Libmonster ID: RU-9630

В. Маневич, доктор экономических наук, профессор, завлабораторией ИПР РАН

В современной российской науке идет сложный процесс освоения теоретического наследия мировой экономической мысли XX в. - современного институционализма, эволюционной экономики, теории фирмы. Однако макроэкономика все еще остается наименее изученным разделом экономической теории, хотя именно эта область наиболее актуальна для экономической и социальной политики, обеспечения сбалансированного устойчивого роста. Возможно, такое отставание связано с доминированием в российской экономической политике и публицистике 1990-х годов консервативных течений (прежде всего монетаризма), существенно упрощающих и схематизирующих макроэкономический анализ. Эти течения были дискредитированы длительной депрессией 1990-х годов в России (и экономическими кризисами на Западе), однако в российской экономической литературе они не были однозначно отвергнуты, на смену им не пришла альтернативная теоретическая концепция. В настоящее время монетаризм не столь популярен у экономистов и публицистов, но по-прежнему в значительной мере определяет представления денежных властей России, руководителей Минфина и Центрального банка об экономических процессах.

Обращение к работам современных кейнсианцев, в частности Джеймса Тобина, может способствовать разработке альтернативной теоретической концепции и альтернативной парадигмы экономической политики в России.

Дж. Тобин (1918 - 2002) - один из крупнейших экономистов XX в. Он родился в Шампейне (США, штат Иллинойс), окончил Гарвардский университет (1939), учился в аспирантуре под руководством И. Шумпетера. В годы Второй мировой войны служил в военно-морском флоте. С 1950 г. преподавал в Йельском университете. Тобин был председателем Комитета экономических советников при администрации президента Дж. Кеннеди (1961 - 1962), в 1970 г. избран президентом Американской экономической ассоциации. Тобин - автор монетарной динамической модели, g-теории инвестиций, теории портфельного выбора. В 1981 г. он был удостоен Нобелевской премии. Основные работы Тобина в области фундаментальной макроэкономической теории были написаны

стр. 70

в 1950 - 1960-х годах1. В 1980 - 1990-х годах Тобин был признанным лидером ортодоксального кейнсианства, противостоял натиску консервативных течений в экономической науке (монетаризма, "экономики предложения", школы "новых классиков"), одержавших временную победу над кейнсианством в последние десятилетия XX в. Именно поэтому работы Тобина 1980 - 1990-х годов носят остро полемический характер2.

Предметом макроэкономического анализа до Кейнса были, по сути дела, лишь монетарные проблемы, которые обсуждались в основном в рамках неоклассической количественной теории денег. Исходной предпосылкой неоклассического макроэкономического анализа была полная занятость труда и других факторов производства, процент трактовался как феномен реальной экономики, приводящий в равновесие спрос и предложение на рынке капитала (инвестиции и сбережения), влияние изменения количества денег сводилось в конечном счете к воздействию на уровень цен. Кейнс исходной предпосылкой своего анализа сделал неполную занятость (вынужденную безработицу), ставку процента трактовал как денежный феномен, изменения которого зависят от соотношения спроса и предложения на рынке денег и других активов (которые он сводил к долгосрочным облигациям). Сбережения и инвестиции Кейнс рассматривал как процессы, обусловленные различными факторами, при этом от соотношения ставки процента и предельной эффективности капитала зависят только инвестиции, но не сбережения. Недостаточность инвестиций относительно запланированных сбережений, вызванная либо слишком высокой ставкой процента, либо низкой доходностью капитала, ведет, по Кейнсу, к падению агрегированного спроса и к безработице.

Р. Ф. Харрод разработал динамическую версию кейнсианской теории3. Поскольку Кейнс оперировал понятиями равновесия спроса и предложения на рынках товаров, труда и капитала, его теория, согласно Харроду, оставалась в целом статичной, хотя важную роль в системе Кейнса играют понятия сбережений и инвестиций, от которых зависит экономическая динамика.

Харрод разработал модель экономического роста, в которой развил представления о норме сбережений и о коэффициенте капитала (отношение чистых инвестиций к приросту чистого совокупного дохода), определяющих темп роста экономики. Преобладающая в обществе норма сбережений при заданном коэффициенте капитала определяет, по Харроду, обеспеченный темп роста4, который не всегда


1 Эти работы, публиковавшиеся в виде отдельных статей, вошли в состав капитального издания: Tobin J. Essays in Economics. Vol. 1: Macroeconomics. Amsterdam: North-Holland, 1971.

2 См.: Tobin J. Policy for Prosperity: Essays in a Keynesian Mode. Brighton: Wheatsheaf, 1987; Tobin J. Full Employment and Growth. Cheltenham: Edward Elgar, 1996.

3 Харрод Р. Ф. К теории экономической динамики. М.: Изд-во иностранной литературы, 1959; Харрод Р. Теория экономической динамики. М.: Центральный экономико-математический институт, 2008.

4 Со времени выхода в свет русского перевода книги Харрода "К теории экономической динамики" (1959) в литературе на русском языке закрепился термин "гарантированный темп роста" (warranted rate of growth). Нам представляется, что более точным переводом этого термина может служить выражение "обеспеченный темп роста". Действительно, речь идет о темпе роста, обеспеченном добровольными (желательными) сбережениями. В переводе более поздней работы Харрода "Теория экономической динамики" (2008) используется именно такая формулировка.

стр. 71

и не автоматически совпадает с реальным темпом и с желательным для общества оптимальным (или естественным) темпом роста, совместимым с полной занятостью труда и с освоением доступных результатов технического прогресса. Обеспеченный темп роста диктуется реально осуществляемыми сбережениями; оптимальный темп роста, напротив, задается экономической политикой и требует от общества определенного уровня сбережений. Расхождение между обеспеченным (сбережениями) темпом роста и оптимальным темпом, совместимым с полной занятостью и техническим прогрессом, Харрод рассматривал как динамическую трактовку "кейнсианских трудностей": недостаточного агрегированного спроса и вынужденной безработицы. Отметим, что в российской экономике в 2001 - 2007 гг. обеспеченный сбережениями темп роста, рассчитанный в соответствии с фундаментальным уравнением Харрода, в полтора-два раза превышал реальный темп.

Преодоление разрыва между обеспеченным, оптимальным и реальным темпами роста Харрод связывал с активной монетарной политикой, призванной воздействовать на уровень сбережений и инвестиций, а также с регулированием внешней торговли и международного движения капитала. Однако механизм воздействия денежно-кредитной политики на экономическую динамику он подробно не изучал. Такое исследование осуществил именно Тобин. Согласно Тобину, главной целью денежной теории является анализ механизма, связывающего монетарные и финансовые переменные с реальными инвестициями и агрегированным спросом в экономике в целом. "Этот механизм наиболее значим для денежной политики с практической точки зрения и в то же время наименее изучен"5.

Экономический рост в динамической модели Тобина

В статье Тобина "Динамическая агрегированная модель"6 (1955 г.) представлены исходные положения, которые отличают его подход от других моделей экономической динамики, как кейнсианских, так и неоклассических. В кейнсианской теории роста, разработанной Харродом, предполагается жесткость спроса на факторы производства, невозможность их взаимного замещения. По мнению авторов кейнсианских моделей, это делает равновесный рост крайне нестабильным, поскольку даже небольшое отклонение от равновесной траектории роста вызывает острую несбалансированность в экономике.

Создатели неоклассических моделей роста принимали нереалистичное допущение о неограниченном взаимном замещении факторов производства и именно с возможностью такого замещения связывали устойчивость равновесного роста7.

Тобин, в отличие от Р. Солоу и других неоклассиков, связывает механизм относительной устойчивости роста не столько с замещением


5 Tobin J. Essays in Economics. Vol. 1. Introduction. P. xiii.

6 Tobin J. A Dynamic Aggregative Model // Essays in Economics. Vol. 1. P. 115 - 132.

7 Solow R. M. A Contribution to the Theory of Economic Growth // The Quarterly Journal of Economics. 1956. Vol. 70, No 1. P. 65 - 74.

стр. 72

факторов производства, сколько с присутствием в модели (помимо реальных вложений) инвестиций в финансовые активы, с возможностью взаимного замещения активов.

Спрос на различные активы зависит от их доходности, однако, согласно Тобину, это не значит, что все будут покупать только самые доходные активы. Неприятие риска побуждает инвесторов диверсифицировать свои портфели даже при различной доходности активов. Кроме того, доходность зависит не только от спроса, но и от предложения активов, которое денежные власти могут варьировать.

В агрегированной модели Тобин сводит все активы к одному - деньгам. Кейнс впервые связал ставку процента и приемлемую для инвесторов доходность капитала с предложением денег. Но он отождествлял доходность инвестиций с доходностью долгосрочных облигаций и рассматривал исключительно выбор инвесторов между деньгами и облигациями. Тобин выяснил зависимость доходности инвестиций в реальный капитал от предложения ряда финансовых активов, включая долгосрочные облигации. Как пишет Тобин, согласно докейнсианской классической теории, "предложение активов не имеет значения. Каким бы ни было предложение (каждого из активов. - В. М.), в равновесном портфеле реальные ожидаемые нормы дохода на все активы равны. Кейнс отошел от этой теории, поскольку выбор между денежными остатками и монетарными активами, приносящими процент, он объяснял предпочтением ликвидности. Кейнс сумел показать, что в условиях неопределенности или при неоднородных ожиданиях собственников богатства ставка процента, обеспечивающая существование портфельного равновесия между деньгами и "облигациями", зависит от предложения этих двух видов активов. Но он не использовал такое же объяснение для значительно более важного выбора: между физическими благами или капиталом, с одной стороны, и монетарными активами - с другой. Его теория инвестиций оставалась ортодоксальной, поскольку предполагала равенство между предельной эффективностью капитала и ставкой процента"8.

Теоретические положения, отчасти сформулированные, а отчасти лишь намеченные в статье "Динамическая агрегированная модель", получили развернутое обоснование и развитие в двух последующих работах Тобина "Деньги и экономический рост"9 (1965) и "Подход к теории денег с позиций теории общего равновесия"10 (1969), ключевых с точки зрения его концепции.

Тобин наряду с реальным капиталом вводит в анализ альтернативные активы, которые могут служить "вместилищем" сбережений частного сектора: деньги и облигации правительства. В модель можно включить и иностранные активы. Обязательства правительства и соответствующие активы частного сектора в сумме равны нулю. Следовательно, богатство частного сектора представляет собой величину, превышающую национальное богатство на сумму долга правительства.


8 Tobin J. A Dynamic Aggregative Model. P. 119.

9 Tobin J. Money and Economic Growth // Essays in Economics. Vol. 1. P. 133 - 146.

10 Tobin J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory // Essays in Economics. Vol. 1. P. 322 - 338.

стр. 73

Введение альтернативных активов позволяет Тобину раскрыть механизм формирования спроса на реальный капитал, от которого зависит темп роста экономики как на коротком, так и на длинном временном интервале. Управляя предложением и спросом альтернативных активов, воздействуя на их доходность, правительство может влиять на доходность инвестиций,приемлемую для инвесторов, поскольку эта доходность зависит от доходности альтернативных активов. Поясним идеи Тобина на графике (см. рис. 1).

Нормы дохода на капитал и нормы сбережений в зависимости от капиталоинтенсивности

Рис. 1

По горизонтальной оси здесь отложена "интенсивность капитала", то есть величина капитала, приходящаяся на один человеко-час труда; по вертикальной оси - нормы дохода на капитал и нормы сбережений из каждой единицы дохода на капитал. Кривая ММ' отражает предельный продукт капитала, который можно интерпретировать как доходность дополнительных (предельных) инвестиций. Эта кривая имеет отрицательный наклон, поскольку Тобин предполагает, что увеличение инвестиций ведет к повышению интенсивности капитала (увеличению капитала, приходящегося на один человеко-час труда) и к снижению доходности предельных инвестиций. Эта предпосылка согласуется с кейнсианской теорией снижения предельной эффективности капитала по мере роста инвестиций. Различие в том, что Тобин рассматривает процесс инвестирования не только в краткосрочном, но и в долгосрочном периоде. Линия НН'отражает заданный уровень доходности инвестиций, приемлемый для инвесторов. Пересечение этой линии с кривой ММ' определяет приемлемую для инвесторов интенсивность капитала kн,соответствующую доходности инвестиций Мн. Кривая АА' описывает изменение среднего продукта капитала по мере его "углубления" (роста интенсивности). Средний продукт капитала у Тобина можно интерпретировать как совокупный доход или чистый внутренний продукт, приходящийся на единицу капитала. Средний продукт капитала также убывает по мере роста капиталоинтенсивности. Кривые S1S1 и S2S'2 описывают динамику сбережений экономических агентов из среднего продукта капитала при разных

стр. 74

допущениях относительно зависимости сбережений от дохода (среднего продукта капитала). Кривая S1S1' проведена при допущении, что сбережения составляют постоянную долю дохода, кривая S2S'2 - исходя из того, что по мере снижения дохода на единицу капитала доля сбережения в доходе также снижается. Для дальнейшего анализа эти различия не имеют существенного значения. Читатель может представить график, на котором изображена только одна из этих кривых, например кривая S1S'1. Сбережения, как средний и предельный продукт капитала, убывают с ростом интенсивности капитала, поскольку представлены здесь как часть среднего продукта капитала.

Первоначально Тобин рассматривает немонетарную модель роста, то есть предполагает, что единственной формой вложения сбережений выступают инвестиции в реальный капитал. Следовательно, кривые S1S1' и S2S'2 отражают не только сбережения на единицу капитала, но и обеспеченный сбережениями темп роста капитала.

Тобин молчаливо принимает допущение, что темп роста капитала равен темпу роста экономики. Это было бы верно, если бы отношение между приростом капитала и приростом выпуска или дохода оставалось неизменным. Заметим, что в фундаментальном уравнении экономической динамики, построенном Харродом (G=s/C), норма сбережений s связана с темпом роста Gпосредством коэффициента капитала C, представляющего собой отношение чистого прироста капитала (инвестиции за вычетом возмещения износа основного капитала) к приросту чистого дохода (валовой доход за вычетом потребления основного капитала). Поскольку коэффициент капитала не остается постоянным по мере накопления капитала, можно рассматривать тезис о совпадении темпов роста капитала и темпов роста совокупного дохода как упрощающее допущение, приемлемое лишь на определенной стадии анализа. Тем не менее в модели Тобина эта предпосылка играет существенную роль: она позволяет, пользуясь одним графиком, перейти от рассмотрения норм дохода и норм сбережения к темпам роста экономики, поскольку кривыеS1S1' и S2S'2 отражают как нормы сбережения из среднего продукта капитала, так и темп роста, обеспеченный сбережениями.

Обеспеченный темп роста (представленный либо кривой S1S1', либо кривой S2S'2) сопоставляется с экзогенно заданным естественным темпом роста NN', который должен обеспечить полную занятость. Тобин рассматривает здесь случай, когда сбережение превышает необходимые инвестиции и соответственно обеспеченный темп превышает естественный темп роста. Избыток сбережений над необходимыми инвестициями ведет к недостаточному спросу и к неполной занятости.

Напомним, что в модели Харрода представлено три различных темпа роста: реальный, обеспеченный и естественный (оптимальный). Согласно Харроду, возможна ситуация, когда обеспеченный (сбережениями) темп роста превышает оптимальный или примерно равен ему, но реальный темп роста ниже и обеспеченного, и оптимального. Именно такая ситуация характерна для современной российской экономики. Однако для объяснения подобного положения вещей необходимо ввести в анализ наряду с деньгами и обязательствами правительства новые альтернативные активы, а именно - иностранные активы.

стр. 75

Конечно, возможна и другая ситуация, когда сбережений недостаточно для поддержания оптимального темпа роста, а реальный темп роста превышает обеспеченный. Такая ситуация характерна не только для многих развивающихся стран, но и для некоторых развитых стран, например, США. В этом случае возникает потребность в привлечении иностранного капитала.

Тобин рассматривает соотношение лишь между обеспеченным и оптимальным темпами, что, конечно, имеет самостоятельную теоретическую ценность. Расхождение между этими темпами роста трактуется в его модели как нарушение равновесия, ведущее либо к депрессии, либо к инфляции.

Равновесный темп роста достигается в точке пересечения кривой S1S1' (или кривой S2S'2) с линией NN', представляющей экзогенно заданный естественный темп роста. Заметим, что в случае, когда сбережения из среднего продукта капитала представлены кривой S1S1', доходность инвестиций (предельный продукт капитала) в точке равновесного роста оказывается отрицательной (точка M1 ниже горизонтальной оси11), а когда сбережения отражаются кривой S2S'2, доходность инвестиций положительная, но все же значительно ниже приемлемой для инвесторов. Следовательно, при заданной приемлемой для инвесторов доходности инвестиций равновесный темп роста и соответствующая ему интенсивность капитала не достигаются.

Монетарная динамическая модель

До сих пор мы рассматривали факторы, обусловливающие темпы роста в немонетарных моделях. Но Тобин вводит в анализ предложение денег правительством и спрос на деньги со стороны инвесторов как на актив, альтернативный реальному капиталу. Напомним, что "деньгами" Тобин считает все финансовые активы, предлагаемые правительством, а размер предложения "денег" приравнивает к размеру бюджетного дефицита.

Регулируя предложение денег, правительство может воздействовать на экономическую систему в двух направлениях. Во-первых, снизить приемлемую для инвесторов предельную доходность инвестиций (сдвинуть вниз линию NN' на рисунке 1), во-вторых, уменьшить часть сбережений частного сектора, которая предназначена для инвестиций в реальный капитал (сдвинуть вниз кривую S1S1' или S2S2'), увеличивая за счет частных сбережений источники дефицитного финансирования своих расходов.

В принципе рост предложения денег воздействует на экономическую систему двояко: способствует снижению приемлемой доходности капитала и уменьшает избыточные сбережения, предназначенные для инвестиций. Однако в рассматриваемой работе Тобин исследует только то воздействие монетарных активов, которое связано с помещением избыточных сбережений в денежные активы, предлагаемые правительством, а уровень приемлемой доходности инвестиций остается без изменений. На рисунке 1 введение денег как альтернативного актива


11 Это означает, что инвестиции, обеспечивающие темп роста, сопряжены с такой интенсивностью капитала, при которой дополнительные вложения приносят убытки.

стр. 76

приводит к сдвигу кривой S1S1' в положение S3S'3. Эта кривая описывает спрос на инвестиции, обеспеченный сбережениями, в условиях, когда часть сбережений инвестируется в запас денег и используется правительством для дефицитного финансирования своих расходов.

Разность между кривыми S1S1' и S3S3, отложенная по вертикальной оси, представляет собой спрос на деньги. Теперь пересечение кривой сбережений S3S'3 и линии естественного роста NN'характеризует интенсивность капитала и соответствующую ей доходность инвестиций в реальный капитал, приемлемые для инвесторов.

Итак, чтобы привести в равновесие сбережения и инвестиции, обеспеченный и естественный темпы роста, правительство должно постоянно проводить политику бюджетного дефицита, который, впрочем, имеет вполне определенные масштабы. В ходе дальнейшего анализа Тобин выделяет факторы, детерминирующие необходимый размер дефицита, и выводит формулу, позволяющую при дефиците привести в равновесие сбережения и инвестиции частного сектора.

На рисунке 2 показано, как определить размер дефицита, необходимый для сдвига кривой желательных инвестиций в положение S3S'3.

Динамика сбережений на единицу капитала

Рис. 2

Здесь по горизонтальной оси отложен средний продукт или доход в расчете на единицу капитала y. Эту переменную можно интерпретировать как чистый внутренний продукт, поделенный на величину капитала. По вертикальной оси отложены сбережения на единицу капитала S. Кривая S1S1' на рисунке 2 представляет собой функцию сбережений из располагаемого дохода частного сектора при допущениях, которые принимались для построения кривой S1S1' на рисунке 1.

Точка yн на горизонтальной оси характеризует средний продукт капитала, соответствующий приемлемой для инвесторов предельной доходности инвестиций. (На рисунке 1 приемлемая доходность инвестиций отражена линией НН'.) Предполагается, что доля расходов правительства в среднем продукте капитала (в чистом внутреннем продукте) в условиях сбалансированного бюджета (в отсутствие дефицита) равна g12.


12 При таком допущении расходы правительства финансируются исключительно за счет налогов.

стр. 77

Соответственно доля расходов частного сектора равна 1 - g. Величина yн (1- g) представляет собой располагаемый доход частного сектора (доход после уплаты налогов) на единицу капитала при условии, что средний продукт капитала равен yн.

Сбережения на единицу капитала, соответствующие этому уровню располагаемого дохода, равны SН. Согласно допущению, принятому при построении рисунков 1 и 2, эти сбережения избыточны относительно инвестиций, соответствующих естественному темпу роста n. Решение проблемы достигается с помощью дефицитного финансирования части расходов правительства. Размер дефицита dН должен быть таким, чтобы сумма дефицита и инвестиций частного сектора, соответствующих естественному темпу роста n, равнялась заданному объему сбережений SН. Нужно отметить, что по логике рассуждений Тобина появление дефицита (заимствований правительства у частного сектора) должно сопровождаться снижением налогов и, следовательно, увеличением располагаемого дохода частного сектора; при этом общая сумма расходов правительства не изменяется: финансирование за счет налогов частично замещается дефицитным финансированием. Не изменится и величина среднего продукта капитала yн.

В результате введения в модель дефицита, равного dН, располагаемый доход частного сектора (доход после уплаты налогов) увеличивается до yН (1 - g) + dН, сбережения частного сектора возрастают до SН', причем в сумме они равны дефициту dН и инвестициям, соответствующим естественному темпу роста капитала n.

Теперь остается вывести формулу требуемого размера дефицита при разных значениях среднего продукта капитала y, доли расходов правительства g и соответственно доли расходов частного сектора в среднем продукте капитала 1 - g, доли сбережения в располагаемом доходе частного сектора s.

В условиях сбалансированного бюджета располагаемый доход частного сектора на единицу капитала равен y (1 - g), в условиях дефицита - величине s[y(1 - g) + d]. Вместе с тем сбережения частного сектора равны сумме инвестиций в реальный капитал, соответствующих естественному темпу роста n, и инвестиций в обязательства правительства d. Эти равенства можно записать так:

S = s[y (1 - g) + d= d + n. (1)

Затем с помощью несложных преобразований Тобин получает формулу требуемого дефицита, выраженного как доля от совокупного дохода, d/y.

Заметим, что переменные d и y представляют собой дефицит на единицу капитала и доход на единицу капитала соответственно (d=D/K, y=Y/K). Следовательно, их отношение d/y - это отношение абсолютной величины дефицита D к абсолютной величине совокупного дохода Y, то есть доля требуемого дефицита в совокупном доходе D/Y.

стр. 78

Последовательность выведения равенства (2), которую Тобин не приводит, такова: согласно уравнению (1), s [y(1 - g) + d] = d + n. Раскрывая квадратные скобки и поделив все члены уравнения на у, получаем:

Члены уравнения, содержащие определяемую переменную d/y, записываем в левой части уравнения, другие члены - в правой части. В результате получаем:

Преобразовав левую часть уравнения, получаем выражение необходимого размера дефицита, представленного как доля в совокупном доходе:

Такова должна быть доля дефицита в совокупном доходе, необходимая для того, чтобы желательные инвестиции частного сектора при заданном уровне приемлемого для инвесторов дохода на капитал в сумме с обязательствами правительства (дефицитом) были равны желательным сбережениям.

Приведем условный числовой пример расчета требуемого дефицита, причем принимаемые нами округленные цифры по возможности приближены к соответствующим данным российской статистики. Примем условно, что оптимальный темп роста капитала п равен 10% в год, средний продукт капитала в расчете на единицу капитала у равен 0,8 отвлеченных единиц, доля располагаемого дохода частного сектора в совокупном доходе (1 - g) равна 70%, доля сбережений частного сектора в располагаемом доходе s равна 20%. Тогда требуемый дефицит, исчисленный по формуле Тобина, составит . то есть 7,5% от совокупного дохода.

Заметим, что мы вычисляем размер необходимого дефицита при упрощающей предпосылке, согласно которой введение в модель спроса и предложения финансовых активов оставляет неизменным уровень приемлемого для инвесторов дохода на инвестиции и доминирующие в экономике ставки процента. Если же считать, что предложение альтернативных активов ведет к снижению приемлемой для инвесторов предельной доходности инвестиций (такое более реалистичное допущение Тобин принимает в ряде других работ), то размер необходимого дефицита окажется ниже величины, полученной в условном примере.

Портфельный выбор и q-теория инвестиций

Если в работе "Деньги и экономический рост" Тобин оперировал только одним финансовым активом - "деньгами" - как альтернативой инвестициям в реальный капитал, то в статье "Подход к теории денег с позиций теории общего равновесия" он строит схему, позволяющую ввести в анализ n финансовых активов и более дифференцированно рассмотреть инвестиции в реальный капитал. В статье "Деньги и экономический рост" Тобин рассматривал только правительство и частный сектор, причем роль правительства ограничивалась предложением денег. Теперь он строит теоретическую схему, позволяющую рассматривать m секторов, включая коммерческие банки, корпорации,

стр. 79

домохозяйства и т.д., каждый из которых выступает как на стороне спроса, так и на стороне предложения активов.

Вместе с тем ряд важных моментов, рассмотренных в статье "Деньги и экономический рост", теперь не учитываются. А именно, Тобин не включает в анализ процессы производства, в частности, изменение интенсивности капитала, и ограничивается рассмотрением изменения запаса активов (счета капитала).

Напомним, что в статье "Деньги и экономический рост" предельная, приемлемая для инвесторов доходность капитала принималась неизменной, а все внимание было сосредоточено на изменении объема долга правительства (представленного деньгами), необходимого для того, чтобы уравнять сбережения, предназначенные для вложений в реальный капитал, с инвестициями частного сектора. Теперь Тобин делает акцент на анализе механизма воздействия вложений в реальный капитал на приемлемую для инвесторов доходность. Общий подход к этой проблеме дает разработанная Тобином q-теория инвестиций.

Тобин различает рыночную оценку капитала (цену акций на фондовом рынке) и издержки его замещения, определяемые техническими условиями и уровнем цен на инвестиционные товары. Отношение этих двух переменных он обозначает символом q. Если издержки замещения физического капитала, зависящие от текущих цен инвестиционных товаров, составляют p, то рыночная оценка капитала равна qp. Соответственно Тобин различает предельную эффективность капитала R, исчисленную относительно издержек его замещения, и рыночную доходность капитала rK= R/q.

Правительство, используя инструменты денежной и финансовой политики13, может воздействовать на коэффициент q, другими словами, вызывать отклонение рыночной оценки капитала от издержек его воспроизводства в требуемом направлении и тем самым добиваться активизации или ограничения инвестиций, расширения или сдерживания агрегированного спроса. Превышение рыночной оценки капитала над издержками его замещения (q >1) способствует расширению инвестиций, росту спроса на инвестиционные блага и, следовательно, росту агрегированного спроса. Напротив, недооценка рынком капитала относительно издержек его воспроизводства (q < 1) сдерживает инвестиции. Таким образом, воздействие финансовых рынков на экономику зависит не только от того, какой объем инвестиций финансируется посредством финансовых рынков, но и от того, в каком направлении и в какой степени оценка капитала на финансовых рынках отклоняется от его реальной восстановительной стоимости.

Конечно, не всякий рост биржевых индексов желателен. При чрезмерном завышении рыночной оценки капитала возникает "финансовый пузырь", а средства, извлеченные корпорациями в результате такого завышения, не всегда инвестируются в реальный сектор. Они


13 Рассматриваемый Тобином набор инструментов денежной политики включает в себя предложение денег высокой эффективности, дисконтную ставку центрального банка (ставку рефинансирования), резервные требования. Инструменты финансовой политики, о которых идет речь у Тобина, - это размер и структура государственного долга и дефицит бюджета. Тобин показывает, что использование инструментов денежной и финансовой политики должно быть согласованным, а их эффекты нельзя отделить друг от друга.

стр. 80

могут использоваться для установления корпоративного контроля или растрачиваться на непроизводительное потребление. С другой стороны, даже резкий рост биржевых индексов может оказаться недостаточным и не обеспечить подъема инвестиций, если рыночная оценка капитала первоначально была значительно занижена и осталась заниженной относительно его восстановительной стоимости.

Бум на мировых финансовых рынках, предшествовавший кризису 2008 г., был связан с завышением рыночной оценки корпоративных ценных бумаг (по экспертным оценкам, в 2007 г. в она 3,1 раза превысила реальную стоимость физического капитала, представляемого этими бумагами, то есть q = 3,1)14. На российском фондовом рынке цена акций, представляющих реальный капитал, в 2007 г. превышала балансовую стоимость этого капитала в 2,4 раза15.

Но нужно иметь в виду, что в результате инфляции 1990-х годов балансовая стоимость основного капитала российских корпораций к 2000 г. оказалась заниженной относительно его восстановительной стоимости (издержек замещения, в терминологии Тобина) примерно на порядок (в 9 - 10 раз)16.

По нашим приблизительным расчетам (основанным на экстраполировании показателей, полученных Г. И. Ханиным и Н. В. Иванченко для 2000 г.), балансовая стоимость основного капитала российских корпораций к 2007 г. была занижена относительно его восстановительной стоимости в 7,5 раза. Это значит, что несмотря на биржевой бум, рыночная оценка капитала на российском фондовом рынке была более чем в три раза ниже его восстановительной стоимости (q = 0,32). Соответственно доходность инвестиций, приемлемая для инвесторов, в три раза превышала реальную предельную производительность капитала, исчисленную относительно издержек его замещения.

Разработанная Тобином q-теория инвестиций позволяет объяснить не только периодическую смену биржевых бумов и крахов, но и длительную стагнацию: периодически возникающая завышенная рыночная оценка капитала способствует буму, за которым следует биржевой кризис, приводящий к болезненному восстановлению нормального соотношения рыночной оценки капитала и издержек его воспроизводства. Напротив, хроническая недооценка капитала вызывает хроническую стагнацию, которая может иметь внешнюю видимость стабильности. Однако национальная экономика, находящаяся в состоянии хронической стагнации, не защищена от воздействия мировых кризисов, порожденных переоценкой капитала в других странах.

Кризис 2008 года на финансовых рынках западных стран возник в результате переоценки капитала, которой во многом способствовала денежная экспансия17. Напротив, на российских финансовых рынках


14 См.: Борисова И., Замараев Б., Киюцевская А., Назарова А. Риски внешнего финансирования российской экономики // Вопросы экономики. 2008. N 2. С. 30.

15 Там же.

16 См.: Ханин Г. И., Иванченко Н. В. Альтернативная оценка стоимости материальных фондов и рентабельности производственной сферы российской экономики в 1998 - 2000 годах // Вопросы статистики. 2003. N 9.

17 См., например: Смирнов А. Кредитный "пузырь" и перколация финансового рынка // Вопросы экономики. 2008. N 10.

стр. 81

существовала, скорее, недооценка, чем переоценка капитала, а чрезмерная денежная экспансия в докризисный период отсутствовала. Механизм возникновения финансового кризиса был связан с международным движением капитала, с массированным ввозом иностранного капитала в период до кризиса и его оттоком в период нестабильности мировой экономики. Как отмечает М. Ершов, таким же в принципе был механизм развертывания кризиса 1998 года18.

q-теория и российская экономика

Согласно Тобину, коэффициент q - одна из неизвестных, определяемых из системы уравнений, которые описывают спрос и предложение различных активов: реального капитала, денег, облигаций, иностранных активов и т.д. Каждый из активов характеризуется определенной нормой доходности и экзогенным предложением. Спрос на активы со стороны различных секторов экономики (правительства, банков, нефинансовых корпораций, домашних хозяйств и т.д.) зависит от соотношения доходности этих активов. Агрегированный спрос каждого сектора на все активы ограничивается богатством (или доходом) данного сектора.

В основе системы уравнений лежит "аналитическая схема", включающая n активов и m секторов. Первоначально Тобин рассматривает экономику только с двумя активами (деньги и капитал, представленный акциями корпораций) и двумя секторами (правительство и "публика"). Затем он последовательно включает в анализ новые активы: облигации, депозиты, кредиты, банковские резервы. Наряду с "публикой" он рассматривает и банковский сектор. Соответственно анализируются инструменты монетарного контроля: дисконтная ставка центрального банка (ставка рефинансирования) и резервные требования. Аналитическая схема Тобина обладает достаточной гибкостью, позволяющей в зависимости от целей исследователя включать в нее новые активы (например, иностранные) и выделять новые секторы.

Значение схемы станет яснее, если мы постараемся, насколько это позволяют доступные данные, представить ее в цифрах российской статистики. В национальных счетах России, публикуемых Федеральной службой государственной статистики (ФСГС), выделяются следующие секторы: правительство (включая Центральный банк), корпорации (включая коммерческие банки), домашние хозяйства, некоммерческие организации, обслуживающие домашние хозяйства (НКООДХ). Доступная нам статистика не позволяет определить богатство каждого сектора, помещенное в те или иные активы, но дает возможность анализировать распределение текущих доходов и сбережений отдельных секторов между классами активов, то есть прирост активов. Соответствующие данные опубликованы пока по 2006 г. включительно19. Показатели в таблицах 1 - 4 рассчитаны на основе национальных счетов, платежного баланса и данных банковский


18 См.: Ершов М. Кризис 2008 года: "момент истины" для глобальной экономики и новые возможности для России // Вопросы экономики. 2008. N 12.

19 Национальные счета России в 2000 - 2007 годах / ФСГС. М., 2008.

стр. 82

Таблица 1

Сбережение и накопление в российской экономике в 2003 г. (в млрд. руб.)

 

Сектор

Итого по внутренней экономике

правительство

домашние хозяйства

корпорации

НКООДХ

Ресурсы

Чистое внутреннее сбережениеа

799,6

996,0

1030,1

20,3

2846,0

Прирост обязательств перед остальным миром

-160,8

 

982,4

 

821,6

Сальдо капитальных трансфертов

-258,9

60,1

165,4

3,5

-29,9

Итого ресурсов

379,9

1056,1

2177,9

23,8

3637,7

Прирост активов (+) и внутренних обязательств (-)

Чистое накопление капитала

301,2

340,6

1156,6

4,6

1803,0

Прирост количества денег высокой эффективностиб

-618,7

383,8

234,9в

 

0

Прирост краткосрочных обязательств

0

0

0

 

0

Прирост долгосрочных обязательств

-9,0

 

9,0г

 

0

Прирост иностранных активов

706,4

331,7

777,4

19,2

1 834,7

Итого чистый прирост активов

379,9

1056,1

2177,9

23,8

3637,7

а Чистое внутреннее сбережение равно валовому сбережению минус потребление основного капитала. Чистое внутреннее сбережение корпораций дано за вычетом косвенно измеряемых услуг финансового посредничества. В этом, конечно, заключается некоторая неточность, поскольку косвенно измеряемые услуги финансового посредничества распределяются между всеми секторами, однако доступные данные не позволяют отразить это распределение.

б Деньги высокой эффективности включают наличные (у населения и в кассах банков); корреспондентские счета и депозиты банков в Центральном банке; обязательные резервы.

в Прирост количества денег высокой эффективности в кассах банков и на их счетах в Центральном банке. Остальная часть прироста денег высокой эффективности отнесена к сектору "Домохозяйства", хотя, как можно предположить, некоторая часть прироста количества наличных денег была поглощена кассами нефинансовых корпораций и других организаций. Доступная статистика не позволяет выделить эту составляющую прироста количества денег высокой эффективности.

г Условно принимаем, что держателями всех долгосрочных облигаций являются корпорации, хотя, надо полагать, часть долгосрочных облигаций принадлежит домохозяйствам.

статистики России за 2003 и 2006 гг. Данные платежного баланса, представленные в долларах США, мы переводим в рубли по официальному курсу доллара на конец соответствующего года.

Таблицы 2 и 4 позволяют проверить, насколько корректны наши расчеты: в этих таблицах спрос на иностранные активы, исчисленный на основе национальных счетов и банковской статистики, сопоставлен с соответствующими данными платежного баланса. Расхождения между расчетными данными и данными платежного баланса объясняются, во-первых, неточностью перевода долларов в рубли (курс, по которому учитываются официальные резервы, не всегда совпадает с официальным) и, во-вторых, движением иностранной валюты между секторами внутренней экономики, которое, по-видимому, не всегда отражается в платежном балансе.

стр. 83

Таблица 2

Прирост иностранных активов в 2003 г. (в млрд. руб.)

 

Сектор

Итого по внутренней экономике

правительство

домашние хозяйства

корпорации

НКООДХ

всего по трем секторам

Прирост иностранных активов (расчетные данные)

706,4

331,7

777,4

19,2

1834,7

1128,3

Прирост иностранных активов (данные платежного баланса)

801,6

1033,6

1835,2

Разница между расчетными данными и данными платежного баланса

-95,2

94,7

-0,5

Таблица 3

Сбережение и накопление в российской экономике в 2006 г. (в млрд. руб.)

 

Сектор

Итого по внутренней экономике

правительство

домашние хозяйства

корпорации

НКООДХ

Ресурсы

Чистое внутреннее сбережение

3670,4

1858,8

1500,6

21,2

7051,0

Прирост обязательств перед остальным миром

-927,5

 

2722,1

 

1794,6

Сальдо капитальных трансфертов

-447,9

39,6

410,6

 

2,3

Итого ресурсов

2295,0

1898,4

4633,3

21,2

8847,9

Прирост активов (+) и внутренних обязательств (-)

Чистое накопление капитала

1105,3

1055,9

2202,1

2,8

4366,1

Прирост количества денег высокой эффективности

-1138,0

776,0

362,0

 

 

Прирост краткосрочных обязательств

-70,2

 

70,2

 

 

Прирост долгосрочных обязательств

-143,7

 

143,7

 

 

Прирост иностранных активов

2541,6

66,5

1855,3

18,4

4480,8

Итого чистый прирост активов

2295,0

1898,4

4633,3

21,2

8847,9

Таблица 4

Прирост иностранных активов в 2006 г. (в млрд. руб.)

 

Сектор

Итого по внутренней экономике

правительство

домашние хозяйства

корпорации

НКООДХ

всего по трем секторам

Прирост иностранных активов (расчетные данные)

2541,6

66,5

1855,3

18,4

4480,8

1940,2

Прирост иностранных активов (данные платежного баланса)

2664,0

1876,0

4540,0

Разница между расчетными данными и данными платежного баланса

-123,4

64,2

-59,2

стр. 84

Чтобы корректно использовать данные российской статистики, придется сделать некоторые непринципиальные дополнения к схеме Тобина. Поскольку мы включаем в число активов иностранные активы, ограничение по доходам должно касаться не только внутренних сбережений, но и прироста иностранных обязательств. Кроме того, необходимо учесть капитальные трансферты между секторами экономики. Сальдо капитальных трансфертов по экономике в целом - это сальдо капитальных трансфертов, переданных остальному миру и полученных от него.

Как видно из таблиц 1 и 3, прирост иностранных активов по внутренней экономике в целом в 2003 и 2006 гг. превышал чистое накопление капитала, что свидетельствует о низком инвестиционном спросе, обусловленном недооценкой капитала (q < 1). Специфика ситуации заключалась в том, что основная часть избыточных сбережений осуществлялась правительством, а основная часть реальных инвестиций - корпорациями. Соответственно на долю правительства приходилась основная часть прироста иностранных активов, а 2/3 ресурсов корпораций в 2006 г. формировалось за счет внешних заимствований (в 2003 - около 1/2). Внутренний государственный кредит не играл сколько-нибудь значительной роли в абсорбции сбережений (если не считать прироста денег у домохозяйств), но он и не мог играть такую роль из-за больших избыточных сбережений правительства. В 2007 г. отмеченные аномалии нарастали, обострялись и в условиях неблагоприятной внешней конъюнктуры 2008 г. вылились в финансовый кризис.

Но вернемся к рассмотрению модели Тобина. Данные в m столбцах, представляющих секторы экономики, можно трактовать как спрос данного сектора на определенные виды n активов. Данные в итоговой строке, в которой суммируется прирост активов каждого сектора, можно рассматривать как ограничение спроса на активы каждого сектора по доходу20. Данные в последнем столбце (активы по экономике в целом) можно рассматривать как экзогенное предложение активов.

Предположим, что некоторый уровень доходности каждого актива обеспечивает равенство его спроса и предложения. Тогда можно построить систему из n уравнений (по числу активов), определяющую n норм доходности. Спрос на каждый актив определяется вектором доходности, включающим нормы прибыли всех активов. Если доходность хотя бы одного актива задается экзогенно (например, доходность денег равна нулю), можно построить систему из n - 1 уравнений, из которой могут быть получены значения доходности n - 1 активов. Если в модели рассматриваются только два актива - деньги и капитал, причем доходность денег задается экзогенно, то единственной эндогенной переменной в системе уравнений оказывается рыночная доходность капитала rK = R/q, которая при заданной предельной эффективности капитала R определяется изменениями коэффициента q. Это значит, что, варьируя предложение денег, денежные власти могут целенаправленно воздействовать на рыночную доходность капитала


20 Как уже говорилось, в схеме Тобина принимается ограничение по богатству, однако доступные данные по российской экономике не позволяют точно воспроизвести эту схему.

стр. 85

(следовательно, на его рыночную оценку), на уровень инвестиций и агрегированный спрос.

Почему коэффициент q оказывается в конечном счете единственной эндогенной переменной? Почему увеличение предложения денег ведет к повышению коэффициента q и соответственно к снижению приемлемой для инвесторов нормы доходности инвестиций, а не к изменению доходности самих денег? Другими словами, почему денежная политика может воздействовать на норму доходности капитала и на инвестиции? Согласно Тобину, это происходит потому, что доходность денег фиксирована законодательно или институционально. Если норма доходности какого-либо актива фиксирована, то в случае увеличения его предложения изменяются нормы доходности и цены других активов. В этом секрет особой роли денег, их черта, которая была бы присуща любым активам с фиксированной доходностью. Норма дохода на капитал, напротив, не фиксирована и определяется рынком. Это позволяет денежным властям смещать рыночную оценку капитала по отношению к его предельной производительности и добиваться активизации инвестиций или, наоборот, сдерживать инвестиционную активность.

Изменение оценки физических активов относительно издержек их замещения может достигаться с помощью инструментов денежной политики. Но причиной могут стать и события в экономике, например изменение предпочтений публики или изменение предельной эффективности капитала и т.д. Поэтому не надо ожидать, что меры денежной политики способны легко и однозначно воздействовать на ключевую переменную q.

Нужно подчеркнуть, что в представленной модели Тобина рассматривается закрытая экономика, в ней отсутствует спрос на иностранные активы и обязательства перед остальным миром. Между тем (как видно из приведенных выше таблиц 1 и 3) в российской экономике именно эти факторы оказывают решающее воздействие на динамику накопления реального капитала. Понятно, что доходность иностранных активов и цена обязательств перед зарубежными кредиторами не регулируются денежными властями страны. Следовательно, коль скоро возникает необходимость ограничить спрос на иностранные активы - с целью повышения реальных инвестиций или замещения иностранных активов обязательствами внутреннего долга, возникает необходимость в мерах прямого контроля над вывозом и ввозом капитала. Обязательства внутреннего долга правительства становятся активом частного сектора, альтернативным не только инвестициям в реальный капитал, но и вывозу капитала за границу.

Инструменты денежной и финансовой политики

В статьях "Коммерческие банки как создатели денег", "Финансовые посредники и эффективность денежного контроля", "Опыт о принципах управления государственным долгом" Тобин подробно исследует механизм воздействия различных инструментов денежной и финансовой политики на поведение инвесторов, на рыночную оценку капитала

стр. 86

и нормы доходности финансовых инструментов21. Важно помнить, подчеркивает Тобин, что эти нормы доходности - ставки процента по инструментам национального долга, ставки по банковским кредитам, ставки по закладным и т.д. - не характеризуют цели денежной и финансовой политики. Эта политика ориентирована на регулирование "цены предложения капитала", то есть его рыночной доходности.

Расширение государственного долга в целом вызывает эффект экономической экспансии, однако воздействие различных инструментов государственного долга - денег, краткосрочных обязательств (казначейских векселей), долгосрочных облигаций - различается по своей интенсивности. (Предложение денег правительством Тобин иногда называет "долгом до востребования".) Наибольший эффект вызывает рост предложения денег; несколько слабее воздействие роста предложения казначейских векселей, которые в качестве банковских резервов служат близким субститутом денег; еще менее значительный эффект вызывает рост предложения долгосрочных облигаций. Различаются механизмы воздействия каждого из этих инструментов на экономическую активность.

Увеличение предложения денег со стороны правительства ведет к росту депозитов и свободных банковских резервов. Банки увеличивают кредиты и инвестиции в ценные бумаги. Спрос банков на активы, приносящие процент, увеличивается, ставка по кредитам и доходность ценных бумаг снижается, следовательно, снижается и приемлемая для инвесторов доходность капитала.

Нужно иметь в виду, что в такой ситуации банки должны делать выбор между приростом свободных резервов и приростом активов, приносящих доход (кредитов и инвестиций). Этот выбор отчасти зависит от дисконтной ставки центрального банка22. Если она существенно ниже доходности краткосрочных, высоколиквидных активов, приносящих процент, банки предпочтут наращивать инвестиции в ценные бумаги (например, в казначейские векселя) и сокращать свободные резервы ликвидности. Если дисконтная ставка выше доходности по краткосрочным ценным бумагам, банки в целях предосторожности будут увеличивать свободные резервы ликвидности.

Абсолютный предел банковских кредитов и инвестиций определяется доступностью вложений, приносящих доход, который покрывал бы расходы банков на привлечение ресурсов и их размещение и приносил бы нормальную прибыль на банковский капитал (минимально необходимую банковскую маржу). Расходы можно снизить, запретив выплачивать проценты по депозитам до востребования и ограничив проценты по срочным и сберегательным депозитам, но в конечном счете банковская экспансия ограничивается не инструментами денеж-


21 Tobin J. Commercial Banks as Creators of 'Money' // Essays in Economics. Vol. 1. P. 272 - 282; Financial Intermediaries and the Effectiveness of Monetary Controls // Ibid. P. 283 - 321; An Essay on the Principles of Debt Management // Ibid. P. 378 - 455. Все три работы впервые опубликованы в 1963 г. Статья "An Essay on the Principles of Debt Management" представляет собой доклад, подготовленный Тобином для комиссии по деньгам и кредиту Конгресса США.

22 В российской банковской практике принят термин "ставка рефинансирования".

стр. 87

ной политики (в частности, не резервными требованиями, как иногда думают), а эффективностью реальной экономики.

Если спрос банков на свободные резервы остается постоянным, рост предложения денег высокой эффективности ведет к кратному (в соответствии с банковским мультипликатором - отношением между резервами ликвидности и объемом банковских обязательств) увеличению активов и депозитов банков. Но спрос банков на свободные резервы, как правило, не остается постоянным: по мере роста спроса банков на активы цены активов повышаются, доходность снижается, следовательно, банки все больше предпочитают свободные резервы. Если доходность доступных активов предельно низка, происходит накопление свободных резервов. Повышение спроса на них относительно спроса на доходные активы вызывает снижение банковского мультипликатора.

Схожее с приростом количества денег воздействие на экономическую активность оказывает прирост краткосрочного долга правительства23. "Краткосрочный долг, - пишет Тобин, - не является в портфеле банков совершенным субститутом долга до востребования, но в определенных пределах он хорошо заменяет этот долг. Банк нуждается в надежном буфере между его коммерческими кредитами и обязательными резервами. Казначейские векселя выполняют функцию предохранительного актива почти так же хорошо, как деньги. Их можно быстро продать на хорошо организованном рынке. Поскольку векселя имеют короткие сроки погашения, они создают для банков минимальный риск потери в капитале"24.

Далеко не столь бесспорно воздействие расширения долгосрочного долга правительства на экономическую активность. Увеличение предложения долгосрочных облигаций ведет к повышению их доходности. Вполне возможно, что вслед за этим повысится и приемлемая для инвесторов доходность акций, следовательно, инвестиции в реальный капитал не возрастут, а сократятся. Именно такой точки зрения придерживался Кейнс. В отличие от Кейнса, Тобин полагает, что эффект увеличения долгосрочного долга правительства зависит от того, что лучше заменяется долгосрочными облигациями правительства - другие инструменты государственного долга (деньги и казначейские векселя) или акции, представляющие реальный капитал. Если верно первое, то даже в случае повышения доходности долгосрочных облигаций правительства сокращается разрыв между доходностью акций и государственных облигаций, следовательно, поощряются вложения в реальный капитал. Если верно второе, то повышение доходности долгосрочных государственных бумаг влечет за собой повышение приемлемой для инвесторов доходности капитала и ограничение инвестиций.

Тобин исходит из того, что долгосрочные облигации правительства выступают более близким субститутом для денег и векселей, чем для акций, представляющих реальный капитал, поэтому установленная законом или обычаем нулевая доходность денег ограничивает повышение доходности как векселей, так и долгосрочных облигаций.


23 В современной российской практике единственными краткосрочными обязательствами общественного сектора являются облигации Банка России.

24 Tobin J. An Essay on the Principles of Debt Management. P. 392.

стр. 88

Следовательно, в случае расширения предложения долгосрочных инструментов государственного долга равновесие на рынке активов может достигаться путем абсолютного или относительного снижения приемлемой для инвесторов доходности капитала.

Практический опыт России и других стран показывает, что ни то ни другое предположение не является абсолютно верным и жизненным в любой ситуации: в одних условиях облигации выступают более близкими субститутами денег и векселей, в других условиях они заменяют акции, представляющие реальный капитал. Многое зависит от степени расширения государственного долга и повышения его доходности, а также от конкретных условий, например от темпов инфляции. В условиях высокой инфляции облигации нередко становятся близкими субститутами денег, а спрос на акции служит методом страхования (хеджирования) от потерь, вызванных ростом цен, поэтому приемлемая для инвесторов доходность акций может оказаться даже ниже доходности облигаций, как это было в российской экономике в 1990-е годы. Но в условиях устойчивости цен долгосрочные облигации ближе к акциям, их доходность изменяется синхронно и в одном направлении. Тем не менее Тобин, безусловно, прав в том, что соотношение предложения акций, представляющих капитал, и долгосрочных облигаций правительства должно быть предметом теоретического анализа в той же мере, как и соотношение предложения денег и облигаций.

В современной экономике разнообразные инструменты государственного долга стали необходимыми компонентами регулирования экономической активности. "Инструменты федерального долга, - пишет Тобин, - служат для достижения столь многих целей в современной денежной и финансовой системе, что тот, кто наблюдает за ее работой, иногда с удивлением думает, как работала бы финансово-денежная система, если бы долг был устранен с помощью следующих друг за другом бюджетных излишков (что само по себе маловероятно). Что мы должны были бы делать с предложением наличных, банковскими резервами, денежным рынком, вторичными резервами всех видов и т.д.?"25

В России в 1990-е годы государственный долг был связан исключительно с финансированием дефицита, а после кризиса 1998 г. вообще перестал играть сколько-нибудь значимую роль в регулировании экономики. Как видно из таблицы 5, внутренний государственный долг был сведен к незначительной величине. Инструменты этого долга практически не используются для регулирования денежного обращения, ликвидности банков, ставок процента и доходности капитала, что существенно сужает спектр возможностей регулирования, которыми располагает Центральный банк.

Прирост номинального объема внутреннего долга в последние годы был весьма значительным: 20,8% в 2006 и 21,5% в 2007 г. Однако реальный прирост внутреннего долга с учетом инфляции представляется значительно более умеренным: 10,8% в 2006 и 8,6% в 2007 г. (см. табл. 5). При этом отношение объема внутреннего долга к ВВП


25 Tobin J. An Essay on the Principles of Debt Management. P. 407 - 408.

стр. 89

Таблица 5

Внутренний долг Российской Федерации

Годы

Внутренний долг

Цепной индекс потребительских цен (2001=100)

Динамика внутреннего долга в реальном выражении, в %

млрд руб.*

в% ВВП

к 2001 г.

к предыдущему году

2002

654,7

6,0

115,1

111,3

111,3

2003

663,7

5,0

128,9

100,7

90,5

2004

756,8

4,4

144,0

102,7

102,0

2005

851,2

3,9

159,7

104,1

101,4

2006

1028,1

3,8

174,0

115,4

110,8

2007

1248,9

3,8

194,7

125,3

108,6

* На 1 января следующего года.

с 2002 г. снижалось: 6% в 2002 г., 3,8% в 2007 г. Для сравнения: обязательства федерального казначейства США, обращающиеся на рынке, составляли в 2006 г. 37% ВВП, а объем рынка облигаций Народного банка Китая - около 14% ВВП, причем широко практикуется обязательное размещение этих облигаций в государственных банках26.

Негативный опыт 1990-х годов, конечно, нужно учитывать, но не следует его абсолютизировать. В частности, одной из целей политики управления федеральным долгом должна быть минимизация процентных выплат. Чтобы снизить процентные расходы бюджета, отмечает Тобин, далеко не весь государственный долг должен размещаться на рыночных началах. Так, резервные требования к коммерческим банкам равнозначны размещению части государственного долга с нулевым процентом. Наряду с резервами в форме денег можно ввести обязательное хранение банками низкодоходных государственных облигаций в виде фиксированной доли от их активов или пассивов. Такая форма обязательного резервирования применяется или применялась в недавнем прошлом в ряде стран (Великобритании, Канаде). Закрепление за государственным долгом части рынка (резервы банков и, возможно, активы других финансовых посредников) позволит размещать на рынке оставшуюся часть долга на более выгодных условиях. Трудности для коммерческих банков, которые может вызвать повышение резервных требований, можно компенсировать снижением ставки рефинансирования и более широким доступом к "дисконтному окну", а также размещением в банках депозитов правительства.

В российской экономике обязательства федерального долга могут быть альтернативой спросу на иностранные активы, они должны стать одним из основных инструментов мобилизации сбережений домохозяйств и корпораций, инвестирования средств финансовых посредников и банков. Для привлечения мелких и средних сбережений можно было бы в ограниченных размерах использовать выпуск беспроцентных облигаций, индексированных по инфляции (по ИПЦ). Это усилит склонность населения к сбережению, которая снижается в условиях растущей инфляции.


26 Улюкаев А., Куликов М. Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию // Вопросы экономики. 2007. N 7. С. 16.

стр. 90

Инструменты государственного долга должны дополняться и взаимодействовать с инструментами денежного контроля, важнейшими из которых являются дисконтная ставка (ставка рефинансирования) и нормы резервных требований. Как отмечает Тобин, многие авторы сводят воздействие изменения дисконтной ставки на экономическую активность к психологическому эффекту, связанному с четко обозначенными намерениями денежных властей расширять или сокращать предложение денег. В отличие от этих ученых, Тобин стремится раскрыть автоматически действующий механизм влияния изменения дисконтной ставки на весь комплекс ставок и норм доходности и на экономическую активность. Снижение дисконтной ставки побуждает банки сокращать свои чистые свободные резервы, увеличивая задолженность перед центральным банком и замещая свободные резервы доходными активами, в частности краткосрочными обязательствами правительства. Увеличение спроса банков на доходные активы ведет к повышению их цены и снижению доходности. В результате вслед за снижением дисконтной ставки снижаются все процентные ставки, включая приемлемую для инвесторов доходность капитала, хотя не в точной пропорции к первоначальному снижению дисконтной ставки. Повышение учетной ставки вызывает противоположный эффект: банки увеличивают свои свободные резервы, а публика уменьшает свои депозиты на величину, кратную увеличению банковских свободных резервов. Ставки по доходным активам повышаются.

Подобная политика не всегда бывает эффективной. Банки могут так много задолжать центральному банку, что не отреагируют на дальнейшее снижение дисконтной ставки. С другой стороны, учетная ставка может быть настолько высокой, что перестанет отражать потребности рынка. В этом случае дальнейшее повышение учетной ставки не может побудить банки сокращать задолженность перед центральным банком. Для российской экономики характерна именно последняя ситуация: ставка рефинансирования значительно выше доходности краткосрочных высоколиквидных активов (облигаций Банка России), но центральный банк периодически прибегает к ее дальнейшему повышению, что вряд ли может вызвать сколько-нибудь значимый эффект.

Чрезвычайно сильным инструментом денежной политики является изменение нормы резервных требований. Операции центрального банка на открытом рынке ценных бумаг изменяют структуру банковских резервов и доходных активов, но не изменяют их совокупный объем. Напротив, изменение норм резервных требований изменяет объем ресурсов, которыми в целом располагает банковская система. Поэтому снижение норм резервных требований побуждает банки расширять кредитование в большей мере, чем операции на открытом рынке (покупка центральным банком ценных бумаг у коммерческих банков).

Согласно Тобину, какая бы степень ограничения денежного предложения ни была желательна для властей, существуют различные сочетания инструментов контроля, с помощью которых ее можно достигнуть. При этом инструменты монетарного контроля (дисконтная ставка и резервные требования) выступают близкими субститутами операций управления долгом. Например, расширить свободные бан-

стр. 91

ковские резервы можно разными путями - либо снижая резервные требования, либо снижая дисконтную ставку и расширяя кредитование коммерческих банков, либо путем покупки центральным банком у коммерческих банков облигаций государственного долга. Центральный банк может выбирать такое сочетание инструментов денежной политики, которое обеспечивает наибольший эффект при наименьших издержках. Можно использовать инструменты с противоположным эффектом, чтобы сохранить позитивные результаты использования других инструментов и нейтрализовать негативные. Например, снижение резервных требований вызывает увеличение резервов ликвидности банков и повышение их кредитной активности, но возможное образование избыточной ликвидности нейтрализуется путем продажи центральным банком казначейских векселей.

К числу инструментов, которыми в развитых странах располагают денежные власти, можно отнести: общий объем предложения денег центрального банка (денег высокой эффективности); условия пополнения банковской ликвидности через "дисконтное окно" (ставка рефинансирования); нормы обязательных резервов; покупка и продажа центральным банком государственных облигаций на открытом рынке. Требуемые эффекты - стимулирование экономической активности, регулирование кредита и фондового рынка, минимизация процентных расходов по государственному долгу - достигаются в результате комплексного, взаимоувязанного использования всех этих инструментов.

Возможности российских денежных властей по использованию инструментов монетарного регулирования и контроля в настоящее время жестко ограничены. Операции на открытом рынке не играют сколько-нибудь заметной роли, прежде всего, из-за незначительного размера государственного долга и отсутствия новых выпусков краткосрочных казначейских обязательств. Общий объем денежного предложения зависит от притока иностранной валюты и в качестве инструмента регулирования рынка и экономической активности практически не используется. Ставка рефинансирования давно "оторвалась от рынка", потому что она выше доходности по краткосрочным, высоколиквидным, безрисковым активам. Спрос на заимствования у Центрального банка на деле не зависел от изменения ставки рефинансирования: в 2008 г. в условиях кризиса ликвидности он увеличивался, несмотря на повышение ставки. В распоряжении денежных властей остается практически только регулирование норм резервных требований. Этот инструмент денежные власти используют бессистемно и спорадически: в течение весны и лета 2008 г. нормы резервных требований несколько раз повышались, несмотря на явные признаки кризиса ликвидности, а осенью 2008 г. были снижены почти до нулевой отметки (0,5% от банковских депозитов).

Как пишет Тобин, правительство может воздействовать на ставку по кредитам и тем самым на приемлемую для инвесторов доходность капитала, выступая не только в качестве заемщика, но и в качестве кредитора, непосредственно или при помощи агентств и институтов, близких к властям. Эти институты могут привлекать финансовые ресурсы под правительственные гарантии или размещать облига-

стр. 92

ции правительства. Даже если кредиты, предоставленные близкими к правительству институтами, не связаны с какими-либо бюджетными ассигнованиями, они снижают ставку процента по кредитам, поскольку конкуренция снизит ставки по кредитам, предоставляемым заемщикам частными кредиторами.

Посредническая деятельность правительства на финансовых рынках является органической частью денежной и финансовой политики в целом. Когда правительство вынуждено прибегать к денежной рестрикции в целях ограничения спроса, оно может компенсировать нехватку предложения кредита за счет возрастающей активности близких к правительству агентств и институтов. При этом правительственный кредит и посредничество позволяют целенаправленно передать фонды тем категориям заемщиков или на формирование тех категорий капитала, которые власти считают приоритетными.

Основным источником внешнего финансирования крупных корпораций в российской экономике в последние годы номинально были займы за рубежом и инвестиции иностранного капитала. Однако реально, посредством покупки иностранной валюты у получателей внешних кредитов и наращивания валютных резервов, все последние годы основным источником внешнего финансирования этих корпораций был излишек бюджета и эмиссионный ресурс Центрального банка. Теперь, когда приток иностранного капитала сменился оттоком, а валютные резервы стремительно сокращаются, средства бюджета и Центрального банка практически неизбежно станут не только реальным, но и номинальным источником финансирования базовых отраслей. Каналом, по которому финансовые ресурсы могут поступать в экономику, в таком случае должны стать институты развития и рефинансирование крупнейших банков. Если альтернативой для иностранных активов частного сектора являются инвестиции в обязательства правительства, то альтернативой для иностранных активов правительства является кредитование экономики.

Активная роль на кредитном и фондовом рынке правительственных финансовых посредников, удовлетворяющих часть спроса частного сектора на кредиты и инвестиции под относительно низкие проценты, позволит снизить ставки процента и, следовательно, приемлемую для инвесторов норму доходности в экономике в целом. В среднесрочной перспективе это создаст предпосылки для эффективного функционирования финансовых рынков. Таков сегодня урок, который мы можем извлечь из макроэкономических работ Джеймса Тобина.


© libmonster.ru

Permanent link to this publication:

https://libmonster.ru/m/articles/view/МОНЕТАРНАЯ-ДИНАМИЧЕСКАЯ-МОДЕЛЬ-ТОБИНА-И-АНАЛИЗ-РОССИЙСКОЙ-ЭКОНОМИКИ

Similar publications: LRussia LWorld Y G


Publisher:

Mikhail LetoshinContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://libmonster.ru/Letoshin

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

В. МАНЕВИЧ, МОНЕТАРНАЯ ДИНАМИЧЕСКАЯ МОДЕЛЬ ТОБИНА И АНАЛИЗ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ // Moscow: Russian Libmonster (LIBMONSTER.RU). Updated: 18.09.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/МОНЕТАРНАЯ-ДИНАМИЧЕСКАЯ-МОДЕЛЬ-ТОБИНА-И-АНАЛИЗ-РОССИЙСКОЙ-ЭКОНОМИКИ (date of access: 30.07.2021).

Found source (search robot):


Publication author(s) - В. МАНЕВИЧ:

В. МАНЕВИЧ → other publications, search: Libmonster RussiaLibmonster WorldGoogleYandex

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Mikhail Letoshin
Tomsk, Russia
2340 views rating
18.09.2015 (2142 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes
Related Articles
Как нам без всякой мистики побеседовать с человеческой душой и узнать у нее тайны Мира.
Catalog: Философия 
19 hours ago · From Олег Ермаков
АВГУСТ ФОН КОЦЕБУ: ИСТОРИЯ ПОЛИТИЧЕСКОГО УБИЙСТВА
Yesterday · From Россия Онлайн
ОТТО-МАГНУС ШТАКЕЛЬБЕРГ - ДИПЛОМАТ ЕКАТЕРИНИНСКОЙ ЭПОХИ
Catalog: Право 
Yesterday · From Россия Онлайн
ПРОТИВОБОРСТВО СТРАТЕГИЙ: КРАСНАЯ АРМИЯ И ВЕРМАХТ В 1942 году
Yesterday · From Россия Онлайн
ИСТОРИЯ ДВУСТОРОННИХ ОТНОШЕНИИ РОССИИ И БОЛГАРИИ В XVIII-XXI веках
Catalog: История 
Yesterday · From Россия Онлайн
Г. С. Остапенко, А. Ю. Прокопов. НОВЕЙШАЯ ИСТОРИЯ ВЕЛИКОБРИТАНИИ XX - начала XXI века.
Catalog: История 
2 days ago · From Россия Онлайн
ЭУДЖЕНИО КОЛОРНИ: АНТИФАШИЗМ, ЕДИНАЯ ЕВРОПА, СОЦИАЛИСТИЧЕСКАЯ ИДЕЯ И ФЕДЕРАЛИЗМ
Catalog: История 
2 days ago · From Россия Онлайн
МЕЖДУ "ПРОЛЕТАРСКИМ ИНТЕРНАЦИОНАЛИЗМОМ" И "СЛАВЯНСКИМ БРАТСТВОМ". РОССИЙСКО-ЮГОСЛАВСКИЕ ОТНОШЕНИЯ В КОНТЕКСТЕ ЭТНОПОЛИТИЧЕСКИХ КОНФЛИКТОВ В СРЕДНЕЙ ЕВРОПЕ
Catalog: История 
2 days ago · From Россия Онлайн
Великая война 1914-18 гг. Наградной лист от 09.06.1915 на Начальника пулеметной команды 10-го Кубанского пластунского батальона, Прапорщика Ивана Дмитриева. Обоснования награждений орденами Св. Анны 4 ст. с надписью "За храбрость" (Аннинское оружие) за бои на ст. Сарыкамыш (Кавказский фронт), Св. Станислава 3 ст. с мечами и бантом, за бои в Галиции (Юго-Западный фронт), производства в чин хорунжего, за бои в с.Баламутовка (Юго-Западный фронт, Буковина,).
РУССКО-ЯПОНСКАЯ ВОЙНА 1904-1905 годов. ПРОБЛЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ ДАЛЬНИМ ВОСТОКОМ В НАЧАЛЕ XX века
3 days ago · From Россия Онлайн

Actual publications:

Latest ARTICLES:

Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!
МОНЕТАРНАЯ ДИНАМИЧЕСКАЯ МОДЕЛЬ ТОБИНА И АНАЛИЗ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ
 

Contacts
Watch out for new publications: News only: Chat for Authors:

About · News · For Advertisers · Donate to Libmonster

Russian Libmonster ® All rights reserved.
2014-2021, LIBMONSTER.RU is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Russia


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Sweden Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of branches, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. After registration at your disposal - more than 100 tools for creating your own author's collection. It is free: it was, it is and always will be.

Download app for smartphones