Libmonster ID: RU-9644

А. ФЕЛЬДМАН, доктор экономических наук, профессор Финансовой академии при Правительстве РФ

В российской научной и публицистической литературе1 центральное место в генезисе текущего экономического (финансово-экономического) кризиса нередко отводится рынкам производных финансовых и товарных инструментов. Выдвигаются определенные общехозяйственные задачи (заменить "виртуальные деньги" активами реальной экономики, значимо сжать финансовые рынки), предлагаются способы преодоления накопленных диспропорций (закрыть, прекратить, отрегулировать и т. п.)2. Вал критики, обрушившийся на рынки деривативов3, стал следствием неточности и неполноты знаний участников дискуссий4. Кроме того, правильное понимание механизмов функционирования рынков производных инструментов важно для осмысления характера современного капиталистического воспроизводства.

Оценки стоимости производных инструментов

Производные инструменты ("финансовый товар") были изобретены в рамках европейской (протестантской) экономической системы и позднее стали органичным элементом иных этико-правовых (хозяйственных) систем (в частности, исламской). В настоящее время операции с ними составляют неотъемлемую часть нормальной предпринимательской и бытовой культуры. Статистическая информация о производных финансовых инструментах и их рынках регулярно публикуется с 1986 г. Некоторые данные за период 1990 - 2007 гг. приведены в таблице 1.


1 См., например: Смирнов А. Кредитный "пузырь" и перколация финансового рынка // Вопросы экономики. 2008. N 10; Суэтин А. О причинах современного финансового кризиса // Вопросы экономики. 2009. N 1; Свободная мысль. 2008. N 3, 11, 12; Известия. [Различные публикации]. Декабрь 2008 - февраль 2009 г.; и др.

2 Для России все эти установки ослабляются одновременно озвученной задачей создать в Москве новый мировой финансовый центр. Ее целесообразность очевидна, и соответствующие предложения звучат уже более 10 лет.

3 Теорию см. в: Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учеб. 2-е изд., дораб. и доп. М.: Экономика, 2008.

4 Не случайно модный ныне неолиберал-экономист Н. Фергюсон не рассматривает эту тематику в своих публикациях: по-видимому, популярное описание такого сегмента докризисной и кризисной современной экономики, со всеми его сложностями, вряд ли отвечает массовому интересу читающей публики. См.: Ferguson N. History of the World. N. Y.: The Penguin Press, 2008; апологетику фьючерса и его рынков см. в: Роджерс Дж. Товарные биржи - самые горячие рынки в мире. М.: Олимп-Бизнес, 2008.

стр. 59

Таблица 1

Рынки производных финансовых инструментов (по простой выборке, млрд. долл.)

Варианты рынков

(форм торговли)

Выставленные (открытые) позиции по номинальной стоимости по годам (декабрь)

1990

2004

2007

Биржевая торговля

2290,4

46 592,1

80 575,9

Внебиржевая торговля

3450,3

181 132,0

596 004,0

Всего

5740,7

227 724,1

676 579,9

Источник: Bank for International Settlements (BIS), www.bis.org.

Как видно из представленных данных, рынки производных финансовых инструментов росли огромными темпами, многократно опережая основные показатели развития мирового хозяйства, за исключением динамики денежной массы в национальной, региональной и мировой экономике. Что же следует из этих численных величин?

Единицей измерения здесь выступает "выставленная (открытая) позиция", понимаемая как величина установленных (условных) сумм (номиналов) в процентных инструментах, как абсолютные размеры принятых курсов в валютных инструментах и как принятая стоимость базисов соответствующих производных. Иными словами, данные таблицы 1 не являются оценкой собственно объемов рынков производных финансовых инструментов, они суть их виртуальное (условное, кажущееся) представление. Современные рынки таких инструментов (и финансовых, и товарных) не предназначены для доставки (поставки) своих материальных базисов (по разным источникам, с реальной поставкой связаны всего 2 - 5% оформленных сделок).

Особенности принятых измерителей не позволяют утверждать, что сумма величин в таблице 1 равна потенциальной ликвидности на данных рынках. Эти показатели свидетельствуют, во-первых, о стоимости ресурсов, представленных на рынках производных инструментов; во-вторых, о динамике данных рынков; в-третьих (в развернутом виде), об их стоимостной структуре; в-четвертых (при соответствующем дроблении), о территориально-страновом распределении торговли производными инструментами.

В связи с использованием "условных сумм" в процентных и индексных инструментах исчезает возможность прямого сопоставления совокупных объемов рынков производных инструментов и рынков реальных ценностей. Вместе с тем вполне допустимо сопоставление по группам базисов срочного и реального рынков.

Главным инструментом как на биржевом, так и на внебиржевом рынках выступают производные, основанные на проценте (см. табл. 2). В биржевых оборотах второе место занимают производные, связанные с индексами акций, на третьем месте - производные, основанные на валютных курсах.

Сложившаяся в мире структура производных финансовых инструментов по базисам рациональна: рынок, нацеленный на будущее, опирается на будущие доходы, на временную стоимость, на проценты

стр. 60

Таблица 2

Структура рынка - массива производных финансовых инструментов по базисам (в % к итогу, по формам торговли)

Инструменты

1990

2005

2007

Биржевой торговли,

100,0

100,0

100,0

в том числе:

 

 

 

фьючерсы и опционы, основанные на проценте

89,6

92,2

88,46

фьючерсы и опционы, основанные на валютных курсах

3,2

0,25

0,05

фьючерсы и опционы, основанные на индексах акций

7,2

7,55

11,48

Внебиржевой торговли,

100,0

100,0

100,0

в том числе:

 

 

 

процентные свопы

67,0

59,7

66,0

валютные свопы

16,7

3,3

9,3

прочие, в том числе основанные на свопах

16,3

37,0

24,7

Источник: BIS.

и индексы5, что обеспечивает не только его коммерческую привлекательность, но и прогностическую способность.

Значимым остается и рынок товарных производных, основанных на золоте, сырье, пшенице, фрахтах и т. п., который в последние десятилетия, по существу, превратился в финансовый рынок.

Представление о масштабах российских проблем на рынках производных инструментов дает информация о структуре внебиржевых оборотов в 2007 г. по выборке из 26 ведущих российских банков - основных участников этих рынков (см. табл. 3).

Таблица 3

Структура внебиржевых оборотов российской торговли производными финансовыми инструментами, 2007 г. (по месяцам)

 

Объем, млрд. долл.

Удельный вес, в % к итогу

Инструменты, основанные на:

 

 

проценте

2,68

5,0

валютных курсах

48,60

93,0

прочих базисах (акции, облигации, кредиты, товары и др.)

0,94

2,0

Всего

52,22

100,0

Источник: Национальная валютная ассоциация.

Как следует из приведенных данных, структура российской торговли производными инструментами резко отличается от сложившейся в других странах. Тем самым российский рынок оказывается периферийным, что подтверждается и показателями объемов биржевой торговли (объем открытых позиций на ММВБ в июле 2007 г. составил всего 10 млрд. долл.).

Реальные денежные потоки на рассматриваемых рынках формируются из разницы цен базисов во времени (внутренняя и внешняя стоимость в опционах, вариационная маржа во фьючерсах, ставка (квота)


5 Это хорошо согласуется и с концепцией хозяйственного развития за счет антиципации будущего дохода, а в более общем виде - с экономикой знаний, использующей такой ресурс, как "время".

стр. 61

в свопах, разница ставок в FRA - соглашениях о будущей процентной ставке, и т. п.). Эти разницы, видимо, по техническим причинам не представлены (за отдельными исключениями) в квазиофициальных статистических оценках рынков производных инструментов.

Однако широко распространяется информация, искажающая реальную роль (положительную или отрицательную) рынков производных финансовых и товарных инструментов в воспроизводственном процессе, равно как и в создании "мыльных пузырей". Вряд ли это главный фактор их раздувания6. Конечно, данные рынки вносят свой вклад в формирование пузыря, но явно опосредованный и дополнительный. Сами же они, устремленные в будущее, оказывают капиталистическому хозяйствованию специфическую услугу в осмыслении предстоящего времени.

Рынки производных инструментов возникают на основе той части денежной массы (национальной, региональной, глобальной), которая оказывается избыточной для насущных потребностей домохозяйств и общественно признанного хозяйственного развития. Эта избыточная денежная масса выделяется стихийно; так же стихийно определяется и часть прибавочной стоимости, которая поступает в распоряжение данных рынков.

Колебания стоимостей на них: а) отражают пропорцию, в которой часть прибавочной стоимости поступает в оборот рынков производных инструментов; б) становятся реакцией на общественное согласие сохранить либо изменить эту долю. Постоянные изменения стоимостей (цен) на рынках производных инструментов ("котировки") выражают постоянный поиск той самой пропорции в общей массе создаваемой общественной стоимости, приемлемой для общего воспроизводственного процесса. Участники рынков производных инструментов предъявляют свои притязания (иногда агрессивные), "отыгрывая" сведения о настоящем и будущем и обрабатывая информацию из некоторого переменного набора глобальных, региональных, страновых, отраслевых статистических, бухгалтерских, политических и других источников.

Все эти действия совершаются в особой нравственно-этической среде, где эмоции (со знаками "плюс" или "минус") устремлены к максимуму, а моральные ограничения не абсолютны7. Вместе с тем многослойность действий, усложненность используемых технологий обусловливают и повышенную ответственность участников (перед самими собой) в выборе тактики и стратегии поведения на рынке.


6 Кстати, устойчивое (вплоть до общего, бытового) представление об этих экономических феноменах вытекает из принятого еще в 1720 г. английского закона о "мыльных пузырях" (Bubble Act of 1720). Его применение в то время сопровождалось ограничением и подавлением развития корпоративного дела.

7 Внешне проявления такого процесса частично описываются известной теорией рефлексивности, предложенной, в частности, для фондового рынка (в число ее авторов входит и Дж. Сорос). См. также: Юсим В. Первопричина мировых кризисов // Вопросы экономики. 2009. N 1; работы Д. Канемана и А. Тверски о "поведенческой теории" в финансах: Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk // Econometrica. 1979. Vol. 47. P. 313 - 327;Tversky A., Kahneman D. Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty // Journal of Risk and Uncertainty. 1992. Vol. 5. P. 297 - 323.

стр. 62

Подчеркнем, что процесс выявления стоимости и ценообразования в сделках с производными инструментами не может быть непосредственно представлен в терминах и понятиях трудовой теории стоимости, теории предельной полезности, информационной теории стоимости. Эта практика связана с изменяющейся сущностью капитала.

Обычных цен, основанных на законе стоимости, производные инструменты, как товар, не знают. В них предельно полно выражаются связь и зависимость меновой стоимости от пользы, эффекта их применения. Причем сама меновая стоимость вторична, производна как от цен базиса, так и от механизмов рынков производных инструментов. Последние включают определенные алгоритмы выявления стоимости для обмена, без которых сами инструменты теряют свой "образ" и свою сущность.

Можно назвать ряд исходных, взаимосвязанных принципов ценообразования, с которыми согласились участники торгов: а) соблюдение равенства затрат и денежных потоков в сделках с одной и той же ценностью при различных вариантах использования производных инструментов и в сопоставимых с ними сделках на реальном рынке; б) признание процессов на рынках производных инструментов и сферы, в которой они действуют, совокупностью массовых случайных явлений; в) необходимость прямого учета в методиках и моделях характера операции (хеджирование, арбитраж, спекуляция), для которой преимущественно используется тот или иной тип производных инструментов (опцион, фьючерс, своп и т. д.); г) наличие сущностных различий в методиках и применяемых моделях для каждого типа производных инструментов; д) обеспечение для каждого из них взаимной совместимости и конкурентоспособности на финансовых рынках.

Приведем модели ценообразования на рынке производных инструментов, предложенные экономистами-математиками и принятые участниками рынка капиталов. Подчеркнем, что это - реальные способы расчета цен на биржах и внебиржевом рынке.

1. Вычисления в нестационарных рядах чисел. Наличие нестабильности в рядах финансовых показателей, изменяющейся во времени, обусловило разработку эконометрических методов предсказания будущей нестабильности, основанных на выявлении авторегрессионной условной гетероскедастичности (методы ARCH - Autoregressive Conditional Heteroskedasticity, предложены в 1982 г. Р. Энглом, ставшим впоследствии лауреатом Нобелевской премии в области экономики).

Напомним, что если остатки (ошибки, погрешности) в уравнениях регрессии имеют постоянную дисперсию, то такие уравнения называются гомоскедастичными, в ином случае - гетероскедастичными. Следствием гетероскедастичности становится неэффективность коэффициентов регрессии. Данные методы позволяют предсказывать будущую нестабильность при предположении, что она изменяется во времени и ее колеблемость рассматривается не как параметр, а как процесс, представленный (в определенных границах) случайным распределением. Идеи Энгла позднее модифицировали Т. Боллерслев (1986 г.) и Д. Нельсон (1991 г.).

Запись расчета следующая:

где: εt - ряд случайных ошибок (в абсолютном выражении для финансовых временных рядов); ht - условная дисперсия, выступающая как авторегрессионная условная гетероскедастичность.

стр. 63
Колеблемость, измеренная относительным показателем в ряду случайных величин, определяет величину цены, отражающую стоимость.

2. Вычисление цен опционов по знаменитой модели Блэка-Шоулза. Представим так называемую "обобщенную" модель, применяемую в европейских опционах (колл, пут) с базисом "финансовые активы" (при непрерывно выплачиваемом дивиденде по акциям, с базисом "фьючерсы и валютные отношения")8:

где: S - принятая (подразумеваемая) цена базиса; K - цена проведения сделки; t - остаток времени до погашения; r - процентная ставка; b - норма затрат на доставку ценной бумаги: по модели Блэка-Шоулза b = r, по модели Мертона b = r - q для опциона на акцию с непрерывно выплачиваемым дивидендом q, по модели Блэка для опциона на фьючерс b = 0.

Известная биномиальная модель для цен опционов при стремлении числа периодов к бесконечности (T/n) в итоге превращается в модель Блэка-Шоулза: скачкообразное время биномиальной модели трансформируется в равномерное время этой модели. Наблюдения применительно к аналитико-расчетной модели Блэка-Шоулза действительны и для биномиальной модели.

Сведение расчетного аппарата для ценообразования в экзотических опционах к математическим записям становится еще более явным.

3. Цена финансового фьючерса (согласно Д. Хьюллу) отвечает логике следующей формулы:

где:

- текущая цена T-периодного фьючерса в момент t; St - текущая цена базиса в начале сделки; е - экспонента; г - безрисковая ставка доходности между t - T, в %.

Стоимость и цены процентных фьючерсов определяются как:

PF = 100 - i,

где i - действующая процентная ставка денежного рынка при исполнении фьючерса (краткосрочного) или величина процента, сложившегося на рынке долгосрочных наличных сделок.

4. В соглашениях о будущей процентной ставке (FRA) расчет платежей (при их выполнении в момент окончания соглашения) осуществляется по следующей формуле:

где: Р'п - сумма наличного платежа при завершении соглашения; tL - время до окончания соглашения, в днях; iL - годовая процентная ставка на денежном рынке, возможная по окончании срока соглашения (форвардная ставка); if -процентная ставка по соглашению участников.

Аналогичные формулы применяются и при других вариантах расчета по FRA.

Существует группа производных инструментов, цены на которые (при поступлении их на рынок) умозрительны, "метафизичны". Это кредитные опционы, свопы для защиты от кредитных рисков (CDS), облигации катастроф.

8 См.: Сюдсетер К., Стрём А., Берк П. Справочник по математике для экономистов. СПб., 2000. С. 193. См. также: Суэтин А. Определение стоимости производных финансовых инструментов // Вопросы экономики. 2007. N 10.

стр. 64
Поиск стратегий, тактики, цен происходит в определенных юридически-организационных и процедурных формах (на бирже и вне ее), сформировавшихся за почти 150-летнюю историю существования таких рынков. Меняющиеся решения призваны ослабить новый риск, возникающий при попытках предугадать и использовать будущее в неопределенном, нестабильном, рисковом экономическом мире.

Системы общественно-государственного надзора, информационная прозрачность рынков вместе с соответствующими схемами анализа и оценки способствуют "дедемонизации" производных инструментов, однако очевидны и резервы в развитии способов их регулирования (на национальном, региональном, глобальном уровнях). Кстати, попытки ввести региональное и глобальное (наднациональное) регулирование этих рынков предпринимались задолго до текущего экономического кризиса9.

Рынки производных инструментов не создают новые стоимости, а расходуют "переданную" им часть прибавочной стоимости, будучи ориентированными на будущее, организуя особым образом его оценку и участвуя в процессах перенакопления капитала. Эти рынки настроены на будущие доходы, изобретая все новые продукты-инструменты, расширяя сферу их применения, поддерживая процесс финансовых инноваций, реагирующих на диспропорции, противоречия, дисбалансы в реальном воспроизводстве (показательны в этом отношении экзотические и кредитные опционы и свопы). Из-за отставания общественных регуляторов от этих процессов усиливается деструктивное воздействие производных инструментов и их рынков на капиталистическое хозяйствование10.

Функции производных инструментов

Производные товарные и финансовые инструменты создают фиктивный капитал и обеспечивают его движение, представляют этот капитал в чистом виде, являются его полноценным воплощением. Они стали результатом активной предпринимательской деятельности, связанной с развитием и расширением сферы использования фиктивного капитала, не функционирующего непосредственно в процессе производства и не являющегося ссудным капиталом. Эта функция производных инструментов крайне важна для современного этапа капитализма и зависит от циклической фазы его движения (до кризиса, в период кризиса, после кризиса).

Совпадение времени формирования рынков производных товарных и финансовых инструментов со становлением соответствующих стадий капиталистического хозяйства и характер использования этих инструментов в воспроизводственных процессах свидетельствуют об их особой роли в осуществлении качественных экономических преобразований. Непременные участники таких рынков - государства,

9 Многостороннее соглашение об инвестициях (MAI) в ОЭСР рассматривалось с 1995 по апрель 1998 г. Оно было заблокировано рядом национальных парламентов. Европейские лидеры вновь говорят о необходимости принятия подобных решений.

10 Критическую оценку функционирования таких рынков см. в: Попов Г. Об экономическом кризисе 2008 года // Вопросы экономики. 2008. N 12.

стр. 65
наднациональные финансовые институты, международные финансово-промышленные компании, банки, страховые общества, пенсионные фонды и кассы, инвестиционные фонды, частные лица.

Производные товарные и финансовые инструменты разъединяют (расщепляют) характеристики инвестирования - время, валюту, цены, потоки платежей, платежеспособность, ликвидность, позволяют обособленно оперировать каждой из этих характеристик, предусматривая и предугадывая соответствующие выгоды и риски. Тем самым они создают для участников рынка огромные возможности маневренности (мобильности). Все это отличает производные инструменты от традиционных товарных и финансовых отношений (мена, кредит, заем, акция и т. п.), в свою очередь ставших для них базисами. Данная функция предопределила мотивы, механизмы, эффективность на рынках производных инструментов, сделала их средством решения различных финансовых задач, связанных преимущественно с привлечением и вложением денежного капитала.

Из общеэкономических функций производных инструментов вытекают их прикладные функции. Прежде всего речь идет о защите хозяйственных операций от финансовых рисков, то есть об управлении последними (функция, не присущая, например, фондовым ценностям). Замысел (план) участника состоит в том, чтобы как можно полнее и точнее учесть рыночные и кредитные риски, включить их определенным образом в сценарий своих действий для получения и сохранения желаемого дохода. Расширяется видение рисков, защитить от которых могут производные инструменты (частные рыночные и кредитные риски и т. п.). Управление рисками и использование производных инструментов на рынках денег и капиталов становятся неразделимыми процессами.

Еще одна прикладная функция производных инструментов: с их помощью реализуются арбитражные и спекулятивные сделки. Это сущностная характеристика рынков производных инструментов как рынков рисков, ожиданий, субъективных оценок участников, настроенных на будущее.

По совокупности своих функций производные финансовые инструменты отвечают вызовам финансовой глобализации, денежной революции. Они совместимы с качественными переменами в акционерной (корпоративной) экономике, представляя вместе с ними стратегии и пути социально-экономических перемен на протяжении последних трех десятилетий XX - начала XXI в.

Развитие рынков производных инструментов

Ключевым фактором, определяющим развитие рынков производных инструментов и формирующим их экономико-правовую среду, выступает существование самостоятельных (автономных) торговых площадок, ставших со временем развитыми торговыми системами. Качественное своеобразие биржевой торговли производными инструментами обусловлено сочетанием ряда элементов: центральная роль расчетных (клиринговых) палат, создающих специфическую

стр. 66
торговую среду; собственный подход к разработке биржевых продуктов-инструментов; уникальный порядок формальных (юридических) и содержательных отношений участников торгов; особые решения в части расчетов и платежей. Иными словами, можно говорить о сложившейся в этой области жесткой схеме функционирования, надзора и регулирования рыночных сделок. От этой схемы не только не нужно отказываться, но ее следует распространить и на иные сегменты финансовых и товарных рынков. Срочные биржи выполняют более сложные функции, чем биржи реального рынка. Добиваясь равновесных цен, они содействуют осуществлению масштабных программ участников, поддерживая их конкурентоспособность.

В ходе циклического движения капитализма производные инструменты преобразуются и модернизируются. Нельзя исключать, что на определенном этапе мирохозяйственного развития эти продукты-инструменты претерпят коренную, качественную трансформацию. Вместе с тем в обозримом будущем эта мощная отрасль финансово-экономической деятельности сохранит свой потенциал, даже несмотря на текущий кризис. Обобщая опыт прошлых и нынешнего экономического кризисов постиндустриальной модели, можно сделать следующие оценки факторной связи между ними и рынками производных финансовых и товарных инструментов.

Во-первых, кризисы подтвердили автономность функционирования рынков производных финансовых инструментов. В ходе этих кризисов (особенно в 1997 - 1998, 2000, 2007 гг.) наблюдалось пусть слабое, но стабилизирующее, смягчающее воздействие производных инструментов на динамику национальных и международных рынков процента, акций, валюты.

Во-вторых, современные производные инструменты для процента и акций (индексы цен) с точки зрения частных решений функционируют преимущественно рационально, эффективно в операциях хеджирования, арбитража, спекуляции (то есть на уровне микроэкономики). На финансовых рынках не сложились действенные механизмы масштабного непосредственного, целенаправленного влияния производных инструментов для процента и акций (индексов цен) на традиционные финансовые отношения. По-видимому, существуют опосредованные, сложные процессы воздействия рынков производных инструментов на традиционные рынки, однако временной лаг и конкретные последствия этого воздействия остаются неясными.

В-третьих, производные инструменты в части валюты, прежде всего используемые на международном рынке, способны оказать управляющее (в том числе разрушительное) воздействие на национальные денежные единицы. Производные показали, что могут усиливать и "подталкивать" обесценение той или иной валюты (пример - российский рубль в 1998 - 1999, 2008 - 2009 гг.).

В-четвертых, применительно к производным товарным инструментам в той части, в какой они связаны с реальным перемещением ценностей и прав на них, наблюдается несомненная обратная связь (и функциональная, и корреляционная) между стоимостями на срочном и наличном (кассовом) рынках.

стр. 67
* * *

В ходе дискуссии о причинах нынешнего экономического кризиса и возможных мерах по его преодолению надо учитывать следующие обстоятельства:

- естественность и объективность сложившейся в последние десятилетия структуры хозяйствования и валового продукта развитых стран, включая рынки производных инструментов - одного из ведущих секторов современного воспроизводства;

- бессмысленность искусственного (силового) нажима с целью качественного изменения этой структуры, в том числе "вымывания" отдельных секторов финансового рынка;

- признание гедонистской, потребительской культуры как парадигмы современного общества, сложившегося в рамках капиталистической системы. Элементом этой культуры стала и массовая деятельность на финансовых рынках;

- необходимость ужесточения мер общественно-государственного надзора, регулирования и планирования во многих сферах экономики, включая финансовую деятельность, из-за усиления неопределенности экономического развития.

Экономическая информация первых месяцев 2009 г., во многом противоречивая, подтверждает бесперспективность (тупиковость) оценок генезиса кризиса с узких позиций, "завязанных" на каком-либо одном обстоятельстве (субъективные ошибки, производные инструменты в "сатанинском" образе, чрезмерная жадность и т. п.). Продуктивность антикризисных решений и действий, по-видимому, связана с углублением представлений о хозяйственной жизни, по возможности точным знанием предмета, в том числе и о не полностью освоенном наукой мире производных финансовых и товарных инструментов, его месте и роли в современном капиталистическом воспроизводстве. Попытка заполнить этот пробел и предпринята в настоящей статье.


© libmonster.ru

Permanent link to this publication:

https://libmonster.ru/m/articles/view/СОВРЕМЕННЫЙ-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ-КРИЗИС-И-ПРОИЗВОДНЫЕ-ФИНАНСОВЫЕ-ИНСТРУМЕНТЫ

Similar publications: LRussia LWorld Y G


Publisher:

Mikhail LetoshinContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://libmonster.ru/Letoshin

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

А. ФЕЛЬДМАН, СОВРЕМЕННЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ КРИЗИС И ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ // Moscow: Russian Libmonster (LIBMONSTER.RU). Updated: 18.09.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/СОВРЕМЕННЫЙ-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ-КРИЗИС-И-ПРОИЗВОДНЫЕ-ФИНАНСОВЫЕ-ИНСТРУМЕНТЫ (date of access: 26.07.2021).

Found source (search robot):


Publication author(s) - А. ФЕЛЬДМАН:

А. ФЕЛЬДМАН → other publications, search: Libmonster RussiaLibmonster WorldGoogleYandex

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Mikhail Letoshin
Tomsk, Russia
1483 views rating
18.09.2015 (2138 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes
Related Articles
ПРАГА: РУССКИЙ ВЗГЛЯД. ВЕК ВОСЕМНАДЦАТЫЙ - ВЕК ДВАДЦАТЬ ПЕРВЫЙ
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
А. В. РЕМНЕВ. РОССИЯ ДАЛЬНЕГО ВОСТОКА. ИМПЕРСКАЯ ГЕОГРАФИЯ ВЛАСТИ XIX - НАЧАЛА XX ВЕКОВ
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
РОССИЯ И ГЕРМАНИЯ
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
В. М. ХЕВРОЛИНА. РОССИЙСКИЙ ДИПЛОМАТ ГРАФ НИКОЛАЙ ПАВЛОВИЧ ИГНАТЬЕВ
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
XX МЕЖДУНАРОДНЫЙ КОНГРЕСС ИСТОРИЧЕСКИХ НАУК
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
Пришельцы, Земли нашей Гости — посланцы не мира сего, а Иного, Огня за чертой. Выход к нам из него — шаг один из Эфирного царства как Глуби Земли.
Catalog: Философия 
4 days ago · From Олег Ермаков
ЗАПИСЬ БЕСЕДЫ Р. А. МЕДВЕДЕВА И С. КОЭНА (июнь 1995 года)
5 days ago · From Россия Онлайн
ВЫЗРЕВАНИЕ ПОЛИТИЧЕСКОГО КРИЗИСА В ГДР В 1953 ГОДУ. По материалам высших партийных и государственных органов ГДР и Советской Контрольной Комиссии в Германии
5 days ago · From Россия Онлайн
М. КУРЛАНСКИЙ. 1968: ГОД, КОТОРЫЙ ПОТРЯС МИР
Catalog: История 
7 days ago · From Россия Онлайн
А. А. ОРЛОВ. СОЮЗ ПЕТЕРБУРГА И ЛОНДОНА
Catalog: История 
7 days ago · From Россия Онлайн

Actual publications:

Latest ARTICLES:

Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!
СОВРЕМЕННЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ КРИЗИС И ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
 

Contacts
Watch out for new publications: News only: Chat for Authors:

About · News · For Advertisers · Donate to Libmonster

Russian Libmonster ® All rights reserved.
2014-2021, LIBMONSTER.RU is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Russia


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Sweden Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of branches, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. After registration at your disposal - more than 100 tools for creating your own author's collection. It is free: it was, it is and always will be.

Download app for smartphones