и прирост активов расширенного правительства в 2008 г. (млрд. руб.)

Источники к таблицам 1 - 4: Национальные счета России в 2001 - 2008 годах / ФСГС. М., 2009; Платежный баланс Российской Федерации за 2007 и 2008 гг. // www.cbr.ru; Баланс Банка России за 2007 и 2008 гг. // Там же; Международная инвестиционная позиция Российской Федерации за 2007 и 2008 гг. // Там же; Консолидированный бюджет Российской Федерации за 2007 и 2008 гг. // www.gks.ru; расчеты автора.

Данные национальных счетов об использовании ВВП институциональными секторами за 2008 г. еще не опубликованы, поэтому ряд показателей за этот год рассчитан нами или принимается гипотетически. В 2008 г. накопление капитала по экономике в целом составило 10 642,6 млрд. руб. В 2007 г. доля правительства в его накоплении составила 18%, частного сектора - 82%. Поскольку в предшествующие годы доля правительства в накоплении капитала постепенно увеличивалась, мы принимаем, что в 2008 г. она составила 20%, соответственно доля частного сектора - 80%. На основе таких допущений получаем, что валовое накопление капитала правительством составило в 2008 г. 2128,5 млрд, частным сектором - 8526,3 млрд. руб. Можно предположить, что капитальные трансферты правительства другим секторам экономики в 2008 г. были не меньше, а несколько больше, чем в 2007 г. Примем, что они ориентировочно равны 1200 млрд. руб.

При анализе ресурсов частного сектора за 2007 г. прежде всего отметим огромный прирост внешних обязательств, превышающий внутренние сбережения. Кроме того, частный сектор получил крупные капитальные трансферты от правительства (кратно превысившие капитальные трансферты в предшествующие годы, которые мы не рассматриваем). Наконец, частный сектор (главным образом домохозяйства) сокращал свои запасы иностранной валюты и переводил ликвидные активы в рублевую форму. Сокращение запасов иностранной валюты у частного сектора и рост спроса на деньги высокой эффективности - один из примеров "перетасовки" активов.

Спрос частного сектора на активы складывается из четырех составляющих: накопление реального капитала; спрос на дополнительное количество денег высокой эффективности; спрос на облига-

ции федерального долга; спрос на иностранные активы. Накопление реального капитала составляло немногим более половины собственных и привлеченных ресурсов частного сектора (в 2007 и 2008 гг. - соответственно 55 и 56%), очень велика доля прироста иностранных активов (в 2007 и 2008 гг. - соответственно 30 и 38%). Спрос на деньги высокой эффективности в 2007 г. частично финансировался за счет "перетасовки" активов - сокращения запасов иностранной валюты, частично - внешних заимствований частного сектора. В 2008 г. спрос на деньги высокой эффективности удовлетворялся благодаря кредитам Центрального банка. Прирост внутреннего федерального долга был незначительным² и не исчерпывал избыток сбережений частного сектора, сложившийся после осуществления инвестиций в реальный капитал за счет собственных сбережений.

В 2007 г. лишь 15% от суммы прироста внешних обязательств частного сектора инвестировалось в реальный капитал³. В 2008 г., когда приток иностранного капитала сократился почти вдвое, иностранные инвестиции в реальный капитал сократились только на 14%; можно сказать, что они остались на прежнем качественном уровне. И в 2007, и в 2008 гг. основная часть привлеченного иностранного капитала (соответственно 65 и 80%) использовалась для его вывоза - финансирования прироста иностранных активов частного сектора.

В 2008 г. в ресурсах частного сектора (и соответственно в активах правительства) появилась новая графа: кредиты и депозиты расширенного правительства (кредиты ЦБ и депозиты, размещенные им в коммерческих банках). Именно за счет кредитов расширенного правительства в значительной мере финансировался вывоз капитала частным сектором.

Гипотетический оптимальный состав ресурсов и активов

Попробуем представить, каким мог быть оптимальный состав ресурсов и активов частного сектора и правительства в предкризисный период. В гипотетическом оптимальном варианте чистый ввоз капитала сводится к объему иностранных инвестиций в реальный капитал, соответственно чистый вывоз капитала частным сектором отсутствует. Разница между валовыми сбережениями частного сектора

² Прирост внутреннего федерального долга составил в 2007 г. 223,5 млрд. руб., прирост облигаций федерального долга в портфеле Банка России (который мы включаем в состав расширенного правительства) был равен 75,2 млрд. руб. Следовательно, задолженность расширенного правительства перед частным сектором возросла на 148,3 млрд. руб.

³ Прямые и портфельные инвестиции иностранного капитала в российскую экономику в 2007 г. составили 32,0 млрд. долл., или 818,6 млрд. руб. (по среднегодовому курсу 25,58 руб. за 1 долл.). Примерно такую же величину инвестиций за счет привлечения иностранного капитала можно получить с помощью другого метода расчетов. Общий объем инвестиций в основной капитал в 2007 г. был равен 6716,2 млрд. руб. Из этой суммы иностранная собственность составила 7,1%, смешанная иностранная и российская - 9,8%. Примем, что доля иностранного капитала в инвестициях смешанной собственности была V₂, то есть 4,9% от общей суммы инвестиций. Тогда иностранные инвестиции составят 12,0% общей суммы инвестиций в основной капитал, то есть 805,9 млрд. руб.

и накоплением реального капитала поглощается приростом внутреннего федерального долга. Прирост количества денег высокой эффективности в активах частного сектора достигается за счет кредитов расширенного правительства и отчасти сокращения иностранных активов (дедолларизации сбережений домохозяйств и банковских активов). Ресурсы правительства расширяются за счет кратного увеличения прироста федерального долга и использования эмиссионного ресурса для кредитования частного сектора или собственных расходов.

Оптимизация состава ресурсов и активов частного сектора и правительства предполагает соответствующие изменения в платежном балансе, федеральном и консолидированном бюджете, балансе ЦБ. В платежном балансе при нулевом приросте официальных валютных резервов чистый ввоз капитала должен уравновешиваться отрицательным сальдо счета текущих операций. Это значит, что ввозу иностранного капитала должно соответствовать увеличение импорта инвестиционных товаров и технологий, в противном случае его ввоз не имеет смысла.

Консолидированный бюджет должен сводиться с дефицитом, равным приросту внутреннего государственного долга и, возможно, наличных денег, что в нормальных условиях равно 3 - 4% ВВП. Основную часть прироста актива баланса ЦБ будет составлять увеличение внутреннего кредита, а не статьи "средства, размещенные у нерезидентов", отражающей движение официальных валютных резервов.

Очевидно, для оптимизации состава источников и активов в экономике правительство должно не только определять предложение ряда финансовых активов, но и регулировать ввоз и вывоз иностранного капитала (увеличение иностранных обязательств и спрос на иностранные активы). В экономической литературе высказывается предложение восстановить контроль над трансграничным движением капитала на время кризиса⁴. Как убедительно показывает анализ ситуации в относительно благополучном 2007 г., необходимость валютного контроля существовала и в предкризисной экономике. Сохранится она и в обозримой перспективе. Однако даже без восстановления валютного контроля власти России могли бы кратно сократить иностранные заимствования российских корпораций и банков.

По имеющимся оценкам, в предкризисный период 50 - 60% внешних заимствований приходилось на долю нескольких крупных корпораций с государственным участием ("Газпром", "Роснефть", ВТБ и др.), причем привлеченные ими из-за границы средства использовались преимущественно не для реальных инвестиций, а для скупки активов действующих корпораций⁵. Часть внешних заимствований направлялась непосредственно на инвестиции в иностранные активы.

Можно допустить, что из-за вытеснения государственными монополиями российских и иностранных частных корпораций из привлекательных сфер бизнеса в российской экономике последние были вынуждены вывозить капитал за границу. Ограничив внешние заимст-

⁴ См., например: Некипелов А. Д. Кризис и перспективы российской экономики // Журнал новой экономической ассоциации. 2009. N 1 - 2. С. 230.

⁵ См.: Радыгин А. Российский рынок слияний и поглощений: этапы, особенности, перспективы // Вопросы экономики. 2009. N 10. С. 33.

вования для финансирования поглощений, российские власти ослабили бы и стимулы к вывозу капитала. Кроме того, ограничение ввоза иностранного капитала через некоторое время (два-три года) привело бы к качественному сокращению ежегодно вывозимых за границу доходов иностранных инвесторов и кредиторов, что значительно улучшило бы счет текущих операций.

В 2007 г. торговый баланс РФ (превышение экспорта над импортом) составил 130,9 млрд. долл., а объем инвестиционных доходов к выплате - 68,2 млрд. долл. Таким образом, вывоз прибыли иностранных инвесторов и кредиторов поглотил более половины (52%) активного сальдо торгового баланса. В 2008 г. доходы иностранных инвесторов составили 50% рекордно высокого активного сальдо торгового баланса.

В гипотетическом случае, когда вывоз инвестиционных доходов сведен к минимуму, можно без ущерба для импорта сократить экспорт сырьевых товаров и расширить их внутреннее потребление. Другой вариант - не наращивая экспорт, увеличить импорт машин, оборудования, технологий, медикаментов и т. д.

Спрос правительства на активы и каналы денежного предложения

Структура ресурсов и активов частного сектора во многом определяет профицит (дефицит) бюджета, баланс ЦБ, а в целом - структуру ресурсов и активов расширенного правительства. Более половины (55%) его ресурсов в 2007 г. использовалось для прироста иностранных активов (официальных валютных резервов). Соответствующее финансирование поглощало весь прирост количества денег высокой эффективности и федерального долга и более 40% сбережений правительства; предложение иностранных активов детерминировалось активным сальдо торгового баланса и ростом внешних обязательств частного сектора.

Предложение денег высокой эффективности в 2007 г. полностью осуществлялось путем монетизации иностранной валюты. В результате количество наличных денег увеличилось в 2007 г. на 1056,5 млрд. руб., остатки на счетах кредитных организаций в ЦБ - на 341,2 млрд. руб. В целом количество денег высокой эффективности возросло на 1397,7 млрд. руб.

Денежные власти считали такой рост чрезмерным (хотя вряд ли он превышал здоровый спрос экономики на деньги в условиях быстрой дедолларизации сбережений домохозяйств и банковских кредитов) и при первой же возможности резко сократили денежное предложение. Такая возможность представилась в I квартале 2008 г., когда по причине углубления финансового кризиса на Западе сократился приток капитала в Россию и усилился его вывоз, а прирост официальных валютных резервов снизился по сравнению с I кварталом 2007 г. более чем в пять раз (с 34,0 млрд. до 6,4 млрд. долл.).

Денежные власти могли бы сохранить предложение денег высокой эффективности на уровне 2007 г., используя другие каналы эмиссии, например кредитуя правительство или банки, но они предпочли

просто сжать денежное предложение. В результате уже весной 2008 г. в российской банковской системе появились первые признаки кризиса ликвидности. При обсуждении причин кризиса 2008 - 2009 гг. обычно упускают из вида, что кризис ликвидности был "подготовлен" политикой денежной рестрикции, которую проводил ЦБ.

Лишь в IV квартале 2008 г. денежные власти прибегли к массированным вливаниям наличности в банковскую систему и в целом в частный сектор на основе расширения внутреннего кредита. Тем не менее по итогам 2008 г. количество наличных денег увеличилось всего на 253,5 млрд. руб. (в четыре раза меньше, чем в 2007 г.), но остатки средств на счетах банков в ЦБ возросли на 711,7 млрд. руб. (вдвое больше, чем в 2007 г.). В целом прирост количества денег высокой эффективности составил 965,2 млрд. руб. Ускоренный рост банковских резервов (остатков на счетах банков в ЦБ) свидетельствовал не только о доступности кредитов Центрального банка, но и о трудностях при размещении ресурсов коммерческих банков в доходные активы.

Кредиты и депозиты Центрального банка увеличились в 2008 г. более чем в 100 раз (с 37,1 млрд. до 3871,3 млрд. руб.) и составили 85% прироста его активов. Таким образом, в 2008 г. ЦБ использовал свои ресурсы (прирост количества денег высокой эффективности, остатков на счетах правительства, капитала) не для наращивания валютных резервов, а для кредитования внутренней экономики. В принципе это можно считать позитивным фактором даже в обычных условиях, но драматизм ситуации 2008 г. заключался в том, что кредиты, предоставленные расширенным правительством частному сектору, уравновешивали возросший спрос на иностранные активы и, следовательно, использовались для финансирования вывоза капитала за границу.

В период кризиса стало очевидно, что официальные валютные резервы служили "подушкой безопасности" в качестве гарантии не оплаты импорта (для этих целей такие размеры не нужны), а обслуживания и погашения внешней задолженности частного сектора. Эти резервы формировались отчасти за счет отчислений в стабилизационные фонды от экспортной выручки, отчасти - за счет замещения внешних обязательств российских банков и корпораций ресурсами ЦБ и правительства. Внутренними ресурсами замещались лишь те внешние заимствования, которые не использовались для прироста иностранных активов российских корпораций и банков. Тем не менее официальные валютные резервы (включая стабилизационные фонды) служили "подушкой безопасности" для всех внешних заимствований, хотя обслуживание внешних долгов даже не в кризисной обстановке ложится дополнительным бременем на внутреннюю экономику⁶.

⁶ С. Алексашенко (в прошлом - зампредседателя ЦБ) пишет: "Было бы нелепо требовать от российских компаний не прибегать к внешним займам, тем более что российские банки не в состоянии дать заемщикам ни крупные, ни "длинные" кредиты. А именно такие займы нужны, когда речь идет о сделках по поглощениям, особенно зарубежным" (Алексашенко С. Кризис-2008: пора ставить диагноз // Вопросы экономики. 2008. N 11. С. 35). В этом высказывании содержится важная констатация: значительная часть внешних кредитов привлекается для приобретения иностранных активов. Действительно нелепым нам представляется положение, когда такие заимствования остаются бесконтрольными, а ответственность за них в итоге берет на себя правительство страны.

Противоречивая ситуация в области денежного предложения сложилась в 2009 г. Активное сальдо счета текущих операций было недостаточным, чтобы уравновесить превышение вывоза капитала над его ввозом частным сектором. Следовательно, внешнеэкономические операции последнего не создавали условий для эмиссии на основе монетизации иностранной валюты. В то же время для ослабления спекулятивного давления на рубль ЦБ сократил кредиты коммерческим банкам в январе 2009 г. Таким образом, при отсутствии кредитования правительства не было и условий для эмиссии на основе внутреннего кредита.

Кредиты, предоставленные ЦБ коммерческим банкам, сокращались в течение всего 2009 г. По-видимому, не всегда это была инициатива Банка России, поскольку уже в апреле он начал снижать ставку рефинансирования, следовательно, к дальнейшему сокращению внутреннего кредита ЦБ не стремился. С апреля по декабрь Центральный банк И раз (!) снижал ставку рефинансирования, но обязательства банков перед ним продолжали сокращаться. Видимо, после достигнутого укрепления рубля они потеряли интерес к заимствованиям у Банка России. Снижение ставки рефинансирования с 13 до 8,75% (беспрецедентно низкого для России уровня; с 24 февраля 2010 г. она установлена на уровне 8,5%) не привело ни к росту заимствований коммерческих банков у ЦБ, ни к расширению кредитования реального сектора, ни к существенному снижению ставки по банковским кредитам. В кризисных условиях размеры кредитов, предоставленных нефинансовым организациям и домохозяйствам, лимитируются не столько ресурсами банков, сколько возможностью их выгодного размещения, в конечном счете - доходностью и рисками реальных инвестиций. Прирост же банковских ресурсов, включая кредиты ЦБ, либо используется для спекулятивных операций на валютном рынке, либо ведет к чрезмерному наращиванию банковских резервов.

Центральный банк попытался вернуться к предложению денег на основе монетизации иностранной валюты и прибег к массированным внешним заимствованиям - впервые после кризиса 1998 г.⁷ В результате на валютном рынке предложение иностранной валюты несколько превысило спрос на нее со стороны частного сектора. Денежные власти по итогам 2009 г. смогли увеличить официальные валютные резервы, но лишь на 3,4 млрд. долл. (Источники предложения иностранной валюты в российской экономике в 2009 г. и составляющие спроса на нее приведены в таблице 5.) Нужно, однако, иметь в виду, что внешние заимствования ЦБ и правительства (12,6 млрд. долл.) почти в четыре раза превысили прирост валютных резервов.

Достигнутая благодаря приросту валютных резервов монетизация иностранной валюты не перекрывала сокращение внутреннего кредита Центрального банка. В результате в первом полугодии 2009 г. денежная база абсолютно сократилась и рост денежной массы практически

⁷ М. Ершов критикует денежные власти за отказ от эмиссии посредством увеличения внутреннего кредита (см.: Ершов М. Мировой финансовый кризис: год спустя // Вопросы экономики. 2009. N 12). Эта критика в принципесправедлива, однако нужно учитывать, что при отсутствии контроля над трансграничным движением капитала возможности ЦБ делать целенаправленный выбор между каналами денежного предложения весьма ограничены.

Таблица 5

Спрос и предложение иностранной валюты в 2009 г. (млрд. долл.)

* Включая статью "чистые ошибки и пропуски".

Источники: оценка платежного баланса Российской Федерации за 2009 год. www.cbr.ru; расчеты автора.

приостановился. Во втором полугодии, вплоть до декабря, денежная база оставалась на уровне ниже 2008 г.

Чтобы центральный банк мог осуществлять денежное предложение на основе прироста внутреннего кредита (кредитования банков или правительства), необходимо приблизительное равновесие платежного баланса: сальдо счета операций с капиталом (положительное или отрицательное) должно в основном уравновешиваться противоположным сальдо счета текущих операций. Если ввоз капитала заметно превышает его вывоз и это превышение не уравновешивается отрицательным сальдо торгового баланса (и других статей счета текущих операций), ЦБ вынужден формировать денежное предложение на основе прироста официальных валютных резервов. Напротив, если вывоз капитала существенно превышает его ввоз и это превышение не уравновешивается активным сальдо счета текущих операций, ЦБ вынужден продавать валютные резервы. В этом случае денежное предложение номинально формируется за счет прироста внутреннего кредита, но выпущенные центральным банком деньги возвращаются к нему в обмен на валюту из официальных резервов (так было в российской экономике в последнем квартале 2008 г.). Кредит, предоставляемый ЦБ коммерческим банкам, неизбежно становится источником финансирования вывоза капитала.

Теоретически возможна ситуация, когда центральный банк отказывается продавать или покупать иностранную валюту в условиях возникшего расхождения между ее предложением и спросомпри данном валютном курсе. Тогда он фактически отказывается от регулирования валютного курса. Свободное плавание национальной

валюты теоретически может привести к выравниванию платежного баланса, спроса и предложения иностранной валюты. Но в российских условиях неуправляемое плавание рубля неминуемо будет означать столь резкие колебания валютного курса, чреватые инфляцией или дефляцией, которые денежные власти не могут допустить. Регулировать валютный курс необходимо, но управление плаванием рубля исключительно с помощью инструментов денежно-кредитной политики связано с огромными потерями ресурсов развития, неоправданными колебаниями объемов денежного предложения, процентных ставок и т. д. Управление валютным курсом не может и не должно достигаться исключительно с помощью изменения денежного предложения.

В современной российской экономике только прямой контроль над трансграничным движением капитала может быть эффективным инструментом регулирования валютного курса. В условиях валютного контроля денежное предложение не будет непосредственно зависеть от состояния платежного баланса, что высвободит значительные ресурсы для развития внутренней экономики, сделает экономический рост более устойчивым и предсказуемым.

В период кризиса Центральный банк использовал лишь один из двух принятых в мировой практике каналов денежного предложения на основе расширения внутреннего кредита, а именно кредитование коммерческих банков. Другой, иногда более важный, канал кредитной эмиссии центрального банка - покупка им обязательств правительства непосредственно у министерства финансов или на открытом рынке - не был использован. Между тем у этого канала есть существенные преимущества.

Во-первых, кредитование правительства дает должную гарантию, что вновь выпущенные деньги не уйдут, по крайней мере немедленно, на спекулятивные рынки. Во-вторых, прямо регулируется ставка процента по государственным ценным бумагам и косвенно - весь спектр ставок. Операции ЦБ на рынке ценных бумаг оказывают непосредственное и, следовательно, более эффективное воздействие на ставки процента, чем изменение ставки рефинансирования. В-третьих, регулируется размер непогашенного федерального долга, размещенного в портфелях частного сектора, а значит, процентные расходы бюджета. В-четвертых, покупая и продавая государственные облигации, ЦБ может оперативно управлять ликвидностью банковской системы.

Ставки процента, рентабельность активов и спрос на капитал

Структура активов в российской экономике в целом определяется выбором частного сектора между спросом на реальный капитал и на иностранные активы. Альтернативой такому спросу может быть прирост федерального долга. Очевидно, в течение всего рассматриваемого периода спрос на реальный капитал был недостаточным, а на иностранные активы - чрезмерным, при этом в формировании активов частного сектора и ресурсов правительства федеральный долг не играл существенной роли.

Основные факторы, детерминирующие уровень инвестиций в реальный капитал: его текущая и ожидаемая доходность, соотношение доходности капитала и ставки процента по кредитам, доходность альтернативных активов. В свою очередь, реальная доходность капитала в отдельных отраслях и видах экономической деятельности зависит от уровня технологии и организации производства, цен на товары промежуточного спроса, объема выпуска, загруженности оборудования и фактической занятости работников и в значительной мере - от степени монополизации производства и сбыта продукции.

Следует различать два, по сути, разных понятия. Первое - реальная доходность капитала, то есть отношение между полученной прибылью и восстановительной стоимостью физических элементов капитала. Чем выше реальная доходность капитала, тем сильнее побуждение к инвестированию. Второе понятие - предельная (наименьшая) эффективность капитала, приемлемая для инвесторов. Чем она выше, тем ниже темп инвестирования.

Официальная статистика не содержит показателей, непосредственно отражающих реальную доходность и предельную рентабельность капитала, приемлемую для инвесторов. Для анализа текущей ситуации в качестве последней можно с некоторой долей условности принять ставку процента по долгосрочным кредитам. В качестве показателя реальной доходности капитала можно принять, также с определенной долей условности, рентабельность активов по отраслям или видам экономической деятельности.

Разумеется, в каждой отрасли имеется набор проектов с разной эффективностью, которая может быть как выше, так и ниже среднеотраслевой рентабельности капитала. Чем выше отраслевая норма прибыли относительно предельной доходности капитала, приемлемой для инвесторов, тем шире круг осуществимых инвестиционных проектов.

Средняя рентабельность активов по экономике в целом составляла в 2007 г. 10,46% (см. табл. 6), а среднемесячная ставка процента по долгосрочным кредитам колебалась в диапазоне 12 - 14%. Уже одно это ограничивает возможности инвестирования в реальный капитал.

Рассмотрим ситуацию по видам экономической деятельности. Рентабельность активов в добыче полезных ископаемых, металлургии и химическом производстве была существенно выше ставки по долгосрочным кредитам. Следовательно, здесь могли осуществляться проекты, имеющие рентабельность ниже средней нормы доходности капитала в этих видах деятельности. Напротив, в сельском хозяйстве, производстве машин и оборудования, пищевых продуктов, текстильном и швейном производстве рентабельность активов была значительно ниже ставки по долгосрочным кредитам. Следовательно, в этих секторах могли осуществляться лишь те инвестиции, эффективность которых кратно превышала среднюю рентабельность.

В кризисном 2008 г. рентабельность активов по экономике в целом снизилась до 6,01%, причем разрыв между рентабельностью сырьевых отраслей, с одной стороны, и отраслей с высокой степенью обработки-с другой, остался на прежнем качественном уровне. Ставка процента по долгосрочным кредитам в 2008 г. выросла до 14%. Теперь она

Таблица 6

Инвестиции в основной капитал и рентабельность по видам деятельности в 2007 г.

* Без производства вооружения и транспортных средств.

Источник: www.gks.ru.

была в 2,3 раза выше средней по экономике рентабельности активов.

Согласно данным за первые три квартала 2009 г., рентабельность активов была в 1,8 раза ниже, чем за соответствующий период 2008 г., причем разрыв между рентабельностью добывающих и обрабатывающих отраслей увеличился. Ставка по долгосрочным кредитам выросла до 15 - 16%. Это, естественно, привело к резкому спаду инвестиций.

Политика правительства должна быть направлена на повышение стимулов к инвестированию в реальный капитал, с одной стороны, и на абсорбцию избыточных (относительно инвестиций) сбережений частного сектора с помощью инструментов государственного долга - с другой. Для этого важно перераспределять добавленную стоимость между сырьевыми и перерабатывающими отраслями прежде всего с помощью ценовой, а не налоговой политики⁸, снижать ставку процента по долгосрочным кредитам.

В литературе встречаются утверждения⁹, что правительство не может снизить процентные ставки в условиях инфляции, которая якобы делает реальные ставки отрицательными. В действительности реальная ставка по кредитам равна не разности между

⁸ На ограниченную эффективность налоговой политики при изъятии и перераспределении монопольной прибыли указывал П. Самуэльсон: "Может ли исправить зло, причиняемое монополией, введение налога на ее прибыль? Очевидно, что в конечном счете монополист лишится прибыли. ...Однако потребитель продолжает получать слишком мало продукта, уплачивая за него чрезмерно высокую цену. Теперь отвратительным получателем монопольной прибыли становится государство, которое ничем не помогло исправить неправильное распределение ресурсов". Оптимальное положение достигается, когда "государство заставило монополиста установить цену, а не предельный доход на уровне издержек" (Самуэльсон П. Экономика. М., 1964. С. 533 - 534).

⁹ См., например: Кудрин А. Мировой финансовый кризис и его влияние на Россию // Вопросы экономики. 2009. N 1.

номинальной ставкой и темпом инфляции, а частному от деления номинальной ставки на темп роста цен¹⁰. Допустим, ставка по кредитам - 10%, ожидаемый темп инфляции (темп прироста цен) составляет 12%, соответственно темп роста цен равен 112%. Тогда реальная ставка процента равна не -2, а 10/1,12, то есть 8,9%. Правда, есть еще потери на капитальной сумме долга, связанные с инфляцией, но их несут не банки, а их конечные кредиторы - держатели депозитов, главным образом домохозяйства. Последние, как правило, продолжают осуществлять сбережения и при нулевой или отрицательной ставке по депозитам. Как писал Р. Харрод, "утверждение, будто бы ничего нельзя сделать, чтобы снизить внутренние процентные ставки из-за определенного темпа инфляции, являются отговоркой, причиняющей большой вред"¹¹.

* * *

В докладе Банка России "Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и период 2011 - 2012 годов" ответственность за экономический кризис в российской экономике целиком возлагается на внешние факторы: глобальный финансовый кризис и падение мировых цен на нефть. Ни о каком пересмотре или хотя бы существенной корректировке проводившейся в предкризисный период денежно-кредитной и финансовой политики речь не идет. По-видимому, в случае восстановления благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры денежные власти предпочли бы вернуться к докризисной модели роста¹².

Напротив, в научной литературе неоднократно высказывалось мнение, что накопление внутренних диспропорций и аномалий в предкризисный период неизбежно привело бы к тяжелому кризису независимо от событий в мировой экономике¹³. Глобальный кризис оборвал формирование этих негативных тенденций и тем самым предотвратил худший сценарий развития событий. Модель роста, предполагающая пассивное следование денежно-кредитной и финансовой политики за портфельным выбором частного сектора и неконтролируемое трансграничное движение капитала, в условиях кризиса обнаружила свою несостоятельность, но ее иррациональность и расточительность вполне проявились еще в предкризисный, относительно благополучный период.

¹⁰ Положение И. Фишера, согласно которому реальная ставка процента равна разности между номинальной ставкой и темпом инфляции, было пересмотрено Дж. Тобином, который предложил следующее определение: реальная ставка процента равна номинальной ставке, деленной на ожидаемый темп роста цен (см.: Tobin J. Nobel Memory Lection, www.nobel.org).

¹¹ Харрод Р. Теория экономической динамики. М.: ЦЭМИ РАН, 2008. С. 102.

¹² "Накануне кризиса, - пишет А. Кудрин, - российская экономика демонстрировала очень хорошие макроэкономические показатели: значительный профицит бюджета и счета текущих операций, быстрый рост золотовалютных резервов и средств в бюджетных фондах" (Кудрин А. Указ. соч. С. 15). Единственное упущение денежных властей в предкризисный период, по его мнению, - чрезмерно мягкая денежная и бюджетная политика. Напомним, что профицит консолидированного бюджета в 2007 г. составил 6% ВВП. Ужесточение денежной и бюджетной политики потребовало бы еще больше увеличить профицит.

¹³ Так, Е. Гурвич отмечает: "Неизбежный переход к дефициту счета текущих операций в условиях снижения цен на нефть с последующим увеличением этого дефицита, а также быстрое наращивание внешнего долга неизбежно привели бы страну к валютному кризису даже при стабильных внешних условиях" (Гурвич Е. Т. Истоки российского финансового кризиса // Журнал новой экономической ассоциации. 2009. N 1 - 2. С. 232 - 233).

Публикатор:

Постоянная ссылка для научных работ (для цитирования):

Найденный поисковым роботом источник:

Автор(ы) публикации - В. МАНЕВИЧ:

Комментарии: