Libmonster ID: RU-10023

М. СТОЛБОВ, кандидат экономических наук, старший преподаватель кафедры экономической теории МГИМО (У) МИД России

Нынешний экономический кризис заставляет исследователей обращаться к проблематике колебаний экономической активности, искать новые подходы к изучению причин цикличности развития национальных экономик и мирового хозяйства в целом. При этом финансовая природа текущих кризисных явлений заставляет переосмыслить теории деловых циклов, в которых денежно-кредитная система и финансовый рынок рассматриваются как катализаторы либо "проводники" циклических колебаний.

В рамках настоящей работы предпринята попытка охарактеризовать основные этапы эволюции теорий, исследующих значение денежного обращения, кредита и банковской деятельности в инициировании и распространении колебаний деловой активности. Предлагается называть эти концепции монетарными теориями деловых циклов. Данное определение является расширительным по сравнению с термином "денежные теории". (В рамках последних акцент сделан на объяснении взаимосвязи экзогенного денежного предложения и циклической динамики развития хозяйства, сравнительно мало внимания уделено особенностям функционирования кредитных организаций как передаточному механизму такой взаимосвязи.)

Элементы денежных теорий циклических колебаний можно найти в работах знаменитых социальных философов и экономистов прошлого - Д. Юма, Р. Кантильона, Г. Торнтона и др. Значительный вклад в их развитие на рубеже XIX-XX вв. внес основоположник шведской школы К. Викселль, предложивший разграничивать два вида процента - естественный, или некий показатель доходности физического капитала, и рыночный, представляющий собой цену кредита. Именно динамическое несоответствие между этими величинами и стало основной причиной циклического развития экономики. Вместе с тем теория Викселля - это не столько "чистая" денежная теория деловых циклов, сколько симбиоз теории факторных цен и доходов, теории денежного обращения и деловых колебаний. Центральное место в построениях шведского экономиста отводилось теории денежного обращения в части взаимосвязи ставки процента и общего уровня цен. Тем не менее разделение естественной и рыночной нормы процента стало новаторством, которое позволяло глубже анализировать взаимосвязь денежного и реального секторов экономики. Поэтому идеи Викселля стали своеобразным мостом к монетарным теориям деловых циклов.

Ранние монетарные теории цикла: Р. Хоутри и Ф. Хайек

Первые целостные монетарные теории делового цикла были созданы английским экономистом Р. Хоутри и лидером неоавстрийской школы Ф. А. фон Хайеком. Хотя эти концепции создавались примерно

стр. 119

в одно время - в первой трети XX в., их методология, предпосылки и выводы заметно различаются.

Согласно Хоутри, циклические колебания имеют исключительно монетарную природу и порождаются волатильностью кредитных процессов. Он последовательно придерживается этой точки зрения в основных своих работах, посвященных циклам, - "Хорошая и плохая торговля: исследование причин торговых флуктуации" (Good and Bad Trade, 1913), "Деньги и кредит" (Currency and Credit, 1919) и "Торговля и кредит" (Trade and Credit, 1928). В частности, Хоутри пишет, что "депрессия... в сущности, представляет собой ослабление спроса на деньги для приобретения товаров, а экспансия - увеличение этого спроса"1.

В качестве передаточного механизма колебаний выступает особый тип экономических агентов - оптовики, или посредники. При снижении стоимости кредита они увеличивают заимствования у банков, за счет которых наращивают объем заказов у производственных фирм. Однако расширение выпуска продукции в ответ на рост количества заказов не происходит моментально, поэтому в данный конкретный период денежное предложение превышает величину совокупного дохода. Этот "навес" ведет к росту потребительского спроса, что, в свою очередь, сокращает товарно-материальные запасы посредников. Затем они увеличивают объем заказов, используя для этого кредитные ресурсы. В результате вновь образуется денежный навес, который вызывает дальнейший "разогрев" потребительского спроса, и т. д. При этом увеличение потребительского спроса отражается на способности банков кредитовать посредников, поскольку обеспечивается уменьшением сбережений, то есть оттоком (или недостаточным притоком) депозитов населения. Поэтому чем дольше длится повышательная фаза цикла, тем меньше будет склонность банков расширять кредитование. Естественной реакцией кредитных организаций на угрозу исчерпать собственную ресурсную базу будет стремление повысить уровень кредитных ставок. По Хоутри, это повышение вряд ли позволит сбалансировать стоимостные приросты выпуска производственных компаний и новых заказов со стороны посредников: скорее всего увеличение объема новых заказов окажется меньше прироста производства. Тем самым будет дан сигнал производственным фирмам сократить производство в последующие временные периоды, и экономика начнет сползать в рецессию.

Наилучшей стабилизационной политикой Хоутри считал адекватное выполнение центральным банком функции кредитора "последней инстанции", что позволит в кратчайшие сроки "накачать" банковскую систему ликвидностью и восстановить склонность банков к кредитованию. Разумеется, для этого центральный банк должен обладать достаточным объемом резервов, которые он мог бы активно использовать при наступлении понижательной волны цикла. Хоутри пишет: "На практике... центральным банкам следует поддерживать отношение резервов к обязательствам на уровне выше среднего, когда торговля переживает


1 Hawtrey R. Good and Bad Trade. L.: Longmans, 1913. P. 272 (здесь и далее цит. по электронной версии книги, размещенной на сайте www.archive.org).

стр. 120

хорошие времена и, наоборот, зафиксировать это отношение на уровне ниже среднего в период спадов"2. Меры налогово-бюджетной политики Хоутри оценивал как менее эффективные по сравнению с денежно-кредитным регулированием, поскольку государственные расходы вытесняют частные инвестиции: так, он подвергал критике систему обязательного страхования по безработице и программы государственных расходов3.

Еще одним новаторским подходом Хоутри к изучению деловых циклов стало их рассмотрение в условиях открытой экономики. Возможность расширения денежного предложения и кредита увязывалась с состоянием торгового баланса страны. Действовавший в то время золотой стандарт предписывал проведение жесткой денежно-кредитной политики в случае отрицательного сальдо торгового баланса и сопровождающей его утечки части золотого запаса за границу. Таким образом, отрицательное сальдо торгового баланса ведет к рецессии, но выход из нее возможен без дискреционной государственной политики. Падение выпуска обусловливает снижение спроса на импорт, восстановление положительного торгового сальдо и рост золотого запаса, что в конечном итоге приводит к расширению денежного предложения и кредита.

Таким образом, модель деловых циклов Хоутри не предполагает анализ реальных факторов, а концентрируется на монетарных. С учетом самовоспроизводящегося характера деловых циклов, которые описывает Хоутри, его модель можно классифицировать как пример модели эндогенных деловых колебаний. Кроме того, исследователи высоко оценивают попытку Хоутри проанализировать роль внешнеэкономического фактора циклических колебаний, а также его монетарный подход к анализу торгового баланса. Эти особенности его теории позволяют увидеть в ней черты, близкие к монетаризму4.

В теории деловых циклов Хайека также утверждается приоритет монетарных факторов колебаний экономической конъюнктуры: "То, что воздействие денег играет решающую роль при определении и объема, и динамики производства, относится к таким истинам, которые, вероятно, знакомы нынешнему поколению в большей мере, чем какому бы то ни было из предшествующих"5. Но в отличие от Хоутри Хайек увязывает монетарную и реальную составляющие цикла. Снижение стоимости кредита ведет к нарастанию "окольности" (roundaboutness) производства, или, как называет их сам Хайек, к "более капиталистическим методам производства"6. "Удлинение" производства ведет к расширению спроса на капитальные блага и повышению цен на них в сравнении с потребительскими благами. Хайек пишет, что "это может происходить двумя способами: либо в результате изменения


2 Hawtrey R. Op. cit. P. 263.

3 Ibid. P. 260.

4 Batchelder R., Glasner D. Pre-Keynesian Monetary Theories of the Great Depression: What Ever Happened to Hawtrey and Cassel? // Working Paper No 626 / University of California Department of Economics. 1991. P. 9 - 10. Ранним монетаристом Хоутри назвал, в частности, Марк Блауг (Блауг М. 100 великих экономистов после Кейнса. СПб.: Экономическая школа, 2008. С. 359).

5 Хайек Ф. Цены и производство. Челябинск: Социум, 2008. С. 1.

6 Там же. С. 43.

стр. 121

добровольных сбережений, либо в результате изменения количества денег, которое изменяет количество финансовых ресурсов, имеющихся в распоряжении предпринимателей и предназначенных для приобретения производственных благ"7.

В случае добровольных сбережений сложатся новые пропорции выпуска капитальных и потребительских благ, желательные и устойчивые для общества. Если же расширение кредита достигается искусственно путем увеличения денежного предложения, что снижает процентные ставки, но склонность общества к производству капитальных и потребительских благ в ранее зафиксированной пропорции при этом не изменяется, то возникает феномен "вынужденных сбережений". Домохозяйства вынуждены сберегать и направлять сбережения на производство капитальных благ при снизившейся ставке процента, хотя на самом деле в подобных условиях они желали бы увеличить потребление. Поэтому "не может быть сомнений в том, что если их денежные поступления опять вырастут, они немедленно попытаются увеличить долю потребления до привычной пропорции"8. Таким образом, финансирование экспансии с помощью вынужденных сбережений внутренне неустойчиво и неизбежно оборачивается переходом к понижательной фазе цикла. В этой фазе происходит сжатие производственных процессов, а инвестиции в капитальные блага признаются убыточными.

Подобную концепцию делового цикла Хайек предложил на рубеже 1920 -1930-х годов. В дальнейшем под влиянием Н. Калдора Хайек сместил акценты: он принял аргумент, что большинство фирм в условиях спада имеют значительные свободные мощности, поэтому в начале повышательной фазы происходит расширение найма персонала, а не увеличение выпуска капитальных благ. Увеличение занятости способствует росту потребительских расходов. Таким образом, в более поздней версии модели Хайека экспансия обеспечивается за счет потребительского спроса. При приближении к ситуации полной занятости, напротив, будет наблюдаться ускорение спроса на капитальные блага. Однако, несмотря на модификацию теории, от принципиальной важности монетарного фактора в циклических колебаниях Хайек не отказался.

Ранние монетарные теории цикла Хоутри и Хайека едины в главном: еще в первой трети XX в. в экономической науке была осознана необходимость анализа влияния процессов в кредитной сфере на колебания реального выпуска. Де-факто уже на том этапе было установлено, что изолированное рассмотрение денежного и реального секторов экономики - так называемая классическая дихотомия - не продуктивно. Разумеется, в то время выводы Хоутри и Хайека не могли получить должного статистического подтверждения, но, по сути, следующий этап развития монетарных теорий деловых циклов (1940 -1980-е годы) характеризовался борьбой за справедливость их идеи об отсутствии классической дихотомии и нейтральности денег на фоне растущего разнообразия и совершенствования инструментальных методов в экономической науке.


7 Хайек Ф. Указ. соч. С. 59.

8 Там же. С. 67.

стр. 122

Pro et contra классической дихотомии - лейтмотив монетарной теории циклов второй половины XX в.

Научные баталии в рамках монетарной теории деловых циклов в этот период сводились к выявлению значимости номинального предложения денег как причины циклических колебаний. И если монетаристы утверждали, что изменение номинального предложения денег оказывает влияние на реальные показатели в краткосрочной перспективе, то сторонники новой классической макроэкономики всячески старались доказать незыблемость тезиса об отсутствии какой бы то ни было взаимосвязи между изменением номинальных и реальных показателей, в том числе в краткосрочном периоде. Сторонники кейнсианских теорий, противостоявшие в 1960 -1980-е годы ренессансу принципов классической экономики, за исключением посткейнсианцев, также мало учитывали роль денег, кредита и банковской системы в циклических колебаниях. Тем самым ставилась под сомнение необходимость поиска причин циклических колебаний в сфере денежного обращения, кредита, а также в особенностях функционирования банковского сектора.

Доказательства существенности изменения номинального количества денег как причины циклических колебаний представляется обоснованным разделить на три группы.

В первую входят работы историко-экономического плана, по методологии близкие к исследованию М. Фридмена и А. Шварц "Монетарная история США. 1867 - 1960". Авторы дают описание шести эпизодов из экономической истории США, когда изменение номинального количества денег влекло за собой реальные эффекты, то есть наступление рецессии9. Тем самым обосновывается тезис, что в краткосрочном периоде деньги не нейтральны и денежно-кредитную политику можно использовать для сглаживания циклических колебаний.

В соответствии с методологией исследования Фридмена и Шварц выполнена работа Дэвида и Кристины Ромер "Имеет ли значение денежно-кредитная политика: новый тест в духе Фридмена и Шварц". Целью исследователей было выявить периоды, когда ФРС США намеренно допускала резкое замедление темпов экономического роста или даже рецессию для сдерживания инфляции. Данная работа базировалась на анализе официальных документов ФРС в период после Второй мировой войны. Как Фридмен и Шварц, Д. и К. Ромер выделяют шесть эпизодов, когда ФРС добивалась "охлаждения" экономики путем предварительного монетарного сжатия.

Выявив эпизоды рестриктивной денежно-кредитной политики ФРС на основе описательного подхода, как охарактеризовали его сами Д. и К. Ромер, они провели статистический анализ их воздействия на промышленное производство и норму безработицы. В итоге был сделан вывод: в пяти из шести рассмотренных эпизодов темпы роста промышленного производства в последующие три года оказались ниже прогнозного уровня, рассчитанного с помощью авторегрессионного


9 Фридмен М., Шварц А. Монетарная история Соединенных Штатов. 1867 - 1960. Киев: Ваклер, 2007.

стр. 123

метода (то есть моделирования прироста промышленного производства в текущем периоде в зависимости от приростов предыдущих лет)10. Таким образом, результаты исследования Д. и К. Ромер демонстрируют, что политика "дорогих денег" может оказывать значимое влияние на динамику реальных макроэкономических параметров.

Вторую группу исследований составляют работы, по методологии восходящие к исследованию бизнес-циклов А. Бернса и У. Митчелла11. Их вклад в теорию деловых циклов, как известно, состоит в разработке специфических статистических методов распознавания колебаний экономической конъюнктуры, что позволило анализировать экономическую динамику не только в привычном "календарном" смысле, но и как непрерывную череду фаз бизнес-циклов. Аналогичный подход - выявление монетарных циклов - использовали другие исследователи, в результате была установлена высокая степень корреляции изменения реальных и денежных показателей. В частности, Ф. Кейган обнаружил, что такие показатели, как денежная база, нормы резервирования и депонирования, имеют траекторию изменений, максимально близкую к траектории реальных показателей. При этом наиболее выпукло данная взаимосвязь прослеживается для нормы депонирования12.

Третья группа объединяет эконометрические исследования взаимосвязи денежных и реальных показателей, начиная со знаменитого Сент-Луисского уравнения и заканчивая продвинутыми методиками векторных авторегрессий (VAR). Выводы, основанные на эконометрическом анализе, довольно противоречивы: наличие взаимосвязи денежных и реальных показателей зачастую подтверждается, но оказывается чувствительным к выбору временного интервала, денежного агрегата, метода исключения тренда и т. д. Также не всегда можно четко определить направление причинно-следственных связей - номинальные переменные оказывают влияние на реальные параметры или наоборот13.

Несмотря на факты, которые свидетельствуют о наличии значимого влияния номинальных показателей на реальные, монетаристам не удалось предложить убедительного концептуального описания механизма этого воздействия. Об этом откровенно заявили Фридмен и Шварц в своей более поздней работе: "Нам не удалось, хотя мы и надеялись, предоставить удовлетворительные эмпирические доказательства влияния номинальных показателей на выпуск"14.

Этим пробелом монетаризма воспользовались представители новой классической макроэкономики. Интенсивная разработка теории реального делового цикла (ТРДЦ), которую инициировали на рубеже 1970 -1980-х годов представители этой школы (Р. Лукас, Э. Прескотт,


10 Romer C., Romer D. Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman and Schwartz // Working Paper No 2966 / NBER. 1989. P. 25 - 28.

11 Burns A., Mitchell W. Measuring Business Cycles. N. Y.: NBER, 1946.

12 Cagan P. Determinants and Effects of Changes in the Stock of Money. N. Y.: NBER, 1965.

13 Plosser C. Money and Business Cycles: A Real Business Cycle Interpretation // Working Paper No 3221 / NBER. 1991. P. 8.

14 Friedman M., Schwartz A. Monetary Trends in the United States and the United Kingdom. Chicago: University of Chicago Press, 1982. P. 462.

стр. 124

Ф. Кюдланд, Р. Бэрроу), поставила под сомнение адекватность монетарной теории деловых циклов в интерпретации, предложенной монетаристами. Сторонники ТРДЦ предложили рассматривать цикл как исключительно реальный феномен, абстрагировавшись от денежного обращения, функционирования банков и финансового рынка. При этом, несмотря на сложную (и на первый взгляд мало реалистичную) систему предпосылок и методологию (использование модели репрезентативного экономического агента, динамических моделей общего равновесия, калибровки вместо опоры на реальные статистические данные и т. п.), им удалось с высокой степенью точности воспроизвести характеристики настоящих бизнес-циклов. Первоначально эти модельные построения осуществлялись по экономике США, но впоследствии различные версии модели РДЦ стали своеобразными экспериментальными лабораториями для анализа макроэкономической политики в масштабах отдельных стран.

К числу достоинств моделей РДЦ следует отнести возможность совместного анализа проблем деловых циклов и экономического роста, а также последствий технологических шоков. Влияние данной исследовательской программы, на заре своего существования игнорировавшей события в денежно-кредитной сфере, до определенного момента ограничивало развитие монетарных концепций деловых циклов. Наиболее яркие представители ТРДЦ, в частности Ф. Кюдланд, в своих работах не раз приводили эмпирические доказательства отсутствия влияния денежных показателей на реальные15.

Однако на рубеже 1980 -1990-х годов наметилась тенденция сначала к сближению, а затем и к интеграции монетарных теорий деловых циклов и ТРДЦ, поскольку сторонники последней стали воспринимать денежный сектор как медиатор циклических колебаний, порождаемых реальными шоками, и "имплантировали" его в свои модели.

Монетарный "поворот" сторонников ТРДЦ был связан с рядом уязвимых моментов данной теории. Прежде всего, не получилось объяснить, почему сравнительно небольшие шоки способны привести к длительным отклонениям экономики от тренда. Большинство этих шоков носят отраслевой или перераспределительный характер, и совсем не очевидно, что подобные проявления макроэкономической нестабильности должны приводить к устойчивым и расширяющимся по своей амплитуде колебаниям16. Поэтому денежно-кредитную систему приверженцы ТРДЦ стали рассматривать как один из каналов, усиливающих макроэкономические шоки.

Подобное сближение исследовательских программ ознаменовало собой окончание не очень конструктивного периода эволюции монетарных теорий, в центре внимания которого был спор о существовании классической дихотомии. Этот спор заслонил от исследователей содержательный вопрос о механизмах воздействия номинальных показателей на реальные.


15 См.: Kydland F. The Role of Money in a Business Cycle Model // Discussion Paper No 23 / Federal Reserve Bank of Minneapolis. 1989 или: Gavin W., Kydland F. Endogenous Money Supply and the Business Cycle // Working Paper No 10 / Federal Reserve Bank of St. Luis. 1995.

16 Rebelo S. Real Business Cycle Models: Past, Present and Future // Working Paper No 11401 / NBER. 2005.

стр. 125

Современный этап развития монетарных теорий деловых циклов: концепция финансового акселератора

Для современного этапа развития монетарных теорий деловых циклов характерен рост степени взаимопроникновения концепций, ранее казавшихся абсолютно контрастными. В связи с этим следует отметить растущее влияние неокейнсианской теории, в рамках которой предпринята попытка сочетать углубленный анализ микроэкономических оснований макроэкономики с неоклассическими идеями (например, с гипотезой рациональных ожиданий и концепцией естественного уровня безработицы).

Наиболее влиятельным направлением развития монетарных теорий деловых циклов в русле неокейнсианства считается концепция финансового акселератора. Ее начали разрабатывать на рубеже 1980 -1990-х годов Б. Бернанке, М. Гертлер и С. Гилкрист.

В чем новизна и перспективность концепции финансового акселератора? В рамках мейнстрима внутренние процессы функционирования банковского сектора и финансовой системы в целом долгое время не рассматривались даже потенциально как факторы, способные воздействовать на динамику реальных показателей. Подобное упрощенное видение роли финансовых посредников в циклических колебаниях во многом было обусловлено некритичным восприятием результатов исследования Ф. Модильяни и М. Миллера, согласно которым "средняя стоимость капитала для любой фирмы совершенно не зависит от структуры капитала"17. Иными словами, постулировалось, что в конкурентных условиях нет разницы между получением кредита, эмиссией долговых обязательств (или акций) и использованием собственных ресурсов для финансирования инвестиций. Однако эмпирический опыт свидетельствовал об обратном: несовершенства в банковском секторе и финансовой системе даже в экономиках развитых стран были не настолько малы, чтобы различные способы финансирования давали эквивалентный результат. Авторы концепции финансового акселератора отказались от использования теоремы Модильяни-Миллера в своем анализе и перенесли акцент на вопросы взаимосвязи кредитного рынка и реального выпуска, которые раньше игнорировались. Проблемы структуры финансирования инвестиций, финансовой устойчивости заемщиков и кредиторов, институциональные аспекты их взаимоотношений стали ядром концепции финансового акселератора.

Так, данная теория исходит из неэквивалентности стоимости внешних и внутренних ресурсов для фирмы. Внешние источники капитала практически всегда оказываются для фирм более дорогими по сравнению с внутренними, поскольку конечные владельцы внешних ресурсов или финансовые посредники (так называемые аутсайдеры) несут издержки, связанные с мониторингом деятельности фирм, обеспечением сохранности и адекватного использования этих ресурсов, защитой от недобросовестного поведения и т. д. Разница между стоимостью внешних источников финансирования и альтернативной стоимостью


17 Modigliani F., Miller M. Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48, No 3. P. 269.

стр. 126

внутренних ресурсов представляет собой премию за использование внешнего финансирования (external finance premium). Эта премия всегда положительна, а ее абсолютная величина находится в обратной зависимости от финансового состояния заемщика, так называемого чистого богатства (net worth). Чем выше уровень чистого богатства, тем меньшую по величине премию за использование внешнего финансирования он будет платить. При этом чистое богатство авторы концепции финансового акселератора определяют как сумму ликвидных активов и залоговой стоимости прочих активов заемщика18.

Обратная связь между величиной премии и чистым богатством заемщика создает канал, способный воспроизводить краткосрочные шоки и, таким образом, вести к циклическим колебаниям. Например, увеличение производительности труда в какой-либо отрасли, как правило, трансформируется в рост операционных денежных потоков фирм, работающих в данной отрасли, и приводит к "облагораживанию" их балансов. Соответственно премия за использование внешнего финансирования для этих фирм сократится, причем более низкие значения этой премии позволят им привлекать капитал на более выгодных условиях в течение ряда периодов после того, как был зафиксирован шок, связанный с ростом производительности труда. При этом банковский кредит выступает проводником различных экономических возмущений и шоков, вызывая эффект "кругов на воде". Таким образом, он способен увеличивать или, напротив, сглаживать амплитуду циклических колебаний.

Исходя из сказанного, финансовый акселератор можно определить как механизм распространения циклических колебаний, основанный на первоначальном шоке чистого богатства экономических агентов с последующим усилением путем сокращения (расширения) доступа к кредитным ресурсам.

Поясним два момента в данном определении. Во-первых, финансовый акселератор моделирует не зарождение циклических колебаний, а их распространение. Поэтому первоначальная природа шока чистого богатства может быть как внешней (например, сокращение прибыли вследствие увеличения издержек, вызванных ростом цен на какой-либо ресурс на мировом рынке), так и внутренней (сокращение прибыли в результате применения неоптимальных моделей управления, X-неэффективности). В концепции финансового акселератора вопрос о первопричине цикла отходит на второй план. С одной стороны, это можно рассматривать как слабость данной концепции, однако это позволяет синтезировать ее с имеющимися теориями, в центре внимания которых находится анализ причин циклических колебаний. В перспективе может возникнуть семейство теорий, которые будут более адекватно объяснять циклические колебания, вызванные тем или иным специфическим шоком, по сравнению с универсальными теориями цикла.

Во-вторых, механизм финансового акселератора может проявляться в хозяйственных отношениях между различными экономическими субъектами. Поэтому речь идет не только об отношениях нефинансовых


18 Bernanke B., Gertler M. Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations // American Economic Review. 1989. Vol. 79, No 1. P. 14.

стр. 127

предприятий и финансовых посредников, на примере которых выше объяснялась сущность акселератора, но и об отношениях финансовых посредников с домохозяйствами, а также друг с другом. Таким образом, с помощью концепции финансового акселератора можно моделировать циклические колебания, вызванные шоком чистого богатства не только реального сектора, но и населения (например, кризис долгов на рынке потребительского и ипотечного кредитования) и самих финансовых посредников (кризис на рынке межбанковского кредитования).

Подобная гибкость теоретической концепции финансового акселератора обусловила возможности ее эмпирической проверки на уровне фирм, отраслей и экономики в целом.

Одним из ключевых эмпирических результатов тестирования концепции финансового акселератора на отраслевом уровне стал вывод о неравномерном воздействии финансовой нестабильности на различные типы заемщиков. В случае крупных компаний, имеющих значительное по величине чистое богатство и внутренние источники финансирования (нераспределенную прибыль), роль финансового акселератора невелика. В условиях отрицательного шока чистого богатства, как правило, крупным компаниям удается замещать дорожающие или рационированные кредитные ресурсы, размещая, например, коммерческие бумаги. Малые и средние компании наиболее подвержены действию финансового акселератора, поскольку финансовые посредники более чутко реагируют на ухудшение показателей финансовой устойчивости подобных компаний. Также следует учитывать, что именно эти компании зачастую обслуживаются в небольших банках, у которых в условиях нестабильности меньше возможностей увеличить кредитный портфель. Соответственно малые и средние компании в наибольшей степени сокращают инвестиции и выпуск, столкнувшись с шоком чистого богатства и уменьшением доступа к кредитным ресурсам. Бернанке, Гертлер и Гилкрист, проанализировав данные финансовой отчетности промышленных компаний США за 1977 - 1991 гг., пришли к выводу, что дисперсия валовой прибыли в промышленности США примерно на 30% обусловлена изменением показателей финансовой устойчивости малых и средних фирм (активы которых не превышают 250 млн. долл.). Большая устойчивость крупных компаний и соответствующее перераспределение внешнего финансирования в условиях нестабильности в их пользу, отмеченная этими исследователями, получили название эффекта "бегства в качество" (flight to quality)19.

Существенное воздействие финансового акселератора на небольшие фирмы было обнаружено и в исследовании зависимости инвестиций от внутренних источников финансирования. Именно малые и средние фирмы в наибольшей степени полагаются при финансировании инвестиций на собственные ресурсы. Доля нераспределенной прибыли, направляемой на инвестиции, для этих компаний в среднем превышает 80%, что рассматривается как показатель ограниченного доступа к внешнему финансированию. Соответственно инвестиции этих фирм будут с высокой эластичностью реагировать на небольшие изменения


19 Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. The Financial Accelerator and the Flight to Quality // Review of Economics and Statistics. 1996. Vol. 78, No 1. P. 13.

стр. 128

в доступе к внешнему финансированию - заметно увеличиваясь при небольшом расширении доступа и радикально сокращаясь при появлении малейших признаков кредитного голода20.

В целом, независимо от размеров компаний, чем выше зависимость той или иной отрасли от внешнего финансирования, тем больше она подвержена воздействию финансового акселератора. Исследования, основанные на данных по экономике США, показывают, что в отраслях со средней зависимостью от внешних финансовых ресурсов спад оборачивается сокращением выпуска на 4,7%, а в отраслях, где удельный вес внешнего финансирования выше среднего, выпуск падает на 5,6 - 7,4%21.

Анализ финансового акселератора на рынке ипотеки демонстрирует, что большая доступность кредита (измеренная как отношение средней величины кредита к средней стоимости объекта недвижимости, loan-to-value ratio - LTV), как правило, сопряжена с большей чувствительностью цен на недвижимость и объемов выдаваемых ипотечных кредитов к состоянию общеэкономической конъюнктуры. Иными словами, при спаде замедление более развитых рынков ипотеки происходит быстрее, как и их рост в фазе оживления экономики. Это означает, например, что при одинаковой глубине спада в экономиках Великобритании (LTV = 95%) или Швейцарии (LTV = 90%) должно наблюдаться более значительное падение цен на недвижимость, чем в Италии (LTV = 60%) или Нидерландах (LTV = 75%)22.

Наличие финансового акселератора на ипотечном рынке обусловлено тем, что при росте цен на недвижимость при данной величине кредита увеличивается реальное богатство заемщиков (так как возрастает стоимость залога), и они начинают проявлять большую склонность к новым заимствованиям, ведущим к росту потребления, но уже не связанным с ипотекой. Тем самым в условиях экономической стабильности рост долга подрывает финансовую устойчивость заемщика, что проявляется в резком снижении его чистого богатства в период спада.

На макроэкономическом уровне концепция финансового акселератора тестируется с помощью различных модификаций динамической модели общего экономического равновесия, которую предложили Бернанке, Гертлер и Гилкрист. Модель состоит из четырех блоков уравнений, описывающих соответственно динамику совокупного спроса, совокупного предложения, правила проведения денежно-кредитной политики и реакцию на монетарные шоки. Кроме того, ключевой предпосылкой модели является предположение о несовершенном кредитном рынке. Калибровка базовой версии модели позволила установить, что из-за несовершенства кредитного рынка амплитуда и продолжительность первоначальных шоков (совокупного спроса, монетарный и чистого богатства) возрастают23.


20 Fazzari S., Hubbard G., Petersen B. Financing Constraints and Corporate Investment // Working Paper No 2387 / NBER. 1988.

21 Braun M., Larrain B. Finance and the Business Cycle: International Inter-Industry Evidence // Working Paper / The Anderson School, University of California. 2004. P. 3.

22Almeida H. et al. The Financial Accelerator: Evidence from International Housing Markets // Review of Finance. 2006. Vol. 10, No 3. P. 324.

23 Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework // Working Paper No 6455 / NBER March 1998. P. 37.

стр. 129

На основе модели Бернанке-Гертлера-Гилкриста наличие финансового акселератора было выявлено в экономиках Великобритании, Японии, Южной Кореи. В частности, финансовый акселератор рассматривается как одна из причин рецессии в Великобритании в начале 1990-х годов24, стагнации и дефляции в японской экономике в 1990 - 2002 гг.25 Кризис в Южной Корее в 1997 - 1998 гг. также связан с действием финансового акселератора26. Наличие акселератора отмечается в ряде развивающихся стран (Колумбии, Бразилии)27, но он не обнаружен в некоторых странах с развитым банковским сектором (Чехия, Австрия)28.

Помимо индивидуальных страновых исследований, в литературе анализируется роль финансового акселератора при взаимодействии государств. Так, было установлено, что несовершенства кредитных рынков стран - членов ЕС не только не препятствовали, а, напротив, требовали введения единой валюты29. Введение евро, таким образом, обосновывалось с позиций снижения "многослойного" воздействия финансовых акселераторов отдельных стран, что негативно сказывалось на финансовой стабильности ЕС в период безналичного обращения единой валюты (1999 - 2002 гг.).

Также представляется любопытной гипотеза о существовании межстранового финансового акселератора, исследованная на примере США, Канады, Германии и Франции. Результаты проведенных расчетов за 1973 - 2001 гг. показали, что динамика реального ВВП в этих странах зависит от динамики банковского сектора (кредитов частному сектору), при этом оба показателя имеют, помимо собственных страновых и специфических региональных трендов, общий международный тренд30.

* * *

Ретроспективный анализ основных вех развития монетарных теорий деловых циклов позволяет сделать ряд обобщений и предположений относительно дальнейшей эволюции данной исследовательской программы. В частности, следует указать на слабую зависимость между различными поколениями этих теорий. Вряд ли можно говорить


24 Hall S. Financial Accelerator Effects in UK Business Cycles // Working Paper / Bank of England. 2001.

25 Fuchi H., Muto I. A Historical Evaluation of Financial Accelerator Effects in Japan's Economy // Working Paper N 05-E-8 / Bank of Japan. 2005.

26 Sarabia A. The Financial Accelerator from a Business Cycle Accounting Perspective // Working Paper / Bank of Mexico. 2007.

27 См.: Lopez M., Rodriguez N. Financial Accelerator Mechanism: Evidence for Columbia // Borradores de Economia No 004509 / Banco de Colombia. 2008; Silva Martins B., Bonomo M. Calibrando e Simulando o Modelo de Acelerador Financeiro a Economia Brasileira // Proceedings of the 33rd Brazilian Economics Meetings. 2005. No 043.

28 См.: Fidrmuc J., Horvath R., Horvathova E. Corporate Interest Rates and the Financial Accelerator // Discussion Paper 2008 - 23 / University of Munich, Department of Economics. 2008; Burgstaller J. The Cyclically of Interest Rate Spreads in Austria: Evidence for a Financial Decelerator? // Working Paper No 0602 / University of Linz, Department of Economics. 2006.

29 Gilchrist S., Hairault J. O., Kempf H. Monetary Policy and the Financial Accelerator in a Monetary Union // Working Paper No 175 / ECB. 2002.

30 Modi/ A., Sarno L., Taylor M. A Cross-country Financial Accelerator: Evidence from North America and Europe // Journal of International Money and Finance. 2007. No 26.

стр. 130

о единой монетарной теории колебаний деловой активности, скорее, это конгломерат концепций31.

На наш взгляд, в этом конгломерате преемственность между ранними монетарными теориями деловых циклов и современным этапом их развития, опирающаяся на однозначный вывод о значимом влиянии денег, кредита и особенностей функционирования банковского сектора на динамику реального выпуска, представляется более выраженной, чем связь каждого из них с периодом 1940 -1980-х годов. Этот промежуточный этап не характеризовался серьезным прогрессом по сравнению с 1920 -1930-ми годами, но обеспечил инструментальный "прорыв" в связи с развитием эконометрических методов.

Учитывая, что концепция финансового акселератора и производные от нее модели деловых циклов, основанные на рационировании кредита32, опираются на логически выстроенную, содержательную с точки зрения практики модель, которая поддается эконометрическому тестированию, данное направление развития монетарных теорий цикла представляется наиболее перспективным, синтезирующим результаты раннего и промежуточного этапов становления этих теорий. В пользу ускоренного развития именно концепции финансового акселератора и смежных с ней теорий говорит несколько факторов: реалистичные микроэкономические основания (допущение об асимметричном распределении информации между агентами, признание проблемы "принципал-агент"); повышенное внимание к конкретным механизмам взаимодействия банковских институтов и реального сектора (изучение динамики рыночной стоимости залога как основы для получения доступа к новым кредитам и поддержания расширенного воспроизводства33); широкие возможности эконометрического тестирования альтернативных моделей финансового акселератора, в том числе на примере отраслей и экономики различных государств; сочетание академического авторитета и политического веса разработчиков теории34.

Представляется, что исследование причин и механизмов трансмиссии текущего мирового финансового кризиса будет способствовать дальнейшему уточнению существующих и появлению новых монетарных моделей деловых циклов в духе концепции финансового акселератора.


31 При этом анализ, проведенный в статье, следует рассматривать лишь как одно из возможных прочтений эволюции монетарных теорий делового цикла. К теоретическим конструктам, близким по духу монетарным теориям цикла и заслуживающим детального обсуждения, можно отнести концепцию И. Фишера "долг-дефляция" и гипотезу "финансовой хрупкости" Х. Мински.

32 См., например: Kiyotaki N. Credit and Business Cycles // Japanese Economic Review. 1998. Vol. 49, No 1.

33 См., например: Kosuki A., Proudman J., Vlieghe G. Houses as Collateral: Has the Link between House Prices and Consumption in the U.K. Changed? // Economic Policy Review / Federal Reserve Bank of New York. 2002.

34 По данным индекса цитирования ведущих экономистов мира (его рассчитывает интернет-портал RePEc Reserch Papers in Economics), Марк Гертлер занимал 6-е место в данном рейтинге по состоянию на конец мая 2009 г., а Бен Бернанке, будучи главой ФРС, - 25-е место среди почти 20 тыс. экономистов-исследователей (ideas.repec.org/top/top.person.nbcites.html). Такое положение авторов концепции финансового акселератора должно обеспечить ей активную диссеминацию в научном сообществе и "риторическую" поддержку.


© libmonster.ru

Permanent link to this publication:

https://libmonster.ru/m/articles/view/ЭВОЛЮЦИЯ-МОНЕТАРНЫХ-ТЕОРИЙ-ДЕЛОВЫХ-ЦИКЛОВ

Similar publications: LRussia LWorld Y G


Publisher:

Konstantin SenatorovContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://libmonster.ru/Senatorov

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

М. СТОЛБОВ, ЭВОЛЮЦИЯ МОНЕТАРНЫХ ТЕОРИЙ ДЕЛОВЫХ ЦИКЛОВ // Moscow: Russian Libmonster (LIBMONSTER.RU). Updated: 29.09.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/ЭВОЛЮЦИЯ-МОНЕТАРНЫХ-ТЕОРИЙ-ДЕЛОВЫХ-ЦИКЛОВ (date of access: 17.04.2021).

Found source (search robot):


Publication author(s) - М. СТОЛБОВ:

М. СТОЛБОВ → other publications, search: Libmonster RussiaLibmonster WorldGoogleYandex

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Konstantin Senatorov
Актобэ, Kazakhstan
2911 views rating
29.09.2015 (2027 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes
Related Articles
На фотографии, удостоверяющей личность, вольноопределяющийся с правами 2-го разряда, младший урядник Дмитриев Иван Сергеевич, из казаков станицы Новопокровской Кавказского отдела. Рожден 12 июня 1888 года. Православный. Женат. Имеет сына. Образование - общее домашнее. Выдержал испытание на чин прапорщика запаса в Комиссии при 117 пехотном запасном батальоне. Произведен в прапорщики 21 декабря 1914 года. Младший офицер 10-го Кубанского пластунского батальона. Воевал на Кавказском и Юго-Западном фронтах.
4 hours ago · From Анатолий Дмитриев
Русская гвардия в первой мировой войне
Catalog: История 
Yesterday · From Россия Онлайн
Американский раб и русский крепостной: типология и специфика принудительного труда
Yesterday · From Россия Онлайн
Тайны "Кремлевского дела" 1935 года и судьба Авеля Енукидзе
Catalog: Медицина 
Yesterday · From Россия Онлайн
В статье представлена главная идея науки имиджелогии – как особой науке о человеке - главной целью, которой, является самореализация личности. В статье рассмотрен анализ и современное понятие определений “имидж”, “профессиональный имидж”, «профессионально-имиджевый потенциал» “имидж педагога”. Анализ психологической литературы позволил сделать вывод, что сущность понятия “имидж” представлен через категории: “образ”, “мысль”, “суждение”, “представление”, “развитие” и другие. В статье раскрыт психолого-педагогический аспект формирования имиджа в профессиональной деятельности педагога, с точки зрения раскрытия профессионально-имиджевого потенциала учителя начального образования.
В статье представлена главная идея науки имиджелогии – как особой науке о человеке - главной целью, которой, является самореализация личности. В статье рассмотрен анализ и современное понятие определений “имидж”, “профессиональный имидж”, «профессионально-имиджевый потенциал» “имидж педагога”. Анализ психологической литературы позволил сделать вывод, что сущность понятия “имидж” представлен через категории: “образ”, “мысль”, “суждение”, “представление”, “развитие” и другие. В статье раскрыт психолого-педагогический аспект формирования имиджа в профессиональной деятельности педагога, с точки зрения раскрытия профессионально-имиджевого потенциала учителя начального образования.
Возвращение в историю. "...Всегда любезный, всегда молчаливый товарищ" 1
Catalog: История 
2 days ago · From Россия Онлайн
Февральская революция и права солдат. Опыт источниковедческого исследования
Catalog: История 
2 days ago · From Вacилий П.
Студенческое "Прошение на имя государя" осенью 1861 года
Catalog: История 
3 days ago · From Россия Онлайн
Рабочие Урала в 1914-1922 годах
Catalog: Экономика 
3 days ago · From Вacилий П.

Actual publications:

Latest ARTICLES:

Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!
ЭВОЛЮЦИЯ МОНЕТАРНЫХ ТЕОРИЙ ДЕЛОВЫХ ЦИКЛОВ
 

Contacts
Watch out for new publications: News only: Chat for Authors:

About · News · For Advertisers · Donate to Libmonster

Russian Libmonster ® All rights reserved.
2014-2021, LIBMONSTER.RU is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Russia


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Sweden Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of branches, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. After registration at your disposal - more than 100 tools for creating your own author's collection. It is free: it was, it is and always will be.

Download app for smartphones