Libmonster ID: RU-10055

А. НЕКИПЕЛОВ, академик РАН, вице-президент РАН,

М. ГОЛОВНИН, кандидат экономических наук, ведущий научный сотрудник Института экономики РАН

Финансовая глобализация и мировой экономический кризис

Процессы глобализации, развивающиеся в мировой экономике и проявившиеся наиболее глубоко в финансовой сфере, оказывают значительное воздействие на развитие национальных экономик и проведение экономической политики. Качественные изменения внешней среды влияют и на денежно-кредитную политику. Особенно ярко это проявилось в период глобального финансово-экономического кризиса 2008 - 2009 гг., создавшего новые проблемы для национальной денежно-кредитной политики. Среди предпосылок развития кризиса, связанных с глобализацией экономики и оказавших непосредственное влияние на денежно-кредитную политику, можно выделить следующие.

Рост роли финансовых рынков, трансграничных потоков капитала и расширение финансового инструментария. Этим тенденциям посвящена достаточно обширная литература. Однако существенно меньшее внимание уделено влиянию этих изменений на денежно-кредитную политику в отечественной экономической литературе. Отметим в связи с этим лишь два важных, на наш взгляд, обстоятельства. Во-первых, денежно-кредитная политика влияет на финансовую систему прежде всего через банковский сектор, а в процессе глобализации возросло значениерынков ценных бумаг как механизма


Исследование выполнено при финансовой поддержке РГНФ в рамках совместного научно-исследовательского проекта РГНФ и НАН Украины "Денежно-кредитная политика России и Украины на современном этапе: новые вызовы и возможные ответы", проект N 08 - 02 - 91205 a/U.

стр. 4

перераспределения финансовых средств в экономике. Во-вторых, денежно-кредитная политика практически не учитывала увеличение "финансового рычага" (левереджа) на финансовых рынках в предкризисный период. В зарубежной литературе дискуссия о целесообразности мер денежно-кредитной политики, воздействующих на финансовые рынки в условиях глобализации, началась достаточно давно, но однозначного решения эта проблема не получила. Сторонники вмешательства центральных банков в функционирование финансовых рынков обычно аргументируют свою позицию тем, что в современных условиях масштабные колебания цен на этих рынках оказывают значительное воздействие на экономику в целом и их сглаживание может иметь положительный макроэкономический эффект. В то же время противники вмешательства обычно подчеркивают естественный характер изменения цен активов, связанный с изменением оценки риска рынком, и отмечают сложность таргетирования столь волатильного показателя, как цена финансового актива. Следует отметить, что современный экономический кризис высветил серьезные проблемы оценки рисков финансовыми рынками.

В качестве одного из преимуществ глобализации в теории выделяется возможность неинфляционного наращивания совокупного спроса. Она обусловлена тем, что процесс глобализации сам по себе оказывает мощное воздействие на инфляцию в сторону ее понижения1. Однако побочными эффектами подобного наращивания совокупного спроса становятся взрывной рост цен активов и образование финансовых пузырей. В итоге это создает вторичные инфляционные эффекты. Так, рост доходов значительной части населения в бедных странах стал одним из факторов роста цен на продовольствие на мировых рынках во второй половине 2007 г. В свою очередь, в силу высокой доли продуктов питания в потребительской корзине в развивающихся странах это привело к увеличению показателей инфляции.

Несмотря на провозглашаемую в теории невозможность совместить фиксацию валютного курса с независимой денежно-кредитной политикой, на практике многие развивающиеся страны сохранили в том или ином виде регулирование динамики валютных курсов. На конец апреля 2008 г. 81 страна использовала ту или иную форму привязки валютного курса (не считая режимов валютного управления и официальной долларизации), 44 страны - управляемое плавание и лишь 40 стран (в подавляющем большинстве - развитые и наиболее развитые среди развивающихся стран) - режим свободного плавания национальной валюты2. При этом сохранение регулирования валютного курса развивающимися странами, играющими большую роль в мировой торговле (Китай, страны Персидского залива, Россия), привело к важным последствиям с точки зрения поддержания мировой валютной системы, в которой доллар США выполняет функцию мировой резервной валюты.


1 Подробнее см.: Головнин М. Финансовая глобализация и ограничения национальной денежно-кредитной политики // Вопросы экономики. 2007. N7. С. 24 - 27.

2 De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Frameworks / IMF. 2008. www.imf.org/external/np/mfd/er/2008/eng/0408.htm.

стр. 5

Текущий мировой экономический кризис в значительной степени был вызван особенностями функционирования финансовых рынков, отмеченными еще Дж. М. Кейнсом.

Английский экономист писал о поведении инвесторов на фондовом рынке: "Большинство этих лиц (биржевых игроков и профессиональных инвесторов. - А. Н., М. Г.) в действительности весьма озабочены не тем, чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого дохода от инвестиций за все время их эксплуатации, а тем, чтобы предугадать немного раньше широкой публики изменения в системе взаимно разделяемых условностей как основы рыночной оценки. Их интересует не реальная стоимость какого-то объекта вложения капитала для человека, который покупает его с тем, чтобы "приберечь" его для себя, а то, как рынок будет оценивать его под влиянием массовой психологии через три месяца или через год"3.

В современной финансовой системе финансовые рынки, призванные способствовать распространению информации в экономике, сами вносят искажения в эту информацию. Во многом это связано с асимметрией ее распределения между участниками рынка и с использованием сложных финансовых продуктов, не позволяющих в полной мере оценить уровень присущего им риска.

Кроме того, бурный рост финансовых рынков привел к повышению роли финансовых посредников на фондовых рынках по сравнению с традиционными коммерческими банками. Эту тенденцию ярко иллюстрирует опережающее увеличение активов таких посредников. Если отношение активов коммерческих банков США к совокупным активам домашних хозяйств в 2008 г. оставалось примерно на уровне 1980 г., то отношение активов брокеров и дилеров к той же базе выросло за рассматриваемый период почти в И раз, а в 2000-е годы этот показатель рос особенно быстро4.

Как известно, кризис возник в финансовой системе развитых стран, в первую очередь в США, а затем перекинулся на Западную Европу, финансовые институты которой были тесно связаны с американским финансовым рынком. Первым глобальным проявлением кризиса стали потрясения на национальных межбанковских рынках по всему миру (включая Россию) в августе 2007 г. Эти потрясения принимали различные формы: более высокая волатильность ставок овернайт и краткосрочных процентных ставок, резкое увеличение межбанковских ставок по более длинным срокам (трехмесячные ставки), снижение объемов торговли, признаки рационирования и более высокая дисперсия цен на межбанковском рынке5.

Во многом "передаточными звеньями" кризиса послужили сложные финансовые инструменты - производные ценные бумаги и "производные от производных", которые были призваны эффективно перераспределять риск в финансовой системе, а на деле создали дополнительные системные риски. Усложнение финансовой системы, наблюдавшееся в последнее десятилетие, позволило использовать возможности так называемого "регулятивного арбитража" внутри одной юрисдикции, учитывая, что, как правило, разные сегменты финансового рынка регулировались с разной степенью жесткости, а в качестве регуляторов на них зачастую выступали


3 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег // Антология экономической мысли: В 2-х т. М.: Эконов, 1993. Т. 2. С. 256.

4 Adrian T., Shin H. S. Financial Intermediaries, Financial Stability and Monetary Policy / Paper prepared for Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium at Jackson Hole, August 21 - 23 2008. P. 7 - 8.

3 Bono C., Nelson W. Monetary Operations and the Financial Turmoil // BIS Quarterly Review. 2008. March. P. 38.

стр. 6

различные институты. В результате внутри национальной экономики находились своеобразные "серые зоны" на финансовом рынке, где регулирование было слабым или отсутствовало вовсе.

Кроме того, распространение процессов финансовой глобализации, позволяющее финансовым институтам расширять свое присутствие в различных странах, привело к "межъюрисдикциональному регулятивному арбитражу", который выражался в выборе места для проведения тех или иных операций, где их регулирование было более слабым. В результате риски распространялись за пределы национальной юрисдикции.

Основными каналами перемещения кризиса из развитых стран в развивающиеся стали отток капитала в развитые страны (в силу необходимости закрыть позиции в балансах финансовых институтов из этих стран) и сокращение спроса с их стороны на продукцию, производимую в развивающихся странах (как следствие общего сокращения внутреннего спроса).

Новые вызовы для денежно-кредитной политики развитых стран

Кризис продемонстрировал высокую взаимозависимость денежно-кредитной системы и финансовых рынков. Помимо прямого воздействия кризиса на банковскую систему, в странах, в финансовых системах которых значительную роль играют финансовые рынки, кризис распространялся на банковскую систему через отдельные сегменты финансового рынка (главным образом связанные с ипотечными ценными бумагами, впоследствии - через рынок акций). Общим итогом этих процессов стало "кредитное сжатие" в банковской системе. Центральные банки стремились увеличить ликвидность банковской системы, в том числе оказывая помощь отдельным, системообразующим банкам, но до лета 2008 г. они были в некоторой степени связаны повышенным "инфляционным фоном" (в силу роста на мировом рынке цен на энергоносители и продовольствие, несколько увеличившего в 2007 г. глобальную инфляцию).

Можно выделить несколько основных направлений реакции центральных банков развитых стран на кризис, приблизительно упорядочив их хронологически.

На первом этапе кризиса центральные банки использовали стандартный инструментарий денежно-кредитной политики (операции на открытом рынке и изменение базовой ставки процента), стараясь увеличить с его помощью предложение денег. Результатом этой политики стало снижение до нулевой отметки процентных ставок центральных банков ряда стран (США, Японии, Швейцарии, Великобритании) к концу 2008 г. или в первой половине 2009 г. Тем самым возможности проводить стандартную денежно-кредитную политику оказались существенно ограничены.

Трудности в проведении стандартной денежно-кредитной политики проявились в первую очередь в англосаксонских странах (прежде

стр. 7

всего в США), где традиционно преобладала финансовая система, основанная на финансовых рынках. Для сохранения стабильности финансовой системы и ее функций по перемещению средств между различными группами экономических агентов в этих же странах перед центральными банками была поставлена дополнительная задача -поддержать отдельные сегменты финансовых рынков, играющие системообразующую и важную роль в передаче сигналов от денежно-кредитной политики к экономике. В качестве примеров можно назвать введение серии новых инструментов денежно-кредитной политики со стороны ФРС США6 и программу по покупке активов Банка Англии7. Соответствующие инструменты в США и Великобритании напрямую нацелены на поддержку отдельных сегментов рынка ценных бумаг.

В других странах были проведены изменения в инструментарии денежно-кредитной политики, призванные в первую очередь содействовать увеличению предложения денег в экономике в ответ на действия центральных банков. Например, Европейский центральный банк (ЕЦБ), проводивший до кризиса свои основные операции по рефинансированию в рамках аукциона с плавающей процентной ставкой, с октября 2008 г. стал применять аукционы с фиксированной ставкой. Тем самым банки зоны евро получили неограниченный доступ к ликвидности сроком от 1 недели до 6 месяцев по основной ставке центрального банка8.

Кроме того, почти все центральные банки развитых стран расширили количество ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения при проведении операций на открытом рынке, а в ряде случаев - и круг контрагентов центральных банков по этим операциям. Последнее особенно касалось стран с англосаксонской финансовой системой, где доступ к ликвидности получили не только банки, но и основные участники рынка ценных бумаг.

Выросли сроки предоставления средств центральным банком коммерческим банкам. Если ранее операции по предоставлению ликвидности были рассчитаны в основном на относительно короткий период (до 1 месяца), то вследствие кризиса центральные банки стали вводить механизмы, рассчитанные на более длительные сроки кредитования (до одного года).

Следует отметить, что центральные банки развитых стран предприняли ряд скоординированных действий в ответ на мировой кризис.

Во-первых, последовало скоординированное снижение ставок шестью ведущими мировыми центральными банками 8 октября 2008 г. Учитывая роль процентной политики, в том числе в регулировании валютных курсов, эта акция демонстрирует желание центральных банков развитых стран не использовать конкурирующее обесценение валют для поддержки своих экономик.

Во-вторых, ряд центральных банков открыли линии валютного свопа для центральных банков, испытывающих потребности в до-


6 www.federalreserve.gov/monetarypolicy/default.htm (Policy Tools). 7 Inflation Report / Bank of England. 2009. May. P. 16.

8 Trichet J. -C. What Lessons Can Be Learned from the Economic and Financial Crisis? // BIS Review. 2009. No 31. P. 2 - 3.

стр. 8

полнительном финансировании в соответствующей валюте. Особенно следует отметить соглашения своп, заключенные ФРС с рядом центральных банков9. Появились и другие соглашения валютного свопа между центральными банками, например, шведского Риксбанка с Исландией, Латвией и Эстонией10, а также получившие большой политический резонанс соглашения Народного банка Китая с Белоруссией, Аргентиной и рядом стран Юго-Восточной Азии.

Отдельно нужно рассмотреть вопрос о помощи системообразующим финансовым институтам в период кризиса. Соображения по поводу морального риска при этом отошли на второй план, так как отсутствие помощи отдельным финансовым институтам могло привести к серьезным макроэкономическим или даже глобальным (как показал опыт компании "Lehman Brothers") последствиям. Во время кризиса традиционные аргументы в пользу поддержки отдельных ключевых банков в национальной банковской системе - "слишком большой, чтобы обанкротиться" - были дополнены новыми: "слишком глобальный, чтобы обанкротиться" и "слишком взаимосвязанный, чтобы обанкротиться", что, безусловно, отразило качественные изменения, произошедшие в мировой финансовой системе. Как следствие, имела место национализация ряда крупных банков. В основном она принимала форму вхождения государства в капитал того или иного банка для его финансовой поддержки11. Однако практически во всех случаях было объявлено, что эта мера носит временный характер.

Несмотря на многочисленные меры, направленные на увеличение денежного предложения и помощь отдельным системообразующим финансовым институтам, антикризисная денежно-кредитная политика в ведущих развитых странах не смогла предотвратить снижение совокупного спроса и спада производства. Это наглядно демонстрирует динамика ВВП и промышленного производства в конце 2008 - начале 2009 г.

Ключевая проблема заключалась в том, что возникли затруднения в функционировании традиционных трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики. Из-за нарушений в работе денежного рынка важное звено передачи сигналов через механизм процентной ставки перестало работать. Кроме того, в условиях снижения доверия и повышения оценки рисков банки ввели дополнительные ограничения по кредитованию, что привело к ослаблению действия кредитного канала. Исследователи Банка международных расчетов даже выделили особый канал денежно-кредитной политики, связанный с принятием рисков ("risk-taking channel"), действующий в новых условиях12.

9 В декабре 2007 г. подобные соглашения были заключены с ЕЦБ и Швейцарским национальным банком. В дальнейшем лимиты по этим соглашениям были увеличены, а круг участников расширился за счет центральных банков других развитых стран.


10 Ingves S. The Monetary Policy Landscape in a Financial Crisis // BIS Review. 2009. No 41. P. 6.

11 В. А. Мау применяет даже термин "социалистические" по отношению к мерам по обобществлению рисков и национализации банков в развитых странах (см.: Мау В. Драма 2008 года: от экономического чуда к экономическому кризису // Вопросы экономики. 2009. N 2. С. 15).

12 Borio C., Zhu H. Capital Regulation, Risk-taking and Monetary Policy: a Missing Link in the Transmission Mechanism? // BIS Working Papers. 2008. No 268.

стр. 9

Таким образом, с одной стороны, денежно-кредитная политика развитых стран была направлена на увеличение совокупного спроса, при этом меньшее внимание уделялось проблеме возможного ускорения инфляции и гораздо большие опасения вызывала вероятность дефляции. С другой стороны, денежные власти пытались преодолеть "узкие места", возникшие в финансовой системе в результате кризиса (фактически приостановку работы отдельных сегментов финансового рынка, важных с позиций трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и функционирования финансовой системы в целом), используя новые инструменты денежно-кредитной политики.

Антикризисная денежно-кредитная политика в России

В России в докризисный период (2000-е годы) сложилась специфическая модель сочетания денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики. Денежно-кредитная политика (посредством валютных интервенций) фактически имела целью таргетирование номинального валютного курса, а бюджетно-налоговая - таргетирование денежной массы (используя Стабилизационный фонд). В результате властям удавалось относительно успешно таргетировать и номинальный, и реальный валютный курс13.

В результате подобной политики международные резервы стали расти. Денежные власти придерживались консервативных способов управления ими и не использовали их для модернизации экономики, хотя подобные предложения неоднократно высказывались, в том числе и одним из авторов данной статьи14.

Первые потрясения на мировом финансовом рынке в августе 2007 г. привели к изменениям в модели денежно-кредитной политики России. В связи с потрясениями на межбанковских рынках развитых стран российские банки также испытали нехватку ликвидности. Для решения этой проблемы ЦБ РФ ослабил денежно-кредитную политику15. Основные ее инструменты (за исключением валютных интервенций), которые до этого наряду с бюджетно-налоговой политикой использовались для целей стерилизации, были переориентированы на предоставление ликвидности. Здесь следует отметить возобновление с августа 2007 г. аукционов прямого репо, временное снижение норматива обязательного резервирования и ряд других мер. Однако к концу 2007 г. проявились признаки ускорения инфляции, вызванного ростом мировых цен на продовольствие.

Реагируя на рост темпов инфляции, Центральный банк с начала 2008 г. стал ужесточать денежно-кредитную политику.


13 Подробнее о данной модели см.: Некипелов А. Д. Риски денежно-кредитной политики и современные финансовые кризисы // Экономика Украины. 2009. N2.

14 См., например: Некипелов А. Д. Стабилизация или стерилизация? // Независимая газета. 2006. 24 нояб.

15 Оговоримся, что речь здесь идет о мерах денежно-кредитной политики, не связанных с интервенциями на валютном рынке. Устойчивый рост валютных резервов, способствовавший увеличению денежного предложения, происходил практически до августа 2008 г.

стр. 10

Были повышены нормативы обязательного резервирования, началось постепенное повышение ставки рефинансирования. Однако при этом продолжалось наращивание валютных резервов, способствовавшее росту предложения денег.

Полномасштабное распространение кризисных явлений на российскую экономику началось в июле-августе 2008 г. по тем же каналам, как и в случае их распространения от развитых экономик к развивающимся (отток иностранного капитала и падение экспорта). Вслед за снижением экспорта произошло падение промышленного производства и сокращение инвестиционных программ предприятий топливно-энергетического комплекса. Как следствие, производство продукции обрабатывающей промышленности стало сокращаться опережающими темпами по сравнению с добывающей.

Банковская система столкнулась с серьезными проблемами в условиях резкого спада фондового рынка16, практически полной остановки межбанковского рынка и падения доверия к ней вкладчиков. Вклады физических лиц за сентябрь-октябрь 2008 г. сократились на 7,4%17.

Все это заставило изменить модель денежно-кредитной политики. Реакция на полномасштабный финансовый и экономический кризис развивалась по двум основным направлениям.

Во-первых, была продолжена политика помощи банковской системе, уже проводившаяся на первой волне кризиса, только в большем масштабе и с помощью большего числа инструментов (см. рис. 1 - 2).

С августа-сентября 2008 г. Центральный банк резко увеличил предоставление средств коммерческим банкам по традиционным каналам. При этом основным механизмом кредитования банков были операции репо, а пик предоставления помощи пришелся на конец 2008 - начало 2009 г.

Объемы операций прямого репо Банка России (млрд руб.)

Источник: данные Центрального банка Российской Федерации (www.cbr.ru/hd_base/repо.asp).

Рис. 1


16 О влиянии тенденций на фондовом рынке на развитие кризиса в России см.: Замараев Б., Киюцевская А., Назарова А., Суханов Е. Экономические итоги 2008 года: конец "тучных" лет // Вопросы экономики. 2009. N 3. С. 6 - 13.

17 Рассчитано на основе данных Обзора банковской системы Банка России (www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/survey_bs_08.htm &pid=dkfs&sid=MN_14522).

стр. 11

Задолженность коммерческих банков по ломбардным кредитам Банка России (млрд руб.)

Источник: данные Центрального банка Российской Федерации (www.cbr.ru/hd_base/DV.asp?TP=2).

Рис. 2

Произошли изменения и в условиях предоставления ликвидности по отдельным инструментам. Они были аналогичны изменениям, имевшим место в развитых странах, и направлены на расширение круга финансовых институтов, имеющих доступ к ресурсам Центрального банка; расширение круга ценных бумаг, принимаемых Центробанком в обеспечение по кредитам; удлинение сроков предоставления ресурсов.

Были введены новые инструменты денежно-кредитной политики. Основными среди них стали беззалоговые кредиты (см. рис. 3). Банк России начал предоставлять кредиты под обеспечение "нерыночными" активами (залог векселей, права требования по кредитным договорам)18.

В период острой фазы кризиса для регулирования денежно-кредитной сферы с целью предоставления дополнительной помощи бан-

Кредиты без обеспечения кредитным организациям (млрд руб.)

Источник: данные Центрального банка Российской Федерации (www.cbr.ru/hd_base/UnSecLoans.asp).

Рис. 3


18 Состояние денежной сферы и реализация денежно-кредитной политики в 2008 году Вестник Банка России. 2009. N 19.

стр. 12

ковскои системе использовались и другие инструменты экономической политики: размещение временно свободных средств федерального бюджета на банковских депозитах; кредиты Внешэкономбанка на обслуживание внешних займов компаний (сделанных до 25 сентября 2008 г.) и субординированные кредиты банкам, собственники которых увеличили их капитал в период кризиса.

Вторым направлением денежно-кредитной политики в России в острой фазе кризиса было регулирование динамики валютного курса. Если первое направление находилось в русле основных тенденций антикризисной денежно-кредитной политики развитых стран, то второе в большей степени характерно для стран с развивающейся рыночной экономикой. Это было связано со стремлением поддержать внешнюю и внутреннюю конкурентоспособность своих производителей, с высоким уровнем внешних заимствований, с наличием значительных активов, номинированных в иностранной валюте и обращающихся в национальной экономике. Причем эти факторы оказывали разнонаправленное влияние на желаемый уровень валютного курса. Во время кризиса сталкивались две противоположные тенденции: с одной стороны, стремление удержать национальную валюту от стремительного обесценения и связанных с этим неуправляемых инфляционных процессов и оттока капитала, с другой - поддержать конкурентоспособность национальной экономики посредством управляемого снижения валютного курса.

Денежные власти России в начале кризиса проводили политику, направленную на сдерживание обесценения российского рубля по отношению к доллару США и бивалютной корзине. Это очень ярко иллюстрирует динамика международных резервов Российской Федерации (рис. 4). Одной из основных причин подобной политики был значительный объем внешней задолженности корпоративного и банковского секторов в России в докризисный период (на 1 октября 2008 г. внешний долг этих двух секторов уже приближался к отметке 500 млрд. долл.). С точки зрения необходимости предотвратить внезап-

Международные резервы Российской Федерации в 2007 - 2009 гг. (млрд долл.)

Источник: данные Центрального банка Российской Федерации (www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs).

Рис. 4

стр. 13

ный рост внешнедолгового бремени (в результате резкого обесценения рубля) подобную политику можно считать вполне оправданной19.

Регулируемое снижение валютного курса происходило в несколько этапов: до ноября 2008 г. ЦБ РФ поддерживал курс рубля относительно бивалютной корзины (в условиях движения курсов мировых валют это означало на тот момент падение его курса к доллару); в ноябре-декабре 2008 г. происходило понижение уже целевых показателей курса рубля относительно бивалютной корзины; наконец, ко второй половине января 2009 г., по ряду признаков, падение курса приняло обвальный характер. Продажа Центробанком иностранной валюты, по его данным, достигла максимума в декабре 2008 г. (нетто-продажи доллара США составили около 57,4 млрд. долл.20).

Следует отметить, что в период стремительного падения курса рубля в январе 2009 г. ЦБ РФ достаточно неожиданно объявил о границах валютного коридора, тогда как до этого практиковалось имплицитное таргетирование валютного курса21. Очевидно, что переход к той или иной форме явного таргетирования валютного курса в период кризиса при невыполнении цели угрожает подрывом доверия к денежным властям и национальной валюте.

Давление на валютном рынке осенью-зимой 2008 г. было вызвано как действием негативных внешних факторов (падением цен на нефть, оттоком иностранного капитала), так и низким уровнем доверия экономических агентов внутри страны и значительными ожиданиями обесценения национальной валюты. В результате средства, предназначенные банковской системе, оказались на валютном рынке и уходили из страны. Чистый вывоз капитала частным сектором с августа по декабрь 2008 г. превысил 168 млрд. долл., еще 35 млрд. долл. ушло из страны по этому каналу в первом квартале 2009 г.22 Рост негативных ожиданий в национальной экономике оказывал дополнительное давление на валютный курс, создавая спираль "кредитование центральным банком банковской системы - вывоз средств из страны - сокращение валютных резервов".

На наш взгляд, именно стремление сдержать отток капитала из страны и поддержать динамику валютного курса обусловило политику повышения процентных ставок ЦБ РФ в разгар кризиса: ставка рефинансирования была увеличена с 11% в июле 2008 г. до 13% в декабре 2008 г.

Общим результатом двух направлений денежно-кредитной политики на острой стадии кризиса стало сокращение денежной массы23, что сви-


19 К такому же выводу, но на основе анализа краткосрочной валютной позиции российских банков, приходит СВ. Алексашенко (см.: Алексашенко С. Обвальное падение закончилось, кризис продолжается // Вопросы экономики. 2009. N 5. С. 12). Иной позиции придерживается В. А. Мау (см.: Мау В. Драма 2008 года: от экономического чуда к экономическому кризису. С. 18).

20 www.cbr.ru/hd_base/VALINT.asp.

21 В пресс-релизе ЦБ РФ от 22 января 2009 г. было заявлено, что с 23 января 2009 г. верхняя граница технического коридора (для бивалютной корзины) устанавливается на уровне 41 руб. (см.: www.cbr.ru/press/Archive_get_blob.asp?doc_id=090122_1811281.htm).

22 www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/print.asp?file=capital.htm.

23 С 1 сентября 2008 г. по 1 февраля 2009 г. денежный агрегат М2 в национальном определении уменьшился более чем на 17%.

стр. 14

детельствует о преобладании направления, связанного с регулированием валютного курса. Таким образом, стоявшая перед денежно-кредитной политикой задача поддержать совокупный спрос не была решена.

У подобной политики была альтернатива, которая позволила бы избежать столь значительной растраты валютных резервов и сохранения процентных ставок на высоком уровне: введение валютных ограничений, которое изначально было отвергнуто властями страны. Использование этой меры позволило бы сэкономить валютные резервы. Можно посчитать издержки неприменения этой меры. Сокращение международных резервов в период поддержки валютного курса составило около 220 млрд. долл., что при цене на нефть 40 долл. за баррель осенью 2008 г. эквивалентно около 800 млн. т нефти, которые страна добывает примерно за полтора года.

После завершения этапа обесценения рубля модель денежно-кредитной политики в России вновь изменилась. С весны 2009 г. Центральный банк стал постепенно наращивать валютные резервы и сокращать объем поддержки банковской системы24. В это же время он начал цикл снижения ставки рефинансирования (с конца апреля по конец ноября 2009 г. ставка была снижена на 3,5 п. п.). Общий эффект от денежно-кредитной политики в этот период был связан с некоторым ростом денежной массы (на 15,7% с 1 февраля по 1 ноября 2009 г.25), однако окончательно оценивать его результаты пока преждевременно26. В течение этого периода произошло одно важное качественное изменение: Центральный банк существенно ослабил свое воздействие на динамику валютного курса рубля.

Главным результатом антикризисной денежно-кредитной политики стало поддержание на плаву банковской системы в целом. Однако предотвратить значительный спад производства, который продолжался по крайней мере до октября 2009 г., не удалось. В этом результаты денежно-кредитной политики в России качественно не отличаются от результатов в развитых странах, однако необходимо иметь в виду, что глубина падения основных макроэкономических показателей в нашей стране была существенно больше.

Стратегия денежно-кредитной политики в посткризисный период

Говоря о перспективах денежно-кредитной политики, нужно сосредоточиться на двух основных вопросах: как можно предотвратить


24 В докладе Института "Центр развития" ГУ-ВШЭ эти два направления взаимоувязываются: по мнению авторов, укрепление рубля было связано с ужесточением денежно-кредитной политики и связанной с ней необходимостью продажи валютных активов банками (см.: Российская экономика на фоне мирового кризиса: текущие тенденции и перспективы развития // Вопросы экономики. 2009. N 9. С. 74). Однако, как следует из приводимых нами данных, вряд ли можно денежно-кредитную политику весны-осени 2009 г. однозначно назвать жесткой.

25 www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/MS.asp?Year=2009.

26 Так, в рамках этого периода после некоторого перерыва во втором квартале 2009 г. в течение всего третьего квартала 2009 г. наблюдался чистый отток капитала из страны по линии частного сектора, составивший, по оценкам Центрального банка, 31,5 млрд. долл. (см.: www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/print.asp?file=capital.htm).

стр. 15

подобные глубокие финансово-экономические кризисы в дальнейшем и какой должна быть "политика выхода" в условиях, когда банковской системе предоставлены значительные средства и процентные ставки в развитых странах находятся практически на нулевом уровне?

Ответ на первый вопрос выходит за пределы проблематики собственно денежно-кредитной политики. Во многом он связан с тем, какую модель развития финансовой системы изберут развитые страны. Если эта модель останется прежней, то существует значительная вероятность возникновения финансовых кризисов и в дальнейшем в силу уже упомянутых выше системных недостатков этой модели. Предложения ведущих международных форумов и организаций (G-20, МВФ и др.) сводятся главным образом к усилению регулирования отдельных сегментов финансового рынка, к координации действий регулирующих органов развитых стран, к повышению прозрачности финансовых операций и другим мерам, которые носят в большей степени паллиативный характер27.

На наш взгляд, экономические недуги, которые обнаружились в ходе кризиса, требуют более серьезного лечения. По всей видимости, необходим переход к более жесткому регулированию всей финансовой системы, возможно, с возвратом к разделению финансовых институтов по характеру выполняемых ими операций (например, на коммерческие и инвестиционные банки) с разными моделями регулирования. Конечной задачей подобных решений должно стать возвращение в национальные экономики хотя бы части средств, обращающихся внутри финансовой системы, которая носит во многом виртуальный характер.

Учитывая высокую степень взаимозависимости национальных финансовых рынков и высокую волатильность портфельного иностранного капитала, имеет смысл вернуться к обсуждению мер по ограничению мобильности этого капитала в мировом масштабе. В частности, речь может идти о введении так называемого "налога Тобина", по поводу которого имела место длительная академическая дискуссия, однако на практике его ввели лишь в отдельных странах, как правило, в кризисные и посткризисные периоды. Необходимо сразу оговориться, что меры по ограничению трансграничного движения капитала в мировом масштабе не должны затрагивать прямые иностранные инвестиции.

Отдельного рассмотрения требует проблема перспектив мировой валютной системы. В период кризиса в экспертной среде появились предложения о реализации крайних сценариев - например, возврат к товарным деньгам или деньгам, привязанным к некоему товарному стандарту28. Система, основанная на товарных деньгах, была бы слишком неэластичной по сравнению с системой кредитных денег, что уже ярко продемонстрировала экономическая история. В случае


27 См., в частности: Фетисов Г. О мерах по преодолению мирового кризиса и формированию устойчивой финансово-экономической системы (предложения для "Группы двадцати" по финансовым рынкам и мировой экономике) // Вопросы экономики. 2009. N 4; Данилов Ю., Седнев В., Шипова Е. Финансовая архитектура посткризисного мира: эффективность и/или справедливость // Там же. N 11.

28 Подробный перечень различных вариантов реформ мировой валютной системы, предложенных экспертами в условиях кризиса, можно найти в: Данилов Ю., Седнев В., Шипова Е. Указ. соч. С. 14.

стр. 16

товарного обеспечения денег их основой становится актив, цены на который крайне волатильны (это касается практически всех базовых сырьевых товаров). Соответственно подобная денежная система была бы подвержена слишком сильным шокам при изменении спроса и предложения на базовый актив.

Следующий, несколько более реалистичный вариант, предлагаемый некоторыми странами и экономистами в настоящее время, - движение в сторону системы с региональными резервными валютами. Однако создание региональной резервной валюты требует серьезных политических решений и высокого уровня экономической интеграции региона, что не может быть достигнуто мгновенно. За исключением уже созданной региональной валюты евро в среднесрочной перспективе не просматривается возможность создать другие подобные валюты.

Таким образом, вопрос о будущем мировой валютной системы фактически сводится к вопросу о конкуренции между долларом и евро (и, возможно, рядом других национальных валют) за статус мировой резервной валюты. Если проследить динамику доли различных валют в валютных резервах стран мира29 (см. табл.), то можно наблюдать явную тенденцию к некоторому снижению доли доллара США в мировых валютных резервах и росту доли евро с момента его введения в наличное обращение (2002 г.). Однако кардинального сдвига в структуре валютных резервов не произошло: в долларах по-прежнему номинируется более 60% мировых валютных резервов. При этом в сумме на доллар и евро устойчиво приходится более 90% структуры мировых валютных резервов, что свидетельствует об их практически монопольном положении в качестве резервных валют. Таким образом, можно говорить, что в ближайшей перспективе доллар сохранит статус мировой резервной валюты, а в среднесрочной перспективе реальную конкуренцию ему может составить лишь единая европейская валюта, которую в настоящее время в большей степени можно рассматривать как региональную резервную валюту.

Следует заметить, что у этого сценария есть альтернатива. Значительная доля валютных резервов в мире приходится на развивающиеся страны, которые регулируют курсы своих валют. В случае отказа от подобного регулирования этим странам потребуется сущест-

Таблица

Структура валютных резервов стран мира по ключевым валютам (в %)

 

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009 II кв.

Доллар

67,1

65,9

65,9

66,9

65,5

64,1

64,1

62,8

Евро

23,8

25,2

24,8

24,0

25,1

26,3

26,5

27,5

Фунт стерлингов

2,8

2,8

3,4

3,6

4,4

4,7

4,1

4,3

Японская йена

4,4

3,9

3,8

3,6

3,1

2,9

3,1

3,1

Швейцарский франк

0,4

0,2

0,2

0,1

0,2

0,2

0,1

0,1

Источник: рассчитано на основе данных МВФ (www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm).


29 Учитываются валютные резервы, валюту которых можно определить.

стр. 17

венно меньший объем валютных резервов (или, по крайней мере, они не будут их наращивать столь быстрыми темпами, как в предкризисный период), то есть переход к свободно плавающим валютам может существенно поколебать позиции доллара как мировой резервной валюты. Однако заметим, что это вряд ли окажет существенное влияние на его широкое использование на мировом валютном рынке, где на сделки с долларом приходится 86,3%30. Но в нынешней ситуации переход развивающихся стран, играющих ключевую роль в мировой торговле, к плавающим валютным курсам представляется маловероятным, поскольку они активно используют регулирование валютных курсов для воздействия на динамику внешней торговли.

Что касается развитых стран, то для них одной из наиболее актуальных тем в анализе денежно-кредитной политики в настоящее время является "стратегия выхода" из антикризисной модели. Проблема состоит в том, что потребуется отказаться от текущего крайне мягкого режима, который может неблагоприятно воздействовать на совокупный спрос. Слишком ранний и резкий отказ от стимулирующей политики - прервать посткризисное восстановление экономики, а задержка с ужесточением политики может повлечь за собой инфляционные последствия и/или "надувание" очередного "финансового пузыря", грозящего очередным кризисом.

Еще один вопрос в связи со "стратегией выхода" - насколько центральные банки развитых стран будут готовы сохранить в своем арсенале изменения в инструментарии денежно-кредитной политики, введенные ими в период кризиса. Если после кризиса будут осуществлены лишь поверхностные изменения в регулировании национальных и мировой финансовых систем, подобный инструментарий с высокой долей вероятности может оказаться востребован в будущем. Однако необходимо помнить, что в условиях текущего кризиса его эффективность была весьма ограниченной.

Воздействие текущего экономического кризиса на перспективы денежно-кредитной политики в России можно рассматривать с двух позиций: целей и инструментов этой политики. В том, что касается целей, вновь стало актуальным обсуждение вопроса о переходе к режиму инфляционного таргетирования, поскольку соответствующая цель была поставлена в "Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и период 2011 и 2012 годов" на конец охватываемого этим документом временного периода31. Об отсутствии базовых предпосылок перехода к инфляционному таргетированию в России писали неоднократно как российские, так и зарубежные исследователи32. Поэтому мы коснемся вопроса,


30 Данные за 2007 г. Показатель рассчитан исходя из общей суммы 200%, поскольку в каждой валютной сделке участвуют две валюты. См.: Triennial Central Bank Survey. Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007 / BIS. 2007. December. P. 11.

31 См.: www.cbr.ru/today/publications_reports/on_2010(2011 - 2012).pdf.

32 См., например: Бурлачков В., Андрюшин С. Денежно-кредитная политика и глобальный финансовый кризис: вопросы методологии и уроки для России // Вопросы экономики. 2008. N11. С. 45; Russian Federation // OECD Economic Surveys. 2009. P. 84 - 85. Однако при этом эксперты ОЭСР считают, что необходим постепенный переход к инфляционному таргетированию.

стр. 18

связанного с переходом к режиму свободного плавания рубля как одного из условий введения таргетирования инфляции.

В условиях, когда динамика валютного курса главным образом зависит от одного фактора - цен на нефть на мировом рынке, подобная смена режима с очевидностью будет означать повышение волатильности и снижение предсказуемости динамики валютного курса. В такой ситуации свободное плавание валюты будет не сглаживать, а обострять внешние шоки, препятствуя диверсификации национальной экономики в период роста цен на нефть и углубляя негативные последствия для экономики при падении цен. Переход к свободному плаванию, таким образом, должен соотноситься с диверсификацией национальной экономики и структуры ее экспорта. Поэтому, по крайней мере в среднесрочной перспективе, регулирование валютного курса будет играть важную роль с точки зрения воздействия на национальную экономику. Принимая во внимание отмеченные выше тенденции развития мировой валютной системы и особенности ценообразования на рынке сырьевых товаров, основное внимание необходимо уделять прежде всего курсу рубля к доллару США.

Другой принципиальный вопрос в случае таргетирования инфляции - выбор значений целевых показателей. Стремление снизить инфляцию за относительно короткий временной период (в течение нескольких лет) до уровней, близких к развитым странам, может потребовать проведения чрезмерно жесткой политики и привести к потерям с точки зрения выпуска. В условиях посткризисного восстановления, которое скорее всего будет достаточно чувствительным к колебаниям совокупного спроса и характеризоваться некоторым ускорением ценовой динамики по мере его наращивания, введение таргетирования инфляции может привести к более существенным потерям с точки зрения выпуска, чем в "нормальных" экономических условиях.

Что касается инструментов денежно-кредитной политики, то, если судить по действиям и заявлениям денежных властей, основной акцент планируется перенести с валютных интервенций на инструменты процентной политики. Это движение лежит в русле перехода к модели денежно-кредитного регулирования, свойственной развитым странам. Но для его практической реализации нужно преодолеть ряд серьезных затруднений. Как показал опыт текущего кризиса, изменения ставки рефинансирования не трансформируются в полной мере в соответствующие изменения процентных ставок по кредитам. И все же следует отметить роль кризиса (и особенно его острой фазы) в развитии инструментов предоставления ликвидности банковской системе и повышении роли процентной политики по сравнению с докризисным периодом. Однако канал передачи сигналов от денежно-кредитной политики, связанный с процентной ставкой, по-прежнему остается недостаточно развитым. Для его развития требуются меры как по повышению эффективности работы финансовых рынков, так и по совершенствованию системы рефинансирования коммерческих банков в России. До сих пор механизмы предоставления ликвидности банковскому сектору Центробанк разрабатывал "по случаю", и кризис мог бы послужить хорошим стимулом оформить их в виде постоянно действующей системы.

стр. 19

В контексте возможного развития кризисных явлений в перспективе крайне важно было бы возвратиться к введению валютных ограничений при первых признаках внешней дестабилизации экономической системы. Для этого нужно внести соответствующую статью об антикризисных мерах в закон "О валютном регулировании". В ближайшей перспективе для предотвращения возможных новых колебаний на валютном рынке было бы целесообразно, по крайней мере временно, ввести ограничения на вывоз капитала из страны, 100%-ную обязательную продажу экспортной валютной выручки, ограничить размер открытой валютной позиции банков и т.п. Кроме того, ряд валютных ограничений можно использовать для снижения рисков кризисных явлений в будущем. (Так, применяя соответствующий инструментарий, можно было бы перед нынешним кризисом избежать стремительного наращивания внешней задолженности корпоративного и банковского секторов.)

Современный мировой экономический кризис поставил новые вызовы перед денежно-кредитной политикой, на которые развитые и развивающиеся страны отреагировали существенным смягчением политики и совершенствованием ее инструментария. В настоящее время для развитых стран особую актуальность приобретает соотнесение денежно-кредитной политики с новыми тенденциями функционирования финансовой системы, при том что сама эта система требует кардинального реформирования. Для России более актуально создание трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики (которые помогут повысить эффективность ее воздействия на экономику, будут способствовать развитию финансовой системы) с учетом рисков, которые высветил современный мировой экономический кризис и которые затронули нашу страну в меньшей степени. Создание таких механизмов позволило бы перенести центр тяжести в инструментарии денежно-кредитной политики с валютных интервенций на использование процентной ставки, не форсируя при этом формальный переход к режиму инфляционного таргетирования. В ближайшей перспективе для снижения негативного воздействия внешних шоков целесообразно вернуться к практике использования отдельных валютных ограничений.


© libmonster.ru

Permanent link to this publication:

https://libmonster.ru/m/articles/view/СТРАТЕГИЯ-И-ТАКТИКА-ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ-ПОЛИТИКИ-В-УСЛОВИЯХ-МИРОВОГО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО-КРИЗИСА

Similar publications: LRussia LWorld Y G


Publisher:

Konstantin SenatorovContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://libmonster.ru/Senatorov

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

А. НЕКИПЕЛОВ, М. ГОЛОВНИН, СТРАТЕГИЯ И ТАКТИКА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В УСЛОВИЯХ МИРОВОГО ЭКОНОМИЧЕСКОГО КРИЗИСА // Moscow: Russian Libmonster (LIBMONSTER.RU). Updated: 29.09.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/СТРАТЕГИЯ-И-ТАКТИКА-ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ-ПОЛИТИКИ-В-УСЛОВИЯХ-МИРОВОГО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО-КРИЗИСА (date of access: 31.07.2021).

Found source (search robot):


Publication author(s) - А. НЕКИПЕЛОВ, М. ГОЛОВНИН:

А. НЕКИПЕЛОВ, М. ГОЛОВНИН → other publications, search: Libmonster RussiaLibmonster WorldGoogleYandex

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Konstantin Senatorov
Актобэ, Kazakhstan
3491 views rating
29.09.2015 (2132 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes
Related Articles
Анонс Изучение новой теории электричества, пожалуй, нужно начинать с анекдота, который актуален до сих пор. Профессор задаёт вопрос студенту: что такое электрический ток. Студент, я знал, но забыл. Профессор, какая потеря для человечества, никто не знает что такое электрический ток, один человек знал, и тот забыл. А ларчик просто открывался. Загадка электрического тока разгадывается, во-первых, тем что, свободные электроны проводника не способны
Catalog: Физика 
Как нам без всякой мистики побеседовать с человеческой душой и узнать у нее тайны Мира.
Catalog: Философия 
2 days ago · From Олег Ермаков
АВГУСТ ФОН КОЦЕБУ: ИСТОРИЯ ПОЛИТИЧЕСКОГО УБИЙСТВА
2 days ago · From Россия Онлайн
ОТТО-МАГНУС ШТАКЕЛЬБЕРГ - ДИПЛОМАТ ЕКАТЕРИНИНСКОЙ ЭПОХИ
Catalog: Право 
2 days ago · From Россия Онлайн
ПРОТИВОБОРСТВО СТРАТЕГИЙ: КРАСНАЯ АРМИЯ И ВЕРМАХТ В 1942 году
2 days ago · From Россия Онлайн
ИСТОРИЯ ДВУСТОРОННИХ ОТНОШЕНИИ РОССИИ И БОЛГАРИИ В XVIII-XXI веках
Catalog: История 
2 days ago · From Россия Онлайн
Г. С. Остапенко, А. Ю. Прокопов. НОВЕЙШАЯ ИСТОРИЯ ВЕЛИКОБРИТАНИИ XX - начала XXI века.
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
ЭУДЖЕНИО КОЛОРНИ: АНТИФАШИЗМ, ЕДИНАЯ ЕВРОПА, СОЦИАЛИСТИЧЕСКАЯ ИДЕЯ И ФЕДЕРАЛИЗМ
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
МЕЖДУ "ПРОЛЕТАРСКИМ ИНТЕРНАЦИОНАЛИЗМОМ" И "СЛАВЯНСКИМ БРАТСТВОМ". РОССИЙСКО-ЮГОСЛАВСКИЕ ОТНОШЕНИЯ В КОНТЕКСТЕ ЭТНОПОЛИТИЧЕСКИХ КОНФЛИКТОВ В СРЕДНЕЙ ЕВРОПЕ
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
Великая война 1914-18 гг. Наградной лист от 09.06.1915 на Начальника пулеметной команды 10-го Кубанского пластунского батальона, Прапорщика Ивана Дмитриева. Обоснования награждений орденами Св. Анны 4 ст. с надписью "За храбрость" (Аннинское оружие) за бои на ст. Сарыкамыш (Кавказский фронт), Св. Станислава 3 ст. с мечами и бантом, за бои в Галиции (Юго-Западный фронт), производства в чин хорунжего, за бои в с.Баламутовка (Юго-Западный фронт, Буковина,).

Actual publications:

Latest ARTICLES:

Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!
СТРАТЕГИЯ И ТАКТИКА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В УСЛОВИЯХ МИРОВОГО ЭКОНОМИЧЕСКОГО КРИЗИСА
 

Contacts
Watch out for new publications: News only: Chat for Authors:

About · News · For Advertisers · Donate to Libmonster

Russian Libmonster ® All rights reserved.
2014-2021, LIBMONSTER.RU is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Russia


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Sweden Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of branches, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. After registration at your disposal - more than 100 tools for creating your own author's collection. It is free: it was, it is and always will be.

Download app for smartphones