Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!

Libmonster ID: RU-9587

Share with friends in SM

А. ДВОРЕЦКАЯ, кандидат экономических наук, завкафедрой экономики и финансов факультета экономических и социальных наук АНХ при Правительстве РФ

На стадии экономического роста становится актуальным вопрос о способности рынка капитала содействовать развитию. Российский фондовый рынок, как важный элемент экономической инфраструктуры, в последние годы рос весьма динамично. С 1998 г. по настоящее время стоимость 200 самых капитализированных компаний выросла в 33 раза, общая капитализация рынка превысила объем ВВП1. Бурному развитию рынка способствуют рост денежного предложения, снижение процентных ставок, повышение суверенного и корпоративных кредитных и инвестиционных рейтингов.

Однако в долгосрочном плане сохранение благоприятных макроэкономических условий, во многом поддерживаемых внешними факторами - активным ростом мировой экономики, значительной ликвидностью глобальных рынков, высокими ценами на энергоносители, маловероятно. Внутренние же проблемы и специфические диспропорции российского рынка капитала остаются серьезными2.

В частности, инструменты рынка капитала недостаточно используются для стимулирования экономического роста. Эмиссионное финансирование под крупные инвестиционные проекты и стратегические цели развития бизнеса не является массовым. Так, в ряду IPO единичны эмиссии объемом свыше 1 млрд. долл.: "Комстар-ОТС" - 1,06 млрд, АФК "Система" - 1,557 млрд, "Роснефть" - 10,7 млрд, Сбербанк - 8,8 млрд, ВТБ - 8,0 млрд. Однако даже крупные публичные размещения не решают задачи прорывного инновационного развития экономики в целом. Зачастую они не связаны с инвестированием в развитие бизнеса, а преследуют цели реструктуризации долга, корпоративного контроля, распределения капитала среди акционеров.

Рассмотрим соотношение объемов инвестиций в основной капитал и выпуска корпоративных облигаций. Как видно из данных таблицы 1,


1 Коррекция рынка в марте и августе-сентябре 2007 г., связанная с событиями соответственно в Китае и в США (на рынке ипотечного кредитования), не отменяет генеральной тенденции его роста.

2 Проблемы российского рынка капитала подробно рассматриваются в современной литературе. Авторы отмечают его высокую концентрацию, ограниченную ликвидность, отраслевые и региональные диспропорции в структуре эмитентов, неоптимальную структуру инвесторов, в том числе усиление роли государства как индикатор ползучей национализации, незначительный удельный вес домашних хозяйств и институтов коллективных инвестиций, "оптовый" и офшорный характер рынка, сохранение монополизации торговли бумагами, недооценку рынком многих компаний, высокий уровень рискованности, наличие серьезных институциональных проблем.

стр. 92


Таблица 1

Инвестиции и размещения корпоративных долговых ценных бумаг (млрд. долл.)

 

2000 г.

2001 г.

2002 г.

2003 г.

2004 г.

2005 г.

2006 г.

Инвестиции в основной капитал

35,3

55,1

55,3

74,4

98,2

122,7

170,5

Эмиссия облигаций в рублях и еврооблигаций*

1,2

1,5

5,9

10,5

15,5

30,5

47,0

Соотношение эмиссий и инвестиций, %

3,4

2,7

10,7

14,1

15,8

24,8

27,6

-----

* Кроме бумаг банковского сектора.

Источник: расчеты автора по данным Банка России и ММВБ.

по стоимости новые эмиссии сейчас составляют 1/4 объема инвестиций. Однако вряд ли можно говорить о реальном значительном участии средств, полученных от новых эмиссий, в финансировании инвестиций компаний. Привлеченные средства, как и при выпуске акций, используются не только на реальные инвестиции, но и на иные цели: рефинансирование, реструктуризацию бизнеса, финансовые вложения, включая слияния и поглощения. Кроме того, нужно различать инвестиции и инвестиционные потребности. По расчетам ИЭПП, потребность в инвестициях с учетом высокой степени износа основных фондов только в промышленности составляет более 1 трлн руб.3 На этом фоне вклад корпоративных эмиссий незначителен - примерно 3 - 4%.

Только глобальные лидеры реального и финансового секторов практикуют крупнейшие эмиссии долговых бумаг, преследуя действительно стратегические цели. В 2006 г. "Газпром" разместил трехлетний облигационный заем на сумму 18,3 млрд. долл., в 2007 г. Сбербанк и ВТБ выпустили еврооблигации на общую сумму 4 млрд. долл.

Таким образом, в целом по экономике с помощью инструментов фондового рынка финансируется небольшое число долговременных стратегических проектов. Неэффективная аллокация ресурсов для инвестиций обусловлена как внутренними проблемами фондового рынка, так и рисками реального сектора.

Виды финансирования

Традиционно в большинстве развитых стран рынок капитала имеет преимущественно долговой характер. На Западе капитализация рынка облигаций достигает 60 - 65% общей капитализации. В США, где сильно развит рынок государственных ценных бумаг, в отдельные периоды доля облигаций превышала долю акций в 5 - 6 раз. В России рынок корпоративных облигаций составляет менее 4% ВВП. Капитализация рынка акций превосходит номинальную стоимость корпоративных облигаций более чем в 25 раз. Однако в последние годы эмиссия


3 Иванов А. Обоснование эффективности фондового рынка как оптимального источника привлечения финансовых ресурсов // Финансы и кредит. 2005. N 12. С. 24.

стр. 93


долговых бумаг активизировалась. Это связано, в частности, с тем, что долевое финансирование более затратно: издержки привлечения, выплата дивидендов и выкуп собственных акций превышают расходы по увеличению кредитного плеча и часто перевешивают выгоды от получения дополнительных средств. В 2006 г. сумма выплаченных дивидендов превысила объем привлеченных с 1996 г. средств в ходе IPO.

В целом облигации - более простой по своей структуре инструмент по сравнению с акциями, являющимися сложным симбиозом извлечения дохода и корпоративного контроля. Корпоративные облигации - это в чистом виде финансовый инструмент развития. В России с 1999 по 2006 г. было осуществлено более 800 выпусков корпоративных облигаций, а их объем вырос с нулевого уровня до 47 млрд. долл. к началу 2007 г. Как "длинный" ресурс для кредитования предприятий практикуют эмиссию облигаций и финансовые посредники. По состоянию на 1 июня 2007 г. банки выпустили рублевые облигации на 8,4 млрд. долл., в том числе 70% - на срок свыше трех лет4. На фоне привлеченных банками депозитов (250 млрд. долл.) сумма не очень значительная, но весьма заметная в сравнении с ресурсами фондового рынка.

Динамично развивается в нашей стране и рынок еврооблигаций: только в 2006 г. корпоративные заемщики мобилизовали с помощью еврооблигаций и кредитных нот 26,4 млрд. долл. Данный рынок привлекателен по причине активного спроса западных инвесторов и большей доходности, компенсирующей более высокие эмиссионные издержки. Российские эмитенты осуществляют выпуски на 15 - 30 лет (максимальный срок на внутреннем рынке - 6 лет). Благодаря широким инвестиционным возможностям западного рынка доля еврооблигаций в общем долговом фондовом финансировании предприятий выросла кратно: с 6,7% в 2000 г. до 68,4% - в 2006 г.

Таким образом, все последние годы первичный фондовый рынок был преимущественно облигационным. Вследствие опережающего роста выпуска облигаций росла их доля в совокупном рыночном финансировании, в долговом финансировании (включая кредиты) и в общей сумме инвестиций. Однако в 2005 г. начался бум IPO. Только в 2006 г. с их помощью было привлечено 17 млрд. долл. В 2007 г., по оценке "Ренессанс Капитал", ожидается более 40 эмиссий на общую сумму более 30 млрд. долл. Бум публичных размещений сужает разрыв между сегментами рынка (см. табл. 2).

Таблица 2

Динамика выпуска акций и корпоративных облигаций (млрд. долл.)*

 

2002 г.

2003 г.

2004 г.

2005 г.

2006 г.

Эмиссия акций

0,13

0,156

0,340

10,0

17,7

Эмиссия корпоративных облигаций

5,9

10,5

15,5

30,5

47,0


* Кроме бумаг банковского сектора. Источники: АУВЕР, ММВБ.

4 Бюллетень банковской статистики. 2007. N 7. С. 100.

стр. 94


Какое влияние оказывают IPO на экономический рост? Нередко основными мотивами публичного размещения акций выступают не потребности в финансировании для развития компании, а статусные и формальные причины. Компании капитализируются для повышения своего публичного ранга, распределения средств среди контролирующих владельцев, дальнейшей перепродажи на более выгодных условиях и выхода из бизнеса, изменения структуры контроля и пр. Так, акционерам была направлена вся выручка от IPO компаний "Пятерочка" и "Лебедянский" и половина выручки от IPO концерна "Калина".

Зачастую привлечение средств ведет не к увеличению, а к снижению стоимости компании. Однако в целом эмиссии акций позитивно влияют на инвестиционные возможности эмитентов. Рост капитализации компании после получения публичного статуса позволяет привлекать крупные кредиты и проводить эмиссии долговых бумаг на выгодных условиях. Наблюдается и обратная зависимость: успешные облигационные эмиссии улучшают кредитную историю компании, облегчают осуществление новых долговых эмиссий и получение банковских займов; кроме того, они содействуют росту капитализации, формируют позитивный корпоративный имидж.

На возможности заимствований влияют и институциональные проблемы, связанные с акционерным финансированием5. Недостаточное внимание к обеспечению прозрачности информации, учету рисков, проведению внутреннего контроля, соблюдению прав акционеров может затруднить успешное публичное размещение акций в качестве основы для получения последующего долгового финансирования. Поэтому зрелые компании в зависимости от целей, рисков и ожидаемого эффекта делают сугубо индивидуальный выбор в пользу долевого или долгового финансирования.

В свою очередь, на долговом рынке возможен выбор банковского кредитования или облигационного финансирования. Соответствующие данные по России представлены в таблице 3.

Таблица 3

Структура долгового финансирования в России (млрд. долл.)

 

2000 г.

2001 г.

2002 г.

2003 г.

2004 г.

2005 г.

2006 г.

Эмиссия корпоративных облигаций, включая еврооблигации

1,2

1,5

5,9

10,5

15,5

30,5

47,0

Банковские кредиты и кредиты нерезидентов

44,1

57,0

76,9

120,0

174,3

245,5

361,1

Всего долговое финансирование

45,3

61,5

82,8

130,5

189,8

276,0

408,1

Доля, %

 

 

 

 

 

 

 

кредитов

97,4

92,7

92,9

92,0

91,8

88,9

88,5

корпоративных облигаций

2,6

7,3

7,1

8,0

8,2

11,1

11,5


Источник: расчеты автора по данным Банка России, ММВБ, www.Cbonds.ru.

5 Радыгин А., Энтов Р. Институциональные компоненты экономического роста // Вопросы экономики. 2005. N 11. С. 30.

стр. 95


Как следует из данных таблицы 3, объемы долгового финансирования в нашей стране увеличились за указанный период почти в 10 раз, при этом наблюдается тенденция некоторого уменьшения доли кредитов банков, что объясняется бурным ростом рынка корпоративных рублевых и еврооблигаций. Пока на их долю приходится V10 часть общего финансирования, но перспективы развития этого сегмента рынка весьма благоприятны. Спрос на облигации будет поддерживаться за счет расширения круга эмитентов, например сектора ритейла.

Все большее предпочтение реципиентами эмиссионного финансирования определяется действием многих факторов. Рассмотрим подробнее три его базовых параметра: объем, цену заимствования и сроки.

Объемы. Банковская система с учетом ее недокапитализированности не в состоянии кредитовать крупные проекты. Почти 90% банков не способны выдать ни одного кредита объемом 10 млн. долл., при том что минимальный порог инвестиционного кредита - 50 млн. долл. Между тем средний размер эмиссии рублевых облигаций еще в 2004 г. составлял 65 млн. долл., а эмиссии еврооблигаций - 300 млн. долл. По данным ММВБ, доля крупных облигационных займов (от 3 млрд. руб., то есть более 100 млн. долл.) выросла почти до половины их общего объема, а доля мелких займов сократилась с 28 до 16%6.

Таким образом, нуждающиеся в крупном финансировании предприятия скорее предпочтут эмиссионное финансирование; затем следует синдицированное (чаще всего среднесрочное) кредитование. Получение крупного единичного банковского кредита инвестиционного характера для неаффилированного заемщика практически нереально7.

Стоимость привлечения. В настоящее время наблюдается объективное падение доходности на финансовых рынках в связи с ростом предложения и снижением инфляции. Так, доходность вложений в рублевые облигации по различным сегментам рынка в 2006 г. составила 6,23 - 8,44% против 11,04 - 13,66% в 2005 г.8 Падают и средневзвешенные ставки по кредитам: с 10,7% в 2005 г. до 9,5% - в середине 2007 г. Однако ставки по кредитам свыше одного года, с которыми корректно сравнивать доходность по облигациям, за год даже выросли - с 12,4 до 12,6%. Средним и малым предприятиям кредиты обходятся еще дороже - до 14 - 15%9. Эмиссионное же финансирование в целом менее затратно: разместить облигации можно под 8 - 9%, а дополнительные расходы при их выпуске (эмиссионные издержки) присутствуют и при получении кредитов (комиссии по ссудам)10.


6 Потемкин А. Рынок корпоративных облигаций в России: выбор оптимальной модели развития // Рынок ценных бумаг. 2005. N 8. С. 10.

7 Мегакредиты возможны только на синдицированной основе: таково, например, привлечение "Роснефтью" в марте 2007 г. у консорциума банков бридж-кредитов на 22 млрд. долл.

8 Яковлев Я. Российский рынок долгов: итоги и прогнозы // Рынок ценных бумаг. 2007. N 3. С. 12.

9 Особенно выгодно эмиссионное финансирование при крупных заимствованиях. Например, разница по сравнению с банковским кредитом в 2 - 3% годовых при сумме заимствования в 1 млрд. и более рублей дает 20 - 30 млн. руб. экономии.

10 В среднесрочной перспективе велика вероятность глобального повышения ставок. Удорожание заимствований, в частности, связано с изменившейся конъюнктурой на мировых финансовых рынках после фондового кризиса в Китае и кризиса на рынке ипотечного кредитования в США.

стр. 96


Сроки. В целом банковская система является краткосрочным кредитором экономики: более половины всех кредитов (55%) выдано на сроки до одного года. В 2000 - 2006 гг. доля кредитов, выдаваемых на срок свыше одного года, выросла с 30 до 45%. Однако доля наиболее важных для экономики долгосрочных ссуд (сроком свыше трех лет) за этот период практически не изменилась и к настоящему времени составляет лишь 18%. Между тем максимальные сроки корпоративных рублевых облигационных займов в последние три года составляют шесть лет, а по еврооблигациям - 10 лет (в 2004 г. был размещен даже 30-летний заем)11.

Итак, по ключевым параметрам финансирования - объемы, стоимость, сроки - более предпочтительным выглядит эмиссионное финансирование. Кроме того, очевидны следующие выгоды от облигационного финансирования: беззалоговый характер, возможность управления собственным долгом как посредством оферт, так и путем проведения операций с бумагами реципиента, рыночный характер ценообразования, более длительные сроки займов. Однако здесь нужно учитывать и ряд обременении: необходимость соблюдения стандартов ФСФР по обязательному раскрытию информации; длительные сроки размещения (60 - 80 дней); подготовка более объемной документации (проспект эмиссии, договор андеррайтинга, договоры с платежным агентом, депозитарием); эмиссионный налог.

Слабая защищенность кредиторов, сложность эмиссионных процедур, некоторые налоговые и процедурные изъяны, неадекватная оценка рисков ограничивают объемы и ликвидность рынка корпоративных облигаций. Помимо институциональных и технологических проблем существует вероятность наступления массовых корпоративных дефолтов.

При выборе типа финансирования повышается роль и поведенческих мотивов12. Пользователи капитала нередко руководствуются не только объективными экономическими параметрами (стоимость финансирования, объемы, сроки, собственная кредитоспособность), но и интуитивными предпочтениями. Они основаны на учете неформализуемых факторов, включая репутационные и имиджевые аспекты, инвестиционные ожидания, неколичественную оценку рисков.


11 Тем не менее потенциал корпоративных облигаций как инвестиционного ресурса также невысок: краткосрочные фондовые заимствования (до одного года) составляют значительную (до 70%) часть всех эмиссий, что позволяет активно использовать их для покрытия дефицита оборотных средств. Это противоречит классическому пониманию облигаций как долгосрочного инструмента инвестиционного назначения. Однако, учитывая возможность постоянного рефинансирования, некоторые крупные инвесторы задействуют их в качестве источника инвестиций.

12 Продолжая дискуссию, вызванную "критикой Лукаса", академик В. Полтерович отмечает, что современная теоретическая макроэкономика стала во все большей степени опираться не на априорные зависимости между макропеременными, а на поведенческие модели агентов (Полтерович В. М. Кризис экономической теории: Доклад на научном семинаре Отделения экономики и ЦЭМИ РАН "Неизвестная экономика" // Экономическая наука современной России. 1998. N 1). Заметим, что подобный "бихевиористский переворот" реализуется не только в экономической теории, но и в прикладных науках, порождая, например, такие ответвления, как поведенческие финансы. В частности, на фондовом рынке многие экономические решения инвесторов, эмитентов, посредников основаны именно на мотивационных предпочтениях.

стр. 97


Взаимодействие банков и фондового рынка

Дискуссионным является вопрос об оптимальной структуре инвесторов на рынке корпоративных облигаций: в частности, желательно ли сохранение высокой доли банков и нерезидентов? Действительно, только банкам непосредственно или через аффилированные структуры принадлежит примерно 70% облигаций13. Доля граждан и институциональных инвесторов посреднического типа, включая институты коллективных инвестиций, почти в пять раз ниже. Из-за ограниченности состава инвесторов возможны спекулятивное поведение банков и возникновение проблем для рынка в случае уменьшения свободной банковской ликвидности как источника инвестиций в облигации.

Согласно имеющимся данным, наблюдается определенная зависимость объемов размещений корпоративных облигаций от банковской ликвидности (объемов остатков денежных средств банков на корсчетах и депозитах в Банке России) (см. табл. 4).

Таблица 4

Вложения кредитных организаций в долговые ценные бумаги

 

1.01.2005 г.

1.01.2006 г.

1.01.2007 г.

Всего вложения в ценные бумаги, млрд. руб.

1 067,2

1 474,6

1 881,6

в том числе в долговые обязательства корпоративного сектора

135,2

262,1

492,5

Удельный вес вложений в долговые обязательства корпоративного сектора в общем инвестиционном портфеле банков, %

12,7

17,8

26,2

Доля свободной банковской ликвидности, направляемой на покупку корпоративных облигаций, %

24,4

36,5

56,0

-----

Источник: расчеты автора по данным Бюллетеня банковской статистики Банка России.

Как следует из данных таблицы 4, доля корпоративных облигаций за три года удвоилась и превысила 1/4 инвестиционного банковского портфеля. На эти цели направляется около 60% свободной банковской ликвидности. Емкость рынка корпоративных облигаций может уменьшиться из-за ухудшения торгового баланса, в результате чего возникнут сложности с традиционным пополнением ликвидности за счет покупки валюты Центробанком. В этом случае в среднесрочной перспективе рынок будет поддержан благодаря усилению сегментов НПФ, ПИФов, а также расширению инвестиционных возможностей граждан, определяемых ростом их сбережений.

Мы не вполне согласны с мнением Ю. Данилова, высказанным некоторое время назад, который выступал за устранение с рынка облигаций банков как "неэффективного с макроэкономической точки зрения посредника", получающего незаслуженные преференции на фондовом рынке. Он аргументировал это тем, что банки, входя в качестве инвесторов на рынок, становятся дополнительными ненужны-


13 Лялин С., Лиджиев К. Рынок облигаций: итоги 2004 г. и перспективы развития в 2005 г. // Рынок ценных бумаг. 2004. N 23. С. 75.

стр. 98


ми посредниками между инвесторами и реципиентами инвестиций и забирают у конечного инвестора часть доходов. Такое якобы не предусмотрено идеологией фондового рынка, которая допускает либо прямое взаимодействие инвестора и реципиента, либо использование услуг институциональных инвесторов. На этом основании предлагается "введение запрета на приобретение банками инструментов фондового рынка - акций и корпоративных облигаций"14. Кроме того, банки, по мнению автора, истощают потенциал кредитования, ибо покупают облигации, используя "длинные" ресурсы.

Однако, как было показано выше, банки приобретают ценные бумаги (любые, не только корпоративные) в основном за счет свободной ликвидности. Инвестируя в них, банки диверсифицируют активы, управляют своей и клиентской ликвидностью, поддерживают рынок корпоративных облигаций. Неясно, какие, собственно, макроэкономические риски здесь реализуются. Деление дохода в институте посредничества присутствует всегда, а катастрофического падения ликвидности банков, как основных покупателей ценных бумаг, не допустит Центробанк, выполняя функцию денежного регулятора.

Попытка ограничить операции банковского сектора исключительно кредитованием противоречит тенденции универсализации деятельности кредитных организаций при сохранении кредитования как базисной функции. В активах банковской системы вложения в ценные бумаги составляют небольшую и уменьшающуюся год от года часть всех активов (в настоящее время - 14%), что почти в пять раз меньше кредитных вложений. Снижается и доля доходов от операций с ценными бумагами в общем объеме доходов банков: с 10,1% в 2003 г. до 7,6% - на начало 2007 г. Времена, когда крупные банки работали преимущественно как спекулянты, миновали. Промышленные предприятия, помимо прямого кредитования в банках, получают с их участием дополнительное прямое финансирование.

В экономической прессе обсуждается и другой сюжет взаимодействия банков и фондового рынка. Так, негативно воспринимается сам институт банковских облигаций. По мнению некоторых авторов, преобладание в структуре эмитентов облигаций банков, на которые приходится 1/3 всех эмиссий, выступает одной из главных проблем рынка в целом15. Видимо, предполагается, что инвесторы, предпочитая банковские бумаги, лишают реальный сектор ресурсов для развития. Да, определенная конкуренция здесь присутствует, однако расширение институциональной структуры эмитентов вряд ли можно считать негативным явлением. Диверсифицируя и увеличивая ресурсную базу за счет выпуска долгосрочных облигаций, банки способны более оперативно откликаться на инвестиционный спрос. При этом усиливается взаимодействие двух важнейших сегментов рынка капитала - банков-


14 Данилов Ю. Роль фондового рынка на макро - и микроуровне (или о мифах фондового рынка). М.: ГУ-ВШЭ, 2003 (см. также: Данилов Ю. Новая роль фондового рынка в России // Вопросы экономики. 2003. N 7).

15 Григорьев Л. М., Зайцева Л. А. Тенденции в развитии рынка корпоративных облигаций // Финансовая система и экономический рост / Ассоциация независимых центров экономического анализа. М., 2006. С. 372.

стр. 99


ского и фондового: заемщик получает кредит, в основе которого лежит ресурс фондового рынка. Инвестор же решает задачи в соответствии с собственными инвестиционными стратегией и целями.

По сравнению с внутренней конкуренцией на рынке долговых бумаг менее желательна конкуренция государственных бумаг с бумагами корпораций и банков. Доля вложений в долговые обязательства РФ, субъектов РФ и муниципальных образований в структуре вложений банков в долговые обязательства в последние годы имела выраженную тенденцию к снижению, причем довольно резкому: в 2003 г. она составляла почти 80%, тогда как на начало 2007 г. - 47,6%, то есть уменьшилась более чем в полтора раза. Это свидетельствует как об оздоровлении государственных финансов, так и о смещении инвестиционных предпочтений банков в сторону реального сектора.

На рисунке представлены каналы взаимодействия реального сектора и рынка капитала, а также возникновение конкурентных моментов при выборе типа финансирования16. Мы согласны с тем, что "ключевая проблема нехватки долгосрочных капиталов не создает условий для конкуренции банковского сектора с фондовым рынком или рынком облигаций в рамках единых временных сегментов; сохраняется значительная сегментация; это не идет на пользу финансовому рынку в целом и потребителям капитала"17, а значит, экономическому росту. Усиление взаимодействия и конкуренции банков и фондового сектора станет базой для взаимной диффузии банковских и фондовых инструментов, диверсификации финансовых продуктов, расширяющих выбор инвесторов.

Так, своеобразной модификацией традиционного банковского кредитования являются инвестиции банков в акции по договорам с обратной продажей. По сути, это кредитование под залог ценных бумаг. Доля таких покупок в общем объеме вложений банков в акции увеличилась с 2003 по 2006 г. вдвое - с 20 до 40%.

Значительный эффект возможен при более активной секьюритизации банковских активов. Примером здесь служат ипотечные ценные бумаги. Всего в различных формах с 2004 г. осуществлены программы секьюритизации в 12 банках. Реальное проявление финансовой глобализации нашло отражение в участии инвестиционного банка Merrill Lynch в трех сделках по секьюритизации на сумму свыше 1 млрд. долл. в виде еврооблигаций, обеспеченных пулом ипотечных кредитов.

Хорошие перспективы имеют кредитные ноты (Credit-Linked Notes), как альтернативный кредитам и еврооблигациям инструмент среднесрочного характера (1 - 2 года), рынок которых начал развиваться с 2002 г. В таких нотах реализуется диффузия кредитных и фондовых инструментов, ибо платежи по этой ценной бумаге обусловлены динамикой кредитных активов.

Наконец, важным свидетельством возможности гармоничного сосуществования банков и фондовой системы выступает их участие в качестве андеррайтеров при размещении корпоративных эмиссий. Здесь банки мотивированы получением дополнительного дохода. Одновремен-


16 Рисунок несколько упрощает действительность, поскольку, например, финансирование реструктуризации может основываться не только на долевом, но и на долговом финансировании, равно как и финансирование развития часто обеспечивается эмиссией акцией. На рисунке представлены преимущественно реализуемые стратегии выбора источников финансирования.

17 Григорьев Л. М. Современное состояние развития финансовых рынков в России // Финансовая система и экономический рост. С. 48.

стр. 100


Каналы финансирования реального сектора и конкуренция различных сегментов рынка капитала

-> альтернативные конкурентные направления финансирования и инвестирования

Рис.

но, гарантируя размещение, они трансформируются в инвесторов, обеспечивая себе тем самым предварительный преференциальный доступ к интересующим их бумагам. Наиболее активны банки в размещении корпоративных облигаций: в 2006 г. они организовали 308 эмиссий. На этом рынке сформировались две тенденции: вымывание специализированных банков и инвестиционных компаний и выдвижение на лидирующие позиции универсальных крупных банков; консолидация и концентрация рынка. По данным агентства Cbonds, в рамках узкого круга крупнейших универсальных банков на долю пяти банков-лидеров в 2005 и 2006 гг. приходилось около 40% рынка18.

Доминируя в сопровождении эмиссий корпоративных облигаций, банки-резиденты (их доля - 70%) кардинально уступают в андеррайтинге при IPO и выпуске еврооблигаций банкам-нерезидентам, чья доля превышает 90%. В перспективе структура рынка посреднических финансовых услуг должна измениться в пользу российских банков-андеррайтеров.

Таким образом, необходима не конфронтация, а здоровая конкуренция банковского сектора и фондового рынка. Их взаимодействие служит фактором эффективного финансирования экономического роста. Банковский сектор и фондовый рынок, как сегменты единого рынка капитала, играют здесь взаимодополняющие роли. Каков же их совокупный вклад в инвестиции?


18 Это соответствует мировым тенденциям: в глобальном рейтинге пятерка лидирующих игроков занимает 35,6% рынка // Коммерсантъ. 2007. 29 янв. N 11/П.

стр. 101


Вклад рынка капитала в инвестиционный процесс

По данным Росстата, частные корпоративные эмиссии обеспечивают около 3% общей суммы инвестиций. Если учесть проведение облигационных выпусков крупными компаниями через дочерние структуры и преобразование их в "займы других организаций" (их доля в структуре источников инвестиций - около 6%) в пользу материнской компании, то фактически доля эмиссионного финансирования будет несколько выше. Однако в целом реальный потенциал фондового рынка удовлетворяет небольшую часть потребностей экономики в инвестиционных ресурсах для роста. Дополнив ресурсы фондового рынка в виде частных размещений банковскими кредитами, мы получим общий вклад рыночных источников в финансирование инвестиций в основной капитал на уровне 10 - 12%.

На фоне собственных средств предприятий, обеспечивающих около 50% инвестиционного спроса, их вклад действительно невелик. Казалось бы, можно сделать вывод о серьезных институциональных и экономических провалах в развитии рынка капитала. Но насколько активно участвуют его ресурсы в финансировании инвестиций в западной экономике? В количественном плане российский рынок не отличается кардинально от рынков развитых стран. В США для финансирования реальных вложений через выпуск акций привлекается 1 - 4%, с помощью инструментов долга - 11 - 15% потребных средств19, то есть максимально - V5 реальных инвестиций.

Таким образом, доля источников фондового рынка в финансировании инвестиций на Западе не является превалирующей, и ее разрыв с отечественными индикаторами не столь велик. Стабильность этих показателей в развитых экономических системах при стабильной же динамике накопления основного капитала говорит о том, что материальный базис экономики может успешно развиваться и при небольшой доле фондового рыночного финансирования.

Модифицируем методологическое представление о финансировании роста корпораций с учетом:

- публичных размещений;

- использования источников рынка капитала на иные, помимо капитальных вложений, направления развития20;

- расширения состава кредитных источников21.


19 Григорьев Л. М. Циклическое накопление капитала (на примере нефинансовых корпораций США). М., 1988. С. 179, 180.

20 В основе экономического роста лежат не только инвестиции в материальные активы. Финансирование с помощью фондовых источников процессов эффективной реструктуризации бизнеса, слияний и поглощений, межотраслевой интеграции так же, как и прямые вложения в основной капитал, способствует экономическому росту, только опосредованно. Например, масштабные IPO, безусловно, являются инструментом экспансии и роста, механизмом созидания стоимости компании. С этой точки зрения и частные, и публичные эмиссии следует признать генераторами развития.

21 При оценке потенциала банковских ссуд следует учитывать теоретическую возможность и реальную практику постоянного рефинансирования и фондирования, то есть использования краткосрочных ресурсов для инвестиционного кредитования. Хотя при этом и повышается риск несбалансированной ликвидности, банки получают возможность адекватно отвечать на инвестиционный спрос. Таким образом, не только инвестиционные, но и краткосрочные кредиты реально служат источниками развития и роста.

стр. 102


На этой методологической основе оценим совокупные рыночные источники финансирования реального сектора (см. табл. 5).

Таблица 5

Динамика ресурсов национального и мирового рынков капитала, поступающих в корпоративный сектор (млрд. долл.)

 

2002 г.

2003 г.

2004 г.

2005 г.

2006 г.

Ресурсы фондового рынка (эмиссия акций и корпоративных облигаций)

6,0

10,7

15,8

40,5

64,0

Кредитные ресурсы

76,9

120,0

174,3

245,5

361,1

в том числе долгосрочные

39,9

67,0

98,8

158,0

230,7

Итого ресурсы рынка капитала

82,9

130,7

190,1

286,0

425,1

в том числе долгосрочные

45,9

77,7

114,6

198,5

294,7

Ресурсы рынка капитала в % к ВВП

24,4

29,0

31,0

38,1

41,7

Долгосрочные ресурсы в % к инвестициям

83,0

104,4

116,7

161,8

172,9

Доля в общих ресурсах, %

 

 

 

 

 

кредитных ресурсов

92,8

91,8

91,7

85,8

84,9

ресурсов фондового рынка

7,2

8,2

8,3

14,2

15,1

-----

Источник: расчеты автора по данным Банка России, ММВБ, Росстата, www.Cbonds.ru.

Данные таблицы 5 свидетельствуют о росте масштабов и резком ускорении динамики рынка капитала как поставщика финансирования для реального сектора. В 2002 - 2006 гг. его объем вырос в пять раз, в результате отношение рыночных ресурсов к ВВП увеличилось с 24,4% в 2002 г. до 41,7% - в 2006 г.

Долгосрочные ресурсы рынка капитала, начиная с 2003 г., перекрывают объемы инвестиций в основной капитал. Это является следствием усиления кредитной активности: объемы кредитования выросли в четыре раза, причем быстрее росли кредиты нерезидентов. Но основным фактором здесь выступает бурная эмиссионная (в том числе публичная) активность предприятий реального сектора, особенно в 2005 - 2006 гг., в результате чего доля их бумаг в ресурсах рынка практически удвоилась и превысила 15%. Данная тенденция отвечает общемировому тренду постепенного повышения роли фондового рынка в модели корпоративного финансирования. Особенно важно это для России, где до сих пор на фондовый рынок за привлечением долгосрочных инвестиций обращается лишь около сотни российских открытых акционерных обществ.

* * *

В целом можно констатировать высокую потенциальную обеспеченность процессов экономического развития в нашей стране источниками рынка капитала, не улавливаемую официальными статистическими показателями. В настоящее время в России сложились благоприятные условия для гармоничного и скоординированного развития сегментов рынка капитала. Их эффективное взаимодействие позволит реципиентам финансирования разрабатывать и реализовывать оптимальные стратегии развития и роста.

Orphus

© libmonster.ru

Permanent link to this publication:

https://libmonster.ru/m/articles/view/РЕСУРСЫ-РЫНКА-КАПИТАЛА-КАК-ИСТОЧНИК-ФИНАНСИРОВАНИЯ-РЕАЛЬНОГО-СЕКТОРА-ЭКОНОМИКИ

Similar publications: LRussia LWorld Y G


Publisher:

Mikhail LetoshinContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://libmonster.ru/Letoshin

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

А. ДВОРЕЦКАЯ, РЕСУРСЫ РЫНКА КАПИТАЛА КАК ИСТОЧНИК ФИНАНСИРОВАНИЯ РЕАЛЬНОГО СЕКТОРА ЭКОНОМИКИ // Moscow: Russian Libmonster (LIBMONSTER.RU). Updated: 18.09.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/РЕСУРСЫ-РЫНКА-КАПИТАЛА-КАК-ИСТОЧНИК-ФИНАНСИРОВАНИЯ-РЕАЛЬНОГО-СЕКТОРА-ЭКОНОМИКИ (date of access: 19.09.2019).

Found source (search robot):


Publication author(s) - А. ДВОРЕЦКАЯ:

А. ДВОРЕЦКАЯ → other publications, search: Libmonster RussiaLibmonster WorldGoogleYandex

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Mikhail Letoshin
Tomsk, Russia
1402 views rating
18.09.2015 (1462 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes

Related Articles
Преграды к созданью Единой Теории Поля и путь одоления их. Barriers to the creation of the Unified Field Theory and the path of overcoming them.
Catalog: Философия 
7 hours ago · From Олег Ермаков
ЯНТАРНЫЙ ПУТЬ
Catalog: География 
2 days ago · From Россия Онлайн
ПЕРВАЯ В РОССИИ КНИГА О ФРАНЦУЗСКОЙ БУРЖУАЗНОЙ РЕВОЛЮЦИИ КОНЦА XVIII ВЕКА
2 days ago · From Россия Онлайн
АЛЕКСЕЙ АЛЕКСЕЕВИЧ БРУСИЛОВ
2 days ago · From Россия Онлайн
ЕГИПЕТ: ЭВОЛЮЦИЯ ПОЛИТИЧЕСКОЙ СИСТЕМЫ
2 days ago · From Россия Онлайн
А. Т. БОЛОТОВ - УЧЕНЫЙ, ПИСАТЕЛЬ ЭНЦИКЛОПЕДИСТ
2 days ago · From Россия Онлайн
Несмотря на недолгое существование казино Crystal Casino на онлайн-рынке, сейчас оно является одним из самых развитых и уважаемых онлайн-казино. Это российское онлайн-казино предлагает несколько сотен различных игр, доступных на настольных компьютерах, а также на смартфонах и планшетах.
Catalog: Лайфстайл 
2 days ago · From Россия Онлайн
МОСКОВСКИЕ ОХОТНИКИ ПРЕДПОЧИТАЮТ ЯСТРЕБОВ И СЕТТЕРОВ
Catalog: Лайфстайл 
7 days ago · From Россия Онлайн
НЕНУЖНАЯ НЕОБХОДИМОСТЬ
Catalog: Лайфстайл 
7 days ago · From Россия Онлайн

Libmonster, International Network:

Actual publications:

LATEST FILES FRESH UPLOADS!
 

Actual publications:

Загрузка...

Latest ARTICLES:

Latest BOOKS:

Actual publications:

Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!
РЕСУРСЫ РЫНКА КАПИТАЛА КАК ИСТОЧНИК ФИНАНСИРОВАНИЯ РЕАЛЬНОГО СЕКТОРА ЭКОНОМИКИ
 

Contacts
Watch out for new publications:

About · News · For Advertisers · Donate $ to Libmonster ($)

Russian Libmonster ® All rights reserved.
2014-2019, LIBMONSTER.RU is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Russia


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Germany China India Sweden Portugal Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Uzbekistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of branches, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. After registration at your disposal - more than 100 tools for creating your own author's collection. It is free: it was, it is and always will be.

Download app for smartphones