Libmonster ID: RU-10053

С. СМИРНОВ, кандидат экономических наук, замдиректора Института "Центр развития" ГУ-ВШЭ

Быть или не быть свободному плаванию рубля?

В конце 2009 г. ЦБ РФ объявил: "В предстоящий период (2010 - 2012 гг. - С. С.) Банк России предполагает завершить создание условий для применения режима инфляционного таргетирования и перехода к свободному плаванию курса рубля"1. Таким образом, свободное плавание рубля из области некоего далекого идеала, казалось бы, переходит в сферу практической политики. Мы, однако, считаем, что подобной политики в России в среднесрочной перспективе не будет. Почему?

Политику таргетирования инфляции придумали не так давно: в 1989 г. ее впервые применил Резервный банк Новой Зеландии. С тех пор она получила широкое распространение и, показав в целом достаточно высокую эффективность в качестве инструмента борьбы с инфляцией, стала любимым детищем МВФ (после крушения в ходе кризисов 1998 г. системы фиксированных курсов, ранее усиленно продвигавшейся фондом). Общая идея политики таргетирования инфляции проста: центральный банк, устанавливая целевой ориентир по уровню инфляции, ужесточает свою денежную политику (например, повышая ставки), пока инфляция не выйдет на запланированный уровень. При этом он не должен обращать внимание (несмотря на давление всякого рода лоббистов, как промышленных, так и правительственных) на дестимулирующее - в краткосрочном плане - воздействие такой политики на реальный сектор. Поскольку систематические интервенции на валютном рынке, предпринимаемые с целью удержать курс национальной валюты на желаемом уровне, сильно влияют на денежное предложение, при переходе к политике таргетирования инфляции центральный банк должен отказаться от манипулирования курсом, отпустив свою валюту в свободное плавание.

В мировой практике давно выявлены институциональные предпосылки политики таргетирования инфляции. Назовем важнейшие: реальная независимость центрального банка (в том числе от президента, правительства и т. д.); открытость и прозрачность его действий (публичное объявление целевых ориентиров по инфляции, регулярные пресс-конференции, публикация стенограмм советов директоров, посвя-

Статья основана на результатах исследований, выполненных в Центре развития по заказу Министерства экономического развития РФ (государственный контракт N 0101 - 03 - 09) и Банка России (договор N 1-НР- 08).

1 См.: Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и период 2011 и 2012 годов. Одобрено Советом директоров Банка России 11.11.2009 г. / Центральный банк Российской Федерации. М., 2009. С. 3.

стр. 29
щенных денежной политике, и т. п.). Без этого действия центрального банка не могут (и никогда не смогут) завоевать доверие экономических агентов, и вся идеология такой политики лишается смысла.

Осенью 2009 г. председатель правительства РФ провел несколько совещаний, на которых рассматривалась возможность перехода к политике свободного плавания. Однако об их результатах так почти ничего и не стало известно, если не считать нескольких реплик из вступительного слова В. В. Путина на совещании 16 октября 2009 г.2 и того факта, что окончательная версия "Основных направлений" Банка России датирована И ноября 2009 г. (из чего можно заключить, что его планы, видимо, были одобрены).

Если бы речь не шла о политике таргетирования инфляции и свободном плавании курса, можно было бы считать, что эти планы будут воплощены в жизнь. Но в данном случае возникают сомнения. В самом деле, на каком основании вопросы, входящие в исключительную компетенцию Банка России, рассматриваются на совещаниях в правительстве? И почему о результатах этих совещаний практически ничего не известно? К сожалению, вопросы чисто риторические: отсутствие реальной независимости Банка России (во всяком случае, от нынешнего руководства правительства) ни для кого не секрет. Как и тот факт, что "по важным вопросам" широкую экономическую общественность в России никто информировать не собирается.

В рамки политики таргетирования инфляции при свободном курсообразовании такие подходы не укладываются. Следовательно, свободного плавания в России не будет.

Хорошо это или плохо для российской экономики? Поскольку одним из важнейших преимуществ политики свободного плавания считается способность абсорбировать внешние шоки, стабилизируя состояние реального сектора3, этому вопросу мы уделим особое внимание. Кроме того, мы рассмотрим риски, связанные с введением режима свободного плавания в России, и приведем некоторые аргументы в защиту режима управляемого плавания. Но сначала остановимся на существующих типах курсовой политики.

Классификация типов курсовой политики

Классификация МВФ (ее последняя версия) содержит десять основных разновидностей валютной политики, различающихся степенью жесткости или гибкости курса. Они представлены на рисунке 1,

2 "Банк России в среднесрочной перспективе - мы сейчас только с Председателем Центробанка говорили об этом - планирует постепенно уменьшить масштабы интервенций на валютном рынке. В долгосрочной перспективе это должно дать новые преимущества для нашей экономики, позволит снижать ставки по кредитам, ставки рефинансирования, обеспечит дополнительные условия для снижения инфляции" (см.: Путин В. В. Вступительное слово на совещании по экономическим вопросам 16 октября 2009 г. // Официальный сайт Председателя правительства РФ: premier.gov.ru).

3 Автор этой идеи - М. Фридмен (см.: Friedman M. The Case for Flexible Exchange Rates // Essays in Positive Economics. University of Chicago Press, 1953. P. 157 - 203). Из более поздних работ см., например: Edwards S., Yeyati E. L. Flexible Exchange Rates as Shock Absorbers // NBER Working Paper No 9867. 2003.

стр. 30
Фактические режимы валютного курса в странах - членах МВФ (на конец апреля 2009 г.)

Источник: Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions / IMF. Wash., 2009. P. liii-lv.

Рис. 1

где в скобках приведено число стран из данной категории по состоянию на апрель 2009 г.

Жесткая фиксация:

- отсутствие национальной валюты - в качестве платежного средства используется валюта другой страны;

- валютное правление (currency board) - в законодательном порядке устанавливается режим, при котором национальная валюта обменивается на иностранную по фиксированному курсу, причем власти ограничены в предоставлении гарантий по своим обязательствам.

Гибкая фиксация:

- обычная гибкая фиксация - по крайней мере в течение шести месяцев курс колеблется в пределах двухпроцентного интервала (или ±1%) относительно официально объявленного курса другой валюты или корзины валют;

- фактическая стабилизация - по крайней мере в течение шести месяцев курс колеблется в пределах некоего двухпроцентного интервала. При этом курс не свободно плавающий и контролируется денежными властями, которые, однако, официально не объявляют его целевой уровень;

- горизонтальный коридор - то же, что обычная гибкая фиксация, но колебания превышают ±1%;

- скользящая привязка - то же, что обычная гибкая фиксация, но двухпроцентный интервал задается относительно не фиксированного, а периодически изменяемого уровня (либо всегда на одинаковую величину, либо в зависимости от каких-либо макроэкономических показателей, например инфляции). "Правило" изменения курса объявляется официально;

стр. 31
- фактическая скользящая привязка - то же, что скользящая привязка, но двухпроцентный интервал выявляется статистически (по динамике курса за шесть месяцев). "Правило" изменения курса официально не объявляется.

Прочие режимы управления курсом. В данной категории акцент делается на слове "управление". В нее попадают все виды политики, которые не отнесены к другим типам. В частности, именно к этой категории МВФ относит нынешнюю политику Банка России4.

Плавание:

- [управляемое] плавание5 - курс определяется преимущественно рынком, но денежные власти в случае необходимости (как они это понимают) воздействуют на формирование курса, активно проводя валютные интервенции. При этом они не объявляют (и, возможно, не имеют) ни целевого значения курса, ни целевой траектории его изменения;

- свободное плавание - курс формируется почти исключительно рынком, денежные власти проводят интервенции лишь эпизодически (не больше чем три раза по три дня в течение шести месяцев).

Прилагая свою классификацию к фактической валютной политике различных стран, МВФ ориентируется не только (и не столько) на официальные заявления денежных властей, сколько на неформальные заключения экспертов. В принципе такой подход оправдан, поскольку давно замечено, что словесные декларации и даже самые искренние желания денежных властей не всегда соответствуют реальному поведению. Вместе с тем классификация МВФ имеет свои минусы.

Первый - недостаточная объективность. МВФ, конечно, не постесняется подправить денежные власти какой-нибудь развивающейся страны, но зачастую не решается корректировать самооценку своего крупного донора. В качестве примера можно указать, что МВФ не считает денежную политику ЕЦБ политикой таргетирования инфляции6. Кроме того, фонд классифицировал японскую иену как свободно плавающую даже тогда, когда Банк Японии, стремясь предотвратить ее излишнее укрепление, проводил систематические валютные интервенции на десятки миллиардов долларов.

Второй недостаток связан с чрезмерной (конечно, с точки зрения аналитика, а не Центробанка) детализацией режимов управления

4 По формальным признакам ее можно охарактеризовать как горизонтальный коридор, но границы установленного коридора столь широки, что фактически допускается едва ли не свободное плавание курса. Политику, которую Банк России проводил до ноября 2008 г., МВФ относит к категории "фактическая стабилизация". Управляемым плаванием ни ту ни другую политику МВФ не признает, поскольку, по его мнению, Центральный банк РФ играет слишком большую роль в установлении курса (а рынок соответственно - слишком маленькую).

5 В последней редакции классификатора МВФ этот режим называется просто плаванием (floating) в противоположность свободному плаванию (free floating). В русском названии мы предпочли оставить слово "управляемое", но в квадратных скобках.

6 ЕЦБ иногда приходится публично объяснять (причем не слишком убедительно), почему свою политику он не называет политикой таргетирования инфляции. См., например: Stark J. Objectives and Challenges of Monetary Policy: A View from the ECB / Speech at the Conference of Inflation Targeting. Budapest, Jan. 19, 2007. www.ecb.int/press/key/date/2007/html/sp070119.en.html.

стр. 32
курсом. Будет коридор горизонтальным или наклонным, окажется ширина интервала меньше или больше 2%, пересматриваются целевые ориентиры раз в шесть месяцев или чаще - все это излишние (для аналитика) детали. Действительно важен ответ на один вопрос: является ли курс национальной валюты жестко фиксированным, а если нет, то пытается ли Центробанк так или иначе управлять его динамикой (в том числе принимая на себя некие формальные количественные обязательства)?

Третий недостаток классификации МВФ в том, что она, обновляясь лишь ежегодно, а иногда и реже, постоянно отстает от жизни. Допустим, какая-то страна стремилась поддерживать фиксированный курс национальной валюты, но ситуация на мировых рынках изменилась, платежный баланс потерял устойчивость, и валюта "поплыла" (так было, например, в ходе последнего кризиса в Аргентине). Или иначе: собирался какой-нибудь ЦБ проводить политику свободного плавания, но благодаря активному торговому сальдо в страну продолжают поступать значительные объемы иностранной валюты, а укрепление национальной денежной единицы негативно сказывается на отечественных производителях. Через некоторое время ЦБ начинает покупать иностранную валюту, оправдывая это тем, что в наращивании международных резервов гораздо больше плюсов, чем минусов (здесь показателен пример Мексики). Получается, что пользоваться этой классификацией для содержательного экономического анализа практически невозможно, особенно в период кризиса, когда центральные банки многих стран вынуждены принимать радикальные решения и на ходу менять свою политику.

По этим причинам в дальнейших расчетах мы использовали упрощенную, зато всегда актуальную, классификацию типов валютной политики, которая исходит из того, насколько активно тот или иной ЦБ манипулирует курсом своей валюты, а точнее, - своими резервами. Для анализа мы отобрали 25 крупнейших стран (с самым большим объемом ВВП по паритету покупательной способности) в 2007 г. (последнем предкризисном году). На их долю приходится 82% мирового ВВП. Динамика изменения валютных резервов каждой страны за последние пять лет представлена в Приложении7, а итоговая классификация - в таблице 1.

Эта классификация основана на простом формальном критерии: если в стране в каком-либо квартале (еще лучше - в ряде кварталов) происходит сильное или очень сильное изменение резервов (соответственно 15 - 25% или более 25% от стоимости экспорта товаров и услуг в докризисном 2007 г.), то политика ЦБ в отношении валютного курса считается активной; если изменение резервов слабое (до 5%) или умеренное (5 - 15%), то она считается пассивной.

Большинство стран, проводящих пассивную курсовую политику, по классификации МВФ относятся к режиму свободного плавания. Но совпадение не полное. Например, в Мексике, Аргентине,

7 По странам еврозоны отдельные графики не приведены; дан график для еврозоны в целом.

стр. 33
Таблица 1

Типология курсовой политики крупнейших стран

Страна

Курсовая политика по классификации МВФ (на апрель 2009 г.)

Изменение резервова

Политика ЦБ в отношении курса национальной валюты

США

Свободное плавание

Слабый рост

Пассивная

Китай

Фактическая стабилизация

Очень сильный рост

Активная

Япония

Свободное плавание

Слабый ростб

Пассивная

Германия

Свободное плавание

Слабое снижение

Пассивная

Индия

Управляемое плавание

Очень сильное снижение

Активная

Великобритания

Свободное плавание

Слабое снижение

Пассивная

Франция

Свободное плавание

Умеренное снижениев

Пассивная

Россия

Прочие режимы управления

Очень сильное снижение

Активная

Италия

Свободное плавание

Слабый рост

Пассивная

Бразилия

Управляемое плавание

Очень сильное снижение

Активная

Испания

Свободное плавание

Слабый рост

Пассивная

Мексика

Управляемое плавание

Умеренное снижение

Пассивная

Канада

Свободное плавание

Слабый рост

Пассивная

Корея

Свободное плавание

Очень сильное снижение

Активная

Иран

Прочие режимы управления

Н. д.

Н. д.

Индонезия

Управляемое плавание

Умеренный рост

Пассивная

Австралия

Свободное плавание

Сильный рост

Активная

Тайвань

Управляемое плаваниег

Сильный рост

Активная

Нидерланды

Свободное плавание

Слабый рост

Пассивная

Турция

Управляемое плавание

Умеренное снижение

Пассивная

Польша

Свободное плавание

Сильное снижение

Активная

Саудовская Аравия

Обычная гибкая фиксация

Н. д.

Н. д.

Таиланд

Управляемое плавание

Сильный рост

Активная

Аргентина

Управляемое плавание

Умеренное снижение

Пассивная

Южная Африка

Управляемое плавание

Слабый рост

Пассивная

а По данным платежного баланса, но с обратным знаком.

б В Японии интервенции на валютном рынке в последние годы не проводятся, но резервы ежеквартально растут на 7 - 8 млрд. долл. Впрочем, по японским масштабам, это немного.

в За вторую половину 2008 - первую половину 2009 г. Франция уменьшила свои валютные резервы на 23 млрд. долл. Вряд ли это сказалось на курсе евро, тем более что другие страны еврозоны практически не меняли объем своих резервов.

г По политическим мотивам МВФ не включает Тайвань в свои таблицы. Центральный банк Тайваня определяет свою курсовую политику скорее как управляемое плавание.

Источники: IMF; Центр развития.

Индонезии, Турции и Южной Африке по классификации МВФ проводится политика управляемого плавания. Однако во время кризиса изменение их резервов не превысило 12 - 13%, поэтому мы сочли такую политику пассивной.

Вместе с тем активная (по нашей терминологии) политика проводилась в Китае (по классификации МВФ - фактическая стабилизация); России (прочие режимы управления курсом); Индии, Таиланде и Тайване (управляемое плавание); Бразилии, Австралии, Польше и Корее (свободное плавание). Иными словами, пассивная политика обычно наблюдалась в странах, где действительно осуществлялась политика свободного плавания, а в некоторых странах декларации

стр. 34
о приверженности политике свободного плавания не были подкреплены конкретными действиями (точнее, отсутствием действий по манипулированию резервами).

Среди 25 крупнейших стран пассивную политику проводили 14. Помимо пяти стран еврозоны, это США, Япония, Великобритания, Канада, Мексика, Аргентина, Турция, Индонезия и Южная Африка. Активную политику проводили девять стран: члены группы БРИК, а также Корея, Тайвань, Таиланд, Австралия и Польша8. По двум странам необходимая информация отсутствует: по Ирану нет данных о платежном балансе, а данные об изменении резервов в Саудовской Аравии не репрезентативны, поскольку большая часть экспортной выручки аккумулируется в суверенных фондах, которые учитываются отдельно от резервов.

Курсовая политика, курсовые колебания и глубина падения производства в ходе кризиса 2008 - 2009 гг.

Как уже отмечалось, нередко считается, что свободное плавание национальной валюты позволяет абсорбировать внешние шоки. В результате в условиях кризиса в странах, проводящих пассивную курсовую политику, более вероятно заметное изменение курса при менее выраженной реакции реального сектора. Наоборот, в странах, осуществляющих активную курсовую политику (политику активного манипулирования резервами), изменение курса будет менее значительным, а реакция реального сектора - более сильной. Впрочем, нередко предполагается, что с помощью активной политики центральные банки способствуют установлению курсов на уровне, более комфортном для отечественных производителей. Согласно этим воззрениям, центробанки самостоятельно абсорбируют значительную часть шоков за счет изменения своих резервов, поэтому в реальном секторе должно наблюдаться уменьшение волатильности.

Чтобы проверить гипотезу о существовании стабилизирующего эффекта курсовой политики, мы распределили страны по группам с активной и пассивной курсовой политикой и рассчитали по 23 крупнейшим странам (по Ирану и Саудовской Аравии статистика промышленного производства отсутствует) следующие показатели:

- размер номинальной девальвации/ревальвации курса национальной валюты по отношению к американскому доллару в наиболее острой фазе кризиса (с сентября 2008 по февраль-март 2009 г.). Для доллара использован номинальный индекс к валютам стран - торговых партнеров, Nominal Broad Dollar Index;

- перепад темпов промышленного производства (разность между максимальным и минимальным месячным темпом, исчисленным год к году за период с января 2007 по июль 2009 г.).

8 Возможно, валютные интервенции в Австралии и Польше носили разовый характер, и впредь центральные банки этих стран будут проводить пассивную политику.

стр. 35
Затем на основе критериев, приведенных в таблице 2, мы получили качественную характеристику степени кризисной устойчивости (неустойчивости) каждого показателя.

Таблица 2

Количественные критерии устойчивости/неустойчивости экономических показателей в ходе кризиса 2008 - 2009 гг.

Показатель

Измеряемый индикатор

Качественная характеристика изменений

слабое

умеренное

сильное

очень сильное

Валютные резервы

Изменение за период с I кв. 2008 по II кв. 2009 г. (в % от среднеквартального объема экспорта товаров и услуг 2007 г.)

до 5

5 - 15

15 - 25

25 и более

Номинальный валютный курс

Изменение за сентябрь 2008 - февраль 2009 г. (в % от уровня курса на конец августа 2008 г.)

до 3

3 - 20

20 - 40

40 и более

Промышленное производство

Разность между максимальным и минимальным темпом (год к году) за период с января 2007 по июль 2009 г. (в %)

до 10

10 - 20

20 - 30

30 и более

Примечание. В случае точного равенства граничному значению страна включается в категорию, где эта граница левая.

Источники: IMF; расчеты Центра развития.

В дальнейшем для простоты представления результатов слабые и умеренные изменения индикаторов были объединены в группу слабых флуктуаций, сильные и очень сильные - в группу сильных. Итоговая картина по стабильности/нестабильности курса и промышленного производства показана на рисунке 29. Вывод, который следует из этих результатов, очевиден: тип валютной политики не является существенным фактором стабилизации ни курса, ни промышленного производства.

Так, из девяти стран, проводящих активную курсовую политику только в четырех девальвация была слабая (менее 20%). В пяти странах она была сильная (более 20%), причем в четырех из них (Россия, Бразилия, Корея, Польша) - очень сильная (более 40%). Закономерен вопрос: стоило ли тратить столько резервов, если девальвация все равно оказалась такой существенной?10

Отметим, что Таиланд и Тайвань, которые также проводят активную курсовую политику, в ходе кризиса существенно нарастили свои резервы, добившись за счет этого небольшой девальвации национальной валюты (менее 20%). Однако промышленности этих стран девальвация не помогла: темпы их промышленного производства снизились очень

9 Сопоставлять изменчивость курса с изменчивостью темпов промышленного производства более логично, чем с изменчивостью темпов реального ВВП, поскольку промышленные товары так или иначе конкурируют с импортом (значит, ситуация в промышленности может существенно зависеть от динамики курса), тогда как в ВВП входит множество неторгуемых услуг, не конкурирующих с импортом и в силу этого мало зависящих от курса. Впрочем, с практической точки зрения результаты для ВВП не слишком отличаются от результатов по промышленности.

10 В России постепенность девальвации, сопряженная со значительным расходованием резервов, стала ценой, которую Банк России заплатил за поддержание на плаву банковского сектора. Для оценки ситуации в других странах необходимы специальные исследования.

стр. 36
Типы курсовой политики: флуктуации валютных курсов и темпов промышленного производства

Источник: Центр развития.

Рис. 2

сильно (почти на 40% и более; Тайвань вообще оказался чемпионом по нестабильности промышленного сектора). Китаю и Индии удалось обеспечить стабильность и курса (в Китае он был фактически зафиксирован), и промышленного производства. Индия заплатила за девальвацию существенным снижением валютных резервов, а Китай - лишь временным замедлением их роста.

У половины валют тех стран, которые проводят пассивную курсовую политику11, курсы изменились слабо, у половины - сильно (напомним, что среди стран с активной курсовой политикой распределение тоже было примерно 50:50). В семи странах перепад темпов промышленного производства был сильным, в семи - слабым. Следовательно, тип курсовой политики слабо коррелирует со стабильностью как курса, так и промышленного производства. Гипотеза о том, что свободное плавание позволяет абсорбировать внешние шоки, защищая от них реальный сектор, не находит подтверждения (во всяком случае, для крупнейших экономик мира и для условий кризиса 2008 - 2009 гг.).

Риски свободного плавания

С введением режима свободного плавания в России связан ряд дополнительных рисков.

Во-первых, поступление валюты в нашу страну в наибольшей степени зависит от нефтяных цен, которые относятся к числу самых

11 Всего стран 14, а валют - 10, поскольку в число крупнейших входят пять стран еврозоны.

стр. 37
волатильных. Например, в 2007 - 2009 гг. цены на нефть марки Urals сначала выросли с 50 до 140 долл./барр., потом за несколько месяцев упали ниже 40 долл./барр., затем опять выросли до 70 долл./барр. и выше. При свободном плавании колебания курса вряд ли были бы меньше, чем колебания цен на нефть. Особенно если принять во внимание склонность российского населения к паническому поведению на финансовых рынках, а также гипертрофированное значение, которое на бытовом уровне придается курсу рубля как обобщающему индикатору финансовой устойчивости всей российской экономики.

Во-вторых, в России колебания объема приходящих в страну нефтедолларов усугубляются однонаправленными колебаниями иностранных инвестиций. Это связано с тем, что нефть дорожает в фазе подъема мировой экономики, когда на развивающиеся рынки направляются наибольшие инвестиции, и, наоборот, дешевеет в фазе спада, когда инвесторы изымают финансовые ресурсы из развивающихся стран. Таким образом, приток и отток по текущему и финансовому счетам платежного баланса в России имеют тенденцию не компенсировать, а дополнять друг друга, что требует от Банка России определенной искусности в управлении резервами. При политике свободного плавания текущий и финансовый счета сами - без участия ЦБ - придут в равновесие, но это будет сопровождаться резким повышением волатильности курсовых колебаний.

В-третьих, практика хеджирования валютных рисков, необходимая для этого институциональная среда и финансовые инструменты в России не развиты. Переход к свободному плаванию означает перекладывание валютных рисков с Банка России на бизнес, что с теоретической точки зрения, конечно, правильно. Однако издержки хеджирования для бизнеса в России будут выше, чем в других странах, что поставит отечественные компании в неравное положение с их конкурентами на мировых рынках. Кроме того, учитывая значительную роль предприятий, в той или иной мере зависящих от государства (в частности, мы имеем в виду его моральную ответственность, которая "в случае нужды" может принять форму финансовой помощи), не только бизнес, но и федеральный бюджет могут столкнуться с валютными рисками, значительно превышающими связанные с наличием валютного госдолга (не говоря о том, что в ближайшие годы Россия планирует занять до 60 млрд. долл. на внешних рынках для финансирования бюджетного дефицита).

В-четвертых, далеко не факт, что российскую инфляцию, одна из важнейших причин которой - отсутствие конкуренции (наиболее очевидное в торговле и строительстве), вообще можно победить монетарными методами. Но если политика инфляционного таргетирования в России может оказаться неэффективной, зачем тогда вводить свободное плавание курса со всеми его обязательствами, возлагаемыми на центральный банк?

В-пятых, специальные статистические и эконометрические исследования, посвященные воздействию валютного курса на отдельные отрасли реального сектора, показывают, что бизнес вполне способен

стр. 38
адаптироваться к плавным изменениям курса (даже до 5 - 10% в год для реального эффективного курса). Для бизнеса важен не уровень курса, а его стабильность, чего в России режим свободного плавания никогда не сможет обеспечить.

В защиту управляемого плавания

Теоретически режимы свободного и управляемого плавания существенно различаются. Однако на практике отмечено, что имеются прагматические причины, по которым центральные банки, даже официально поддерживающие режим свободного плавания, зачастую начинают проводить систематические интервенции, то есть фактически дрейфовать от свободного плавания к управляемому. В числе этих факторов можно назвать12:

- необходимость оградить национальную валюту от излишней волатильности в условиях долларизации долга частного сектора. В такой ситуации девальвация национальной валюты приведет не к смягчению денежной политики (и соответственно к стимулированию экономики), а к снижению чистой стоимости компаний, что грозит проблемами при получении иностранного финансирования, сокращением спроса и т.п.;

- потребность создать "подушку безопасности" и нарастить резервы до уровня, достаточного для отражения возможной спекулятивной или панической атаки на национальную валюту;

- необходимость предотвратить излишнее укрепление национальной валюты и поддержать конкурентоспособность отечественных производителей. Хотя в непосредственные задачи ЦБ это не входит, на него обычно (особенно в странах с формирующимся рынком) оказывается сильное административное или моральное давление;

- возможность использовать интервенции в качестве дополнительного инструмента денежной политики - не вместо, а наряду с процентной ставкой (например, при смягчении денежной политики).

Хотя с теоретической точки зрения все эти аргументы не бесспорны, на практике центральные банки явно испытывают некую "боязнь свободы" (страх перед свободным плаванием курса, fear of floating)13. И если после кризисов конца 1990-х годов многие страны были вынуждены пуститься в свободное плавание, то начиная с 2001 г. число стран, проводящих политику свободного плавания, по данным МВФ, уменьшилось (если считать еврозону за одну страну) с 40 до 18, то есть более чем вдвое14.

12 Подробнее см.: Mishkin F.S. Can Inflation Targeting Work in Emerging Market Countries? // NBER Working Paper No 10646. 2004; Chang R. Inflation Targeting, Reserves Accumulation, and Exchange Rate Management in Latin America // Banco de la Republica (Colombia) Working Paper No 487. 2008, и др.

13 См.: Calvo G.A., Reinhart C.M. Fear of Floating // NBER Working Paper No 7993. 2000.

14 Одновременно возросло число стран, зафиксировавших свой курс в жесткой или (обычно) гибкой форме. Прежде всего это страны Центральной и Восточной Европы, так или иначе привязавшие свои валюты к евро.

стр. 39
Что касается политики таргетирования инфляции, то постепенно выяснилось, что она (в отличие от политики свободного плавания) вполне осуществима, во-первых, не только в развитых странах, но и в странах с формирующимся рынком, где некоторые ее предпосылки (особенно институциональные) не выполняются или выполняются частично15; во-вторых, не только при свободном, но и при управляемом плавании16. По оценкам МВФ, в апреле 2009 г. 17 стран из 188 (9% их общего числа) заявили о своей приверженности политике инфляционного таргетирования и при этом придерживались режима управляемого плавания.

Конечно, подобную совместимость нелегко обеспечить. В первой половине 2000-х годов, когда инфляция повсеместно снижалась, а доллар ослабевал относительно большинства валют стран с формирующимся рынком, это было нетрудно. Интервенции, препятствующие излишнему укреплению национальной валюты (они ведут к росту денежной массы, а значит, к смягчению денежной политики), тогда проводились на фоне снижающихся или хотя бы стабильных процентных ставок17. Придерживаться при этом политики инфляционного таргетирования и одновременно, потихоньку накапливая резервы, поддерживать конкурентоспособность отечественных производителей было так же просто, как играть на растущем рынке: при разумном поведении проиграть невозможно18.

В конце 2008 г. ситуация резко изменилась. С одной стороны, мировой кризис, который сопровождался сокращением глобального спроса, породил дефляционные (а не инфляционные) риски. Политика таргетирования инфляции в этих условиях на время утратила и свою актуальность, и потенциальную конфликтность. На первое место в политике центральных банков вышло поддержание ликвидности, а не борьба с инфляцией, которая стала снижаться "сама собой". Иными словами, проводить политику таргетирования инфляции стало необязательно. Многие центральные банки в этих условиях продавали свои резервы, стремясь уменьшить (как мы видели, в большинстве случаев безуспешно) степень девальвации национальной валюты, а соответствующее сокращение денежной массы - компенсировать массированными денежными вливаниями в других формах.

15 См., например: Улюкаев А., Дробышевский С., Трунин П. Перспективы перехода к режиму таргетирования инфляции в РФ // Вопросы экономики. 2008. N 1. С. 46 - 57; Gongalves C.E.S., Salles J.M. Inflation Targeting in Emerging Economies: What Do the Data Say? // Journal of Development Economics. 2008. Vol. 85, No 1 - 2. P. 312 - 318.

16 См., например: Chang R. Op. cit.; Frankel J. A., Wei S. -J. Estimation of De Facto Exchange Rate Regimes: Synthesis of the Techniques for Inferring Flexibility and Basket Weights // NBER Working Paper No 14016. 2008; Holub T. Foreign Exchange Interventions under Inflation Targeting: The Czech Experience // Research and Policy Notes 2004/01 / Czech National Bank. 2004.

17 См.: Улюкаев и др. Указ. соч.; Chang R. Op. cit.

18 Однако и здесь были не слишком удачливые игроки. Например, Центральный банк Колумбии в 2007 г., когда инфляция стала ускоряться, повышал ставки, чтобы ее подавить, и одновременно проводил интервенции, направленные на предотвращение излишнего укрепления песо. При этом повышающаяся ставка привлекала дополнительную валюту из-за рубежа, что вело к новому витку ревальвации курса. В этих условиях сочетание двух разных инструментов не могло быть эффективным, и ни одна задача не была решена (см.: Chang R. Op. cit.; Kamil H. Is Central Bank Intervention Effective under Inflation Targeting Regimes? The Case of Colombia // IMF Working Paper No 08/88. 2008).

стр. 40
По мере восстановления мирового хозяйства избыточная ликвидность, вброшенная в экономику в ходе реализации антикризисных мер, будет порождать инфляционные риски, причем для их нейтрализации центральные банки по всему миру начнут новый цикл повышения ставок. Вот в этот момент - при условии, что валюты стран с формирующимся рынком будут по-прежнему укрепляться (что вполне вероятно после сильной девальвации в начале кризиса), - наращивание валютных резервов, противодействующее излишнему укреплению, действительно может войти в противоречие с повышением ставок (один инструмент будет содействовать смягчению денежной политики, а другой - ее ужесточению). Проводить политику инфляционного таргетирования в сочетании с управляемым плаванием курса при этом станет трудно. Более того, в действительности еще неизвестно, насколько успешной в таких условиях окажется политика таргетирования инфляции.

Однако политика свободного плавания в России неизбежно приведет к усилению не только волатильности курса, но и нестабильности всей экономики, в том числе ее реального сектора. Нужно очень серьезно взвесить, стоит ли жертвовать стабильностью российской экономики ради нескольких пунктов снижения инфляции.

Еще раз подчеркнем: мировой опыт показывает, что на практике режим свободного плавания реализован лишь в наиболее развитых странах, имеющих давние, прочные и диверсифицированные связи в мировой экономике и мировой торговле. В остальных странах в силу разных причин обычно происходит "скатывание" к политике управляемого плавания, которая если не по формальным признакам, то по своей идеологии близка к фактически реализуемой (причем не без успеха) в последние годы в России. В клуб постиндустриальных экономических сверхдержав Россия пока не входит, поэтому избежать дрейфа в сторону управления курсом, оставаясь в рамках разумного подхода к решению экономических проблем, не удастся.

Конечно, в случае изъятия не только нефтяной, но также газовой и, возможно, металлургической ренты в специальные национальные фонды свободное рыночное курсообразование для оставшейся части валюты станет более реалистичным. Такого рода механизмы существуют в Норвегии, однако целесообразность использования их в России нужно обсуждать отдельно.

Приложение

Поквартальное изменение международных резервов и индекс номинального курса, 2005 - 2009 гг.

Изменение международных резервов оценено по методологии платежного баланса, но с противоположным знаком: "плюс" здесь означает увеличение резервов, "минус" - их сокращение. Отдельные страны еврозоны на рисунках не приведены, поскольку они не имеют инструментов манипулирования курсом евро. Курсы всех валют (включая евро, фунт и др.) взяты к доллару США. В целях сопоставимости с другими странами для США использован индекс, обратный к Nominal Broad Dollar Index.


© libmonster.ru

Permanent link to this publication:

https://libmonster.ru/m/articles/view/РЕЖИМЫ-ВАЛЮТНОГО-КУРСА-И-СТАБИЛЬНОСТЬ-ЭКОНОМИКИ

Similar publications: LRussia LWorld Y G


Publisher:

Konstantin SenatorovContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://libmonster.ru/Senatorov

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

С. СМИРНОВ, РЕЖИМЫ ВАЛЮТНОГО КУРСА И СТАБИЛЬНОСТЬ ЭКОНОМИКИ // Moscow: Russian Libmonster (LIBMONSTER.RU). Updated: 29.09.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/РЕЖИМЫ-ВАЛЮТНОГО-КУРСА-И-СТАБИЛЬНОСТЬ-ЭКОНОМИКИ (date of access: 13.04.2021).

Found source (search robot):


Publication author(s) - С. СМИРНОВ:

С. СМИРНОВ → other publications, search: Libmonster RussiaLibmonster WorldGoogleYandex

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Konstantin Senatorov
Актобэ, Kazakhstan
1937 views rating
29.09.2015 (2022 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes
Related Articles
Все массы Вселенной создают Градиент Потенциала Взаимодействия всех масс Вселенной, далее ГПВ. Каждая масса создаёт потенциал взаимодействия со всеми массами Вселенной. Потенциалы взаимодействия, скалярные величины и просто суммируются. Сумма этих потенциалов взаимодействия есть ГПВ.
Catalog: Физика 
an hour ago · From Владимир Груздов
Ставки на керлинг. Что вы должны знать?
7 hours ago · From Россия Онлайн
Обзор приключенческой игры "ПРИЗРАЧНЫЙ ГОНЩИК"
Catalog: Разное 
8 hours ago · From Россия Онлайн
Армия Российской империи в XVIII в.: выбор модели развития
11 hours ago · From Россия Онлайн
Никита Иванович ПанинНикита Иванович Панин
Catalog: История 
11 hours ago · From Россия Онлайн
Жалюзи – близкий родственник гардин, кисейных занавесок, портьер, значимая деталь современных комфортных интерьеров. В статье описаны сферы применения жалюзи, преимущества и недостатки разновидностей и советы по выбору изделия.
11 hours ago · From Россия Онлайн
Разделение энергии в замкнутом мире имеет не однозначные определения. Энергия излучения, энергия связи в ядрах атомов, энергия связи нейтронов в нейтронных ядрах астрономических объектов. Энергия излучения Вселенной в целом. Проблемой является масса и энергия, “потеря” этих субстанций Природы.
Catalog: Физика 
12 hours ago · From Владимир Груздов
Рассматриваются сравнительные определения гипотез Большого Взрыва и Нейтронной Вселенной. Различия заключаются в образовании и существовании нуклонов в своём развитии. - Место нуклонных ядер в развитии расширяющей Вселенной. - Роль гравитационного или потенциального взаимодействия между нуклонами в процессе расширения Вселенной. - Синтез и распад ядер нуклонных объектов. - Какие силы расширяют Вселенную.
Catalog: Физика 
2 days ago · From Владимир Груздов
Проблемы гипотезы Большого Взрыва можно решить с помощью гипотезы Нейтронной Вселенной. В основу гипотезы Нейтронной Вселенной положена гипотеза образования Вселенной из нейтронного ядра, конечных размеров. При своём вращении нейтронное ядро распадалась на фрагменты, которые в свою очередь распадались на более мелкие нейтронные фрагменты.
Catalog: Физика 
2 days ago · From Владимир Груздов
Гипотеза построена в первую очередь на данных полученных Бюраканской астрофизической обсерваторией в середине двадцатого века. Многочисленные работы В.А. Амбарцумяна без спорно доказали образование крупных астрономических объектов из сверхплотных объектов, которые являются потенциально взаимодействующими связанными системами.
Catalog: Физика 
3 days ago · From Владимир Груздов

Actual publications:

Latest ARTICLES:

Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!
РЕЖИМЫ ВАЛЮТНОГО КУРСА И СТАБИЛЬНОСТЬ ЭКОНОМИКИ
 

Contacts
Watch out for new publications: News only: Chat for Authors:

About · News · For Advertisers · Donate to Libmonster

Russian Libmonster ® All rights reserved.
2014-2021, LIBMONSTER.RU is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Russia


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Sweden Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of branches, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. After registration at your disposal - more than 100 tools for creating your own author's collection. It is free: it was, it is and always will be.

Download app for smartphones