Libmonster ID: RU-10175

А. УЛЮКАЕВ, доктор экономических наук, профессор, первый заместитель председателя ЦБ РФ,

М. КУЛИКОВ, советник первого заместителя председателя ЦБ РФ

Глобальный фискальный кризис

Крупнейший современный экономический кризис привел к резкому ухудшению бюджетных показателей, особенно в развитых странах. Вплоть до 2007 г. суммарный первичный дефицит развитых стран составлял около 1% ВВП и в указанном году был уже нулевым. Вслед за падением ВВП начали сокращаться налоговые поступления. Одновременно правительства стали активно наращивать антикризисное бюджетное финансирование, что привело к резкому росту первичных бюджетных дефицитов развитых стран. По оценке МВФ, суммарный показатель развитых стран G-20 вырос с нуля в 2007 г. до 7% ВВП в 2010 г.

В условиях экономического спада рост бюджетного дефицита неизбежен, но проблема в том, что только 2 п. п. ВВП из упомянутого 7%-го дефицита можно оправдать циклическим характером развития мировой экономики1. Государственные долги развитых стран G-20 начали стремительно нарастать, и если их суммарный долг в 2007 г. не превышал 80% ВВП, то сейчас он составляет около 100% ВВП. При продолжении текущей бюджетной политики он может достигнуть к 2015 г. 120% ВВП.

Распределение государственного долга по странам довольно неравномерно. Среди крупных развитых экономик лишь для Австралии долг не является проблемой, поскольку составляет около 20% ВВП. Основные крупные экономики имеют долговую нагрузку в пределах 70 - 80% ВВП. Наихудшие показатели у Японии (227% ВВП), Италии (119%) и США (93%). Кроме того, в целом ряде относительно небольших стран либо долг превышает 100% ВВП (Греция, Бельгия), либо бюджетный дефицит в последние два года составлял не менее 10% ВВП

1 Stratagies for Fiscal Consolidation in the G-20 Economies. Memo / IMF. 2010.

стр. 4
Таблица 1

Государственный долг в странах G-20 (в % ВВП)

2007 (факт)

2009 (факт)

2010 (оценка)

2011 (прогноз)

2015 (прогноз)

Группа 20

61,3

72,5

76,8

79,1

82,5

G-20 - развитые экономики

77,9

96,9

104,4

108,8

117,1

Япония

187,7

217,7

227,1

234,6

250,0

Италия

103,4

115,8

118,6

120,5

124,7

США

62,1

83,2

92,6

97,4

109,7

Франция

63,8

77,4

84,2

88,6

94,8

Великобритания

44,1

68,2

78,2

84,9

90,6

Германия

65,0

72,5

76,7

79,6

81,5

Канада

65,0

82,5

83,3

82,0

71,2

Австралия

9,4

15,5

19,8

22,2

20,9

G-20 - переходные экономики

37,3

37,4

37,0

36,4

32,7

Индия

79,2

80,8

79,0

77,8

67,3

Бразилия

65,2

68,9

67,2

65,1

54,1

Аргентина

67,9

59,8

51,4

47,6

50,4

Турция

39,4

45,5

44,5

44,3

43,5

Мексика

38,2

44,9

44,5

44,1

42,4

ЮАР

28,3

31,5

34,7

36,6

35,7

Республика Корея

29,6

32,6

33,3

32,8

26,2

Индонезия

36,9

28,6

27,5

26,4

23,1

Китай

20,5

18,9

20,0

19,8

17,5

Российская Федерация

8,5

9,0

8,1

9,1

13,0

Саудовская Аравия

18,5

16,3

12,8

10,9

6,4

Источник: IMF World Economic Outlook. 2010. April.

(Испания, Ирландия, Великобритания). В США дефицит бюджета в 2010 г. превысит 10% ВВП, что за последние 100 лет наблюдалось только в 1942 - 1945 гг. Все это свидетельствует о тяжелом бюджетном кризисе, который переживают большинство развитых стран (см. табл. 1).

Противоречие фискальной и монетарной политики

Резкое падение бюджетной дисциплины происходило на фоне постоянного смягчения монетарной политики. Начиная с середины 2006 г. Федеральная резервная система США последовательно снижала учетную ставку, доведя ее до значения, близкого к нулю. Текущая ставка, а точнее, ее диапазон от 0 до 0,25% является рекордным показателем после Второй мировой войны. Вообще по некоторым аспектам текущая экономическая ситуация в США удивительно напоминает послевоенную (см. рис. 1).

Но мягкая денежно-кредитная политика по оживлению спроса и/или производства должна быть сбалансирована ужесточением бюджетной дисциплины. Это не означает сбалансирование бюджетов любой ценой, но критически необходимо провести разумное ограничение государственных расходов. В противном случае дешевые эмиссионные ресурсы рано или поздно превращаются в государственные долги.

Приведем еще несколько послевоенных цифр. Бюджетный дефицит США, составлявший 24% ВВП в 1945 г., в 1948 г. сменился 4%-ным

стр. 5
Учетная процентная ставка ФРС США

Источник: ФРС США.

Рис. 1

профицитом (!). И лишь через 20 лет дефицит достиг величины 2% ВВП. За это время государственный долг США снизился со 120% до 40% ВВП, что на долгие десятилетия заложило основы процветания американского общества. Так что опыт устранения крупномасштабных фискальных кризисов в развитых странах имеется (см. рис. 2).

В еврозоне ситуация осложняется тем, что необходимо согласовать наднациональную денежно-кредитную политику с национальными бюджетными планами. По сравнению с ФРС Европейский Центральный банк проводит относительно более жесткую (точнее, менее мягкую) политику, что вполне оправдано с долгосрочной точки зрения. Но в условиях экономического кризиса это ухудшает состояние национальных государственных финансов, и согласованность бюджетной политики стран еврозоны становится важнейшим условием нормального функционирования всей европейской системы. Однако такой согласованности не наблюдается: в 2009 г. бюджетные дефициты в странах евро варьировали от 2 - 3% ВВП в Финляндии и Австрии до 13 - 14% ВВП в Греции и Ирландии. Неудивительно, что новый виток нестабильности на финансовых рынках начался с бюджетных проблем Греции и поставил под угрозу устойчивость европейской ва-

Доходы, расходы и дефицит федерального бюджета США (в % ВВП)

Источник: Казначейство США.

Рис. 2

стр. 6
люты. В результате все чаще говорят о необходимости "обособления" отдельных европейских государств, что, по сути, означает прекращение существования зоны евро в ее нынешнем виде.

Мировые и европейские дисбалансы

Следует напомнить о четырех основных мировых дисбалансах, без устранения которых трудно рассчитывать на полноценное и устойчивое функционирование глобальной экономики в посткризисный период.

Первый дисбаланс - глобальный характер финансовых рынков и национальный характер их регулирования. Это относится как к частному, так и к государственному сектору мировых финансов. Сейчас наблюдается ярко выраженная унификация глобальной финансовой индустрии, в результате любые финансовые новации очень быстро распространяются по всем мировым рынкам. В то же время регулирование ограничено национальными рамками, и в мировом масштабе реакция на появление новых продуктов носит фрагментарный характер. Хорошей иллюстрацией данной проблемы служит приведенный выше пример еврозоны.

Второй дисбаланс - последствия проводимой сегодня в мире мягкой денежно-кредитной политики и настоятельная необходимость усиления финансовой дисциплины. Одной из причин нынешнего кризиса явилась мягкая денежно-кредитная политика развитых стран, помноженная на активное денежное воспроизводство со стороны частных финансовых структур.

В последнее десятилетие появился огромный пласт финансовых активов, качество и ликвидность которых рынок практически приравнивал к качеству и ликвидности денег. Как только стала понятна ошибочность такой оценки, цена этих активов упала, а банки и финансовые компании столкнулись с острой нехваткой ликвидности, которую национальные регуляторы во всем мире компенсируют путем широкомасштабных денежных вливаний. Между тем банки не торопятся развивать кредитование реального и потребительского секторов, отдавая предпочтение профилактическому накоплению ликвидности. Сложившаяся ситуация уже сейчас приводит к повышенной волатильности на финансовых рынках, провоцирует развитие пузырей на некоторых товарных рынках, а в перспективе способна свести на нет все усилия по преодолению мирового кризиса.

Третий дисбаланс - снятие локальных рисков и накопление глобальных рисков. В прошлом основной причиной финансовых потрясений было накопление чрезмерных рисков в одном или нескольких крупных финансовых учреждениях, что рано или поздно приводило к их банкротству и последующему возникновению локального кризиса, то есть не выходящего за национальные рамки. Для снятия подобных локальных рисков были созданы структурные инструменты, позволяющие быстро (и выгодно) перераспределять риски по всему глобальному финансовому рынку. Многие ведущие регуляторы поддерживали тезис о том, что подобное перераспределение будет способствовать формированию более устойчивой финансовой системы, так как вероятность

стр. 7
возникновения локального кризиса резко снизится, а дополнительные риски для глобальной системы не будут слишком велики. Как оказалось, это не так. Накопление глобальных рисков привело к глобальному кризису, поразившему все без исключения локальные рынки.

Четвертый дисбаланс - разделение мировой экономики на полюс потребления и полюс сбережения. Эта граница ярко проявляется между США и Китаем: крайне низкая норма сбережений и отрицательный текущий счет в первом случае, высокие сбережения и выраженная экспортная направленность экономики - во втором. В результате Китай накапливает избыточную экспортную выручку, демонстрируя при этом полную готовность вкладывать ее в американские долговые обязательства. Это, в свою очередь, дает США возможность безынфляционного поддержания достаточно высокого бюджетного дефицита в течение многих лет (см. рис. 3).

Внешнеторговый оборот США и Китая (в млрд. долл.)

Источник: Управление международной торговли Министерства торговли США.

Рис. 3

Любопытно, что подобная аналогия существует между севером и югом еврозоны. Например, Германия, присутствуя в зоне евро наряду с менее развитыми странами, имеет возможность наращивать экспорт в другие части Европы без опасности укрепления национальной валюты. Избыточную экспортную выручку немецкие компании беспрепятственно вкладывают в долги других стран зоны евро, что создает предпосылки для проведения мягкой бюджетной политики в некоторых южных (хотя и не только) странах Европы.

В обоих случаях такое разделение частично объясняется нерыночным характером определения взаимных обменных курсов: в Китае курс устанавливается административными решениями, а в еврозоне общая валюта не может учесть страновые различия. Теоретически этот дисбаланс устранить просто, но экономически обоснованное решение встречает мощное политическое сопротивление.

Кризис инвестиционных активов и бюджетные обязательства

Надо признать, что по отдельным направлениям удалось снять остроту сложившихся дисбалансов, но усилия по борьбе с глобаль-

стр. 8
ным кризисом не смогли устранить их полностью. Противоречивая экономическая политика привела к заметному росту недоверия со стороны участников финансового рынка как к государственным, так и к негосударственным активам. Рейтинговые агентства, мнение которых до недавнего времени воспринималось как истина в последней инстанции, рынок перестал считать решающим фактором при принятии инвестиционных решений.

По-прежнему остается проблема плохих долгов. По оценке МВФ, с начала кризиса их уже списано на сумму около 1,5 трлн долл., но примерно 0,8 трлн все еще числится на балансах мировой финансовой системы. Поэтому взаимное недоверие участников финансовых рынков остается высоким.

Бюджетная поддержка предприятий финансового и реального секторов привела к тому, что часть плохих корпоративных долгов фактически "перекочевала" на баланс государства, что еще больше ухудшило бюджетные показатели. В результате рынок оказался "в потемках": привычные стереотипы разрушены, а новые еще не сложились. Сейчас уже никого не удивляет, что, например, суверенный долг развитой страны может торговаться на уровне высокорискованной корпорации. Такая ситуация заставляет консервативных инвесторов уйти с рынка, что увеличивает и без того его высокую волатильность. В таких условиях особенно актуальной становится задача оздоровления государственных финансов.

Улучшение состояния государственных финансов принято рассматривать в так называемом "бюджетном пространстве", имеющем четыре измерения: сокращение расходов; повышение эффективности расходов; рост бюджетных доходов; дополнительные заимствования. В условиях глобального фискального кризиса последнее измерение можно не принимать во внимание, так что для решения бюджетных проблем остаются три первые из перечисленных направлений.

Потенциальному сокращению расходов будет препятствовать объективный процесс старения населения, что, в частности, предполагает необходимость финансировать все более разрастающиеся пенсионные системы. Эту проблему принято считать проблемой развитых стран, но в действительности она стоит более остро для переходных экономик. По оценке МВФ, за 2010 - 2030 гг. пенсионные расходы в развитых странах G-20 возрастут на 0,9 п. п. от ВВП, в остальных странах G-20 - на 1,1 п. п.

Для успешной консолидации государственных финансов необходимо провести комплексную пенсионную реформу, основными элементами которой должны стать повышение пенсионного возраста и сокращение отраслевых льгот и надбавок. Эти непопулярные меры должны сопровождаться активным поощрением негосударственного пенсионного страхования.

Больших усилий потребует другое направление, связанное со старением населения, - реформирование финансирования государственного здравоохранения. В 2010 - 2030 гг. рост потребностей этой сферы в развитых странах оценивается на уровне 3,9 п. п. от ВВП, в остальных странах G-20 - 1,1 п. п. от ВВП. Для ограничения дан-

стр. 9
ного вида расходов придется принимать непопулярные решения о сокращении количества бюджетных услуг, предоставляемых в рамках социального стандарта. Специальные меры должны быть направлены как на снижение себестоимости услуг здравоохранения, так и на сокращение спроса на эти услуги.

Финансирование расходов, связанных со старением населения, носит долгосрочный характер. Следовательно, принятие непопулярных мер не принесет каких-либо быстрых положительных результатов и не добавит политических дивидендов их инициаторам. Возникает высокая вероятность реализации политических рисков, связанных с электоральным циклом. Во многих крупных развитых странах проявляется тревожная тенденция затягивать принятие необходимых решений, переносить финансово-экономические проблемы на следующий выборный цикл.

В нынешней ситуации на первый план выходят ответственность и политическая воля руководителей государств. Известны недавние примеры жесткой бюджетной консолидации, проведенной с соблюдением всех принятых норм демократического общества. В частности, в 1990-е годы в Швеции за восемь лет бюджетный дефицит был уменьшен на 16,5 п. п. от ВВП, в Финляндии - на 14, в Канаде - на 11 п. п. примерно за тот же срок. Так что электоральные циклы не могут рассматриваться как непреодолимое препятствие. Другим примером могут служить прошедшие в июне 2010 г. парламентские выборы в Нидерландах: местная Народная партия за свободу и демократию в качестве программных целей обозначила сокращение государственных расходов и увеличение пенсионного возраста. Тем не менее она показала лучший результат среди всех участников выборов.

Вместе с тем первичные бюджетные дефициты сохранятся даже при немедленной реализации мер фискальной консолидации. Кроме того, наблюдаемую стабилизацию мировой экономики пока нельзя рассматривать как необратимый процесс. Центральные банки ведущих стран заявляют о намерении продолжить политику низких процентных ставок, то есть в ближайшей перспективе маловероятно ужесточение глобальной денежно-кредитной политики.

Основными причинами современного кризиса многие называют мягкую монетарную политику в сочетании с мягкой бюджетной политикой. В 2010 г. монетарная политика остается по-прежнему мягкой, а попытки фискальной консолидации пока нельзя классифицировать как ужесточение бюджетной политики в мировом масштабе. Ситуация осложняется тем, что даже такое ужесточение, если бы оно действительно имело место, привело бы к сокращению ликвидности, что препятствует ужесточению монетарной политики.

Последствия для развивающихся экономик и России

Мягкая денежно-кредитная политика развитых стран провоцирует риск пузырей на финансовых, фондовых и товарных рынках. Рост цен на базовые рыночные товары, такие, как нефть и металлы, приводит к инфляции издержек, которая, в свою очередь, создает инфляционное

стр. 10
давление на потребительский рынок. В развитых странах с низкой долей потребления в доходах населения и относительно большим падением спроса этот инфляционный фактор пока не проявляется. В переходных же экономиках, где рост цен традиционно больше, он уже начинает играть заметную роль. Во многих переходных экономиках в 2010 г. инфляция выросла по сравнению с предыдущим годом, а в Аргентине и Индии она может превысить 10%-ный барьер. Некоторые развивающиеся страны уже начали поднимать процентные ставки. Поэтому их дифференциал между развитыми и переходными экономиками по-прежнему сохранится, а в ближайшей перспективе можно ожидать некоторого его увеличения.

Следовательно, вновь не исключен спекулятивный приток капитала на развивающиеся рынки, в том числе и на российский. За каждым притоком может последовать мощный отток. В 2009 г. ежемесячный чистый приток/отток капитала на российском рынке колебался от +10 до -24 млрд. долл, в 2008 г. амплитуда колебаний была еще больше (см. рис. 4).

Ежемесячный чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором в России (в млрд. долл.)

Источник: Банк России.

Рис. 4

Для Банка России это свидетельствует о переходе от докризисной избыточной ликвидности к изменчивой и трудно прогнозируемой динамике. В зависимости от обстоятельств ликвидность попеременно может быть как избыточной, так и недостаточной. Это существенно влияет на состояние валютного рынка, подверженного повышенной волатильности из-за постоянно меняющихся потоков капитала. Банк России проводит политику постепенного расширения предельных колебаний курса рубля, призванную снизить спекулятивную привлекательность нашего валютного рынка. Возрастает роль процентных ставок и механизмов рефинансирования Банка России. Кроме того, бюджетная политика становится одним из важнейших факторов, влияющих на проведение монетарной политики.

В условиях глобального кризиса России не удалось избежать характерного для многих стран падения дисциплины в сфере государственных финансов. В предкризисный период был предпринят ряд законодательных инициатив, призванных обеспечить бюджетную

стр. 11
Таблица 2

Ненефтегазовый баланс федерального бюджета Российской Федерации (% от ВВП)

2005

2006

2007

2008

2009

2010 (оценка)

2011 (план)

2012 (план)

-2,5

-3,6

-3,8

-4,5

-12,1

-13,9

-10,9

-9,5

Источник: Федеральное Казначейство, расчеты авторов.

устойчивость. Например, с 2008 г. Бюджетным кодексом был установлен предел ненефтегазового дефицита в размере 4,7% от ВВП. Сегодня действие этой нормы приостановлено до 2013 г., а ненефтегазовый дефицит приобретает угрожающие размеры (см. табл. 2). Причем в 2010 г. он не уменьшается, несмотря на заметный рост средних цен на нефть - с 60 долл./барр. в 2009 г. до 75 долл. в первой половине 2010 г.

Необходимые меры экономической политики

Общая фискальная позиция в России лучше, чем в большинстве развитых стран, однако задача бюджетной консолидации для нее не становится менее актуальной. Можно говорить о необходимости введения в России "фискального таргетирования", предполагающего жесткое ограничение бюджетного дефицита и устранение его зависимости от конъюнктурных бюджетных доходов. Речь идет о существенном сокращении расходов бюджетной системы, требующем принятия ряда мер:

- снижения пенсионных обязательств на основе поэтапного повышения пенсионного возраста, отказа от ориентира на коэффициент замещения, от индексации пенсий сверх инфляции;

- уменьшения бюджетной занятости, установления моратория на рост фонда оплаты труда в бюджетной сфере;

- существенного сокращения межбюджетных трансфертов путем возврата к бюджетному федерализму и отказа федерального центра от ответственности за социальные стандарты на всей территории страны;

- законодательного установления предельного размера первичных расходов в реальном выражении (или в процентах от ВВП);

- возвращения к решению вопросов рационального управления государственной собственностью, особенно в отношении квазигосударственных монополистов. Основная часть корпоративного внешнего долга приходится именно на крупные квазигосударственные предприятия, что в условиях кризиса создало дополнительные угрозы макроэкономической стабильности страны в целом.

Бюджетная реформа должна быть дополнена широкомасштабной реформой всей финансовой сферы. В первую очередь необходимо повысить устойчивость показателей банковской системы, таких, как капитал, резервы и ликвидность, до уровней, позволяющих противостоять возможному накоплению будущих рисков.

Вопрос о повышении качества и уровня капитала банков имеет много аспектов. С одной стороны, надо ужесточить само определение капитала. В частности, следует уточнить правила учета в банковском

стр. 12
капитале таких активов, как субординированные кредиты или привилегированные акции. С другой стороны, ужесточение может спровоцировать банки на проведение более рискованной стратегии в краткосрочной перспективе, поскольку они постараются максимально использовать возможности, предоставляемые действующими стандартами. Само объявление о повышении требований к качеству капитала может привести к результату, прямо противоположному желаемому, а именно к накоплению рисков в банковской системе. Поэтому комплекс мер по совершенствованию капитала банковской системы должен включать:

- согласование и публикацию нового определения капитала;

- разработку общих принципов постановки целей при регулировании капитала, которые должны обеспечить устойчивость не только отдельного банка, но и банковской системы в целом;

- обязательное достижение существенно более высоких уровней капитала в среднесрочной перспективе (в течение 5 - 10 лет), подкрепленное планом перехода;

- согласованную работу регулирующих органов по стимулированию сохранения банковского капитала и других банковских ресурсов путем ограничения дивидендов, бонусных программ и практики выкупа собственных акций.

По мере восстановления экономики для устойчивого развития необходимо повышение обязательных резервов. Сложнее определить их оптимальный уровень в стабильной экономической обстановке. Кризис показал, что резервов оказалось недостаточно, поэтому надо рассмотреть вопрос об их увеличении по сравнению не только с нынешним уровнем, но и с предкризисным состоянием.

В связи с проблемами устойчивости банковской системы надо отдельно сказать о секьюритизации. До кризиса она была одним из наиболее распространенных инструментов финансового рынка, позволявшим перераспределять риски среди широкого круга участников. Однако чрезмерное ее использование крайне затруднило верификацию надежности большого объема производных ценных бумаг. Для оценки надежности рейтинговые агентства использовали модельные подходы, которые, как показала практика, далеко не всегда адекватно определяют риски, что в конечном счете стало одним из триггеров финансового кризиса. Поэтому важно внедрить практику дополнительного повышенного резервирования (или, возможно, дополнительного требования к капиталу банка-эмитента) на каждый секьюритизированный выпуск.

Важным направлением является установление необходимых стандартов ликвидности. Концептуально эта задача более простая, но она требует общего решения по количественным характеристикам минимальных порогов ликвидности, что предполагает:

- разработку достаточно простых принципов управления риском ликвидности, которые помогут инвесторам и регулирующим органам адекватно оценивать уровень ликвидности;

- выработку обязательного международного стандарта минимального уровня ликвидности, который позволял бы банковской системе устоять при ухудшении экономической ситуации без значительной помощи со стороны регулятора или государства;

стр. 13
- принятие правила, в соответствии с которым основная часть ликвидных средств должна состоять из государственных облигаций или других активов, имеющих относительно устойчивую стоимость в кризисных ситуациях (принимаемых центральными банками для операций рефинансирования);

- внедрение практики раздельного управления ликвидностью в национальных филиалах международных банковских объединений.

К широкоформатной реформе всей финансовой системы необходимо отнести выработку мер по минимизации рисков от деятельности системных банков и финансовых компаний, которые в силу своего размера имеют негласную страховку от банкротства. Кризис показал остроту проблем, связанных с деятельностью крупных системных банков. В большинстве случаев такие банки получили первоочередную прямую или косвенную государственную помощь, что поставило под сомнение принцип свободной конкуренции на финансовом рынке и в банковском секторе. В связи с этим необходимо определить критерии системности того или иного банка, а затем разработать план по совершенствованию регулирования таких банков, включающий:

- определение общего принципа минимизации угроз от деятельности системных банков;

- установление повышенных требований к системным банкам (например, повышенных требований к капиталу и ликвидности, уровню резервирования и др.);

- требование особой организации системных банков, которая позволяла бы им исполнять системные функции даже в кризисных условиях.

Наконец, для проведения реформы всей финансовой системы необходимо совершенствовать регулирование деятельности институтов финансового рынка. Решение вопросов обеспечения финансовой стабильности во многом будет зависеть от эффективного взаимодействия различных регуляторов, таких как Центральный банк и служба финансового надзора. О необходимости более тесного и эффективного сотрудничества различных финансовых служб свидетельствуют итоги кризиса. Принимаемые в рамках существующих систем решения часто запаздывали или были плохо согласованы.

Важно разработать институциональные принципы улучшения практики обеспечения финансовой стабильности, в том числе принципы координации и взаимодействия различных ведомств и агентств. При этом необходимы четкие рекомендации по организации регулирующих и надзорных органов, отвечающих за отдельные секторы финансовой системы. В целом, модернизация российской экономики может и должна стать модернизацией институтов как государственных, так и корпоративных.


© libmonster.ru

Permanent link to this publication:

https://libmonster.ru/m/articles/view/ГЛОБАЛЬНАЯ-НЕСТАБИЛЬНОСТЬ-И-РЕФОРМА-ФИНАНСОВОЙ-СФЕРЫ-РОССИИ

Similar publications: LRussia LWorld Y G


Publisher:

Sergei KozlovskiContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://libmonster.ru/Kozlovski

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

А. УЛЮКАЕВ, М. КУЛИКОВ, ГЛОБАЛЬНАЯ НЕСТАБИЛЬНОСТЬ И РЕФОРМА ФИНАНСОВОЙ СФЕРЫ РОССИИ // Moscow: Russian Libmonster (LIBMONSTER.RU). Updated: 07.10.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/ГЛОБАЛЬНАЯ-НЕСТАБИЛЬНОСТЬ-И-РЕФОРМА-ФИНАНСОВОЙ-СФЕРЫ-РОССИИ (date of access: 26.07.2021).

Found source (search robot):


Publication author(s) - А. УЛЮКАЕВ, М. КУЛИКОВ:

А. УЛЮКАЕВ, М. КУЛИКОВ → other publications, search: Libmonster RussiaLibmonster WorldGoogleYandex

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Sergei Kozlovski
Бодайбо, Russia
923 views rating
07.10.2015 (2119 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes
Related Articles
ПРАГА: РУССКИЙ ВЗГЛЯД. ВЕК ВОСЕМНАДЦАТЫЙ - ВЕК ДВАДЦАТЬ ПЕРВЫЙ
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
А. В. РЕМНЕВ. РОССИЯ ДАЛЬНЕГО ВОСТОКА. ИМПЕРСКАЯ ГЕОГРАФИЯ ВЛАСТИ XIX - НАЧАЛА XX ВЕКОВ
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
РОССИЯ И ГЕРМАНИЯ
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
В. М. ХЕВРОЛИНА. РОССИЙСКИЙ ДИПЛОМАТ ГРАФ НИКОЛАЙ ПАВЛОВИЧ ИГНАТЬЕВ
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
XX МЕЖДУНАРОДНЫЙ КОНГРЕСС ИСТОРИЧЕСКИХ НАУК
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
Пришельцы, Земли нашей Гости — посланцы не мира сего, а Иного, Огня за чертой. Выход к нам из него — шаг один из Эфирного царства как Глуби Земли.
Catalog: Философия 
4 days ago · From Олег Ермаков
ЗАПИСЬ БЕСЕДЫ Р. А. МЕДВЕДЕВА И С. КОЭНА (июнь 1995 года)
5 days ago · From Россия Онлайн
ВЫЗРЕВАНИЕ ПОЛИТИЧЕСКОГО КРИЗИСА В ГДР В 1953 ГОДУ. По материалам высших партийных и государственных органов ГДР и Советской Контрольной Комиссии в Германии
5 days ago · From Россия Онлайн
М. КУРЛАНСКИЙ. 1968: ГОД, КОТОРЫЙ ПОТРЯС МИР
Catalog: История 
7 days ago · From Россия Онлайн
А. А. ОРЛОВ. СОЮЗ ПЕТЕРБУРГА И ЛОНДОНА
Catalog: История 
7 days ago · From Россия Онлайн

Actual publications:

Latest ARTICLES:

Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!
ГЛОБАЛЬНАЯ НЕСТАБИЛЬНОСТЬ И РЕФОРМА ФИНАНСОВОЙ СФЕРЫ РОССИИ
 

Contacts
Watch out for new publications: News only: Chat for Authors:

About · News · For Advertisers · Donate to Libmonster

Russian Libmonster ® All rights reserved.
2014-2021, LIBMONSTER.RU is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Russia


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Sweden Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of branches, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. After registration at your disposal - more than 100 tools for creating your own author's collection. It is free: it was, it is and always will be.

Download app for smartphones