ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ПРОВЕДЕНИЮ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОЙ ГЛОБАЛИЗАЦИИ*

М. ГОЛОВНИН, кандидат экономических наук, ведущий научный сотрудник Института экономики РАН

Ключевые парадигмы

Длительная эволюция концепций денежного обращения и кредита привела к формированию нескольких теоретических парадигм. В мейнстриме за основу была взята количественная теория денег; тем самым основной задачей денежно-кредитной политики стало сдерживание инфляции. Тем не менее, как признавали еще классики количественной теории денег, в краткосрочном периоде изменения объемов денежной массы могут оказывать влияние на совокупный выпуск¹. Позднее эту взаимосвязь подробно проанализировал Дж. М. Кейнс. В учебники экономики "кейнсианский" подход к денежно-кредитной политике вошел в виде модели IS-LM, разработанной Дж. Хиксом и напрямую относящейся уже к неоклассическому синтезу.

Особенно важен вопрос о том, как модифицировались (и модифицировались ли вообще) теоретические подходы к анализу денежно-кредитной политики в условиях изменений, происходящих в последние десятилетия в функционировании мировой и национальных экономик. Для описания этих качественных изменений в литературе обычно применяется термин "глобализация"². Среди основных закономерностей в финансовой сфере, связанных с новым этапом развития мировой экономики, отметим растущие потоки трансграничного движения капитала и объемы различных сегментов мирового финансового рынка (валют -

* Данная статья представляет собой переработанную версию доклада на семинаре ИЭ РАН "Теоретическая экономика".

¹ См., например: Юм Д. Малые произведения. М.: Канон, 1996. С. 89; Фишер И. Покупательная сила денег. М.: Дело, 2001. С. 83.

² Существует несколько подходов к периодизации этих явлений. Точная периодизация для нас не принципиальна, хотя из анализа некоторых количественных данных мы склонны считать отправной точкой развития глобализационных процессов начало 1990-х годов.

ного, фондового и особенно - производных ценных бумаг), развитие процессов финансовых инноваций, усиливающуюся взаимозависимость национальных финансовых рынков, которая отчасти выражается в сближении уровней процентных ставок в различных экономиках³.

Для теоретического анализа денежно-кредитной политики в условиях свободного движения капитала между странами уже традиционным стало применение модели Манделла - Флеминга,которая, по сути, представляет собой расширенную версию модели IS-LM для открытой экономики и содержится в большинстве учебников по макроэкономике. Практический вывод данной модели с точки зрения эффективности денежно-кредитной политики хорошо известен: она зависит от выбранного режима валютного курса (при этом рассматриваются две крайние формы - свободно плавающий и фиксированный валютные курсы).

Одной из ключевых предпосылок модели является предпосылка о малой открытой экономике, для которой внутренняя ставка процента совпадает с мировой. Фактически подразумевается совершенная мобильность капитала между странами⁴. Трансграничные потоки капитала, реагирующие на изменение внутренней ставки процента, выступают фактором выравнивания внутренней и мировой ставок процента.

При выполнении указанных предпосылок из модели делается известный вывод: при режиме плавающего валютного курса национальная денежно-кредитная политика эффективна (в части воздействия на реальный национальный доход), в отличие от бюджетно-налоговой или внешнеторговой политики. При фиксированном валютном курсе ситуация обратная: денежно-кредитная политика полностью неэффективна, а на уровень дохода влияют только бюджетно-налоговая и внешнеторговая политика. При этом механизм воздействия денежно-кредитной политики на экономику основан на ее влиянии прежде всего на валютный курс, так как влияние на ставку процента становится невозможным (она уже не определяется внутри страны).

Денежно-кредитная политика при режиме фиксированного валютного курса в этой модели может воздействовать на уровень выпуска лишь при проведении девальвации или ревальвации. Однако этот эффект будет временным, так как впоследствии приведет к выравниванию уровней цен между странами. В свою очередь, частый пересмотр значения фиксированного курса снизит доверие к политике денежных властей.

Очевидным исключением из модели Манделла - Флеминга является случай большой открытой экономики, которая может оказывать влияние на мировую ставку процента. Однако число подобных экономик крайне ограничено. Классическим примером большой открытой экономики могут служить США, отчасти - экономика стран зоны евро

³ Головнин М. Финансовая глобализация и ограничения национальной денежно-кредитной политики // Вопросы экономики. 2007. N 7. С. 20 - 23.

⁴ Любопытно, что модель Манделла-Флеминга разрабатывалась в 1960-е годы, когда многие развитые страны применяли ограничения на международное движение капитала, и говорить о полной мобильности капитала можно было лишь теоретически. Предпосылкам модели на первый взгляд в гораздо большей степени удовлетворяет ситуация в мировой экономике, сложившаяся в начале 1990-х годов.

и, возможно, Япония. В этом случае воздействие денежно-кредитной политики на выпуск оказывается промежуточным между случаями закрытой и малой открытой экономик.

Модель также не учитывает широкий спектр режимов валютного курса, которые находятся между свободным плаванием и фиксированным валютным курсом: от управляемого плавания до различных видов так называемой "мягкой привязки" валютного курса ("ползучая привязка", валютный коридор - горизонтальный и с наклонными границами и ряд других). Так, в случае применения "мягкой привязки" денежно-кредитная политика получает некоторую автономию (по сравнению с режимом полностью фиксированного валютного курса).

В современных исследованиях денежно-кредитной политики часто используются так называемые новые модели открытой экономики, где, в частности, принимается во внимание монополистическое ценообразование. Рассматривая вопрос о возможностях денежно-кредитной политики при различных режимах валютного курса в рамках этого направления, М. Девере и Ч. Энгел пришли к довольно неожиданным выводам. На основе работы М. Обстфельда и К. Рогоффа⁵ они разработали стохастическую модель общего равновесия с двумя странами и негибкими ценами. Критерием оптимальности денежно-кредитной политики было благосостояние потребителей. Результат в модели зависит от того, в какой валюте устанавливаются цены. С одной стороны, рассматривается вариант установления цен в валюте производителя (producer-currency pricing, PCP), прежде часто использовавшийся в экономической литературе. Но авторы отдают предпочтение другому варианту, при котором цены устанавливаются в валюте потребителей (local-currency pricing, LCP), считая, что он в большей степени соответствует эмпирическим данным⁶. Общий вывод следующий: в случае установления цен в валюте потребителя оптимальная денежно-кредитная политика в ответ на реальные шоки вполне согласуется с режимом фиксированного валютного курса. Этот тезис весьма любопытен, поскольку фактически опровергает выводы модели Манделла-Флеминга.

Отметим еще одно важное направление в анализе денежно-кредитной политики, напрямую не связанное с ее изучением в условиях открытой экономики, но не случайно, на наш взгляд, появившееся именно в период глобализации. Речь идет о подходе с позиций "правил денежно-кредитной политики", который выразился в разработке различных правил, начиная с правила Тэйлора⁷. Согласно этому правилу, процентная ставка, устанавливаемая центральным банком, выступает функцией от равновесной ставки процента в экономике, отклонения текущего темпа инфляции от целевого значения и фактического темпа роста выпуска от потенциального. Представляют интерес практические выводы из этого подхода, основанного на количественной теории денег.

⁵ Obstfeld M., Rogoff K. Risk and Exchange Rates // NBER Working Paper. 1998. No 6694.

⁶ Devereux M. B., Engel C. Monetary Policy in the Open Economy Revisited: Price Setting and Exchange Rate Flexibility // NBER Working Paper. 2000. No 7665. P. 3.

⁷ Впервые оно было предложено в работе: Taylor J. B. Discretion Versus Policy Rules in Practice // Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. 1993. No 39. P. 202.

Исходя из наблюдаемой нестабильности функции спроса на деньги, было выдвинуто предложение о переходе на режим инфляционного таргетирования денежно-кредитной политики, подразумевающего установление цели напрямую в виде конкретного значения или диапазона изменений темпа инфляции, в связи с низкой эффективностью таргетирования денежной массы. Увеличившуюся нестабильность спроса на деньги можно объяснять либо развитием финансовых инноваций, на которые, как мы уже упоминали, оказала воздействие глобализация, либо влиянием нестабильных внешних потоков капитала - объяснение, также напрямую связанное с глобализацией. В рамках модели инфляционного таргетирования предполагается переход к использованию краткосрочной процентной ставки в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики.

Особого внимания заслуживает подход к анализу денежно-кредитной политики с позиций посткейнсианства. Сделав значительный вклад в разработку концепции эндогенных денег, представители посткейнсианства до начала 2000-х годов уделяли относительно мало внимания разработке теоретических вопросов проведения денежно-кредитной политики. Однако появление концепции инфляционного таргетирования и внешняя схожесть некоторых ее тезисов с положениями посткейнсианской теории заставили представителей последней высказаться более подробно по этому вопросу. В рамках данной теории денежная масса определяется в ходе взаимодействия спроса на кредиты и предложения депозитов и не может эффективно регулироваться центральным банком. Но последний в состоянии, регулируя краткосрочную ставку процента, влиять на инвестиционные решения фирм, принимаемые исходя из ставки по кредитам, которая в посткейнсианской модели, в свою очередь, определяется с учетом "надбавки" (mark-up) банками некоторой величины к ставке центрального банка⁸. Таким образом, наблюдается близость подходов к выбору ключевого инструмента и цели денежно-кредитной политики, хотя далеко не все посткейнсианцы являются сторонниками инфляционного таргетирования. Кроме того, различаются сами концепции инфляции, которая в мейнстриме рассматривается как результат действия главным образом факторов совокупного спроса, а в посткейнсианстве объясняется исходя из совокупного предложения (инфляция, вызванная ростом издержек).

Инфляция в глобализирующейся экономике

Сегодня инфляция становится основным параметром денежно-кредитной политики. Современный этап в мировой динамике цен западные исследователи назвали "Великим замедлением" (Great Moderation). Он характеризуется снижением темпов инфляции и показателей волатильности как инфляции, так и выпуска. Для развитых стран этот период пришел на смену "Великой инфляции" 1970 - начала

⁸ Fontana G., Palacio-Vera A. Monetary Policy Rules: What Are We Learning? // Journal of Post Keynesian Economics. 2002. Vol. 24, No 4. P. 555.

1980-х годов, для развивающихся наступил после эпохи крайне высоких темпов инфляции в конце 1980 - начале 1990-х годов и пришелся на 2000-е годы. Таким образом, в 2000-е годы произошло значительное падение темпов инфляции как в развитых, так и в развивающихся странах, что потребовало теоретического осмысления этого явления.

Большинство исследований в качестве ключевого фактора подобной динамики инфляции называют растущее конкурентное давление на фирмы в мировой экономике⁹. Подобное давление возникает по двум основным направлениям. Во-первых, фирмы сталкиваются с прямой конкуренцией на рынках своей продукции, что заставляет их принимать цены как заданные и ограничивает различные формы монополистического ценообразования. Во-вторых, они получают возможность снижать издержки производства как за счет его переноса в страны с более дешевой рабочей силой, так и путем найма этой рабочей силы без непосредственного перемещения производственных мощностей (с помощью аутсорсинга). Бывший заместитель председателя Национального банка Польши К. Рыбински объясняет воздействие глобализации на динамику цен главным образом возникновением глобальных рынков труда и сокращением возможностей профсоюзов оказывать давление в сторону повышения заработной платы¹⁰. В результате ограничивается действие спирали "цены - заработная плата - цены".

Для более подробной оценки факторов инфляции в современных условиях необходимо обратиться к анализу соответствующих моделей. Так, С. Кальдерой и К. Шмидт-Хеббел проанализировали факторы мировой инфляции по 97 странам для периода 1975 - 2005 гг. В результате, помимо прочего, была подтверждена гипотеза о том, что глобальная финансовая интеграция способствует снижению темпов инфляции, оказывая дисциплинирующее воздействие на денежные власти. Кроме того, были сделаны выводы о зависимости темпов инфляции в краткосрочном периоде от параметров бюджетно-налоговой политики и о наличии более низких темпами инфляции в странах с относительно высокими доходами на душу населения. Получила подтверждение положительная связь разницы между фактическим и потенциальным выпуском (output gap) и темпами инфляции, причем для развитых стран шоки совокупного спроса оказывают большее воздействие на инфляцию, чем шоки совокупного предложения, то есть в них имеет место инфляция, вызванная ростом совокупного спроса¹¹.

Последний тезис связан с проблемой существования взаимосвязи между инфляцией и экономическим ростом в условиях глобальной экономики. В современных теоретических моделях эта взаимосвязь, как правило, рассматривается в контексте новой кейнсианской кривой

⁹ См., например: Kohn D. L. Globalization, Inflation and Monetary Policy // Remarks at the James R. Wilson Lecture Series. Wooster, Ohio: The College of Wooster, 2005. October 11; Rogoff K. Globalization and Global Disinflation // Paper prepared for the Federal Reserve Bank of Kansas City conference on "Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy". Jackson Hole, 2003, August 29. www.kc.frb.org/Publicat/Econrev/PDF/4Q03Rogo.pdf.

¹⁰ Rybinski K. Globalisation and Its Implications for Monetary Policy // BIS Review. 2006. No 32. P. 4.

¹¹ Calderon C., Schmidt-Hebbel K. What Drives Inflation in the World? // Central Bank of Chile Working Papers. 2008. No 491. P. 19 - 20.

Филлипса. Так, К. Рогофф полагает, что в условиях глобализации кривая Филлипса становится круче и обязательства центрального банка по поддержанию низкой инфляции становятся более надежными¹². В качестве основного фактора он вновь рассматривает рост международной конкуренции. Однако под воздействием глобализации снижается реакция внутренней инфляции на разницу между фактическим и потенциальным выпуском внутри страны, в то время как ее реакция на эту разницу в масштабах мировой экономики (world output gap) становится более заметной¹³. Между тем в упомянутом выше исследовании не было обнаружено каких-либо веских доказательств того, что разница между фактическим и потенциальным выпуском в глобальном масштабе определяет темпы инфляции внутри страны¹⁴.

На этом фоне особый интерес представляет работа М. Чикарелли и Б. Моджона, которые, исследуя факторы "глобальной инфляции", пришли к выводу о наличии кривой Филлипса в глобальном масштабе, установив, что инфляция на мировом уровне зависит от глобальных показателей промышленного производства и от номинальной заработной платы. Тем самым получил дополнительное теоретическое подтверждение тезис о том, что, проводя денежно-кредитную политику на национальном уровне, центральные банки должны отслеживать показатели глобальной экономики¹⁵.

Результаты количественных исследований довольно неожиданные (учитывая сказанное выше относительно усиления конкурентного давления в условиях глобализации): фирмы, по крайней мере в странах зоны евро, руководствуются принципом "надбавки" к издержкам при установлении цены¹⁶. Таким образом, дополнительный вес приобретают кейнсианские концепции инфляции.

В связи с этим возникает вопрос о влиянии глобальных факторов на издержки фирм и тем самым на внутреннюю инфляцию. Наиболее ярким примером в этом отношении является рост цен на энергоносители в 2000-х годах, завершившийся в середине 2008 г. Его можно рассматривать как классический негативный шок со стороны совокупного предложения, подобный шоку, связанному с ростом мировых цен на энергоносители в 1970-х годах. Однако заметим, что с точки зрения воздействия на темпы инфляции результаты этих двух шоков существенно разнятся.

Одним из объяснений этих различий может быть временная природа шока 2000-х годов. С. Кечетти и Р. Мосснер проанализировали потенциальную возможность вторичных эффектов от шоков совокупного предложения для инфляции. Для этого они попытались определить, имеет ли инфляция, измеренная по индексу потребительских цен (ИПЦ), за исключением цен на продовольствие и энергоносители

¹² Rogoff K. Impact of Globalization on Monetary Policy.

¹³ Bean C. Commentary: Impact of Globalization on Monetary Policy. Mimeo, 2006. www.kc.frb.org/PUBLICAT/SYMPOS/2006/PDF/20Bean.pdf.

¹⁴ Calderon C., Schmidt-Hebbel K. Op. cit. P. 20.

¹⁵ Cicarelli M., Mojon B. Global Inflation // ECB Working Paper Series. 2005. No 537. P. 18 - 20.

¹⁶ См.: Fabiani S., Druant M., Hernando I. et al. The Pricing Behaviour of Firms in the Euro Area: New Survey Evidence // ECB Working Paper. 2005. No 535.

(так называемая "базовая", или "чистая", инфляция), тенденцию схождения к тренду общей инфляции (измеряемой по всему ИПЦ). Такая тенденция не была обнаружена, и авторы сделали вывод об отсутствии значительных вторичных эффектов. При этом в настоящее время тенденция схождения базовой инфляции к общей слабее, чем десятилетие назад¹⁷. Основным фактором, позволяющим объяснить различия между периодами 1970-х и 2000-х годов, может быть отмеченное выше растущее конкурентное давление в мировой экономике.

В то же время другой ценовой шок, имевший место в 2000-е годы и носивший более кратковременный характер, - рост цен на продовольственные товары на мировых рынках в 2007 - 2008 гг. - оказал более существенное воздействие на инфляцию на национальном уровне. Особенно он сказался на динамике цен в развивающихся странах, где доля продовольственных товаров в потребительской корзине выше. Так, по оценкам С. Кечетти и Р. Мосснера, рост цен на продовольствие добавил около 4 п.п. в увеличение общего темпа инфляции в странах с развивающимися рынками и лишь 1 п.п. - в развитых рыночных экономиках¹⁸.

С точки зрения денежно-кредитной политики отмеченные тенденции в глобальной динамике инфляции имеют неоднозначный характер. С одной стороны, общая тенденция к снижению темпов роста цен, в том числе снижающая остроту проблемы выбора между инфляцией и экономическим ростом, дает национальным центральным банкам больше свободы для маневра. С другой стороны, растет количество факторов, влияющих на инфляцию внутри страны и не поддающихся воздействию со стороны ее денежных властей. В их число входит динамика реальных показателей мировой экономики, мировых цен на ряд товаров, особенно продовольствие, и др.

Проблема регулирования валютного курса

Один из дискуссионных вопросов теорий денежно-кредитной политики в условиях глобализации касается выбора режима валютного курса. От ответа на этот вопрос зависит эффективность денежно-кредитной политики в модели Манделла-Флеминга. На практике реальная возможность выбора режима валютного курса на национальном уровне появилась в связи с распадом Бреттон-Вудской валютной системы в начале 1970-х годов и с отсутствием нового мирового механизма регулирования валютных курсов.

Традиционно считается, что гибкие валютные курсы желательны в условиях специфических для страны реальных шоков, которые требуют согласования относительных цен. Однако фиксированный валютный курс позволяет перенять стабильность денежно-кредитной сферы у страны, которая поддерживает строгую денежную дисциплину¹⁹.

¹⁷ Cecchetti S. G., Moessner R. Commodity Prices and Inflation Dynamics // BIS Quarterly Review. 2008. December. P. 56, 61.

¹⁸ Ibid. P. 56 - 57.

¹⁹ Devereux M. B., Engel C. Op. cit. P. 1.

В настоящее время большинство исследователей придерживаются так называемого "биполярного взгляда" на режим валютного курса, или "угловых решений". Предполагается, что страны выбирают либо крайние формы фиксированного валютного курса, либо режим свободного или регулируемого плавания своих валют. При этом происходит отказ от промежуточных форм фиксации валютного курса (так называемого "валютного коридора", "ползучей привязки" и т.п.). Один из сторонников такого подхода, бывший первый заместитель управляющего директора МВФ С. Фишер объясняет этот отказ тем, что режимы так называемой "мягкой привязки" показали свою нежизнеспособность в ситуации, когда страны открывают свои национальные рынки капитала. В качестве примеров он приводит кризис европейской валютной системы 1992 - 1993 гг. и последующую серию кризисов на развивающихся рынках. При этом крах системы мягкой привязки национальной валюты приводит к значительному ущербу для национальной экономики. Этот аргумент можно было бы назвать "эмпирическим", но теоретически режим мягкой привязки вступает в противоречие с принципом "невозможной троицы": в экономике не могут одновременно присутствовать фиксированный валютный курс, полная мобильность капитала и денежно-кредитная политика, направленная на внутренние цели²⁰.

На практике "биполярный подход" был оправдан в 1990-е годы, но уже в 2000-е годы тенденция, отмеченная Фишером, стала менее заметной, имело место даже некоторое движение в обратном направлении. Если сопоставить данные по режимам валютных курсов на конец июня 2003 г. и конец июля 2006 г.²¹, то число стран, которые отказались от национальной валюты, по-прежнему равно 41 (в них входят 12 стран зоны евро²², где нет национальных валют, но их единая валюта характеризуется режимом свободного плавания). Число стран с разнообразными формами мягкой привязки увеличилось с 57 до 63; число стран, валюты которых находятся в свободном или управляемом плавании, сократилось с 82 до 76 (при этом число стран со свободно плавающими валютами уменьшилось с 35 до 25).

Возможные теоретические объяснения подобной ситуации уже рассматривались нами в другой работе²³, здесь же мы более подробно затронем проблему соотношения валютной политики на национальном уровне и функционирования современной мировой валютной системы. Эта система основана на том, что страны могут свободно выбирать режимы валютных курсов, но при этом де-факто доллар США сохраняет статус мировой валюты. В частности, это позволяет США сосредоточиться на проведении внутренней денежно-кредитной политики²⁴, не подчиняя ее задачам поддержания устойчивости мировой

²⁰ Fischer S. Distinguished Lecture on Economics in Government - Exchange Rate Regime: Is the Bipolar View Correct? // The Journal of Economic Perspectives. 2001. Vol. 15, No 2. P. 10.

²¹ См. последние доступные данные на сайте МВФ: www.imf.org/external/np/mfd/er/2003/eng/0603.htm; www.imf.org/external/np/mfd/er/2006/eng/0706.htm.

²² Данные на рассматриваемый период. Словения вступила в зону евро 1 января 2007 г., а Словакия - 1 января 2009 г.

²³ См.: Головнин М. Указ. соч. С. 30 - 31.

²⁴ Пищик В. Я. Евро и доллар США. М.: Консалтбанкир, 2002. С. 188.

валютной системы, как это было в период действия Бреттон-Вудских соглашений. В основу системы фактически заложен процесс принятия решений рядом ключевых стран о регулировании курсов своих валют относительно доллара США и о хранении номинированных в этой валюте международных резервов.

До конца 1990-х годов можно было говорить о своеобразной монополии доллара, поскольку на практике не было других валют, которые могли бы использоваться в качестве "якоря" при применении той или иной разновидности фиксированного валютного курса. Ряд исследователей, в том числе многие российские специалисты по валютной проблематике, полагают, что в настоящее время происходит трансформация мировой валютной системы в сторону ее бивалютности (превращение евро во вторую мировую валюту²⁵) или даже мультивалютности (в связи с этим, как правило, упоминается возможность появления региональной валюты в Азии или усиление международных позиций китайского юаня).

О. В. Буторина убедительно продемонстрировала, что процесс наращивания валютных резервов рядом стран (в том числе многими нефтедобывающими странами, включая Россию, а также Китаем), стремящихся активно регулировать свои валютные курсы, не допуская их роста по отношению к доллару США, приводит к сохранению последним его позиций в мировой валютной системе и статуса резервной валюты²⁶. Совокупные валютные резервы стран, по которым ведет статистику МВФ (без учета золота), увеличились с конца 2004 г. по конец 2007 г. с 2,49 до 4,08 трлн СДР²⁷ (с учетом падения курса доллара относительно СДР это увеличение было еще большим - с 3,87 до 6,44 трлн долл.). При этом доля доллара в мировых валютных резервах снизилась, но незначительно: с 71% (от общего объема резервов, валюту номинирования которых удалось определить) на конец 1999 г. до 65% на конец третьего квартала 2008 г.²⁸ Падение доли доллара в международных валютных резервах может отчасти объясняться статистическим эффектом от снижения его курса относительно других свободно используемых валют (в первую очередь, евро и фунта стерлингов).

Большинство стран, накапливающих значительные валютные резервы, поступают так прежде всего не с целью создать "подушку безопасности" на случай изменения внешнеэкономических условий (многие из них превысили все критерии достаточности валютных резервов), а чтобы поддержать конкурентоспособность своего экспорта на мировом рынке. Таким образом, страны, ориентирующиеся на американский рынок (Китай, Япония, страны Юго-Восточной Азии), и страны, экспортные товары которых котируются на мировом рынке в долларах США (прежде всего, нефтедобывающие страны), предпочитают регулировать

²⁵ См., например: Пищик В. Я. Указ. соч.

²⁶ Буторина О. В. Валютный театр: драма без зрителей // Россия в глобальной политике. 2008. N 2.

²⁷ International Financial Statistics. 2008. May. Washington, DC: International Monetary Fund, 2008. P. 24.

²⁸ Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER) / IMF. www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm.

курсы своих валют по отношению к доллару и накапливать резервы в соответствующей валюте. Если бы эти государства придерживались портфельных подходов в принятии решений относительно корзины валют, составляющих их международные резервы, то преобладание в них доллара можно было бы назвать неоптимальным ввиду длительной тенденции падения его курса относительно евро и ряда других валют развитых стран, продолжавшейся с начала 2002 до июня 2008 г.

До последнего времени пост-Бреттон-Вудская валютная система демонстрировала определенную устойчивость. Тем не менее появились возможности диверсификации валютных активов развивающихся стран в связи с созданием ими так называемых "фондов национального благосостояния", при размещении средств которых государство в большей степени действует как классический портфельный инвестор²⁹.

Таким образом, складывается двойственная ситуация. С одной стороны, евро выступает в большей степени как региональная валюта; экономики стран зоны евро до последнего времени демонстрировали более низкие темпы роста, чем экономика США. Впрочем, активы, номинированные в евро, рассматривались как привлекательный объект для вложений. Доля евро в выпусках международных ценных бумаг росла. С другой стороны, страны, не заинтересованные в росте курсов своих валют относительно американской валюты, продолжали накапливать валютные резервы в долларах США. В результате складываются некоторые предпосылки для обретения евро статуса второй мировой валюты, но при этом европейская валюта пока явно не готова взять на себя функции доллара США в мировой валютной системе прежде всего как резервной валюты, а не только как валюты размещения международных портфельных активов. С точки зрения проведения национальной денежно-кредитной политики это означает, что за исключением стран, географически и исторически близких к ЕС (включая и Россию), остальные страны при регулировании курсов своих валют (в форме управляемого плавания или разнообразных привязок) будут, скорее всего, продолжать ориентироваться на доллар.

Теоретически одним из возможных вариантов выхода из сложившейся ситуации могла бы стать координация денежно-кредитной политики ФРС США и Европейского центрального банка (ЕЦБ)³⁰. Однако на практике реализация такого варианта маловероятна в силу того, что страны Европы и США больше сосредоточены на проблемах собственных экономик, а также потому, что у них различные иерархии целей. Так, до начала современного экономического кризиса ФРС отдавала предпочтение поддержанию экономического роста, а ЕЦБ - борьбе с инфляцией.

Другой вариант - массовый переход стран на инфляционное таргетирование, не требующее активного регулирования валютного курса, а значит, и хранения значительных объемов резервных активов. Но и это маловероятно, по крайней мере в среднесрочной перспективе. Во-первых,

²⁹ См. об этом в: Буторина О. В. Указ. соч.

³⁰ В более ранних теоретических работах речь шла о трехсторонней координации с учетом Японии, но в настоящее время позиции этой страны в мировой валютной системе ухудшились после длительной экономической рецессии.

многие развивающиеся страны не соответствуют критериям перехода на такой режим денежно-кредитной политики. Во-вторых, даже в рамках концепции инфляционного таргетирования для развивающихся стран может сохраниться необходимость регулирования курсов их валют (по крайней мере, в форме управляемого плавания), поскольку их резкие изменения, особенно в сторону понижения, приводят к значительным инфляционным последствиям, в том числе в силу проблемы доверия экономических агентов к действиям национальных денежных властей.

Трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики

Финансовая глобализация оказывает воздействие не только на цели денежно-кредитной политики, будь то динамика внутренних цен или валютный курс, но и на механизм передачи сигналов от нее к экономике в целом. Попытки синтезировать различные теоретические подходы привели к тому, что было выделено несколько каналов воздействия денежно-кредитной политики на экономическую активность: процентная ставка; валютный курс; кредит; цены активов.

Прямой канал, связанный с процентной ставкой, основывается на классических моделях IS-LM: сокращение процентной ставки центральным банком приводит к снижению издержек заимствования и, как следствие, к росту инвестиций и потребления. Канал, связанный с валютным курсом, отражает влияние изменения процентной ставки на валютный курс (через приток или отток капитала) и впоследствии - на совокупный выпуск посредством изменений в экспорте и импорте. Кредитный механизм действует, когда банки реагируют на меры денежно-кредитной политики в первую очередь изменением не процентных ставок, а объемов кредитования. Наконец, механизм, связанный с ценами активов, демонстрирует, как меняется уровень инвестиций и потребления в результате изменения курсов акций вслед за мерами процентной политики.

Исходя из тенденции сближения внутренней и мировой ставок процента, можно сделать вывод, что процессы глобализации сокращают возможности воздействия денежно-кредитной политики на экономику через процентную ставку, но усиливают ее действие через механизм валютного курса. Однако некоторые исследователи отмечают, что связь между процентной ставкой и валютным курсом не столь явная³¹, то есть возможность подобного замещения тем самым ограничивается.

Действие канала, связанного с валютным курсом, может осложняться тем, что валютный курс, помимо процентной ставки, устанавливаемой центральным банком внутри страны, зависит от множества других факторов, в том числе от состояния внешней торговли, от экономической ситуации в странах-торговых партнерах, от изменения настроений участников рынка и доверия к политике властей. Заметим, что в современных теоретических работах валютный курс все чаще

³¹ См., например: Bean C. Op. cit.

рассматривается как цена актива, что подразумевает увеличение количества влияющих на него факторов, вплоть до различных "новостей". Как следствие, валютные курсы характеризуются достаточно высокой волатильностью, если центральный банк не регулирует их сознательно с помощью интервенций, и это затрудняет предсказание результатов воздействия на них с помощью косвенных мер денежно-кредитной политики (например, через изменение процентных ставок).

Что касается действия механизма процентной ставки, то оно особенно осложняется в странах, где финансовые рынки недостаточно развиты, а банковская система основывается на финансировании из-за рубежа, предоставляя внутри страны в основном краткосрочные кредиты. Именно такая ситуация свойственна многим развивающимся странам. Однако М. Гудмундссон отмечает, что финансовая глобализация может оказывать влияние и в сторону усиления действия механизма процентной ставки, способствуя развитию национальных финансовых рынков в процессе финансовой либерализации. В итоге он все же признает, что при последующем выравнивании цен на активы внутри экономики и на мировом финансовом рынке действие этого механизма вновь ослабнет³².

Помимо влияния тенденций, связанных с выравниванием процентных ставок, на трансмиссионный механизм оказывают воздействие финансовые инновации, которые приводят к расширению финансового инструментария и размыванию границ денежных агрегатов. В качестве примера подобной инновации, осложняющей определение денежных агрегатов, можно рассматривать распространение электронных денег³³.

По поводу кредитного канала в экономической литературе преобладает точка зрения о постепенном ослаблении его влияния или, по крайней мере, о сужении сферы его воздействия. В условиях глобализации коммерческие банки получают возможность привлекать ресурсы из-за рубежа, а значит, ограничения по кредиту, действующие в рамках национальной экономики, начинают ослабевать. Влияние на эти ограничения со стороны центрального банка остается лишь в отношении тех групп банков, которые полагаются в основном на внутреннее финансирование. В США таковыми являются главным образом мелкие банки³⁴. В исследовании Н. Кеторелли и Л. Голдберг, также на примере банковской системы США, этот вывод был несколько скорректирован. Действие кредитного механизма не прослеживается для зарубежных банков, имеющих дочерние структуры в США, и для американских банков, активно работающих за рубежом, но распространяется на крупные банки, присутствующие в основном на внутреннем рынке³⁵.

На первый взгляд тезис об ослаблении действия кредитного канала трансмиссии наносит удар по посткейнсианской концепции

³² Gudmundsson M. Financial Globalization: Key Trends and Implications for the Transmission Mechanism of Monetary Policy // BIS Papers. 2008. No 39. P. 7 - 8.

³³ Wagner H., Berger W. Financial Globalization and Monetary Policy // DNB Staff Reports. 2003. No 95. P. 11.

³⁴ Kashyap A., Stein J. What Do a Million Observations on Banks Say about the Transmission of Monetary Policy? // American Economic Review. 2000. Vol. 90. No 3.

³⁵ Cetorelli N., Goldberg L. S. Banking Globalization, Monetary Transmission, and the Lending Channel // Federal Reserve Bank of New York Staff Reports. 2008. No. 333.

денежно-кредитной политики, в рамках которой значительный акцент сделан именно на этом механизме. Однако не следует забывать, что в условиях резкого сокращения внешнего финансирования при экономических потрясениях вновь в полной мере возникают ограничения для кредитования на национальном уровне.

В условиях глобализации практически все трансмиссионные каналы характеризуются усилением неопределенности относительно влияния денежно-кредитной политики на экономику. Эта неопределенность может быть связана с различными факторами: непредсказуемым трансграничным движением краткосрочного капитала, изменением цен на мировых рынках, финансовыми потрясениями в других странах и т.п. Анализ трансмиссионных механизмов может применяться для описания денежно-кредитной политики лишь в стабильных условиях.

Финансовые кризисы в условиях глобализации

Период глобализации характеризуется растущей нестабильностью национальных экономик и увеличением вероятности возникновения кризисов, особенно для развивающихся стран. Фактически он характеризовался последовательностью финансовых кризисов в различных экономиках. В 1980-х годах имел место долговой кризис во многих развивающихся странах, прежде всего латиноамериканских. В конце 1980 - начале 1990-х годов в переходных экономиках наблюдался трансформационный кризис, отягощенный внешнеэкономической либерализацией. В 1992 - 1993 гг. европейская валютная система испытала кризис, вынудивший входящие в нее страны расширить границы колебаний курсов своих валют. Период 1994 - 2002 гг. был отмечен серией финансовых потрясений на крупнейших развивающихся рынках: по очереди им оказались охвачены Мексика, страны Юго-Восточной Азии, Россия, Бразилия, Турция, Аргентина. После этого центр нестабильности переместился в развитые страны, где в 2001 - 2003 гг. произошел спад на фондовых рынках.

Последовавший период экономического роста в 2003 - 2007 гг. создал иллюзию возможности постоянного динамичного развития экономик как развитых, так и развивающихся стран. Однако уже в 2007 г. в США начался ипотечный кризис, который привел сначала к потрясениям на мировых финансовых рынках, а в 2008 г. - к негативным последствиям для реального сектора экономики в развитых странах и распространился на ряд развивающихся стран.

Разумеется, кризисы, в том числе финансовые, имели место не только в эпоху глобализации, но последняя характеризовалась, во-первых, усилением их частоты и масштаба воздействия (по сравнению с периодом 1940 - 1970-х годов), во-вторых, все большим проявлением "эффекта заражения". На состояние национальной экономики все сильнее влияют растущие потоки трансграничного движения капитала (как иностранного, так и национального происхождения), возникающие в результате валютной либерализации. Таким образом, валютная либерализация, выступая одной из движущих сил финан-

совой глобализации, одновременно создает дополнительные риски для национальных экономик. И. Грабел выделяет пять видов рисков, сопряженных с либерализацией национальных финансовых систем: валютный риск, риск бегства капитала, риск уязвимости к шокам, риск заражения и риск утраты суверенитета³⁶.

Даже в ситуации, когда финансовые кризисы могут иметь внутренние причины (например, ошибочная государственная политика), наличие значительных потоков краткосрочного спекулятивного капитала и возможность их быстрого выхода из страны усиливают воздействие этих кризисов³⁷.

В эпоху глобализации возрастает роль финансовых рынков в экономических потрясениях. Особенно ярким примером является последний кризис, начавшийся осенью 2007 г., одним из механизмов распространения которого на мировые финансовые рынки стали производные финансовые инструменты. В связи с этим особый интерес представляют новые подходы к теоретическому анализу финансовых рынков.

Х. Вагнер и В. Бергер рассматривают связь потрясений на финансовых рынках с несовершенством доступной информации об их функционировании³⁸. При осуществлении вложений за рубежом инвестор должен обладать значительно большим объемом информации и внимательнее отслеживать ее изменения, чем при вложениях на национальном рынке. Тем самым в условиях глобализации возрастает роль асимметрии информации на финансовых рынках.

Одним из объяснений возникновения финансовых кризисов может служить концепция "финансовых пузырей", разработанная Ч. Киндлбергером³⁹. Она предполагает, что на поздней стадии экономического бума у инвесторов возникают иррациональные оптимистические ожидания, и они начинают переоценивать будущую прибыльность ряда фирм (появление "мании"). В результате у руководства фирм появляется стимул выпускать необеспеченные долговые обязательства, происходит длительное повышение цен на финансовых рынках, которое затем сменяется их резким падением (начинается паника, и "пузырь лопается"). Главной характеристикой пузыря являются неустойчивые движения цен активов. Концепция пузырей сейчас достаточно широко применяется и распространяется на различные сегменты финансового рынка, в том числе и в рамках мейнстрима, не нарушая тезис об эффективности функционирования финансовых рынков.

М. Хэйес предложил подход к теории финансовых пузырей с позиций посткейнсианства⁴⁰. В основе его концепции лежит различие между фундаментальной ценой финансового требования в перспек-

³⁶ Grabel I. A Post-Keynesian Analysis of Financial Crisis in the Developing World and Directions for Reform // A Handbook of Alternative Monetary Economics / P. Arestis, M. Sawyer (eds.). Cheltenham, UK; Northampton, USA: Edward Elgar, 2006. P. 404.

³⁷ Богомолов О. Т. Мировая экономика ввек глобализации. М.: Экономика, 2007. С. 34 - 35.

³⁸ Wagner H., Berger W. Op. cit. P. 14.

³⁹ См., например: Kindleberger Ch. P., Aliber R. Manias, Panics, and Crashes. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2005.

⁴⁰ Hayes M. Financial bubbles // A Handbook of Alternative Monetary Economics. P. 420 - 436.

тиве (ex ante) и его сложившейся ценой в ретроспективе (ex post). Концепция фундаментальных переменных ex ante в ортодоксальной теории противоречит необратимой природе времени, которую всячески подчеркивают представители посткейнсианства⁴¹.

Колебания цены актива вокруг некоторого устойчивого значения, которые имеют место в случае эффективного функционирования рынков, по мнению Хэйеса, не могут объяснить возникновение пузыря, предполагающего наличие системы с положительной обратной связью. Он может появиться либо при наличии достаточно большого количества иррациональных инвесторов, просто верящих в продолжение существующей тенденции, либо при наличии достаточного "топлива" в форме краткосрочного кредита, обеспеченного спекулятивными активами.

Концепция финансовых пузырей заставляет по-новому взглянуть на проблему денежно-кредитной политики. Возникает вопрос: следует ли регулировать цены финансовых активов, в том числе на стадии их бурного роста, чтобы избежать последующего краха? Учитывая негативные последствия падения цен с точки зрения многочисленных банкротств и отрицательного влияния на экономическую активность, Киндлбергер и Алибер рассматривают проведение политики, направленной на обеспечение финансовой стабильности, как одну из форм общественных благ и особенно отмечают в связи с этим роль центрального банка как кредитора последней инстанции⁴².

Свою концепцию современных финансовых рынков предложил и известный финансист Дж. Сорос, назвав ее "теорией рефлексивности". В ней предполагается, с одной стороны, что люди действуют в обстановке неопределенности, которая связана с невозможностью обработать весь имеющийся массив информации и с возникновением в результате неверных представлений, а с другой - что люди стремятся изменить реальность, и, в частности, их действия на финансовых рынках оказывают влияние на реальные экономические показатели. Сорос считает, что финансовые пузыри состоят из тренда и некоторого неправильного представления, которые рефлексивно взаимодействуют⁴³.

Указанные интерпретации свидетельствуют о том, что финансовые кризисы уже рассматриваются в рамках некоторых направлений экономической теории как явления не исключительного характера, а присущие современной системе и основанные на рациональных действиях участников рынка. При этом признается, что одним из первоначальных импульсов для их возникновения может стать чрезмерно мягкая денежно-кредитная политика, поддерживающая ставки процента на низком уровне.

В условиях кризиса на национальные центральные банки фактически ложится двойная задача: поддержания стабильности внутренней денежно-кредитной сферы и стабильности финансовой системы, причем

⁴¹ Ср., например, "неэргодическую" систему по П. Дэвидсону (Davidson P. Reality and Economic Theory // Journal of Post Keynesian Economics. 1996. Vol. 18, No 4).

⁴² Kindleberger Ch. P., Aliber R. Op. cit. P. 14 - 15.

⁴³ Soros G. The New Paradigm for Financial Markets. The Credit Crisis of 2008 and What It Means. N. Y.: Public Affairs, 2008. P. X.

эти две задачи могут вступить в противоречие друг с другом. Опыт последнего мирового кризиса показывает, что денежные власти развитых стран отдают предпочтение обеспечению стабильности финансовой системы, используя различные инструменты для предоставления ей ликвидности. Показательно, на наш взгляд, в этом отношении выступление бывшего главного экономиста МВФ К. Рогоффа, который высказал точку зрения о пользе некоторого ускорения инфляции, рассматривая его как один из способов решения долговой проблемы, при том что прочие способы демонстрируют свою неэффективность⁴⁴. Таким образом, возможно, закладывается основа для теоретического переосмысления ряда концепций денежно-кредитной политики в условиях финансовой глобализации и присущих ей кризисов.

* * *

В завершение рассмотрим, насколько возможно применение новых концепций денежно-кредитной политики в современных российских условиях, в том числе принимая во внимание распространяющиеся кризисные явления.

В 2000-е годы российская экономика и финансовая система становились все более открытыми, что сопровождалось значительным притоком иностранного капитала и вместе с тем было связано со значительными рисками⁴⁵. При этом Центральный банк осуществлял активное регулирование валютного курса в рамках режима управляемого плавания, чтобы поддержать национальную конкурентоспособность. В этом отношении Россия существенно не отличалась от других развивающихся стран за одним важным исключением: большинство исследователей не считали структуру экономики страны оптимальной, и для ее изменения требовалось проведение активной политики. Традиционно подобные задачи решаются мерами бюджетно-налоговой политики, но в России на тот момент она использовалась в качестве дополнения к денежно-кредитной политике при решении задачи связывания избыточной ликвидности.

В конце лета - начале осени 2008 г. отток иностранных инвестиций с российского финансового рынка продемонстрировал действие "эффекта заражения", подобного имевшему место в конце 1997 г. под воздействием азиатского финансового кризиса. В отличие от событий десятилетней давности внешне российская экономика демонстрировала значительный запас прочности, однако, на наш взгляд, важную роль сыграла сохранившаяся проблема доверия, которая в период экономического процветания лишь отошла на второй план. Характерными ее проявлениями стали рост долларизации национальной экономики, массовый отток капитала за рубеж и связанное с ними значительное давление на курс национальной валюты в сторону его понижения.

⁴⁴ Rogoff K. Inflation is Now the Lesser Evil // Project Syndicate: [Электронный ресурс]. 2008. http://www.project-syndicate.org/commentary/rogoff51.

⁴⁵ См.: Головнин М. Указ. соч. С. 34. Следует отметить, что на практике одновременно реализовались несколько возможных сценариев развития событий.

В настоящее время говорить об итогах антикризисной политики преждевременно, но можно сделать ряд общих выводов.

Валютная либерализация, завершившаяся в июле 2006 г., привела к усилению внешних рисков, что подтвердили сначала резкий рост уровня открытости национальной финансовой системы в 2007 г., а затем столь же резкий отток капитала в 2008 г. В условиях кризиса применение ряда мер валютного регулирования могло бы снизить соответствующие макроэкономические издержки.

Критика в адрес денежных властей, проводивших до начала 2009 г. политику сдерживания падения валютного курса рубля, на наш взгляд, не учитывает значительного долгового бремени заемщиков в иностранной валюте, которое впоследствии частично взяло на себя государство, и риск "чрезмерного" падения курса рубля в условиях низкого уровня доверия (пример которого дают нам события августа-сентября 1998 г.). Тем самым дополнительное подтверждение получил тезис о роли регулирования валютного курса при общем согласии о необходимости его снижения.

В докризисный период трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики, за исключением прямого канала валютного курса (связанного с проведением валютных интервенций, а не с изменением процентной ставки), практически не были задействованы. За относительно непродолжительный период удалось предоставить ликвидность банковской системе. Однако вызывает вопросы эффективность распределения этих средств внутри самой системы, поскольку помощь оказывалась ограниченному кругу финансовых институтов, тогда как в развитых странах, наоборот, имело место расширение круга игроков, которым предоставлялся доступ к средствам кредитора последней инстанции.

Выбирая между целями поддерживать стабильность финансовой системы и экономики в целом, с одной стороны, и сдерживать инфляцию - с другой, российские власти, как и власти развитых стран, сделали выбор в пользу первой цели. При этом необходимо принимать во внимание, что рост инфляции в России будет значительнее в силу большей устойчивости инфляции, присущей странам с развивающимися рынками, из-за эффекта снижения валютного курса и монополистических тенденций ценообразования в экономике. Тем не менее сам этот выбор, на наш взгляд, очень важен с точки зрения минимизации издержек кризиса.

Публикатор:

Постоянная ссылка для научных работ (для цитирования):

Найденный поисковым роботом источник:

Автор(ы) публикации - М. ГОЛОВНИН:

Комментарии: