Libmonster ID: RU-9339

А. СКОРОБОГАТОВ, кандидат экономических наук, доцент кафедры институциональной экономики СПб филиала ГУ-ВШЭ

Почти вся научная и практическая жизнь Дж. М. Кейнса так или иначе, была связана с деньгами и финансовыми рынками1, а основным итогом его теоретических исследований стал вывод о том, что нестабильность является важнейшим внутренним свойством рыночного хозяйства. К такому выводу Кейнс пришел, исследуя экономические институты, среди которых деньгам и финансовым рынкам он отводил центральное место. Именно в этих институтах, по его мнению, наиболее ярко воплощена основная черта, присущая и всем прочим институтам капитализма: являясь инструментом, призванным обеспечивать порядок, они зачастую порождают хаос2. Такое понимание институтов, и в частности финансовых рынков, легло в основу посткейнсианской традиции, в рамках которой подобные представления считаются главным в теоретическом наследии Кейнса. Вместе с тем в кейнсианской и посткейнсианской литературе отсутствует единство в понимании того, как именно эти институты, и в частности фондовый рынок, связаны с нестабильностью и циклической динамикой капитализма. В настоящей статье предлагаются обзор и анализ основных подходов к решению этой проблемы, которые можно найти как у самого Кейнса, так и у его последователей.


1 Денежная проблематика прямо или косвенно затрагивается в большинстве работ Кейнса, начиная с его первой книги по экономике "Indian Currency and Finance" (1913) и кончая двумя последними и наиболее значительными трудами - "A Treatise on Money" (1930) и "General Theory of Employment, Interest and Money" (1936), а также множеством статей, посвященных проблемам денег, процента и финансов. Что же касается его деловой и политической карьеры, то здесь следует отметить такие ее вехи, как работа в должности казначея Королевского колледжа, членство в советах директоров нескольких инвестиционных и страховых компаний, активная и успешная деятельность в качестве биржевого игрока и, наконец, участие в работе над Бреттон-Вудскими соглашениями и над созданием МВФ.

2 Данное свойство институтов было темой специального исследования в нашей статье: Скоробогатов А. С. Институты как фактор порядка и как источник хаоса: неоинституционально-посткейнсианский анализ // Вопросы экономики. 2006. N 8. С. 102 - 118.

стр. 80


Основы посткейнсианского понимания денег и финансовых рынков

В большинстве работ, посвященных изучению функционирования экономических институтов, исходной предпосылкой такого анализа является выделение некоторой проблемы в качестве основной. Например, в неоинституциональной теории обычно рассматриваются такие проблемы, как неполнота информации и ограниченность вычислительных способностей человека, оппортунизм и вызванная специфичностью активов взаимозависимость экономических агентов3. В силу этих особенностей экономической системы сужается возможная сфера рыночных сделок4, что затрудняет "реализацию выгод от торговли"5, которые рыночный механизм теоретически мог бы обеспечить. Поэтому недостаточность рынка должна быть восполнена другими координирующими и стимулирующими механизмами, то есть институтами. Такая их разновидность, как "институциональные устройства"6, сводящиеся к различным способам организации (от индивидуального контракта до фирмы), понимается как нечто взаимозаменяемое по отношению к рынку, и выбор должен делаться на основе сравнительной эффективности того и другого7.

Следуя за Кейнсом, представители посткейнсианской традиции во главу угла ставят проблему онтологической неопределенности будущего8, предполагающей принципиальное отсутствие знания о том, что еще не произошло. Всю свою значимость данная проблема обретает в связи с тем, что "когда невозможно дать никакой точной количественной


3 См.: Уильямсон О. И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, "отношенческая" контрактация. СПб.: Лениздат, 1996. Гл. 2; Скоробогатов А. С. Институциональная экономика. Курс лекций. СПб.: СПб филиал ГУ-ВШЭ, 2006. Темы 8 и 9 (http://ie.boom.ru/skorobogatov/skorobogatov.htm); Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.: Фонд экономической книги "Начала", 1997. Гл. 2.

4 Данный результат является типичным выводом в моделях, описывающих проблемы асимметричности информации и неполноты контрактов. Например, в результате неблагоприятного отбора на том или ином рынке сокращается число заключаемых сделок (знаменитый результат модели Дж. Акерлофа: Akerlof G. A. The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism // Quarterly Journal of Economics. 1970. Vol. 84, No 3. P. 489 - 491). Моральный риск приводит, в частности, к уменьшению объема деятельности в рамках заключенного контракта (см., например: Милгром П., Робертс Дж. Экономика, организация и менеджмент. СПб.: Экономическая школа, 1999. Т. 1. С. 292 - 296). Неполнота контрактов приводит к недоинвестированию в рамках деятельности контрагентов (такая ситуация является частным случаем морального риска в коллективе. См.: Hart О. D., Moore J. Incomplete Contracts and Renegotiation // Econometrica. 1988. Vol. 56, No 4. P. 755 - 785).

5 Норт Д. Указ. соч. С. 29.

6 Уильямсон О. И. Указ. соч. С. 688.

7 См.: Менар К. Теория организаций: разнообразие соглашений в развитой рыночной экономике // Институциональная экономика / Под ред. А. Н. Олейника. М.: Инфра-М, 2005. С. 217 - 224.

8 См.: Скоробогатов А. С. Макроэкономическая роль институтов: от онтологической неопределенности к концепции делового цикла // Экономический вестник Ростовского государственного университета. 2005. Т. 3, N 2. С. 84 - 86(http://institutional.narod.ru/journal3.2.pdf)

стр. 81


оценки, все-таки приходится принимать решения"9, которые носят необратимый характер. Таким образом, неопределенность, необходимость принимать решения и их необратимость выступают как триединая проблема, с которой сталкиваются экономические агенты. В качестве решений здесь выступает размещение богатства в те или иные активы.

Роль институтов заключается в том, что они позволяют индивидам решать, как им распорядиться своим богатством. В связи с этим особую значимость приобретают институты денег и финансовых рынков, обеспечивающие существование ликвидных активов, то есть "институты ликвидности"10. Значение ликвидности как свойства активов вытекает из онтологической неопределенности будущего, поскольку хранение ликвидных активов представляет собой решение относительно использования богатства, допускающее наибольшую свободу маневра. Иными словами, ликвидность избавляет экономического агента от необходимости принимать необратимые решения, что во многом снимает и проблему неопределенности будущего.

Таковы основы посткейнсианского понимания институтов, и в частности денег и финансовых рынков. Рассмотрим в этой связи специфику взглядов на роль фондового рынка в циклической динамике капитализма как самого Кейнса, так и его последователей.

Подход Кейнса: производство как побочный продукт спекуляций на фондовом рынке

Как пишет Кейнс, "с развитием организованного рынка инвестиций в дело вступает новый важный фактор, который иногда способствует инвестициям, но иногда чрезвычайно увеличивает неустойчивость системы"11. Особенность фондового рынка, благодаря которой он "способствует инвестициям", заключается в том, что рынок дает экономическим агентам возможность "пересмотреть степень своего участия в предприятии"12. Таким образом, функцией фондового рынка является обеспечение ликвидности индивидуальных инвестиций.

В отсутствие такого института любое вложение для отдельных инвесторов было бы полностью необратимым и, следовательно, ошибки в прогнозировании будущей доходности капитала, неизбежные в условиях неопределенности, всегда были бы сопряжены для них с крупными потерями. Обеспечение финансовых условий для инвестиций требует наличия у индивидуальных инвесторов стимулов к вложениям в долгосрочные проекты, которые и обеспечиваются институтом, гарантирующим ликвидность этих вложений. С точки зрения общества, любое реальное вложение является неликвидным,


9 Minsky H. P. John Maynard Keynes. NY.: Columbia University Press, 1975. P. 65.

10 Скоробогатов А. С. Экономические институты и деловой цикл: посткейнсианский подход. Автореф. канд. дис. СПб., 2002. С. 8, 10, 12 - 16; Макроэкономическая роль институтов... С. 91 - 92, 94.

11 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег // Антология экономической классики. М.: Эконов, 1993. С. 253.

12 Там же.

стр. 82


а значит, необратимо. Однако, если его разбить на множество долей, для отдельных владельцев их вложение при наличии вторичного рынка не будет столь необратимым. Обеспечиваемая таким образом ликвидность индивидуальных вложений увеличивает приток финансов в реальный сектор, а следовательно, снижает стоимость привлечения капитала для фирм, что благоприятствует реальным инвестициям.

"Неустойчивость системы" вследствие функционирования фондового рынка, по мнению Кейнса, вытекает из его соотношения с реальным сектором, которое он характеризует следующим образом: "Расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома"13. Речь идет о том, что не потребности финансирования реальных инвестиций определяют в современном мире функционирование фондового рынка, а, наоборот, реальные инвестиции являются побочным результатом его деятельности, подчиняющейся своим собственным законам.

При этом Кейнс, по-видимому, отождествляет ожидания и решения реальных и финансовых инвесторов, поскольку, по его словам, "резкое падение курсов акций ... оказывает гибельное влияние на предельную эффективность капитала"14. Следует напомнить, что под последней он подразумевает ожидаемую доходность именно реальных инвестиций15. Если "падение курсов акций", как результат ухудшения ожиданий финансовых инвесторов, негативно сказывается на ожидаемой доходности реальных инвестиций, то это означает, что ожидания финансовых и реальных инвесторов во многом совпадают.

В то же время, согласно описанию Кейнсом поведения типичных инвесторов в 12 главе "Общей теории...", в своих инвестиционных решениях они меньше всего заботятся об оценке реальной доходности капитала, то есть о том, окупятся и принесут ли в будущем прибыль соответствующие производственные мощности. Их беспокоит только динамика настроений большинства финансовых инвесторов, поскольку именно она определяет направление изменений котировок ценных бумаг, правильное предсказание которого обеспечивает быструю прибыль. Вот эта ориентация на "среднее мнение", стремление "опередить пулю"16 и определяют поведение всех инвесторов, поскольку тот, кто пытается "инвестировать, основываясь на подлинном долгосрочном расчете... должен затратить гораздо больше сил и подвергнуться большему риску, чем тот, кто старается вернее толпы угадать, как эта толпа будет себя вести; и при равенстве способностей первый может сделать даже больше тяжелых ошибок"17.

Таким образом, по мнению Кейнса, описание поведения, связанного со спекуляцией финансовыми активами, имеет универсальное


13 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. С. 259. См. также: Скоробогатов А. С. Производство как побочный продукт спекуляций на инвестиционном рынке // Весенние семинары молодых ученых-экономистов. СПб.: Изд-во СПбГУ, 1998. Ч. I. (англ. пер.: http://ie.boom.ru/Skorobogatov/Skorobogatov2.htm).

14 Кейнс Дж. М. Указ. соч. С. 259.

15 Там же. Гл. 11.

16 Там же. С. 256.

17 Там же. С. 257 - 258.

стр. 83


значение, поскольку в одинаковой мере относится и к финансовым, и к реальным инвесторам. Реальные инвестиции определяются колебаниями котировок акций, котировки - преобладающим мнением относительно их будущей динамики, а это мнение - ожидаемой динамикой самого этого мнения, и т. д.

В связи с такой трактовкой поведения инвесторов, при которой финансовые и реальные инвесторы отождествляются, возникает вопрос: если вся инвестиционная деятельность сводится к оценке будущей конъюнктуры на финансовых рынках, то почему вообще приобретаются реальные активы! Очевидно, что на практике покупка финансового актива и приобретение производственного оборудования требуют оценки принципиально различных факторов. Если для финансового спекулянта первостепенной является задача "опередить пулю", то реальный инвестор не может не пытаться сформировать ожидания будущей доходности производственного оборудования, так как в противном случае реальные инвестиции вообще не будут осуществлены. Поскольку же реальные инвестиции имеют место в действительности, то имеются и инвесторы, которые заняты не оценкой динамики мнения толпы, а определением целесообразности приобретения производственного оборудования.

По мнению Дж. Р. Кротти18, данное противоречие отчасти разрешается, если допустить, что подход Кейнса предполагает не отождествление финансовых и реальных инвесторов, адоминирование первых над вторыми. Согласно этой трактовке19, финансовые и реальные инвесторы различаются между собой своими целями, а именно, как уже говорилось, цель финансовых инвесторов заключается только в "опережении пули", тогда как реальные инвесторы стремятся приобрести капитальное оборудование, производственное использование которого принесет в будущем прибыль. Отсюда следует и различие горизонтов планирования, так как о результатах использования производственного оборудования можно судить только по истечении срока его эксплуатации, а "опережение пули" может быть делом одного дня, как это явствует из слов самого Кейнса о "ежедневных ... переоценках уже вложенного капитала"20, которые и представляют собой основу для получения быстрой прибыли на фондовом рынке. Далее, они различаются доступной информацией, а именно: "предприниматели, несущие прямую ответственность за... инвестиции (то есть реальные инвесторы. - А. С)... лучше осведомлены"21 - и, соответственно, оценками будущей доходности реальных инвестиций.

В свете указанного различия между реальными и финансовыми инвесторами возникает вопрос о соотношении тех и других в процессе определения реальных инвестиций. По мнению Кейнса,


18 Crotty J. R. Owner-Manager Conflict and Financial Theories of Investment Instability: A Critical Assessment of Keynes, Tobin, and Minsky // Journal of Post Keynesian Economics. 1990. Vol. 12, No. 4. P. 521 - 526.

19 Ibid. P. 526.

20 Кейнс Дж. М. Указ. соч. С. 253.

21 Там же. С. 381. О превосходстве реальных инвесторов над финансовыми в отношении доступной им информации Кейнс упоминает также и во многих других местах своей книги, в частности в главе 12.

стр. 84


"предельная эффективность капитала определяется не оценкой наиболее сведущих людей, а рыночной оценкой, зависящей от массовой психологии"22, и, следовательно, "инвестици[и] регулируются скорее средними предположениями тех, кто совершает сделки на фондовой бирже (и находящими отражение в курсах акций), нежели расчетами профессиональных предпринимателей"23. Таким образом, этот вопрос он разрешает в пользу финансовых инвесторов: когда оценки будущей доходности инвестиций различаются у реальных и финансовых инвесторов, именно оценка последних "берет верх" и определяет фактическое принятие инвестиционных решений. Хотя данное положение выдвигается Кейнсом практически без обоснования24, оно выступает у него как универсальный принцип, характеризующий взаимоотношение реального и финансового секторов в современной экономике.

Какое значение имеет это положение для анализа функционирования экономической системы? Главное, на что нужно обратить внимание при попытке ответить на данный вопрос, - этонеосведомленность финансовых инвесторов относительно действительных характеристик капитала, правами контроля над которым они торгуют. Эта неосведомленность объясняется увеличением доли "акций, которые принадлежат лицам, не принимающим участия в управлении и не обладающим специальными знаниями о вещах, имеющих отношение к настоящему или будущему данной отрасли"25. Другим, еще более важным объяснением служит то, что финансовым инвесторам эти знания и не нужны, поскольку само существо их бизнеса предполагает необходимость обращать внимание "не на реальную стоимость какого-то объема вложения капитала для человека, который покупает его с тем, чтобы "приберечь"... для себя, а то, как рынок будет оценивать его через три месяца или через год"26.

Таким образом, права контроля над капиталом являются объектом спекуляции - бизнеса, имеющего совсем иную логику по сравнению с предпринимательством в реальном секторе. Смысл этого бизнеса заключается в предугадывании изменения цен, которые определяются не реальным изменением положения дел в соответству-


22 Кейнс Дж. М. Указ. соч. С. 268.

23 Там же. С. 253.

24 Единственная фраза, содержащая попытку такого обоснования, звучит следующим образом: "Нет смысла создавать новое предприятие с большими издержками, чем сумма, за которую можно купить такое же существующее предприятие" (С. 253). Данное положение верно в том плане, что если оценка будущей доходности реальными инвесторами превышает такую оценку у финансовых инвесторов, как она выражена в стоимости акций, и при этом издержки, связанные с созданием нового предприятия, превышают стоимость такого же предприятия, торгуемого на рынке, то лучше купить уже существующее предприятие, чем создавать новое. То есть новых реальных инвестиций сделано не будет, а произойдет только перемещение прав собственности на существующее предприятие из одних рук в другие. Однако этот аргумент имеет ограниченное значение, поскольку если допустить противоположную ситуацию, когда рыночная оценка существующего предприятия превосходит издержки создания аналогичного предприятия, едва ли реальные инвесторы будут его создавать, если их оценка будущей доходности предприятия ниже издержек его создания. См.: Crotty J. R. Op. cit. P. 525 - 526.

25 Кейнс Дж. М. Указ. соч. С. 255.

26 Там же. С. 256.

стр. 85


ющей отрасли, а изменением того, что люди в массе своей думают о будущей динамике цен. Отсюда понятны чрезвычайная капризность и изменчивость таких рыночных оценок капитала. И если именно эти оценки определяют динамику реальных инвестиций, то и реальные инвестиции, а вместе с ними и вся экономика, должны проявлять крайнюю нестабильность.

Следует подчеркнуть, что основный вывод Кейнса о нестабильности капитализма сам по себе не нуждается в описанной выше концепции доминирования финансовых инвесторов над реальными, поскольку основан на допущении онтологической неопределенности27. Однако реальные инвесторы хотя бы пытаются сформировать оценку будущей доходности реальных инвестиций, для чего им нужно собирать необходимую информацию и вырабатывать у себя определенные профессиональные навыки ее обработки. Если же реальные инвестиции определяются финансовыми инвесторами, внимание которых направлено на биржевые котировки, а не на долгосрочные перспективы соответствующего бизнеса, то это значительно усугубляет проблему нестабильности.

Итак, основное следствие функционирования фондового рынка заключается в усилении инвестиционной и общеэкономической нестабильности, которая и без них была бы присуща капиталистическому хозяйству. Ликвидность индивидуальных вложений, обеспечиваемая фондовым рынком, увеличивает их приток в реальный сектор. Однако спекулятивный характер формирования ожиданий в финансовом секторе при его доминировании над ожиданиями реальных инвесторов будет делать инвестиционные решения еще более непредсказуемыми.

Подход Мински: фондовый рынок как "барометр" цены спроса на капитальное оборудование

При знакомстве с теоретической системой Х. Ф. Мински можно обнаружить интересный парадокс. Хотя суть учения Кейнса он усматривал в понимании "финансовых отношений как передаточного механизма, через который неопределенность оказывает влияние на всю экономику"28, тем не менее, он полагал, что фондовый рынок лишь пассивно отражает оценки будущей доходности инвестиций, сделанные реальными инвесторами. Таким образом, хотя финансовая система и не влияет на принятие инвестиционных решений в реальном секторе, именно она по причине неопределенности делает экономику внутренне нестабильной.

Данная точка зрения была оформлена в виде "гипотезы финансовой нестабильности", представляющей собой наиболее известный вариант посткейнсианской теории делового цикла. В основу этой теории


27 Напомним, что этот принцип предполагает отсутствие твердой основы для оценки будущей доходности реальных инвестиций, в силу чего последние и без финансовых рынков должны быть подвержены колебаниям.

28Pollin R. The Relevance of Hyman Minsky // Challenge. 1997. Vol. 40, No 2. P. 79.

стр. 86


положена идея о двух принципиально различных видах цен, а именно цене спроса на инвестиционные товары, которая определяется оценкой их будущей доходности, и цене предложения тех же благ29. Факторы, определяющие вторую разновидность цен, рассматриваются как ациклические, то есть не зависящие от фаз цикла, так что динамика инвестиций определяется колебанием цены спроса на капитальное оборудование относительно остающейся постоянной цены их предложения.

Фактический объем инвестиций, от которого зависит фаза цикла, определяется соотношением цен спроса и предложения на капитальное оборудование и доступностью финансовых источников инвестиций. Первый фактор определяет принятие решений об осуществлении инвестиций, а второй - объем инвестиций после того, как оценка ожидаемого дохода уже сделана.

Финансовые источники складываются из потока нераспределенной прибыли и банковского кредита, при этом в качестве циклической переменной выступает только вторая составляющая. Эта последняя зависит от субъективных оценок рисков инвесторов-заемщиков ("риск заемщика") и кредиторов ("риск заимодавца")30, то есть от оптимизма/пессимизма относительно будущей конъюнктуры. Эти риски выступают в качестве факторов, корректирующих цены спроса и предложения капитального имущества. В частности, за счет риска заемщика фактическая цена спроса на капитальное имущество снижается, тогда как риск заимодавца повышает фактическую цену предложения капитальных благ.

С точки зрения Мински, ключевым фактором, определяющим риски заемщика и заимодавца и тем самым цены спроса и предложения капитальных благ, является относительная величина долга, накопленного в экономике в процессе финансирования инвестиций. По мере его накопления финансовая система переходит из "прочного" состояния в "хрупкое", и в процессе этого постепенного перехода возрастает зависимость реального сектора при осуществлении инвестиций от банковского кредита. В свою очередь хрупкость финансовой системы влияет на риски заемщика и заимодавца.

Таким образом, на повышательных фазах цикла возникают две тенденции, постепенное развитие которых приводит к неизбежному кризису, а именно наряду с усилением зависимости фирм от банковского кредита доступность последнего уменьшается. По словам Мински, "нормальное функционирование финансовых рынков в экономике, которая приходит в результате в состояние бума, порождает финансовый кризис"31. Так, согласно гипотезе финансовой нестабильности, на-


29 Мински Х. Ф. "Экономическая теория Кейнса": общий взгляд на деньги // Современная экономическая мысль / Под ред. С. Вайнтрауба. М.: Прогресс, 1981. С. 436. Фундаментальная разница заключается в том, что в первом случае речь идет о ценах, которые определяются ожиданиями будущего и потому подвержены колебаниям, а во втором случае цены зависят только от текущих условий и, следовательно, стабильны.

30 Эти понятия были введены Кейнсом. См.: Кейнс Дж. М. Указ. соч. С. 248.

31 Minsky H. P. The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and An Alternative to "Standard" Theory // Nebraska Journal of Economics and Business. 1977. Vol. 16, No 1. P. 15.

стр. 87


копление долга для финансирования реальных инвестиций выступает в качестве движущей силы циклической динамики капитализма.

Эта концепция позволяет сформулировать некоторый взгляд на роль фондового рынка в определении инвестиций. Цена спроса на капитальное оборудование, с точки зрения Мински, представляет собой капитализированную ценность ожидаемых доходов от его использования. Эта цена возникает в головах непосредственных покупателей капитальных активов. В то же время котировки акций тех или иных компаний на фондовом рынке, по мнению ученого, точно отражают данную цену спроса: инвестиции он описывает как "процесс финансирования... позиций (positions) в запасе капитальных благ"32, а их основной результат характеризуется им как "контроль за необходимыми капитальными благами"33. Однако финансирование позиций в запасе капитальных благ связано именно с инвестициями на фондовом рынке, тогда как реальные инвестиции приводят к расширению этого запаса. Таким образом, Мински не различает эти два вида инвестиций.

В результате получается, что инвесторы на фондовом рынке и реальные инвесторы, приобретающие капитальное оборудование, при принятии инвестиционных решений руководствуются одними и теми же соображениями. Тогда фондовый рынок становится точным барометром, по которому можно определить цену спроса на капитальное оборудование, а значит, судить об инвестиционном климате в экономике. Соответственно, концепция фондового рынка как пассивного барометра цен спроса на капитальные активы предполагает отсутствие с его стороны какого-либо влияния на реальный сектор.

Данный подход объединяет с теорией Кейнса пренебрежение неоднородностью ожиданий реальных и финансовых инвесторов. Различие же между этими подходами заключается в том, что если у Кейнса недооценка неоднородности ожиданий приводит к исключению какой-либо реальной инвестиционной деятельности, то у Мински, наоборот, выходит, что фондовый рынок, будучи простым отражением ожиданий реальных инвесторов, полностью нейтрален к инвестициям. Он и не способствует инвестициям, и не влияет на устойчивость системы. Хотя Мински и считал финансовую систему источником нестабильности капитализма, но связывал эту нестабильность с условиями предоставления кредита банками, а не со спекулятивной динамикой фондового рынка.

Подход Пэлли: фондовый рынок как автономный экономический мир

Сочетание допущения неоднородности ожиданий управляющих и акционеров (то есть реальных и финансовых инвесторов) и идеи об отсутствии влияния фондового рынка на реальный сектор характерно


32 Minsky H. P. Foreword // Arestis P. (ed.) Post Keynesian Monetary Economics. Aldershot, UK: Edward Elgar, 1988. P. 12.

33 Minsky H. P. John Maynard Keynes. P. 107.

стр. 88


для посткейнсианской теории роста, предложенной Т. И. Пэлли. Он полагает, что управляющие контролируют инвестиционную деятельность фирмы и решают, каким должен быть объем инвестиций в то или иное время. Соответственно, "только их ожидания имеют значение для определения инвестиций. Акционеры владеют фирмой и торгуют правами на ее владение на фондовой бирже, и их ожидания имеют значение для оценки фирм, которая выражается в котировках акций"34. Таким образом, реальные инвестиции определяются управляющими компаний, которые оценивают будущую доходность инвестиций. Их ожидания не зависят от "среднего" мнения на рынке, а их решения о приобретении капитального оборудования не являются побочным продуктом спекуляций на фондовом рынке. Сделанные ими инвестиции создают спрос на реальные блага, увеличивают совокупный выпуск и приводят к расширению основного капитала.

С другой стороны, владельцы фирм осуществляют совершенно иные инвестиции, которые не создают ничего нового и следствием которых является только перемещение прав собственности на результаты прошлых инвестиций. На фондовом рынке люди торгуют правами собственности на существующий капитальный запас. Роль фондового рынка усматривается только в переоценке уже сделанных вложений, которая, по мнению Пэлли, нейтральна к текущим инвестициям. Конечно, если представить два хозяйства - одно с фондовым рынком, а другое без него, то в первом инвестиционная активность будет выше за счет обеспечения им ликвидности реальных инвестиций. Однако когда фондовый рынок уже существует, он не влияет на динамику инвестиций, поскольку происходящая на нем переоценка фирм, определяемая спекулятивной игрой, не имеет отношения к реальным перспективам инвестиционных проектов, которые оцениваются управляющими.

Вместе с тем Пэлли выделяет некоторые факторы, обусловливающие положительную статистическую связь между динамикой котировок акций и динамикой реальных инвестиций. В качестве таких факторов выступают ставка процента, фундаментальные переменные и эффект богатства в потреблении. Изменение процентной ставки одинаково влияет как на котировки акций, так и на реальные инвестиции, поскольку покупка финансовых и реальных активов в равной степени представляет собой реализацию портфельного решения. Динамика процента оказывает одинаковое влияние на привлекательность и финансовых, и реальных активов. Далее, спекулятивная игра иногда зависит от тех же долгосрочных факторов, которыми руководствуются и реальные инвесторы. Наконец, эффект богатства, создаваемый изменением котировок, может повлиять на уровень потребления, который в свою очередь будет влиять на оценки текущих инвестиционных проектов. Вместе с тем все эти наблюдения не идут вразрез с идеей независимости реальных инвестиций и фондового рынка, а только выявляют факторы, оказывающие на них одинаковое влияние.

__ 34 Palley Т. I. Post Keynesian Economics: Debt, Distribution and the Macro Economy. L.: Macmillan, 1996. P. 156.

стр. 89


Влияние фондового рынка на реальные инвестиции

Сужение горизонта планирования

В рамках описанных выше подходов предполагается, что фондовый рынок и реальный сектор выступают либо как единое целое (Кейнс, Дж. Тобин35, Мински), либо как не зависящие друг от друга системы (Пэлли). В каждом случае отсутствует мысль об этих частях экономики как одновременно автономных по отношению друг к другу и обнаруживающих элементы взаимного влияния.

Однако именно такая мысль должна лечь в основу наиболее правдоподобного описания современного капитализма. Очевидно, что реальный сектор и фондовый рынок живут во многом самостоятельной жизнью. Они существенно различаются принципами формирования ожиданий и, соответственно, механизмами ценообразования на активы. В реальном секторе приобретение активов не может не основываться на оценках будущей конъюнктуры и предполагает серьезную работу маркетинговых отделов, направленную на определение целесообразности реальных инвестиций в зависимости от возможного в будущем спроса на соответствующую продукцию. В первую очередь это влияет на цены спроса, предъявляемого в реальном секторе на капитальное имущество. Кроме того, следует учитывать типичную цель управляющих крупных корпораций - упрочение статуса фирмы в долгосрочной перспективе, а не достижение краткосрочной прибыли. Это предполагает выдвижение на первый план таких задач, как долгосрочное воспроизводство, рост и безопасность фирм36.

Очевидно, что описанное Кейнсом поведение финансовых инвесторов, основанное на оценке среднего мнения, имеет мало общего с реальными инвесторами, которые принимают решение, скажем, о строительстве завода.

В то же время фондовый рынок и не является только простым отражением инвестиционных ожиданий реального сектора, как это предполагается в теории Мински. Об этом можно судить по частым и значительным колебаниям котировок акций под влиянием факторов, прямо не относящихся к соответствующей производственной деятельности, а также и по самим принципам биржевой игры, описанным Кейнсом в 12 главе "Общей теории..." на основании его собственного опыта. На фондовом рынке котировки акций зависят от массовых покупок и продаж, и задача биржевого игрока состоит только в том, чтобы заранее суметь предсказать их направление37. Все это указывает


35 Теория инвестиций "Q" Тобина также относится к этой группе концепций, поскольку в ней предполагается, что фондовый рынок аккумулирует всю необходимую информацию о перспективах инвестиционных проектов и дает реальным инвесторам верный ориентир для формирования ожиданий. Хотя в отличие от подходов Кейнса и Мински данная теория содержит вывод о внутренней стабильности и эффективности капитализма, в том числе и благодаря фондовому рынку, ее объединяет с ними понимание реального сектора и фондового рынка как единого целого. См.: Crotty J. R. Op. cit. P. 526 - 528.

36 Crotty J. R. Op. cit. P. 533.

37 В отличие от реального инвестора биржевой игрок имеет очень короткий горизонт планирования и ориентируется только на массовое поведение себе подобных.

стр. 90


на необходимость различать ожидания и, соответственно, цены спроса на активы реальных и финансовых инвесторов.

Хотя фондовый рынок и реальный сектор являются автономными системами, между ними должны существовать определенные связи и, в особенности, должно иметь место влияние фондового рынка на реальный сектор. На это указывают факты истории кризисов капиталистических экономик: обвал фондового рынка нередко вызывал и падение производства.

Наиболее важным путем воздействия фондового рынка на реальный сектор является отмеченное Кротти доминирование первого над вторым38. Фондовый рынок может навязывать реальному сектору свои правила, и, прежде всего горизонт планирования. Привлекательность фондового рынка для инвесторов во многом связана с его краткосрочностью. Динамика цен здесь определяется слухами, модой и любой другой информацией, которая, по мнению массы игроков, может на них повлиять. В результате фондовый рынок приобретает особую подвижность, которая и обусловливает возможность получения краткосрочной прибыли.

По мере увеличения значимости фондового рынка как источника финансирования реальных инвестиций на его временные горизонты постепенно могут начать ориентироваться и реальные инвесторы. Правила фондового рынка относительно сроков планирования могут воздействовать на соответствующие правила в реальном секторе. В результате долгосрочные инвестиционные проекты начинают недооцениваться, а краткосрочные получают неоправданно высокие оценки, то есть усиливается "инвестиционная близорукость"39.

Доминирование фондового рынка может усиливаться также и тогда, когда условием независимости менеджеров является определенный уровень котировок акций управляемых ими компаний. Это связано с тем, что низкая рыночная стоимость фирмы создает угрозу враждебного поглощения, при реализации которого управляющие утрачивают контроль над компанией. Кроме того, рыночная стоимость фирмы может использоваться акционерами как критерий, по которому они судят о работе управляющих. В этом случае неблагоприятная динамика фондового рынка может привести к утрате менеджерами их должностей.

Стремление к сохранению автономии в таком случае будет выступать в качестве ограничения долгосрочных инвестиционных амби-


38 Crotty J. R. Op. cit. P. 534 - 538.

39 Розмаинский И. В. "Инвестиционная близорукость" в посткейнсианской теории и в российской экономике // Вопросы экономики. 2006. N 9. С. 71 - 82; Розмаинский И. В., Скоробогатов А. С. Инвестиционная близорукость как институциональный ограничитель экономического роста в постсоветской России // Экономическая наука современной России. Forthcoming. (Отметим, что в этой статье неразвитость фондового рынка в России рассматривается как фактор, способствующий инвестиционной близорукости, поскольку предполагается, что фондовый рынок аккумулирует вложения потенциально близоруких инвесторов и трансформирует их в долгосрочные инвестиции. Однако такой благоприятный результат возможен только при умеренном развитии фондового рынка, до тех пор, пока он не превратился в арену спекуляций, а его собственные нормы поведения и краткосрочный горизонт планирования не начали навязываться реальной экономике. Таким образом, "все есть яд и все есть лекарство": близорукие инвестиционные практики могут развиваться благодаря как недостаточности, так и чрезмерности развития фондового рынка.)

стр. 91


ций управляющих. Реализация этих амбиций увеличит финансовые потребности фирмы, для удовлетворения которых будет целесообразно сократить долю прибыли, предназначенную для выплаты дивидендов, увеличить внешнее финансирование и т. д. Это в свою очередь может вызвать недовольство акционеров, понижение рыночной стоимости фирмы, уменьшение ее ликвидности и возрастающую зависимость от внешних источников финансирования, что создаст угрозу контролю управляющих над компаниями. В результате ради сохранения контроля над фирмой менеджеры, возможно, окажутся вынуждены при выборе инвестиционных проектов руководствоваться не только долгосрочными соображениями роста и безопасности фирмы, но и необходимостью поддержания ее рыночной стоимости, ликвидности и определенного уровня дивидендов. Достижению этих целей в наибольшей степени способствует деятельность, обеспечивающая краткосрочную прибыль. Отсюда следует, что "инвестиционная близорукость" может быть следствием не только распространения в реальном секторе биржевых норм относительно горизонта планирования, но и стремления управляющих сохранить свои должности.

Влияние на доступность внешнего финансирования

При рассмотрении внешнего финансирования уместно дополнить концепцию двух уровней цен, предложенную Мински. Напомним, что речь идет о разграничении цен, одни из которых определяются текущей конъюнктурой, а другие - будущей доходностью. Первые не обнаруживают серьезных колебаний, тогда как значительные колебания вторых идут параллельно с протеканием делового цикла. Сюда следует добавить еще и третий вид цен, а именно цены, определяемые спекулятивной динамикой фондового рынка. Значительные колебания такого рода цен могут происходить при полном отсутствии параллельных колебаний в реальном секторе. Соответственно, цена первого вида - это цена предложения капитальных благ, цена второго вида - цена спроса на них, а цены третьего вида представляют собой рыночную стоимость фирм.

Возможность переоценки уже сделанных инвестиций, возникающая благодаря фондовому рынку, может неблагоприятно сказываться на успешно осуществляемых инвестиционных проектах. Это связано с тем, что реализация последних, как правило, требует внешнего финансирования, а его доступность определяется репутацией фирмы, которая в значительной степени зависит от рыночной оценки ее активов. Таким образом, фирма, занятая перспективным в долгосрочном плане инвестиционным проектом, может оказаться не в состоянии его продолжать в силу недоступности дополнительного внешнего финансирования, связанной с низкой рыночной оценкой ее активов. Последняя же, будучи результатом спекулятивной динамики рынка, зачастую формируется совершенно без учета блестящих долгосрочных перспектив компании. Так, спекулятивная игра может вызвать банкротство фирмы, занятой коммерчески перспективным проектом, если она находится в большой зависимости от внешнего финансирования.

стр. 92


До сих пор отмечалось, что низкая рыночная стоимость фирмы создает угрозу ее репутации и, следовательно, возможности дальше прибегать к внешнему финансированию. Однако, как отмечает М. Бинсвангер, и неоправданно высокие котировки акций могут отрицательно повлиять на доступность внешнего финансирования через эффект вытеснения. Повышательная динамика фондового рынка может отвлекать из реального сектора инвестиционные ресурсы. Это выражается в том, что с целью покупки поднимающихся в цене финансовых активов инвесторы увеличивают спрос на деньги в силу финансового мотива40. Следствием может стать рост процентной ставки, а значит, уменьшение доступности кредита для реальных инвесторов41.

Отрицательные шоки, финансовая хрупкость и периодические кризисы

Итак, реальный сектор испытывает постоянные шоки со стороны фондового рынка. При внешнем наблюдении за тем, как протекает деловой цикл, может показаться, что отрицательные шоки суть единственная причина кризисов. Рассмотренная же взаимосвязь между фондовым рынком и реальным сектором позволяет предположить, что эти шоки (по крайней мере, со стороны фондового рынка) являются регулярным и частым явлением. Они представляют собой результат спекулятивной динамики фондового рынка, которая вызывает неустойчивость в финансовых условиях фирм. Когда очередной шок провоцирует кризис и экономика вступает в фазу спада, сам шок только играет роль "последней капли", необходимой для того, чтобы нарастающие в экономике тенденции наконец вызвали бы кризис.

Такое понимание роли фондового рынка может обогатить гипотезу финансовой нестабильности Мински. Согласно последней, на повышательных фазах в экономике накапливается долг и, как следствие, усиливается зависимость фирм от внешнего финансирования. Эта тенденция обозначается как усиление финансовой хрупкости. В рамках данной теории именно трудности с обеспечением дальнейшего финан-


40 Финансовый мотив является четвертым (дополнительным) мотивом спроса на деньги, позднее введенным Кейнсом в следующих статьях: Keynes J. M. Alternative Theories of the Rate of Interest // Economic Journal. 1937. Vol. 47, No 186. P. 241 - 252; Keynes J. M. The "Ex-Ante" Theory of the Rate of Interest // Economic Journal. 1937. Vol. 47, No 188. P. 663 - 669. Речь идет о спросе на деньги для финансирования инвестиционных расходов.

41 Binswanger M. Co-Evolution Between the Real and Financial Sectors: The Optimistic "New Growth Theory View" Versus the Pessimistic "Keynesian View" // Diskussionspaper Nr. 99 - 01 an der Fachhochschule Solothurn/Nordwestschweiz in Olten, 1999. P. 9 - 10. Следует отметить, что этот эффект является менее правдоподобным по причине эндогенного расширения денежной массы в ответ на увеличение финансового спроса на деньги, что должно предотвратить рост ставки процента (см.: Скоробогатов А. С. Теория эндогенной денежной массы: спрос на деньги, финансовые инновации и экономический цикл. 1998. http://ie.boom.ru/Scorobogatov/Money.htm). Таким образом, повышение котировок должно способствовать только повышению репутации фирм без компенсирующего роста ставки процента. Поэтому имеет смысл исходить из того, что фондовый рынок создает как отрицательные (падение цен), так и положительные (рост цен) шоки.

стр. 93


сирования инвестиционных проектов порождают кризис, поскольку в финансово хрупкой экономике внешнее финансирование становится главным условием ее поддержания "на плаву".

Регулярные шоки со стороны фондового рынка не окажут существенного влияния на финансово "прочную" экономику, поскольку в условиях относительной независимости фирм от внешнего финансирования отрицательный шок в виде уменьшения доступности кредитных ресурсов не окажет существенного влияния на возможности фирм продолжать начатые проекты. Когда такой шок вызван испорченной репутацией финансово прочных фирм и снижением их рыночной стоимости, пессимистические ожидания кредиторов относительно их перспектив не найдут дальнейшего подтверждения, и, следовательно, они должны будут от таких ожиданий отказаться. Таким образом, отрицательный шок со стороны фондового рынка может вызвать кризис, только если временный пессимизм, обусловленный неблагоприятной динамикой фондового рынка, найдет подтверждение в последующем развитии событий в реальном секторе.

По мере усиления финансовой хрупкости воздействие тех же самых шоков будет все более болезненным, поскольку дальнейшее осуществление инвестиционных проектов создает все большую зависимость фирм от внешнего финансирования. При определенном накоплении долга и, как результат, значительной зависимости фирм от внешнего финансирования какой-нибудь очередной шок вызовет кризис в реальном секторе42.

Институциональные предпосылки обособления и доминирования фондового рынка

Отделение собственности от контроля, профессионализация предпринимательства и расчетливые сбережения

Описанная выше роль фондового рынка как фактора, увеличивающего нестабильность капитализма и вызывающего необходимость государственной корректировки его функционирования, связана с некоторыми институциональными изменениями, произошедшими в течение XX века. Первое и важнейшее из них указано самим Кейнсом. Оно состоит в отделении собственности от контроля.

Капитализм XIX века характеризовался тем, что собственность на капитальное имущество практически всегда с необходимостью предполагала и управление этим имуществом. В этих условиях инвестиции финансировались из собственных средств предпринимателей, а также их родственников, друзей и компаньонов43. В этих условиях такое явление, как разнородность финансовых и реальных инвесторов (собственников и управляющих) в плане их ожиданий, не могло иметь значительного распространения в хозяйстве. Как пишет Кротти, предприниматели того времени - это не то же


42 На языке Мински, условием наступления кризиса является наличие определенной доли фирм со спекулятивным и Понцифинансированием (Minsky H. P. The Financial Instability Hypothesis... P. 13 - 15; Minsky H. P. Can "It" Happen Again? A Reprise // Challenge. 1982. July-August. P. 9 - 10).

43 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. С. 252.

стр. 94


самое, что современные "нервные менеджеры, пребывающие в сомнениях относительно того, будет ли накопление физического капитала и ликвидных финансовых активов в наибольшей степени удовлетворять прихотям их акционеров"44. Такое описание нынешних реальных инвесторов, вынужденных в своей деятельности принимать во внимание спекулятивную и краткосрочную ориентацию собственников управляемых ими компаний, является адекватным отражением институциональных особенностей капитализма XX века именно в результате отделения собственности от контроля.

С этим тесно связан такой институт, как господствующая мотивация инвестиционной деятельности. По мнению Кейнса, скрупулезные расчеты издержек и выгод реализации проекта, на основе которых стали приниматься инвестиционные решения в XX веке, не были характерны для предпринимателей в веке XIX-м. Основными условиями осуществления инвестиций в то время были наличие капитала, собственного и/или предоставленного родственниками или знакомыми, а также "сангвинический темперамент и творческий склад"45. Всего этого было достаточно, чтобы человек мог осуществлять производственные инвестиции, рассматривая такую деятельность не столько в качестве прибыльного занятия, сколько в качестве "образа жизни"46. В то время "на долю одного лишь холодного расчета пришлось бы не так уж много инвестиций"47. В случае же отсутствия склонности к предпринимательской деятельности и наличия капитала, требовавшего употребления, рантье того времени выбирали почти исключительно долгосрочные долговые обязательства и привилегированные акции, то есть активы, не создающие угрозы власти предпринимателей над их предприятиями48.

Однако после Первой мировой войны "холодный расчет" постепенно стал преобладающим мотивом инвестиционной деятельности, и возникла проблема сбережений. В теории Кейнса сбережения являются причиной нестабильности и недостаточности эффективного спроса для обеспечения полной занятости, что связано с неблагоприятными для реальных инвестиций портфельными решениями сберегателей в пользу денег. Эти портфельные решения Кейнс связывал с предпочтением ликвидности по мотивам предосторожности и спекуляции. Однако оба эти мотива институционально обусловлены "холодным расчетом" относительно наилучшего помещения богатства в условиях неопределенности. Дополнительной же институциональной предпосылкой спекулятивного мотива является уже рассмотренное отделение собственности от контроля.

Следовательно, такие тесно связанные институциональные изменения XX века, как отделение собственности от контроля, трансформация предпринимательства из образа жизни в прибыльную профессию и расчетливое отношение к сбережениям, постепенно придали фондовому рынку автономный характер, а возросшая роль в финансировании инвестиций обусловила его доминирование над реальным сектором.


44 Crotty J. R. Keynes on the Stages of Development of the Capitalist Economy: The Institutional Foundation of Keynes's Methodology // Journal of Economic Issues. 1990. Vol. 24, No 3. P. 768.

45 Кейнс Дж. М. Указ. соч. С. 252.

46 Там же.

47 Там же.

48 Crotty J. R. Op. cit. P. 769 - 773.

стр. 95


Институциональные особенности финансовых систем: преобладание прямого или косвенного финансирования

Значимость описанных нами институциональных изменений в разных странах различается также в зависимости от строения финансовой системы. Как показывает Г. Чапоглу, в современном мире финансовые системы могут быть разграничены по такому критерию, как преобладание прямого (security-based system) или косвенного финансирования инвестиций (credit-based system)49Представленное выше описание фондового рынка как автономного мира, угрожающего самостоятельности реальной экономики, особенно значимо в отношении систем первого типа, обладающих рядом особенностей.

Первая из этих особенностей связана с ролью и рисками финансовых посредников и концентрацией власти при обеспечении внешнего финансирования. В случае преобладания прямого финансирования роль посредников сводится главным образом к облегчению биржевых операций, что не исключает также и финансирования ими производственных инвестиций. Однако их роль в размещении инвестиционных ресурсов является пассивной, так как решения посредников о выдаче кредитов определяются динамикой фондового рынка. Поскольку роль финансовых посредников в основном сводится к предоставлению инвесторам различных портфелей активов, из которых в конечном счете выбирают сами инвесторы, это существенно ослабляет их ответственность за итоговый результат финансирования того или иного производственного проекта.

Кроме того, в такой системе гораздо шире развита деятельность по переоценке осуществленных инвестиций. Это облегчает инвесторам принятие инвестиционных решений, поскольку устраняет необходимость изучения финансового положения фирм: такую информацию предоставляет вторичный рынок ценных бумаг. Даже если в силу спекулятивной природы вторичного рынка эта информация и не вполне отражает реальность, все же она отражает выгодность тех или иных инвестиций для отдельно взятых инвесторов. Кроме того, инвесторы всегда могут продать свои активы на вторичном рынке, и, таким образом, рынок в значительной степени защищает инвесторов от последствий плохих инвестиций.

Следствием всех этих особенностей является низкая концентрация власти инвесторов над финансируемыми компаниями, связанная с рассеянностью финансовой власти между множеством индивидов, а также с тем, что инвесторы, как правило, выбирают диверсифицированные портфели. Кроме того, отсутствует необходимость предоставлять финансовые гарантии в качестве условия получения финансирования проектов50.

В силу этих особенностей систем с доминированием прямого финансирования взаимная зависимость инвесторов и фирм оказывается очень слабой (по сравнению с системами, предполагающими домини-


49 Capoglu G. Prices, Profits and Financial Structures: A Post-Keynesian Approach to Competition. Aldershot, UK: Edward Elgar, 2001. Ch. 6.

50 Ibid. P. 131 - 133, 158.

стр. 96


рование косвенного финансирования), что также способствует превращению реального сектора и фондового рынка в автономные миры.

* * *

Обобщение Кейнсова и посткейнсианского подходов к анализу связи между фондовым рынком и реальной экономикой позволяет выдвинуть несколько тезисов. В развитой рыночной экономике в результате таких институциональных изменений, как отделение собственности от контроля, профессионализация инвестиционной деятельности, расчетливость как ключевая характеристика экономического поведения, а также (в некоторых экономиках) доминирование прямого финансирования реальных инвестиций, повлекли за собой определенное соотношение фондового рынка и реального сектора. Они превратились в автономные миры, каждый из которых представляет собой самостоятельную сферу со своими нормами поведения и временными горизонтами.

Вместе с тем значительное развитие биржевой деятельности постепенно приводит к доминированию фондового рынка с его спекулятивными практиками над реальным сектором. Это способствует, прежде всего, распространению на всю экономику характерной для фондового рынка краткосрочной ориентации при выборе инвестиционных проектов.

Другим следствием является наличие регулярных шоков для реального сектора, исходящих от фондового рынка и связанных с изменчивостью такого фактора, как доступность внешнего финансирования реальных инвестиций. По мере того как экономика становится все более хрупкой, болезненное воздействие каждого последующего шока усиливается, пока при достижении определенной степени хрупкости очередной шок не приводит к кризису. Таким образом, шоки, будучи регулярным явлением, вызывают кризисы не сами по себе, а только при накоплении в экономике внутренних изменений, делающих ее все более уязвимой к шокам, которые порождают кризис только при возникновении необходимых для него условий в виде накопления определенного объема долга в экономике.

Все эти рассуждения раскрывают основную мысль Кейнса относительно роли фондового рынка, состоящую в том, что данный институт увеличивает приток финансов в реальную инвестиционную сферу, но усиливает нестабильность, присущую рыночной экономике. Именно этим, вероятно, и можно объяснить усиление по сравнению с XIX веком регулирующей роли государства в развитых странах. Все эти выводы могут быть полезны при размышлениях о дальнейших путях институциональной эволюции России. В частности, необходимо принимать во внимание, что стабильность, порождаемая институтами капитализма, может быть временной и достигается за счет усиления нестабильности в другой период, а в процессе институционально обусловленного бурного экономического подъема могут создаваться предпосылки для последующего спада и общего хаоса.


© libmonster.ru

Permanent link to this publication:

https://libmonster.ru/m/articles/view/ФОНДОВЫЙ-РЫНОК-ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ-СТРУКТУРА-И-ПРОБЛЕМА-СТАБИЛЬНОСТИ-КАПИТАЛИСТИЧЕСКОЙ-ЭКОНОМИКИ

Similar publications: LRussia LWorld Y G


Publisher:

Elena CheremushkinaContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://libmonster.ru/Cheremushkina

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

А. СКОРОБОГАТОВ, ФОНДОВЫЙ РЫНОК, ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ СТРУКТУРА И ПРОБЛЕМА СТАБИЛЬНОСТИ КАПИТАЛИСТИЧЕСКОЙ ЭКОНОМИКИ // Moscow: Russian Libmonster (LIBMONSTER.RU). Updated: 17.09.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/ФОНДОВЫЙ-РЫНОК-ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ-СТРУКТУРА-И-ПРОБЛЕМА-СТАБИЛЬНОСТИ-КАПИТАЛИСТИЧЕСКОЙ-ЭКОНОМИКИ (date of access: 06.08.2021).

Found source (search robot):


Publication author(s) - А. СКОРОБОГАТОВ:

А. СКОРОБОГАТОВ → other publications, search: Libmonster RussiaLibmonster WorldGoogleYandex

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Elena Cheremushkina
Актобэ, Kazakhstan
971 views rating
17.09.2015 (2149 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes
Related Articles
ПЕРЕСЛАВСКИЙ КРАЕВЕД С. Е. ЕЛХОВСКИЙ И ЕГО ФОЛЬКЛОРНО-ЭТНОГРАФИЧЕСКОЕ СОБРАНИЕ
17 hours ago · From Россия Онлайн
ПРОЦЕССУАЛЬНАЯ АРХЕОЛОГИЯ И ЭТНОАРХЕОЛОГИЯ ОХОТНИКОВ И СОБИРАТЕЛЕЙ
Catalog: История 
17 hours ago · From Россия Онлайн
ОДОНТОЛОГИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ К АНТРОПОЛОГИЧЕСКОЙ ИСТОРИИ КАВКАЗА
2 days ago · From Россия Онлайн
СТОЛ И КРАСНЫЙ УГОЛ В ИНТЕРЬЕРЕ КРЕСТЬЯНСКОЙ ИЗБЫ СЕВЕРО-ЗАПАДА РОССИИ И ВЕРХНЕГО ПОВОЛЖЬЯ
2 days ago · From Россия Онлайн
РУССКИЕ РАЗГОВОРЫ С НЭНСИ РИС
2 days ago · From Россия Онлайн
О ВКЛАДЕ НЭНСИ РИС В "РУССКИЙ МИФ"
2 days ago · From Россия Онлайн
ОТРЫВКИ РУССКИХ РАЗГОВОРОВ
2 days ago · From Россия Онлайн
Творцы Сфинкса и Пирамид, его свиты — Атланты, Луны древний люд.
Catalog: Философия 
2 days ago · From Олег Ермаков
КРУГЛЫЙ СТОЛ" НА ИСТОРИЧЕСКОМ ФАКУЛЬТЕТЕ МГУ
Catalog: История 
4 days ago · From Россия Онлайн
Р. В. Долгилевич. СОВЕТСКАЯ ДИПЛОМАТИЯ И ЗАПАДНЫЙ БЕРЛИН (1963-1964 гг.)
Catalog: Право 
4 days ago · From Россия Онлайн

Actual publications:

Latest ARTICLES:

Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!
ФОНДОВЫЙ РЫНОК, ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ СТРУКТУРА И ПРОБЛЕМА СТАБИЛЬНОСТИ КАПИТАЛИСТИЧЕСКОЙ ЭКОНОМИКИ
 

Contacts
Watch out for new publications: News only: Chat for Authors:

About · News · For Advertisers · Donate to Libmonster

Russian Libmonster ® All rights reserved.
2014-2021, LIBMONSTER.RU is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Russia


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Sweden Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of branches, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. After registration at your disposal - more than 100 tools for creating your own author's collection. It is free: it was, it is and always will be.

Download app for smartphones