Libmonster ID: RU-9340

А. ПЕТРОСЬЯН, кандидат экономических наук, исполнительный директор ИК "Тройка-Диалог"

В 1990 - начале 2000-х гг. обозначились коренные изменения в финансово-экономических отношениях на товарных рынках России. Распад СССР и крах плановой экономики привели к разрушению существовавших производственных связей, но при этом начали действовать новые рыночные инструменты, помогающие бороться с такими явлениями, как кризис неплатежей и нехватка финансовых ресурсов. Сегодня уже историей становления капитализма в новой России стали бартер и обилие товарно-сырьевых бирж на постсоветском пространстве. Постепенно формируется фондовый рынок, который на сегодняшний день можно характеризовать как реально существующее институциональное образование, хотя по степени воздействия на экономику российский рынок еще далек от аналогичных институтов промышленно развитых стран. Первыми участниками фондового рынка в России стали компании топливно-сырьевого комплекса. С развитием рыночных отношений, с приватизацией крупнейших отраслей промышленности на фондовый рынок вышли и металлургические компании, в первую очередь "Норильский никель" и "Северсталь" - "голубые фишки" российского фондового рынка. В последние годы этот список пополнился другими крупными игроками, такими как "Евразхолдинг", "Мечел" и НЛМК, хотя зачастую они предпочитают иностранные фондовые площадки, например Лондонскую фондовую биржу (LSE).

Металлургический комплекс в исторической перспективе

Масштабы и скорость вовлечения каждого отдельного товарного рынка в сферу виртуальных финансовых отношений во многом предопределены его исторической, природно-географической и социальной спецификой. В индустриальном обществе размещение производительных сил в металлургии обосновывалось в первую очередь стратегической значимостью отрасли, которая выступала основой военно-промышленного комплекса и обеспечивала безопасность и независимость государства. В этой связи практически любая промышленно развитая страна, претендующая на самостоятельность и лидерство, стремилась к созданию собственной металлургической базы, независимо от того, имелись для этого необходимые природно-географические и/или геологические условия или нет. В условиях глобализации эта тенденция постепенно ослабевает, хотя по-прежнему существуют определенные центры влияния, которые претендуют на лидерство, даже в ущерб

стр. 98

чисто коммерческим интересам. Тогда на первое место выходят геополитические интересы, что мы и наблюдаем в случае США и ряда развивающихся стран.

Металлургический комплекс является одной из немногих отраслей, ценные бумаги, которой традиционны для фондового рынка. Торговля акциями и облигациями металлургических компаний на фондовых биржах промышленно развитых стран начала развиваться уже в XIX в. Более того, горнорудная промышленность, как составная часть металлургического комплекса, сыграла заметную роль при формировании основ и институтов фондового рынка в период становления капитализма1. Генезис экономических институтов, позволивший сформироваться фондовому рынку в его современном виде, в металлургическом комплексе, а точнее, на его "нижнем этаже" - в горнорудной промышленности, начался еще раньше. Так как горное дело требовало больших затрат, значительно превосходящих затраты на торговлю и ремесла, привлечение в горнорудную промышленность частных капиталов в достаточных объемах и на длительный срок с самого начала осуществлялось в форме долевой собственности2. При этом долей могло являться даже непосредственное трудовое участие человека в разработке недр. В Германии подобные трудовые товарищества возникли уже в XIII в. Из-за высокой трудоемкости производства долей, на которые разбивалось при этом предприятие, могло быть достаточно много (иногда более ста).

В конце XIV - XV в. ситуация в горной отрасли изменилась. Это было обусловлено тем, что вследствие прогресса ремесел и торговли, инкорпорирования цеховых организаций и общего роста уровня жизни в городах спрос на продукцию горнорудной промышленности в Европе стал быстро расти, а горное дело стало весьма доходным предприятием. Данная отрасль стала интересна как объект приложения капитала. В результате трудовые паи товариществ сменились денежными, сами товарищества, теряя "трудовой" характер, принимали "финансовый облик", а отрасль начала использовать наемный труд. При этом паи горных разработок стали переходить из рук участников старых предприятий в руки состоятельных людей - дворян, мещан, купцов, а также крупных торговых и ростовщических компаний. (Кстати, схожая картина наблюдалась в процессе приватизации металлургического комплекса в современной России, когда акции, находящиеся в начальный момент у трудового коллектива, впоследствии консолидировались в руках менеджмента и крупных металлотрейдеров.)

Получение с рудников крупных дивидендов привело к тому, что обычным явлением стало дарение именных акций монарху. Ввиду высокой доходности горное дело, наряду с торговлей и банковскими (ростовщическими) услугами, в XV-XVII вв. способствовало ускорен-

1 Криничанский К. Генезис экономических институтов: корпорации, профессиональные участники финансового рынка. Средневековая Европа - современная Россия. Миасс-Челябинск, 2002.

2 Фактически полновластным и единоличным владельцем всех недр в европейских странах являлся король, поэтому на разработку пород необходимо было получить разрешительный вердикт, то есть, по сути, лицензию.

стр. 99

ному накоплению капитала в Европе. Иногда горнорудное предприятие за 10 лет работы приносило доход, превышающий доход средней торговой компании более чем за 100 лет.

Развитие мировой металлургии в XVIII - второй половине XX в. проходило на фоне индустриализации европейской экономики. Одним из ее факторов являлось, как отмечают многие зарубежные исследователи, развитие финансовой системы, в частности банковского сектора и рынка ценных бумаг. Без участия финансовых посредников металлургия не имела возможности аккумулировать достаточный объем средств, необходимых для реализации инвестиционных проектов, связанных с вводом в эксплуатацию новых мощностей.

Следует выделить несколько моделей развития металлургического комплекса. Во-первых, исключительная ориентация на частный капитал, когда важнейшую роль играет финансово-посреднический сектор экономики. Примером здесь может служить металлургический комплекс США. В рамках второй модели, реализованной в СССР, развитие было полностью обусловлено участием государства, непосредственно распределявшего финансовые ресурсы в экономике. Третью модель можно определить как смешанную: металлургическая отрасль в отдельные периоды национализировалась, в другие - развивалась при участии частного капитала. Она была характерна для европейских стран.

Весьма интересен анализ функционирования крупнейших металлургических компаний США в первой половине XX в. В работе Г. Шредера3 показано, что темпы их роста были наиболее высокими именно в первые десятилетия XX в., и не в последнюю очередь это было обусловлено (как и в настоящее время) слияниями компаний. Так, более 50% прироста активов 9 крупнейших американских металлургических компаний было связано исключительно со сделками по слияниям и поглощениям. При этом экспансия металлургических компаний была как горизонтальной, так и вертикальной, хотя объемы приобретенных активов других отраслей были незначительны.

В самом начале XX в. развитие металлургических компаний США финансировалось в существенной мере посредством использования инструментов фондового рынка. Но, начиная с 1920-х гг. роль фондового рынка как источника капитала уменьшилась: по мере роста компаний у них появилась возможность аккумулировать средства за счет использования нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений. В целом за указанный период операционная деятельность большинства крупнейших металлургических компаний США была достаточно прибыльной, хотя норма прибыли имела тенденцию к постепенному понижению. Более того, величина нормы прибыли в металлургическом комплексе существенно уступала соответствующему показателю в таких отраслях, как автомобильная и нефтяная промышленность, а также в ряде других. При этом наиболее прибыльными были мелкие и средние металлургические компании. В свою очередь рост метал-

3 Schroeder G. The Growth of Major Basic Steel Companies 1900 - 1948: Abstracts of Doctoral Dissertations // Journal of Finance. 1954. Vol. 9, No 3.

стр. 98

лургического сектора как отрасли экономики происходил не за счет появления новых компаний, а за счет экспансии существующих.

Как известно, одним из наиболее показательных фондовых индексов США является Dow Jones Industrial Averages, который начал публиковаться на регулярной основе с 3 июля 1884 г. В отличие от современной структуры индекса, который включает в себя 30 крупнейших американских корпораций (в принципе, можно говорить о том, что в настоящее время данный индекс в большей или меньшей степени диверсифицирован по отраслям экономики), в конце XIX - начале XX в. основой индекса являлись акции транспортного сектора, точнее железных дорог. Например, в 1886 г. из 12 компаний, акции которых формировали индекс, только 2 были промышленными, остальные 10 представляли сектор железных дорог. Уже через десять лет, в 1896 г., в состав индекса впервые была включена компания, относящаяся к металлургическому сектору (Tennessee Coal & Iron). В дальнейшем участие металлургических компаний в индексе Dow Jones Industrial Averages расширилось за счет привлечения таких фирм, как Federal Steel, American Steel & Wire (1899 г.) и, наконец, крупнейшей американской металлургической компании U.S. Steel (1901 г.). Причем в индекс были включены как обыкновенные, так и привилегированные акции U.S. Steel4.

На деятельности U.S. Steel целесообразно остановиться подробнее. Рыночная стоимость данной компании, образованной в результате слияния нескольких крупнейших американских металлургических компаний, в 1901 г. составила рекордную величину в 1,4 млрд. долл. (Однако согласно более поздним оценкам5, капитализация U.S. Steel была серьезно завышена.) Наиболее крупной компанией из участвовавших в данном слиянии являлась Carnegie Steel, за которую финансовый синдикат, возглавляемый Д. Морганом, заплатил порядка 480 млн. долл. Учитывая, что ВНП США в 1901 г. составлял 20,7 млрд. долл., капитализация U.S. Steel составляла примерно 6,8% ВНП США. (В настоящее время 6,8% ВНП США равны примерно 830 млрд. долл., что более чем в 8 раз превышает капитализацию крупнейшей на сегодня компании металлургического комплекса - ВНР Billiton.) Сейчас U.S. Steel является достаточно небольшой компанией по меркам фондового рынка: ее капитализация составляет примерно 5,5 млрд. долл.

Причиной появления подобной крупной компании стало желание создать "самодостаточный и полностью укомплектованный бизнес (вертикально интегрированную компанию), который позволил бы производить с минимальными издержками основные типы стали и продавать их по всему миру"6, а также уменьшить жесткую конкуренцию, следствием которой явились высокая волатильность цен на продукцию и нестабильность металлургической отрасли, имевшей место в конце XIX в. Реакция фондового рынка на образование компании была чрезвычайно благоприятной. Акции компании быстро разошлись на рынке среди инвесторов, которые были убеждены в высоком потенциале U.S. Steel. И с точки зрения финансово-производственных показателей в первые годы своего существования компания оправдывала надежды инвесторов (рис. 1): отношение чистой прибыли к выручке превышало 20%, в свою очередь доля продукции компании на американском рынке составляла около

4 Dow Jones Industrial Average Historical Component Lists (http://www.djindexes.com/mdsidx/index.cfm?event=showAverages). 5 McCraw Т., Reinhardt F. Losing to win: U.S. Steel's Pricing, Investment Decisions and Market Share, 1901 - 1938 // Journal of Economic History. 1989. Vol. 49, No 3.

6 Ibid.

стр. 101

U.S. Steel: динамика некоторых показателей

Рис. 1

55 - 65%. Но в последующие годы все отчетливее проявилась понижательная тенденция и в динамике показателя "отношение чистой прибыли к выручке", и в рыночной доле, занимаемой U.S. Steel на американском рынке. В дополнение к этому следует отметить, что у U.S. Steel были проблемы, связанные с нарушением антимонопольного законодательства, причем нарушено оно было уже при образовании компании (доля рынка порядка 65%).

С нашей точки зрения, наибольший интерес вызывает анализ причин замедления развития U.S. Steel. Очевидно, что недостаток капитала здесь ни при чем: вследствие того, что членами совета директоров компании были "величайшие промышленные капиталисты и инвестиционные банкиры, компания имела доступ к любым источникам капитала, как кредитным, так и акционерным"7. На рассматриваемый период приходится Великая депрессия, то есть причины в первую очередь носили макроэкономический характер. Кроме того, можно предположить, что причины упадка U.S. Steel кроются в организационной структуре компании. В частности, не была выстроена четкая управленческая иерархия, которая имела место в других крупных компаниях. Лидирующие компании других отраслей (нефтяная, химическая, автомобильная промышленность), впрочем, как и другая металлургическая компания - Bethlehem, создали "чрезвычайно эффективные структуры, которые позволяли им отслеживать издержки и рационально перераспределять финансовые ресурсы внутри компании между производственными дивизионами и функциональными сегментами". U.S. Steel,

7 McCraw Т., Reinhardt F. Op. cit.

стр. 102

наоборот, функционировала как "свободное объединение компаний в рамках одного холдинга"8. Как следствие, координация функционирования производственных дивизионов и функциональных сегментов внутри компании была достаточно низкой и осуществлялась практически только в рамках цен на продукцию.

Пример функционирования U.S. Steel в первой половине XX в. показателен в плане "деструктивной политики по созданию крупнейшей компании в отрасли"9. Этот опыт особенно актуален в настоящее время, когда в металлургическом секторе интенсифицируется процесс слияний и поглощений.

Во второй половине XX в. в металлургическом комплексе накопился ряд проблем, обусловивших достаточно заметные изменения в корпоративной структуре данного сектора мировой экономики. Речь, прежде всего, идет о национализации металлургии в европейских странах, в частности в Великобритании, Франции и др. Как отмечает Ж. Сапир: "В шестидесятые и семидесятые годы прошлого века во Франции было много крупных металлургических компаний. И эти компании фактически занимались политическим шантажом: они требовали субсидий от правительства, угрожая масштабными увольнениями. Собственно, в эти годы многие металлургические компании выживали за счет государственных субсидий. Дело кончилось тем, что в 1991 г. французское правительство национализировало металлургическую промышленность. Была проведена решительная реструктуризация, и, увы, без серьезных увольнений обойтись не удалось".

В Великобритании металлургия была национализирована в 1967 г.10 Точнее, национализация охватила примерно 90% предприятий отрасли. В результате данного процесса из 14 основных металлургических компаний была создана корпорация British Steel. Основная цель национализации декларировалась как оздоровление отрасли после длительного периода неэффективной оперативной деятельности и низкой отдачи от инвестиций, что в свою очередь приостановило капиталовложения в отрасль. Для решения этих проблем была принята десятилетняя программа, согласно которой предполагалось с помощью ежегодных инвестиций в размере 3 млрд. ф. ст. преобразовать British Steel из объединения большого количества мелких производственных мощностей, к тому же сильно изношенных, в гораздо более компактную организацию, состоящую из крупных конкурентоспособных производственных дивизионов. Реализация стратегии сопровождалась достаточно большим количеством трудностей, в основном связанных с негативными социальными последствиями. А в 1988 г. британская металлургия была вновь приватизирована.

При ретроспективном анализе также представляет интерес экспансия японских компаний в металлургический комплекс США, осуществлявшаяся в 1980-е годы. По некоторым оценкам, объем прямых инвестиций японских компаний в американскую металлургическую промышленность составил около 7 млрд. долл.11, то есть порядка V3 сум-

8 Ibid.

9 McCraw Т., Reinhardt F. Op. cit.

10 History of British Steel (www.corusgroup.com).

11 Florida R., Kenney M. Restructuring in Place: Japanese Investment, Production Organization and the Geography of Steel // Economic Geography. 1992. Vol. 68, No 2.

стр. 103

марных вложений в американскую металлургию за этот период. Причин данной экспансии было три. Во-первых, японским производителям были необходимы новые рынки сбыта продукции, что было особенно актуально вследствие снижения спроса на продукцию металлургии в самой Японии и роста импорта более дешевой продукции из стран "третьего мира". Во-вторых, прямые инвестиции рассматривались, как способ обойти торговый протекционизм. Образовывая совместные предприятия, японские компании получали доступ на рынок США без создания большого количества новых производственных мощностей, что не было экономически эффективно в условиях перенасыщенного американского рынка. В-третьих, американские производители нуждались в японском капитале и технологиях, для того чтобы осуществить реструктуризацию металлургической отрасли. Получение японского капитала и технологий в начале 1980-х годов, по сути, стало стратегией выживания для американских компаний. Также одной из причин экспансии японских металлургов на американский рынок стала активность японских автопроизводителей. Качество оцинкованной стали, производимой в тот период в США, было заметно хуже, чем у японской продукции. Как следствие, японские автопроизводители были вынуждены импортировать в США в том числе и продукцию металлургического комплекса. Экспансия японских металлургов первоначально сопровождалась падением капитализации американских компаний. Это было вызвано и опасениями инвесторов по поводу того, что "японцы начнут разрушать отрасль экономики, которая жизненно необходима для национальной безопасности США"12. Тем не менее, прямые инвестиции способствовали решению данного, в некоторой степени политического вопроса.

Металлургические компании на фондовом рынке

Следует отметить, что ценные бумаги металлургического комплекса принято относить к категории цикличных ценных бумаг, то есть таких, динамика которых повторяет динамику бизнес-циклов в отрасли. В принципе металлургия не является единственной отраслью, динамике развития которой присуща определенная цикличность. В процессе зарождения новой восходящей волны цикла инвесторы, ожидая увеличения прибыли металлургических компаний, наращивают долю их ценных бумаг в своих портфелях. Соответственно, на нисходящих волнах цикла осуществляются обратные действия: доля металлургии в портфелях сокращается.

В настоящее время капитализация мирового металлургического комплекса, по нашим оценкам, составляет около 1,3 трлн долл. США13. Много это или мало? Если исходить из того, что капитализация миро-

12 Florida R., Kenney M. Op. cit.

13 Оценки делались на основе данных, представленных на сайте: http://pages.stern.nyu.edu/-adamodar/ - персональной страничке профессора Нью-Йоркского университета А. Дамодарана.

стр. 104

вого фондового рынка составляет примерно 27 - 28 трлн долл. США14, то на долю металлургического комплекса приходится менее 5%.

Фондовый рынок акций металлургических компаний заметно отличается от рынков ценных бумаг компаний из других отраслей. Только у одной компании металлургического сектора, а именно у компании ВНР Billiton, капитализация превышает 100 млрд. долл.; капитализация другой крупнейшей компании - Mittal Steel составляет 58,5 млрд. долл. Также на рынке присутствуют две крупные компании, которые лишь с натяжкой можно отнести к чисто металлургическим - Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) и Rio Tinto с капитализацией порядка 50 млрд. долл., и несколько компаний, капитализация которых не превышает 26 млрд. долл. Есть также достаточно большое количество компаний с капитализацией порядка 3 - 6 млрд. долл. Этим металлургия существенно отличается от, например, нефтегазового комплекса, автомобильной промышленности и ряда других, в которых имеется несколько ярко выраженных компаний лидеров, с капитализацией свыше 100 млрд. долл. Естественно, доля металлургического комплекса в мировом ВВП ниже, чем у того же нефтегазового комплекса. Но в целом причины, на наш взгляд, кроются в несколько другой области. Процесс консолидации активов в металлургическом секторе, который имел место и 50, и 100 лет назад, значительно активизировался только в последнее время. В ближайшем будущем можно прогнозировать возникновение новых сверхкрупных компаний. Характерным примером может служить сделка по поглощению компании Arcelor (капитализация 22,4, млрд. евро) компанией Mittal Steel. Кроме того, на состояние фондового рынка компаний металлургического комплекса большое влияние оказывают процессы, идущие непосредственно в данной отрасли экономики (см. ниже).

Определенную сложность при анализе рынка ценных бумаг металлургических компаний вызывает тот факт, что в открытых источниках отсутствуют данные о динамике фондовых индексов компаний металлургического комплекса. Единственный индекс, который удалось найти в свободном доступе, - HSBC Global Steel Index, но при этом информацию о том, акции каких компаний включены в индекс, как именно он рассчитывается, обнаружить не удалось. Отсутствие репрезентативного индекса порождает следующую проблему. В результате поглощения других компаний компания может значительно увеличить свою капитализацию. Но при условии, что суммарный объем производственных мощностей в отрасли не изменился, данный факт покупки может отразиться на индексе в среднесрочной перспективе только в результате появления положительного или отрицательного синергетического эффекта. Если же рассматривать динамику только крупнейших металлургических корпораций, можно прийти к некорректным выводам: динамика котировок продемонстрирует, например, темпы роста выше того уровня, который можно объяснять увеличением

14 При оценке капитализации мирового фондового рынка использовались данные www.yahoo.com и www.fisb.com

стр. 105

цен на продукцию, снижением рисков и ставки дисконтирования. Из этого вытекает, что рыночная стоимость компаний растет вследствие того, что инвесторы оптимистично оценивают перспективы компаний и т. д. Хотя в реальности рост обусловлен тем, что крупнейшие металлургические компании поглощают более мелкие.

На наш взгляд, примерно такая картина наблюдалась в 1990-е гг. Индекс акций мировой металлургии с 1988 по 2002 г. характеризовался понижательным трендом (рис. 2).

Динамика котировок акций металлургического комплекса

Рис. 2

Приведенные на рисунке 2 данные подтверждают тезис о зависимости фондового рынка от конъюнктуры товарного. Рост акций в 2002 г. во многом связан с оживлением рынка и оптимистическими ожиданиями финансового оздоровления американской металлургии после принятия администрацией США мер по государственной поддержке отрасли.

Но в то же время в отдельные периоды акции ряда крупнейших металлургических компаний демонстрировали достаточно уверенные темпы роста. Следует отметить, что для сравнения динамики котировок акций металлургических компаний с динамикой фондовых индексов, в данном случае с динамикой индекса Standard and Poor's 500, использовались недельные значения закрытия, скорректированные с учетом расщеплений и выплаты дивидендов.

На рисунке 3 представлена динамика скорректированной рыночной стоимости акций трех металлургических компаний15 (за 100 принято значение на 25.06.1990). График показывает, что в отдельные периоды времени акции представленных компаний выглядели лучше рынка в целом, то есть опережали индекс Standard and Poor's 500. А в период высоких цен на продукцию металлургической отрасли (последние 3 года) темпы роста акций металлургии значительно превышают темпы роста индекса.

15 Выбор данных компаний был обусловлен наличием истории котировок за достаточно длительный период.

стр. 106

Индекс Standard and Poor's 500 и рыночная стоимость акций металлургических компаний

Рис. 3

Тенденции развития мировой металлургии

В мировой металлургии, как отрасли экономики, происходят достаточно сложные процессы. Так, под влиянием особенностей развития отдельных стран, компаний и процессов в мировой торговле рынок металла в конце XX - начале XXI в. претерпел существенные изменения. Если в 1950 - 1974 гг. производство металла в мире росло со средним темпом 5% в год, то в последующие двадцать лет он был относительно стабилен - порядка 1% год. Этот период "стабильности" (некоторые исследователи называют его рецессией) был обусловлен следующими причинами. Большой объем инвестиций, осуществленных в предыдущие годы, привел к тому, что в отрасли возникли избыточные производственные мощности, результатом чего явилось снижение цен на продукцию и рост увольнений в отрасли. Выше, когда речь шла о приватизации британской металлургии, была упомянута программа государственных инвестиций. Эта программа была свернута как раз после наступления данного периода: металлургия перестала быть достойным объектом даже для государственных инвестиций. И, наконец, в последние годы, примерно с 1997 г., рынок металла снова начал расти темпами, характерными для третьей четверти XX в., то есть примерно на 5% в год.

Опережающими темпами по сравнению с общим спросом на металл развивалась мировая торговля металлопродукцией. Во многом это связано со значительным увеличением числа стран, развивающих собственное производство, и выходом на мировой рынок предприятий из постсоциалистических стран. На состояние мирового рынка повлиял ряд факторов16:

16 Буданов И. Тенденции развития российской и мировой черной металлургии МЭиМО. 2000. N 12.

стр. 107

- конец противостояния двух систем привел к радикальным изменениям в предложении отдельных видов металлопродукции; экономический кризис в постсоциалистических странах сопровождался резким спадом внутреннего спроса на металлопродукцию, что вызвало увеличение экспорта металла;

- индустриализация стран Юго-Восточной Азии и Латинской Америки способствовала росту спроса на металлопродукцию; активное вмешательство государства создало основу для развития металлургии в новых индустриальных странах;

- рост внутренних потребностей в металлопродукции индустриальных государств (США, стран ЕС) также послужил основой для укрепления их металлургической промышленности - в этих странах были приняты меры по защите внутреннего рынка и стимулированию развития металлургии.

Появление на мировом рынке металла новых крупных производителей укрепило его устойчивость, уменьшило влияние конъюнктурных колебаний в отдельных странах. Изменилась и структура мирового рынка. До 1990-х гг. на США, ЕС и Японию приходилось около 90% экспорта конечной металлопродукции, а на долю остальных стран (Бразилия, Австралия, Канада) до 90% экспорта сырья и продуктов базовых переделов. Теперь значительное место заняли постсоциалистические страны и Китай.

Изменился также ассортимент мировой торговли черными металлами. Если до начала 1990-х гг. межстрановые потоки были представлены, как правило, продукцией конечных переделов и исходного сырья, то теперь увеличилась торговля промежуточной продукцией (чугун, стальные слитки, заготовки). К числу покупателей металла присоединились металлургические компании, использующие закупки для повышения эффективности собственного производства.

Можно констатировать, что мировая сталелитейная промышленность в настоящее время переживает период консолидации. Последние годы характеризовались рекордными ценами на сталь, что привело к образованию сверхприбылей и позволило ведущим производителям сконцентрироваться на расширении бизнеса через слияния и поглощения. В то же время резкий взлет цен на сырье сделал контроль над поставщиками весомым конкурентным преимуществом. Интегрированные компании имеют большие возможности по укреплению позиций на существующих и освоению новых рынков сбыта. Кроме того, таким структурам гораздо легче привлечь необходимые средства для дальнейшего развития. Так, практически все более или менее крупные компании данного сектора мировой экономики являются активными игроками на рынке слияний-поглощений. Здесь можно еще раз упомянуть о сделке Mittal Steel и Arcelor, в результате чего образуется компания с капитализацией свыше 60 млрд. долл. (без учета синергетического эффекта).

Крупнейшие металлургические компании мира - это транснациональные корпорации, активы которых разбросаны по всему миру. Поэтому принятое при анализе рынка акций металлургических компаний разделение их по принципу "компании из развивающихся

стр. 108

стран" и "компании из развитых стран" можно посчитать не совсем корректным подходом.

Несмотря на активизацию процессов консолидации комплекса отдельные подотрасли мировой металлургии остаются достаточно сильно фрагментированными. С одной стороны, на долю 10 крупнейших металлургических компаний в 2006 г. приходится чуть более 1/4 мирового производства стали. С другой - в сырьевом секторе глобальной металлургии на долю 3 крупнейших экспортеров железной руды приходится чуть меньше 70% объема мирового экспорта, практически 3/4 мирового экспорта угля приходится на долю только 4 компаний.

Типичной отраслевой модели распределения акционерного капитала в металлургии не существует. На рынке присутствуют как компании, акционерный капитал которых распылен среди широкого круга акционеров (в качестве примера можно привести компанию Arcelor, у которой доля акций, находящихся в свободном обращении, достигает 85%), так и компании с консолидированной структурой собственности. Типичным примером последней может служить компания Mittal Steel, у которой доля акций, находящихся в свободном обращении, не превышает 11%, а остальные акции находятся в собственности одной семьи. На рынке также присутствуют компании, в структуре акционеров которых присутствует государство. Так, одним из акционеров Arcelor является правительство Люксембурга.

Российский металлургический комплекс

Рынок ценных бумаг российского металлургического комплекса представлен компаниями нескольких подотраслей. Во-первых, это компании черной металлургии, на которые приходится около 50% капитализации российской металлургии. Во-вторых, это компании цветной металлургии - 34%. В-третьих, это трубные заводы и горно-обогатительные комбинаты (ГОКи) - 6% и 10% соответственно (рис. 4). Суммарная капитализация российского металлургического комплекса, по нашим оценкам, составляет около 82 млрд. долл., то есть чуть больше 6% капитализации мировой металлургии в целом17.

Металлургический комплекс занимает в России второе место после нефтегазовой отрасли по объемам экспортных поставок (примерно 18% экспорта) и третье - по доле в объеме промышленного производства страны (19,3% промышленного производства).

Металлургическую промышленность России отличает высокая степень концентрации производства (рис. 5).

Устойчивый платежеспособный спрос на продукцию российской металлургии за рубежом создал предпосылки для стабильного развития

17 Следует отметить, что при расчете капитализации российской металлургии имеет место "двойной счет". Так, на рынке в принципе присутствуют акции компаний (НТМК и ЗСМК), входящих в один холдинг ("Евразхолдинг"), акции которого также котируются на рынке. Но так как такая практика не является исключительной для фондового рынка, при оценке суммарной капитализации мы учитывали и капитализацию НТМК, ЗСМК и "Евразхолдинга".

стр. 109

Капитализация российских компаний металлургического комплекса (млрд. долл)

Структура производства стали в России

Структура производства проката в России

Рис. 5

отрасли в последние 10 лет. По сравнению с кризисным 1998 годом объем производства в черной металлургии увеличился за 1999 - 2006 гг., по предварительным оценкам, более чем на 60%, в цветной - на 58%.

Более того, высокие прибыли российских металлургических компаний в 2003 - 2004 гг. стали предпосылкой активизации их инвестиционной деятельности: ширятся капиталовложения в приобретение новых активов - как российских, так и зарубежных - с целью формирования интегрированных компаний. Основные задачи приобретения действующих предприятий можно условно разделить на так называемую обратную и прямую вертикальную интеграцию. Основной целью обратной вертикальной интеграции является установление контроля над поставщиками основных видов сырья (железорудное сырье и коксующийся уголь). Дополнительными эффектами обратной вертикальной интеграции выступают сглаживание кривой доходов и сохранение издержек на приемлемом уровне: циклы цен на сталь и основные виды сырья сдвинуты во времени. Прямая вертикальная интеграция также является достаточно актуальной ввиду того, что

стр. 110

она позволяет компаниям перейти от производства полуфабрикатов к выпуску высокорентабельных видов конечной продукции и таким образом сделать свой бизнес более прибыльным.

Примерами прямой вертикальной интеграции в российском сталелитейном секторе стали приобретение "Евразхолдингом" итальянской Palini & Bertoli и чешской Vitkovice Steel, а также покупка "Северсталью" контрольного пакета итальянской Lucchini.

Большинство российских производителей ЖРС уже принадлежат вертикально интегрированным холдингам, в то время как в секторе добычи коксующегося угля консолидация продолжается. Лучше всего обеспечен основными видами сырья среди ведущих российских производителей стали "Евразхолдинг". Предприятия группы поставляют примерно 70% необходимого ЖРС и коксующегося угля. "Северсталь" закупает большую часть сырья у родственных компаний и таким образом обеспечивает надежность поставок. В то же время контроль над этими компаниями принадлежит не "Северстали", а ее основному акционеру, так что их результаты не учитываются при составлении консолидированной отчетности. Соответственно, данный факт отрицательно влияет на капитализацию компании. Тем не менее, в перспективе консолидации и перехода на одну акцию обеспеченность сырьевыми активами благоприятно отразится на динамике котировок "Северстали".

НЛМК обеспечен собственной железорудной базой, а с недавнего времени приобрел угольные активы и лицензии на их разработки. ММК не производит ни ЖРС, ни коксующийся уголь, в результате чего риски компании, связанные с поставками сырья, велики. В качестве примера можно привести случай, имевший место весной 2005 г., когда основной поставщик ЖРС на ММК пытался добиться неоправданного повышения цен, угрожая срывом поставок. В результате ММК пришлось искать новых поставщиков, и хотя ситуация благополучно разрешилась, на комбинате было отмечено заметное снижение объемов производства, что прямым образом отразилось на финансовых результатах.

Негативным фактором, который отражается как на финансово-производственных показателях российских металлургических компаний, так и на их капитализации, является сильное давление со стороны стран-импортеров, которое выражается в многочисленных торговых санкциях (ввозные тарифы, пошлины, квоты) в отношении производимой ими продукции. Торговые барьеры ограничивают возможности российских компаний по выходу на внешние рынки и таким образом снижают их конкурентоспособность.

Российские металлургические компании - одни из самых высокорентабельных компаний мировой металлургии. При этом наиболее успешным финансовым годом был 2004-й - рекордно высокие цены, наращивание объемов производства и приобретение новых активов стали основными причинами существенного улучшения их финансовых показателей. По итогам 2004 года самой прибыльной компанией отрас-

стр. 111

ли стал НЛМК, показав рентабельность по EBITDA18 на уровне 54%, при этом чистая рентабельность составила 39%. Низкая себестоимость и наличие собственных источников сырья делает российских производителей одними из мировых лидеров по показателям рентабельности. Различия в финансовых результатах российских компаний определяются такими факторами, как сортамент выпускаемой продукции и уровень вертикальной интеграции. Результаты 2006 г. должны превзойти самые оптимистические ожидания аналитиков: цены на отдельные марки металлов превысили уровень 2004 г., однако повышение цен на сырье и материалы способствовало росту издержек, что не позволило большинству компаний улучшить свои финансовые показатели.

Металлургический комплекс занимает второе место в отраслевой структуре рынка акций российских эмитентов (табл.). Но, несмотря на значимость металлургического комплекса для российского фондового рынка, до недавнего времени металлурги достаточно пренебрежительно относились к данному сегменту финансовой системы19. Такое поведение металлургических компаний можно объяснить как с экономической, так и с институциональной точки зрения.

Таблица

Доля секторов российской экономики на фондовом рынке (в %)

31.12.2002 г.

30.12.2003 г.

30.12.2004 г.

25.12.2005 г.

Нефтегазовый сектор

73,1

63,0

61,5

64,3

Электроэнергетика

8,1

9,9

10,2

5,2

Металлургический комплекс

6,4

11,2

7,9

11,7

Телекоммуникации

4,0

9,1

11,4

7,8

Банки

3,5

2,7

4,3

5,0

Потребительский сектор

2,9

1,5

1,6

2,2

Машиностроение

1,2

1,3

1,2

1,1

Транспорт

0,5

0,5

0,8

0,6

Химическая и нефтехимическая промышленность

0,4

0,8

1,1

1,5

Капитализация рынка, млрд. долл.

109

192

238

539

С экономической точки зрения выход металлургических компаний на биржу в более раннее время, а именно до 2002 - 2003 годов, не был эффективным. Российский фондовый рынок, с одной стороны, был сильно недооценен. Как следствие, проведение эмиссии акций в таких условиях означает перераспределение богатства от старых акционеров к новым, на что мажоритарные акционеры металлургических компаний, естественно, пойти не могли. С другой стороны, ставки по долговым обязательствам были достаточно высокими, поэтому компании развивались в условиях самофинансирования.

В последние годы ситуация заметно улучшилась. Российские ком-

18 Показатель EBITDA рассчитывается как сумма значений износа и амортизации, расходов по процентам и прибыли до налогообложения.

19 Справедливости ради следует отметить, что и компании других отраслей экономики начали интенсивнее использовать инструменты фондового рынка только начиная с 2000 года.

стр. 112

пании не только не уступают по сравнительным показателям западным фирмам, но и в ряде случаев превосходят их. Уже не вызывает удивления, что отечественные производители являются наиболее рентабельными металлургическими компаниями мира. Чтобы подтвердить этот тезис, проанализируем мультипликаторы фондового рынка российских и иностранных металлургических компаний (рис. 6). Укажем на то, что по капитализации крупнейшие иностранные компании являются безусловными лидерами. Однако по относительным показателям ситуация уже не столь однозначна.

Мультипликаторы фондового рынка

Рис. 6

стр. 113

Выбранные мультипликаторы (капитализация к выручке, капитализация к объемам производства) используются большинством участников фондового рынка для сравнительного анализа компаний из одной отрасли, но разных по размеру или с разной структурой активов20. По этим показателям российские стальные компании оказываются вполне справедливо оцененными. Так, по показателям EV/EBITDA и Р/Е российские компании в целом оцениваются примерно на одном уровне с компаниями, которые принято относить к развивающимся странам, и с большинством рассмотренных компаний из развитых стран.

По показателю EV/производство большинство российских компаний, за исключением НЛМК, имеют дисконт к большинству зарубежных компаний. На наш взгляд, этот показатель, хотя и достаточно широко используется, является не совсем корректным, так как он не учитывает наличие у компании собственной ресурсной базы. По показателю EV/S российские компании находятся на одном уровне с компаниями развитых стран и имеют небольшой дисконт к компаниям из развивающихся стран.

Когда при сравнении, например, качества корпоративного управления, прозрачности компаний для инвесторов начинают критиковать российские металлургические компании, нужно понимать, что все эти недостатки являются следствием стремительности изменений в экономике страны, связанных с переходом к рыночным отношениям, что предопределило особенности влияния институциональных условий, в которых происходило становление фондового рынка. До недавнего времени российские металлургические компании, по сути, были представлены на фондовом рынке только акциями ГМК "Норильский никель" (бумаги остальных эмитентов обладали низкой степенью ликвидности). Это связано с тем, что российская металлургия, занятая процессами перераспределения собственности "в узком кругу", не была готова к тому, чтобы "раскрыться перед инвесторами". Поэтому, по большому счету, анализ фондового рынка отечественных металлургических компаний до недавнего времени представлял собой не только и не столько анализ тех акций, которые присутствуют на рынке, а анализ институциональных условий, в которых шло развитие этого рынка. С первичным размещением (IPO) на Лондонской фондовой бирже таких компаний, как "Мечел", "Евразхолдинг" и НЛМК, ситуация изменилась. В настоящее время российские производители черных металлов становятся глобальными игроками мирового фондового рынка, и эта тенденция только укрепляется.

* * *

Подводя итоги, можно с уверенностью констатировать, что российская металлургия заняла заметное место на фондовых рынках.

20 Иногда при сравнении металлургических компаний используются такие мультипликаторы, как капитализация на тонну продукции. На наш взгляд, данный показатель не является корректным, потому что он не учитывает наличие у компании собственной ресурсной базы.


© libmonster.ru

Permanent link to this publication:

https://libmonster.ru/m/articles/view/РАЗВИТИЕ-МИРОВОГО-МЕТАЛЛУРГИЧЕСКОГО-КОМПЛЕКСА-И-ФОНДОВЫЙ-РЫНОК

Similar publications: LRussia LWorld Y G


Publisher:

Elena CheremushkinaContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://libmonster.ru/Cheremushkina

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

А. ПЕТРОСЬЯН, РАЗВИТИЕ МИРОВОГО МЕТАЛЛУРГИЧЕСКОГО КОМПЛЕКСА И ФОНДОВЫЙ РЫНОК // Moscow: Russian Libmonster (LIBMONSTER.RU). Updated: 17.09.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/РАЗВИТИЕ-МИРОВОГО-МЕТАЛЛУРГИЧЕСКОГО-КОМПЛЕКСА-И-ФОНДОВЫЙ-РЫНОК (date of access: 01.08.2021).

Found source (search robot):


Publication author(s) - А. ПЕТРОСЬЯН:

А. ПЕТРОСЬЯН → other publications, search: Libmonster RussiaLibmonster WorldGoogleYandex

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Elena Cheremushkina
Актобэ, Kazakhstan
993 views rating
17.09.2015 (2144 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes
Related Articles
Анонс Изучение новой теории электричества, пожалуй, нужно начинать с анекдота, который актуален до сих пор. Профессор задаёт вопрос студенту: что такое электрический ток. Студент, я знал, но забыл. Профессор, какая потеря для человечества, никто не знает что такое электрический ток, один человек знал, и тот забыл. А ларчик просто открывался. Загадка электрического тока разгадывается, во-первых, тем что, свободные электроны проводника не способны
Catalog: Физика 
Как нам без всякой мистики побеседовать с человеческой душой и узнать у нее тайны Мира.
Catalog: Философия 
2 days ago · From Олег Ермаков
АВГУСТ ФОН КОЦЕБУ: ИСТОРИЯ ПОЛИТИЧЕСКОГО УБИЙСТВА
3 days ago · From Россия Онлайн
ОТТО-МАГНУС ШТАКЕЛЬБЕРГ - ДИПЛОМАТ ЕКАТЕРИНИНСКОЙ ЭПОХИ
Catalog: Право 
3 days ago · From Россия Онлайн
ПРОТИВОБОРСТВО СТРАТЕГИЙ: КРАСНАЯ АРМИЯ И ВЕРМАХТ В 1942 году
3 days ago · From Россия Онлайн
ИСТОРИЯ ДВУСТОРОННИХ ОТНОШЕНИИ РОССИИ И БОЛГАРИИ В XVIII-XXI веках
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
Г. С. Остапенко, А. Ю. Прокопов. НОВЕЙШАЯ ИСТОРИЯ ВЕЛИКОБРИТАНИИ XX - начала XXI века.
Catalog: История 
4 days ago · From Россия Онлайн
ЭУДЖЕНИО КОЛОРНИ: АНТИФАШИЗМ, ЕДИНАЯ ЕВРОПА, СОЦИАЛИСТИЧЕСКАЯ ИДЕЯ И ФЕДЕРАЛИЗМ
Catalog: История 
4 days ago · From Россия Онлайн
МЕЖДУ "ПРОЛЕТАРСКИМ ИНТЕРНАЦИОНАЛИЗМОМ" И "СЛАВЯНСКИМ БРАТСТВОМ". РОССИЙСКО-ЮГОСЛАВСКИЕ ОТНОШЕНИЯ В КОНТЕКСТЕ ЭТНОПОЛИТИЧЕСКИХ КОНФЛИКТОВ В СРЕДНЕЙ ЕВРОПЕ
Catalog: История 
4 days ago · From Россия Онлайн
Великая война 1914-18 гг. Наградной лист от 09.06.1915 на Начальника пулеметной команды 10-го Кубанского пластунского батальона, Прапорщика Ивана Дмитриева. Обоснования награждений орденами Св. Анны 4 ст. с надписью "За храбрость" (Аннинское оружие) за бои на ст. Сарыкамыш (Кавказский фронт), Св. Станислава 3 ст. с мечами и бантом, за бои в Галиции (Юго-Западный фронт), производства в чин хорунжего, за бои в с.Баламутовка (Юго-Западный фронт, Буковина,).

Actual publications:

Latest ARTICLES:

Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!
РАЗВИТИЕ МИРОВОГО МЕТАЛЛУРГИЧЕСКОГО КОМПЛЕКСА И ФОНДОВЫЙ РЫНОК
 

Contacts
Watch out for new publications: News only: Chat for Authors:

About · News · For Advertisers · Donate to Libmonster

Russian Libmonster ® All rights reserved.
2014-2021, LIBMONSTER.RU is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Russia


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Sweden Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of branches, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. After registration at your disposal - more than 100 tools for creating your own author's collection. It is free: it was, it is and always will be.

Download app for smartphones