Libmonster ID: RU-10056

К. ЮДАЕВА, доктор экономики (Ph.D.), старший советник Президента - главный экономист, директор Центра макроэкономических исследований Сбербанка России

В последние годы российская бюджетная политика была ориентирована прежде всего на обеспечение макроэкономической стабильности, а денежно-кредитная фактически преследовала цель поддержать конкурентоспособность российских предприятий, сглаживая колебания валютного курса и, по возможности, ограничивая укрепление рубля в периоды роста цен на нефть и притока капитала. По окончании острой фазы финансово-экономического кризиса в IV квартале 2008 - I квартале 2009 г. проблема девальвации рубля утратила свою актуальность, и на первый план вновь вышел вопрос о валютной политике в условиях довольно высоких цен на нефть и притока капитала, в том числе повышенной активности на мировых рынках операций carry-trade1.

Достоинства и недостатки валютной политики в предкризисный период

В предкризисный период Банк России пытался сдерживать укрепление рубля, обусловленное ростом цен на нефть и притоком капитала, и тем самым стимулировать экономический рост за счет более низких издержек отечественных производителей в валютном выражении. Это нельзя назвать полноценной политикой фиксированного валютного курса, поскольку курс рубля (и номинальный, и реальный) на протяжении ряда лет повышался. Тем не менее политика Банка России в первую очередь была направлена на замедление ревальвации номинального курса рубля (а за счет этого - и реального валютного курса) путем скупки валюты и наращивания международных резервов. Одновременно обеспечивалась краткосрочная (внутри месяца) стабильность валютного курса.

Попытки использовать курсовую политику для стимулирования экономического роста определялись желанием повторить опыт 1999 г., когда в условиях посткризисной девальвации российская экономика начала быстро расти. Но искусственными способами (за счет политики, а не рыночных тенденций) ситуацию 1999 г. сгенерировать невозможно. В тот период, во-первых, рубль стоил дешево из-за низких цен на нефть и бегства капитала из страны, то есть курс рубля был равновесным. Во-вторых, девальвация была значительной, что создавало заметные преимущества для отечественных товаропроизводителей. В-третьих,


1 Суть операций carry-trade заключается в процентном арбитраже: для покупки высокодоходных валют (номинированные в них активы приносят больший процентный доход) используются низкодоходные валюты.

стр. 21

влияние девальвации 1998 - 1999 гг. на российские компании отнюдь не ограничивалось эффектом изменения относительных цен. Благодаря девальвации и последовавшему всплеску инфляции были обесценены долговые обязательства предприятий перед банками, другими нефинансовыми компаниями (неплатежи) и работниками (неплатежи по заработной плате и сокращение доли заработной платы в выручке). Такое резкое снижение долговой нагрузки и издержек на труд, безусловно, способствовало переходу российской экономики к стадии роста в конце 1990-х годов. Без дополнительных исследований вклад разных факторов в экономический рост оценить сложно, тем не менее вероятно, что роль обесценения долгов была существенно выше, чем собственно изменения относительных цен. Поскольку занижение курса при помощи мер денежно-кредитной политики в обычной ситуации не дает этого эффекта, то и эффективность такой политики в середине 2000-х годов была намного ниже, чем влияние девальвации 1998 - 1999 гг. на экономический рост.

В результате политики стабилизации валютного курса денежная масса в предкризисный период увеличивалась быстрыми темпами, и ревальвация реального валютного курса все равно происходила, причем не только и не столько за счет повышения номинального курса, сколько за счет инфляции. В этом отличие России от стран с переходной экономикой и развивающихся стран, где в 1980 - 1990-е годы также наблюдалась высокая инфляция, но они в 2000-е годы перешли к режиму инфляционного таргетирования при плавающем валютном курсе (Бразилия, ЮАР, Польша). В условиях квазификсированного, низковолатильного валютного курса и отсутствия ограничений на движение капитала Россия стала привлекательной для притока краткосрочного капитала, рубль превратился в высокоспекулятивную (carry-trade) валюту. Приток и отток капитала коррелировали с ценами на нефть, и колебания курса в ответ на изменение цен на нефть усилились. Кроме того, российская экономика стала сверхчувствительной не только к колебаниям цен на нефть, но и к изменению ситуации на внешних финансовых рынках. В результате в среднесрочном периоде (при использовании месячных данных) волатильность российского валютного курса выросла и практически сравнялась с волатильностью валютных курсов в странах с режимом инфляционного таргетирования и плавающим валютным курсом (см. табл.).

При этом из-за высокой инфляции и фрагментарности банковской системы не удалось полностью восстановить доверие населения к бан-

Таблица

Волатильность курсов валют (коэффициент вариации за период, месячные данные)

 

2000 - 2005

2006 - 2009

Бразилия

0,20

0,11

Россия

0,04

0,12

Польша

0,10

0,14

ЮАР

0,21

0,15

стр. 22

кам и национальной валюте. Сохранилась тенденция к так называемой долларизации сбережений - когда население хранит сбережения не только в национальной, но и в иностранной валюте, и меняет структуру своего портфеля активов в зависимости от колебания курсов валют. В 2004 - первой половине 2008 г. валютная составляющая сбережений населения постоянно снижалась, и возникла иллюзия, что падет в целом и уровень долларизации. Но уже в начале августа 2008 г. стало ясно, что это не так. Как только тренд курса рубля сменился (с укрепления на ослабление), население начало быстро перекладывать свои сбережения из рублей в валюту. Политика плавной девальвации позволила стабилизировать настроения населения, однако она, а также предпринятые позднее меры по ужесточению денежной политики обошлись России в несколько процентных пунктов ВВП (то есть, на наш взгляд, падение ВВП было бы менее глубоким, если бы не политика плавной девальвации).

Итак, политика стабилизации валютного курса, которой в последние годы придерживался Банк России, имела несколько серьезных недостатков:

- сохранились высокая инфляция и сильные инфляционные ожидания. Как следствие, продолжает действовать тенденция к долларизации сбережений населения, доверие к национальной валюте остается на низком уровне;

- потерян контроль за денежной массой, для которой характерна высокая волатильность, что приводит к соответствующей волатильности выпуска продукции;

- высока привлекательность рубля как объекта операций carry-trade из-за низкой волатильности курса (в пределах месяца). При этом его волатильность в пределах года в последнее время фактически сравнялась с показателями стран с плавающим валютным курсом.

В результате ВВП России стал сверхчувствителен к колебаниям конъюнктуры внешних финансовых и товарных рынков. При этом у правительства РФ и Банка России нет адекватных инструментов стабилизации ВВП и защиты экономики от внешних шоков:

- мягкую денежную политику (девальвация + снижение процентных ставок) нельзя использовать из-за опасений возникновения паники на валютном рынке;

- мягкую фискальную политику (рост расходов бюджета) нельзя использовать из-за опасений роста инфляционных ожиданий и снижения доверия инвесторов к России в случае появления бюджетного дефицита.

Ключевой фактор, налагающий ограничения на действия правительства и Банка России в сложившихся условиях, - высокие инфляционные ожидания, что обусловливает недоверие населения к национальной валюте и долларизацию сбережений. Чтобы ограничить влияние этого фактора, необходимо снизить инфляцию (менее 5% в год) и поддерживать ее на этом уровне в течение длительного периода. Только так можно сформировать у населения устойчивые ожидания низкой инфляции, высокий уровень доверия к рублю и политике ЦБ. Тогда долларизация постепенно сойдет на нет, потому что трансакционные издержки по ее

стр. 23

поддержанию значительно превысят выгоды. Будет наблюдаться деинституционализация долларизации (закрытие обменных пунктов, снижение количества валютных депозитов в банках и т. д.).

Достоинства и недостатки инфляционного таргетирования

Чтобы ситуация на денежном и валютном рынках не выходила из-под контроля, центральные банки часто используют режимы денежно-кредитной политики, предполагающие наличие номинального якоря, то есть переменной, по которой задаются количественные целевые показатели. В 1950 - 1970-е годы наиболее популярным было монетарное таргетирование, то есть ограничение темпов роста денежной массы. В развивающихся странах и странах с переходной экономикой до сих пор популярно таргетирование валютного курса, однако при отсутствии дополнительного монетарного якоря такой режим часто приводит к валютному кризису. В последнее время все большее распространение получает режим инфляционного таргетирования2. В этом случае парламент и правительство договариваются о целевом показателе инфляции, который центральный банк должен достичь в результате проведения своей политики. Обычно он задается в виде интервала, скажем, от 0 до 2%. Центральный банк имеет широкую свободу в выборе политики по достижению цели. Основным инструментом здесь выступает процентная ставка. Валютный курс находится в свободном плавании. ЦБ регулярно проводит совещания комитета по денежной политике, на которых устанавливает процентную ставку на следующий период, а также регулярно отчитывается о своей политике перед парламентом и правительством страны, активно разъясняет ее населению и бизнесу.

В долгосрочном плане такой режим характеризуется многими достоинствами. Прежде всего он позволяет удерживать инфляцию на сравнительно низком уровне и создает атмосферу доверия к национальной валюте. В условиях волатильности валютного курса объем операций carry-trade может быть несколько меньше, чем при плавно растущем или падающем курсе. Как следствие, в кризисной ситуации правительство и центральный банк имеют больше возможностей проводить контрциклическую политику, чем в странах с меньшим доверием к национальной валюте.

Однако режиму инфляционного таргетирования присущ ряд недостатков, особенно важных для стран с сырьевой экономикой. При переходе от режима курсового таргетирования к инфляционному резко возрастает волатильность валютных курсов. Со временем компании приспосабливаются к такой ситуации, начиная активнее использовать инструменты хеджирования валютных рисков. Однако возросшая сначала волатильность курса может создавать трудности


2 См., например: Моисеев С. Инфляционное таргетирование: международный опыт и российские перспективы // Вопросы экономики. 2000. N 9; Улюкаев А., Дробышевский С., Трунин П. Перспективы перехода к режиму таргетирования инфляции в РФ // Там же. 2008. N 1.

стр. 24

для национальных экономических агентов. Правда, по мере их адаптации она также снижается.

В работе Дж. Айзенмана и др.3 показано, что оптимальным режимом для стран с сырьевой экономикой выступает модифицированное инфляционное таргетирование. В этом случае в дополнение к стандартному инфляционному таргетированию Центробанк может менять политику в целях сглаживания слишком сильных колебаний валютных курсов. Отметим, что в эмпирической части упомянутой работы показано: страны с сырьевой экономикой, декларировавшие переход к инфляционному таргетированию, на практике используют модифицированное инфляционное таргетирование.

Выводы для российской денежно-кредитной политики

Из сказанного вытекает, что оптимальной политикой для России в настоящей ситуации будет переход к модифицированному инфляционному таргетированию при условии проведения дополнительных институциональных реформ.

С точки зрения денежно-кредитной политики необходимы следующие меры.

1. Формирование целей по инфляции в виде интервала. Их достижение должно стать основным показателем успешной деятельности Банка России. При этом важно, чтобы целевой показатель укладывался в интервал. "Перевыполнение плана" (слишком низкая инфляция) - такой же повод для корректировки политики, как и выход инфляции за верхнюю границу.

Определенные сложности представляет выбор целевого показателя инфляции (ИПЦ, базовая инфляция, интегрированный показатель, учитывающий цены на жилье и динамику фондового рынка и т. д.). С теоретической точки зрения оптимальный показатель - базовая инфляция, так как она меньше подвержена влиянию внешних факторов (например, росту мировых цен на продукты питания) и в большей степени является результатом действий ЦБ. Однако этот показатель менее известен и понятен населению и бизнесу. Поэтому основным целевым показателем может быть обычный индекс потребительских цен, но если инфляция изменилась преимущественно за счет внешних факторов, то временной интервал, на котором должна быть достигнута цель, можно увеличить. Скорость реакции можно рассчитывать, исходя из динамики промежуточных целевых показателей, к которым следует отнести базовую инфляцию и/или денежную массу.

Должен ли Банк России реагировать на ситуацию на жилищном и фондовом рынках? До начала текущего кризиса считалось, что этого делать не надо. Однако в последнее время все больше экспертов и политиков склоняются к тому, что динамику данных рынков нужно учитывать, чтобы не допускать формирования пузырей. На наш взгляд, в российских условиях учитывать указанные факторы в денежной политике пока преждевременно, достаточно ограничиться динамикой денежной массы и потоков капитала. Такое решение проще и эффективнее, поскольку между двумя последними переменными, а также динамикой фондового и жилищного рынков имеется тесная связь.


3 Aizenman J., Hutchison M., Noy I. Inflation Targeting and Real Exchange Rates in Emerging Markets // NBER Working Paper No 14561. 2008.

стр. 25

2. Отказ правительства от вмешательства в деятельность ЦБ за пределами установления цели и контроля за ее достижением. Необходим публичный контроль: отчет ЦБ перед Государственной думой РФ и Советом Федерации.

3. Создание Комитета по денежно-кредитной политике, проведение его регулярных (ежемесячных) совещаний, обсуждение текущей ситуации и определение значения инструментов политики на период до следующего заседания комитета, публичное объявление принятых решений.

4. Переход к использованию процентных ставок как основного инструмента денежно-кредитной политики. Процентная ставка может воздействовать и на инфляцию, и на изменение курса. Вместо ставки рефинансирования, имеющей небольшое практическое значение, можно использовать в качестве основных ставку РЕПО и депозитную ставку ЦБ.

5. Активная стерилизация притока валюты за счет повышения процентных ставок по депозитам в ЦБ и выпуска долговых инструментов ЦБ, а также операций на рынке государственного долга.

6. Использование валютных интервенций лишь как вспомогательного инструмента, применяемого, например, при подходе курса к границам широкого коридора. Возможны как полный отказ от интервенций, так и использование процентных ставок, в том числе для регулирования курса.

7. Повышение публичности деятельности Банка России и в первую очередь его председателя. Целесообразны регулярные выступления представителей ЦБ с разъяснением проводимой политики.

Модифицированное инфляционное таргетирование позволит эффективно стабилизировать инфляцию и ослабить инфляционные ожидания, если его внедрение будет сопровождаться проведением соответствующих институциональных реформ.

1. Реформа банковской и финансовой системы:

- антикризисные меры (стресс-тест и принудительная расчистка балансов, докапитализация банков);

- повышение минимального размера капитала банков (стимул для укрупнения);

- снятие барьеров на пути объединения банков;

- изменение регулирования банковского сектора, исходя из уроков текущего кризиса и решений G20, введение МСФО и соответствующих стандартов раскрытия информации; одновременно - дебюрократизация регулирования, отказ от излишнего контроля за банковскими функциями, сохранившегося с советских времен (контроль за кассовой дисциплиной, хранение документов в распечатанном виде и т.д.);

- институциональная модернизация (платежные системы, электронный документооборот, синдицированное кредитование, секьюритизация и др.);

- мониторинг деятельности всех системообразующих финансовых институтов, а не только банков.

2. Реформы финансового рынка, позволяющие снизить издержки перехода к модифицированному инфляционному таргетированию:

стр. 26

- развитие инструментов хеджирования валютных рисков (переход к учету переоценки по срочным сделкам не на внебалансовых, а на балансовых счетах, что соответствует МСФО; переход к оценке срочных контрактов на основе приведенной стоимости, а также распространение указанных мер на процентные свопы; унификация налогового режима между беспоставочными и поставочными валютными форвардами).

Справочно. Рынок поставочных форвардов в России очень узкий и не обеспечивает потребности компаний. Такие форварды требуют от банков отвлечения больших средств собственно на осуществление поставок. Для компаний подобный форвард эквивалентен совершению спотовой покупки + заключению беспоставочной форвардной сделки, то есть с их точки зрения наличие рынка беспоставочных форвардов решает проблему хеджирования валютного риска. Из-за действующего налогового режима для российских банков беспоставочные форварды не выгодны, вследствие чего этот сегмент российского рынка почти не развивается. Активно функционирует лондонский рынок, на котором работают иностранные инвесторы и крупнейшие российские компании. Отечественным компаниям среднего размера было бы удобнее использовать не лондонскую, а российскую площадку;

- введение в законодательство о банкротстве нормы ликвидационного неттинга, когда в случае банкротства взаимные обязательства банков могут погашаться. Введение стандартов наподобие ISDA (International Swaps and Derivatives Association), используя которые российские банки смогут заключать между собой соглашения по российскому праву о проведении срочных сделок.

Справочно. Эти нормы необходимы в дополнение к предыдущим для развития финансовых инструментов, в частности рынка cross-currency swaps. Такая сделка предполагает обмен займами в разных валютах и промежуточными процентными выплатами по этим займам. Currency swap выгоден для компаний, у которых долг номинирован в одной валюте (соответственно и выплаты по нему), а деятельность осуществляется в другой. Фактически для компании данный инструмент эквивалентен заключению некоторого количества валютных форвардов (столько, сколько ожидается выплат по долгу). Но исполнение большого количества контрактов менее эффективно, кроме того, форвардные сделки обычно заключаются на срок до года. По истечении срока сделки происходит обратный обмен телами долга;

- развитие инструментов хеджирования процентных рисков и инструментов с плавающей ставкой (развитие рынка, на котором формируется ставка Mosprime, увеличение числа участников, введение ставок Mosprime на сроки больше шести месяцев);

- проведение разъяснительной кампании (силами государства и банков) среди среднего и малого бизнеса о необходимости хеджирования валютного риска и наборе соответствующих инструментов, а также о выгодах использования плавающих процентных ставок как инструментов защиты от инфляции, а процентных свопов - как инструментов хеджирования процентного риска;

- развитие рынка государственного долга (регулярное проведение соответствующих аукционов, введение института первичных дилеров);

- развитие рынка долговых инструментов Банка России;

- развитие рынка хеджирования изменений цен на нефть и другие товары российского экспорта.

стр. 27

Приложение

SWOT-анализ старого и нового режимов

 

Текущий валютный режим (сглаживание колебаний курса)

Модифицированное инфляционное таргетирование

Достоинства

1. Понятная и предсказуемая динамика обменного курса и низкие (прогнозируемые) валютные риски в условиях стабильной экономической ситуации.

2. Не требует высокого уровня развития финансовых рынков и банковской системы, рынков инструментов хеджирования, инструментов предоставления ликвидности банковской системе со стороны ЦБ и т.д.

1. Понятные цели, инструменты и направления денежно-кредитной политики.

2. Четкие целевые ориентиры по инфляции. Снижение уровня и волатильности инфляции.

Недостатки

1. Потеря контроля над денежной массой в условиях значительных трансграничных потоков капитала.

2. Фактическое отсутствие номинального якоря.

3. Непрозрачность целей и направлений денежно-кредитной политики, а также системы принятия решений.

1. Повышенная волатильность валютного курса и процентных ставок по сравнению с текущим режимом.

Возможности

1. Легко осуществим даже при слабо развитой финансовой системе.

1. Укрепление доверия к национальной валюте и центральному банку в среднесрочной перспективе.

2. Меньшая волатильность валютного курса, чем при свободном плавании без номинального якоря и при классическом инфляционном таргетировании.

3. Возможности осуществлять контрциклическую денежно-кредитную и бюджетную политику в среднесрочной перспективе, повысить устойчивость темпов роста выпуска продукции.

Угрозы

1. Высокая волатильность выпуска продукции из-за ограниченных возможностей использовать контрциклическую политику в кризисной ситуации.

2. Не развивается рынок хеджирования рисков, что создает дополнительные сложности в кризисной ситуации.

3. Сохраняющееся сильное недоверие к национальной валюте в условиях высокой и волатильной инфляции в среднесрочной перспективе.

1. Высокие краткосрочные риски.

2. Из-за неразвитости рынка инструментов хеджирования экономические агенты не готовы к росту волатильности курса и процентных ставок.

3. Слабая и фрагментированная финансовая и особенно банковская система может не справиться с задачей развития рынка инструментов хеджирования в краткосрочной перспективе; кроме того, возможно, она уже приняла на себя высокие риски.

4. Центральный банк может быть не готов проводить независимую, транспарентную политику, а также публичную кампанию по разъяснению своей политики.

5. Прогнозный аппарат Банка России может быть недостаточно качественным для целей формирования такой политики.


© libmonster.ru

Permanent link to this publication:

https://libmonster.ru/m/articles/view/О-ВАЛЮТНОЙ-ПОЛИТИКЕ

Similar publications: LRussia LWorld Y G


Publisher:

Konstantin SenatorovContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://libmonster.ru/Senatorov

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

К. ЮДАЕВА, О ВАЛЮТНОЙ ПОЛИТИКЕ // Moscow: Russian Libmonster (LIBMONSTER.RU). Updated: 29.09.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/О-ВАЛЮТНОЙ-ПОЛИТИКЕ (date of access: 05.08.2021).

Found source (search robot):


Publication author(s) - К. ЮДАЕВА:

К. ЮДАЕВА → other publications, search: Libmonster RussiaLibmonster WorldGoogleYandex

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Konstantin Senatorov
Актобэ, Kazakhstan
1405 views rating
29.09.2015 (2136 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes
Related Articles
ОДОНТОЛОГИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ К АНТРОПОЛОГИЧЕСКОЙ ИСТОРИИ КАВКАЗА
12 hours ago · From Россия Онлайн
СТОЛ И КРАСНЫЙ УГОЛ В ИНТЕРЬЕРЕ КРЕСТЬЯНСКОЙ ИЗБЫ СЕВЕРО-ЗАПАДА РОССИИ И ВЕРХНЕГО ПОВОЛЖЬЯ
12 hours ago · From Россия Онлайн
РУССКИЕ РАЗГОВОРЫ С НЭНСИ РИС
12 hours ago · From Россия Онлайн
О ВКЛАДЕ НЭНСИ РИС В "РУССКИЙ МИФ"
12 hours ago · From Россия Онлайн
ОТРЫВКИ РУССКИХ РАЗГОВОРОВ
12 hours ago · From Россия Онлайн
Творцы Сфинкса и Пирамид, его свиты — Атланты, Луны древний люд.
Catalog: Философия 
Yesterday · From Олег Ермаков
КРУГЛЫЙ СТОЛ" НА ИСТОРИЧЕСКОМ ФАКУЛЬТЕТЕ МГУ
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
Р. В. Долгилевич. СОВЕТСКАЯ ДИПЛОМАТИЯ И ЗАПАДНЫЙ БЕРЛИН (1963-1964 гг.)
Catalog: Право 
3 days ago · From Россия Онлайн
Анонс Изучение новой теории электричества, пожалуй, нужно начинать с анекдота, который актуален до сих пор. Профессор задаёт вопрос студенту: что такое электрический ток. Студент, я знал, но забыл. Профессор, какая потеря для человечества, никто не знает что такое электрический ток, один человек знал, и тот забыл. А ларчик просто открывался. Загадка электрического тока разгадывается, во-первых, тем что, свободные электроны проводника не способны
Catalog: Физика 
Как нам без всякой мистики побеседовать с человеческой душой и узнать у нее тайны Мира.
Catalog: Философия 
6 days ago · From Олег Ермаков

Actual publications:

Latest ARTICLES:

Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!
О ВАЛЮТНОЙ ПОЛИТИКЕ
 

Contacts
Watch out for new publications: News only: Chat for Authors:

About · News · For Advertisers · Donate to Libmonster

Russian Libmonster ® All rights reserved.
2014-2021, LIBMONSTER.RU is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Russia


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Sweden Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of branches, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. After registration at your disposal - more than 100 tools for creating your own author's collection. It is free: it was, it is and always will be.

Download app for smartphones