С. АВДАШЕВА, доктор экономических наук, профессор кафедры институциональной экономики ГУ-ВШЭ

В экономической литературе изучению российских холдингов как формы концентрации капитала и одновременно - реструктуризации компаний уделяется немало внимания. Крупнейшие холдинги контролируют почти половину российской промышленности¹ и подавляющую часть компаний, чьи акции обращаются на фондовом рынке^2. Пройдя этап приобретения недооцененных активов или установления контроля над ними с помощью неимущественных инструментов в течение 1990-х годов³, в последние годы холдинги осуществляют реструктуризацию входящих в них компаний и акционерных связей⁴. Контролирующие холдинги группы выступают не просто крупнейшими владельцами, но и более эффективными собственниками⁵ по сравнению с владельцами отдельных предприятий.

Однако по ряду вопросов, касающихся функционирования российских холдингов, единого мнения среди специалистов не сложилось. В литературе присутствуют различные, в том числе прямо противоположные точки зрения.

В какой степени холдинги являются результатом реализации стратегии новых частных собственников, а в какой - наследием политики размещения ресурсов при социализме? Не исключено, что преобладание формы холдингов обусловлено не их активным созданием после приватизации, а распространенностью этой формы организации еще в советский период.

Насколько велико влияние государства на создание российских холдингов? Даже если оно не предписывало формирования отдельных из них, то, возможно, стимулы частных владельцев к укрупнению бизнеса определялись стремлением повысить переговорную силу во взаимодействии с властями.

Точка зрения, представленная в статье, может не совпадать с точкой зрения Агентства США по международному развитию или Московского общественного научного фонда. Автор выражает благодарность В. Голиковой, Т. Долгопятовой, И. Ивасаки, И. Ивашковской, Р. Капелюшникову, В. Клейнеру, Б. Кузнецову, И. Родионову, Ю. Симачеву, А. Яковлеву и другим участникам обсуждения доклада на международной конференции ГУ-ВШЭ "Модернизация экономики и государство" (Москва, 4 - 6 апреля 2006 г.), а также ГУ-ВШЭ за финансовую поддержку в рамках гранта Научного фонда 06 - 01 - 0063.

¹ Собственность и контроль предприятий / Всемирный банк // Вопросы экономики. 2004. N 8; Guriev S., Rachinsky A. The Role of Oligarchs in Russian Capitalism // Journal of Economic Perspectives. 2005. Vol. 19, No 1.

² Boone P., Rodionov D. Rent Seeking in Russia and the CIS / Moscow: Brunswick UBS Warburg, 2002.

³Паппэ Я. Ш. Олигархи: экономическая хроника, 1992 - 2000. М.: ГУ-ВШЭ, 2000.

⁴ Радыгин А. Д. Эволюция форм интеграции и управленческих моделей: опыт крупных российских корпораций и групп // Российский журнал менеджмента. 2004. Т. 2, N 4.

⁵ Guriev S., Rachinsky A. Op. cit.

стр. 98

Действительно ли в рамках холдингов осуществляется рыночно-ориентированная реструктуризация или же им приписываются результаты модернизации на уровне предприятий?

Какие модели корпоративного управления используют холдинги? Характерны ли для них такие типичные черты российских компаний, как высокая концентрация собственности и в особенности - совмещение собственности и управления? Насколько конкурентоспособной может быть модель внешней концентрированной собственности, которая предполагается при создании холдинга, по сравнению с моделями "частного предприятия" или "кооператива менеджеров"?⁶

Какова централизация процесса принятия решений в российских холдингах? Возможно, она подавляет принятие самостоятельных решений на предприятиях, возрождая в ином виде советскую систему планирования⁷.

Существует ли в российских холдингах внутренний финансовый рынок? Если да, то какую роль он играет по отношению к внешним источникам финансирования - дополняющую или замещающую?

Чем в большей мере создание холдингов является результатом решений частных собственников, ориентированных на коммерческий выигрыш, чем выше спрос на инструменты корпоративного управления, тем скорее холдинги могут рассматриваться как форма развития новых компаний, позволяющая проводить реструктуризацию активов и преодолеть недостатки модели "директорской собственности", доминирующей в российской экономике. В статье приводятся эмпирические свидетельства, полученные в ходе выборочного обследования предприятий по указанным вопросам.

Масштабы, структура и время создания холдингов

Полученные нами оценки доли холдингов в численности занятых несколько превышают данные, приводимые другими авторами⁸, в том числе в силу того, что опросом были охвачены и холдинги небольшого размера, и телекоммуникационные, входящие в холдинг "Связьинвест". Интегрированные структуры в разных отраслях представлены неравномерно (см. рис. 1). Лидерами являются связь, топливно-энергетический комплекс, черная и цветная металлургия, а аутсайдерами - легкая промышленность и промышленность строительных материалов. При сопоставлении доли холдингов в количестве предприятий и в численности занятых видно, что объединениями охвачены более крупные предприятия.

По своим размерам холдинги заметно различаются. Большинство предприятий металлургической и химической промышленности

⁶ Долгопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности (опыт эмпирического исследования) // Вопросы экономики. 2001. N 5.

⁷ Радыгин А. Собственность и интеграционные процессы в корпоративном секторе // Вопросы экономики. 2001. N 5. С. 36.

⁸ Guriev S., Rachinsky A. Op. cit.

стр. 99

Доля холдингов в количестве предприятий и в численности занятых по отраслям (в %)

Рис. 1

(и, естественно, энергетики и связи) являются членами объединений с численностью занятых свыше 10 тыс. человек. Предприятия других отраслей, как правило, входят в группы с численностью занятых от 3 тыс. до 10 тыс. человек. Однако абсолютно во всех отраслях были респонденты, указывавшие, что они принадлежат к очень небольшим группам - с численностью занятых менее 1 тыс. человек. Большинство холдингов (за исключением тех, куда входят предприятия энергетики и связи) включают от 5 до 10 предприятий.

Холдинги в значительной степени по-прежнему представляют собой "таинственный остров"⁹, включая, помимо производственного ядра, юридически самостоятельные предприятия, обслуживающие основной вид деятельности. Торговые предприятия в составе холдингов назвали 38,4% респондентов, предприятия транспорта - 30, банки - 9,3, страховые компании - 7,4, финансово-инвестиционные компании - 16,7, аудит и консалтинг - 13,9, научно-исследовательские организации - 22%. Только 35% респондентов отметили отсутствие в составе холдинга подобных предприятий.

Интенсивность процессов присоединения к холдингам резко нарастает с 1999 г. и достигает пика в 2002 г. К настоящему времени для предприятий выборки период интенсивных слияний и поглощений остался позади (см. рис. 2). Эта тенденция сохраняется во всех отраслях обрабатывающей промышленности.

Можно выделить три этапа возникновения российских холдингов: до 1992 г. включительно (до начала массовой приватизации); с 1993 по 1998 г. (период массовой приватизации в сочетании с трансформационным спадом); этап начиная с 1999 г. (период экономического

⁹ Бендукидзе К. А. Концепция реструктуризации и ее воплощение на предприятиях ОМЗ // Российский журнал менеджмента. 2003. Т. 1, N 1.

стр. 100

Интенсивность присоединения предприятий к холдингам, 1993 - 2005 гг.

Рис. 2

подъема). На первом этапе происходило вхождение в холдинги самых крупных компаний топливно-энергетического комплекса (включая энергетику и топливную промышленность). Предприятия других отраслей присоединялись к холдингам в течение второго и особенно активно - третьего этапов. Например, в пищевой промышленности число компаний, вошедших в холдинги за шесть лет начиная с 1999 г., превысило аналогичный показатель второго этапа в четыре раза, а в машиностроении - вдвое.

При этом не наблюдается зависимости времени присоединения к холдингу от размера предприятий (за исключением ТЭК). На первый взгляд можно было ожидать, что в холдинги должны прежде всего входить более крупные предприятия, однако данные обследования не дают оснований для таких выводов.

Инициаторы присоединения к холдингам и субъективная оценка его результатов

О субъективной оценке стимулов присоединения к холдингам можно судить по двум индикаторам: кто выступал инициатором присоединения к группе и какой выигрыш получило предприятие, действуя в рамках холдинга. Среди инициаторов включения предприятия в холдинг главную роль играют собственники последнего (отметили более 40% респондентов). Однако в 1/3 случаев инициатива исходила и от частных собственников предприятий. Складывается впечатление, что "дружественные" слияния в российской промышленности явно преобладали над "враждебными". Органы государственной власти сыграли сравнительно незначительную роль в качестве инициаторов корпоративной интеграции и практически ничтожную - в сделках, заключенных после 1999 г. (только 7 из 190 респондентов указали на инициативу органов власти). Исключение, естественно, составляют компании энергетики и связи.

стр. 101

Выгоды предприятий от принадлежности к холдингам связаны преимущественно с упрощением адаптации к рыночной среде, улучшением положения на рынках производимой продукции, а также с получением доступа к инвестициям в отличие от положительных эффектов, возникающих благодаря специальным отношениям с органами исполнительной власти различных уровней (см. рис. 3). Больше половины респондентов указали на выигрыш, связанный с лучшим маркетингом. Практически такая же часть в качестве положительного фактора отметила привлечение инвестиций и использование новых технологий. На третьем месте по важности стоит защита от недружественного поглощения, а на четвертом - улучшение переговорной позиции в отношениях с органами власти (приблизительно каждое пятое предприятие). Оценки респондентов демонстрируют некоторые отраслевые особенности: лучший маркетинг чаще других отмечали предприятия пищевой промышленности; мотив защиты от недружественного поглощения - предприятия топливно-энергетического комплекса и промышленности строительных материалов. Для предприятий этих же двух отраслей оказались актуальными выгоды от улучшения переговорной позиции в отношениях как с федеральными, так и с региональными органами власти. Наконец, положительный эффект от возможности выхода на мировой рынок чаще других отмечали предприятия лесной, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности и химической отрасли.

Выгоды от присоединения к холдингам (в % от числа ответивших респондентов)

Рис. 3

Таким образом, большинство холдингов, особенно активно поглощавшие предприятия начиная с 1999 г., представляют собой объединения, возникшие по частной инициативе, внутри которых выгоды предприятий связаны с типичными источниками конкурентных преимуществ на развивающихся рынках.

Для того чтобы сравнить динамику производительности труда на предприятиях, входящих и не входящих в холдинги, респондентам

стр. 102

был задан вопрос об изменении в 2001 - 2004 гг. выпуска и численности занятых. На основе комбинации ответов был сконструирован показатель, демонстрирующий повышение производительности труда в течение этого периода. Оказалось, что его обеспечили 60% предприятий холдингов¹⁰ против 50% автономных предприятий. Примечательно, что из числа первых почти 60% добились этого благодаря снижению численности занятых. В группе автономных предприятий, повысивших производительность труда, сокращение занятости зафиксировано лишь у 1/3 респондентов. Приведенные данные показывают, что, во-первых, в течение рассматриваемого периода холдинги чаще повышали свою результативность благодаря сокращению занятости; во-вторых, положительная оценка менеджерами влияния холдингов на результативность деятельности предприятий в целом оправданна.

Собственность и модели корпоративного управления в холдингах

Можно ожидать, что в рамках холдингов процессы, характерные для современного российского корпоративного сектора: приватизация, повышение концентрации собственности и становление элементов корпоративного управления, пошли несколько дальше, нежели в типичной автономной компании. Корпоративная интеграция выступает основной формой реорганизации в российской экономике, и, следовательно, конечные собственники входящих в холдинг предприятий должны демонстрировать большую активность и в этом направлении реструктуризации.

Данные опроса подтверждают наши ожидания. За исключением предприятий ТЭК и отрасли связи, подавляющая часть предприятий находится под контролем частных владельцев (см. табл. 1). Заметим, что высокая доля государственной собственности в ТЭК и связи повышает контроль государства над выборкой (измеряемой численностью занятых) в целом до 45%. Масштабы контроля иностранных владельцев существенно ниже, чем российских (в этом смысле выделяется химическая промышленность благодаря крупному предприятию). Группы с неустановившимся контролем занимают в выборке пренебрежимо малую долю.

По характеристикам контроля входящие в холдинги АО, особенно дочерние предприятия групп, существенно отличаются от автономных компаний (см. табл. 2). Компании холдингов в основном находятся под односторонним контролем, не уравновешенным наличием владельца блокирующего пакета. При этом контроль в большей степени опирается на владение акциями: если среди автономных предприятий 2/3 указали на наличие акционера или единой группы акционеров, владеющих контрольным пакетом, то среди дочерних предприятий холдингов таких уже около 4/5.

¹⁰ Учитывая только те предприятия, в отношении которых можно сделать обоснованные предположения о направлении изменения производительности труда.

стр. 103

Таблица 1

Субъекты, контролирующие деятельность холдингов, в разрезе отраслей*

-----

* Отраслевая принадлежность определялась в соответствии с принадлежностью предприятий-респондентов; численность занятых рассматривалась для них же.

Исследование модели корпоративного контроля в компаниях холдингов представляет собой нетривиальную задачу. Известно, что крупные российские компании характеризуются высокой концентрацией собственности и совмещением собственности и управления в качестве реакции на недостаточную защиту прав собственности акционеров¹¹. В свою очередь непосредственный контроль собственников над деятельностью компании снижает спрос на инструменты корпоративного управления. В этом контексте корпоративные действия выступают скорее элементом имитации для достижения демонстрационного эффекта¹² либо для привлечения внешних инвесторов, роль которых в качестве источника финансирования незначительна и опять имеет в большей степени демонстрационный, а не финансовый характер.

В рамках такой модели корпоративного управления возникновение и развитие бизнес-групп объяснить сложно. Для эффективного управления входящими в группы предприятиями потребовалось бы полное сосредоточение в одних руках и контрольного пакета акций всех компаний группы, и всех полномочий по принятию решений. В противном случае интегрированные структуры должны проигрывать в конкурентоспособности автономным компаниям с объединенными собственностью и управлением, чего на практике не наблюдается. В какой же степени

¹¹ Долгопятова Т. Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. 2004. Т. 2, N 2.

¹² Яковлев А. Спрос на право в сфере корпоративного управления: эволюция стратегий экономических агентов // Вопросы экономики. 2003. N 4.

стр. 104

Таблица 2

Собственность и управление на автономных и входящих в холдинги предприятиях (учитывалась только доля респондентов, давших определенный ответ на заданный вопрос, их число указано в скобках, % )

-----

* Индикаторы разделения и совмещения собственности и управления предложены Т. Долгопятовой.

российские холдинги демонстрируют первый вариант развития собственности и контроля (модель "частного предприятия" или "кооператива менеджеров" на уровне холдинга в целом), а в какой - используют традиционные инструменты корпоративного управления?

Предприятия холдингов, особенно дочерние, характеризуются меньшими масштабами совмещения собственности и управления. Крупные собственники участвуют в оперативном управлении дочерними предприятиями холдингов в качестве менеджеров, как и генеральный директор выступает акционером АО, в полтора раза реже, чем в автономных предприятиях. Оба признака совмещения собственности и контроля (крупные собственники участвуют в управлении, генеральный директор является акционером) наблюдаются в половине независимых АО и лишь в каждом четвертом дочернем предприятии холдингов.

Развитие модели внешней концентрированной собственности сопровождается более активным использованием внутренних инструментов корпоративного управления (см. табл. 3). Средняя доля менеджеров в советах директоров предприятий холдингов в полтора раза ниже, чем в случае автономных предприятий. Доля внешних собственников

стр. 105

Таблица 3

Использование инструментов корпоративного управления в АО, входящих и не входящих в холдинги (учитывалась только доля респондентов, давших определенный ответ на заданный вопрос, их число указано в скобках, %)

-----

* В квадратных скобках - стандартное отклонение.

в этих советах существенно выше на дочерних предприятиях холдингов. Наконец, в советах директоров предприятий холдингов в два раза чаще отмечено присутствие независимых директоров. Респонденты, представляющие входящие в холдинги АО, чаще отмечают, что советы играют существенную роль при принятии решений в компании.

Применение инструментов корпоративного управления, необходимых в условиях разделения собственности и управления, предполагает активное использование и рынка контроля, и рынка менеджеров. На уровне предприятий это должно отражаться в более высоких показателях обновления собственников, высших менеджеров (в том числе генеральных директоров) и состава совета директоров (см. табл. 4). В 2001 - 2004 гг., когда интеграционные процессы протекали особенно активно, каждое третье входящее в холдинг предприятие поменяло владельца. Отметим, что в подгруппе предприятий, где присутствует владелец контрольного пакета, показатели обновления основного собственника выше. Следовательно, процессы перераспределения и концентрации пакетов акций взаимообусловлены. Со сменой собственника связаны и более частые изменения в составе исполнительных и наблюдательных органов АО (генерального директора и совета директоров).

Хотя в целом в холдингах чаще используются модели внешней собственности и разделения собственности и управления, сами холдинги весьма неоднородны. По крайней мере ¹/₃респондентов входят в холдинги, демонстрирующие скорее характеристики "частного предприятия" или "кооператива менеджеров" (концентрированная собственность, совмещенная с управлением)¹³. Эта подгруппа холдингов

¹³ Долгопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности (опыт эмпирического исследования).

стр. 106

Таблица 4

Изменение корпоративного контроля в АО, входящих и не входящих в холдинги (учитывалась только доля респондентов, давших определенный ответ на заданный вопрос, их число указано в скобках, %)

(преобладающая в металлургии, легкой и пищевой промышленности) включает более мелкие компании с вдвое меньшим числом предприятий в холдингах. В советах директоров АО холдингов с совмещенной собственностью и управлением половину мест занимают менеджеры и лишь 1/5 - крупные внешние собственники. Независимые директора участвуют только в каждом пятом совете. В компаниях этой подгруппы значительно реже менялись генеральные директора и обновлялись советы директоров. В свою очередь, разделение собственности и управления характерно для компаний электроэнергетики, связи и химии. В первых двух случаях, скорее всего, эта модель опирается на полномочия государства не только как собственника, но и как регулятора, что дополнительно способствует укреплению дисциплины исполнительного менеджмента.

Централизация и согласование решений в холдингах

На протяжении последнего десятилетия разнообразие организационных форм в российской промышленности обусловило различные представления о механизмах принятия решений в отечественных холдингах. Одни авторы считают, что как стратегические, так и оперативные решения в бизнес-группах крайне централизованы¹⁴, другие - что стратегические и оперативные решения разделены между материнской и дочерними компаниями¹⁵. Наконец, не исключено, что разделение

¹⁴Голикова В. В., Долгопятова Т. Г., Симачев Ю. В., Яковлев А. А. Инсайдеры, аутсайдеры и хорошее корпоративное управление: российский опыт // Конкурентоспособность и модернизация экономики / Под ред. Е. Г. Ясина. М.: Изд-во ГУ-ВШЭ, 2004. Кн. 1. С. 365 - 376.

¹⁵ Паппэ Я. Ш. Российский крупный бизнес: смена субъектности в 2000 - 2005 гг. // Тезисы доклада на семинаре ЦЭФИР 22 июня 2005 г.

стр. 107

полномочий между материнской и дочерними компаниями проходит не по линии "стратегические решения - оперативные решения", а по линии "финансовые решения - нефинансовые решения"¹⁶.

Полученные нами результаты (см. рис. 4) носят неоднозначный характер. Налицо различие между моделями принятия стратегических и оперативных решений, но степень централизации решений не слишком высока. Только в 40% холдингов централизованы стратегические решения и лишь в 5% - оперативные. Место принятия стратегических решений статистически значимо зависит от того, участвуют ли крупные собственники предприятия в управлении: в последнем случае большая часть решений согласуется с холдингом. Такая модель, как указано выше, характерна для предприятий меньшего размера, где ниже издержки централизации решений.

Масштабы централизации стратегических и оперативных решений в дочерних предприятиях холдингов (в %)

Рис. 4

Степень централизации стратегических решений положительно связана с размером холдинга: чем больше число участников холдинга, тем выше роль головной компании (собственников холдинга) в принятии решений. Так, в группе холдингов с количеством предприятий-участников до 4 (50 респондентов) стратегические решения принимаются холдингом в 26,5% случаев, а в группе холдингов, включающих более 30 участников (35 респондентов), - в 60% случаев.

Исследователи российских предприятий традиционно отмечают существенную роль взаимодействий сетевого типа, иногда унаследованных от советского периода. Влияние сетевых объединений на поведение и положение предприятий оценивалось как положительно¹⁷, так и резко отрицательно¹⁸. В рамках опроса мы попытались выяснить масштабы взаимодействия руководителей предприятия, с одной стороны, и различных групп заинтересованных лиц - с другой, с помощью специальной группы вопросов.

¹⁶Авдашева С. Бизнес-группы как форма реструктуризации предприятий: движение вперед или шаг назад? // Российский журнал менеджмента. 2005. Т. 3, N 1.

¹⁷ Moers L. Determinants of Enterprise Restructuring in Transition: Description of a Survey in Russian Industry // Post-Communist Economies. 2000. Vol. 12, No 3.

¹⁸ Gaddy C, Ickes B. To Restructure or Not to Restructure: Informal Activities and Enterprise Behavior in Transition: WP 134 // Working Paper Series / William Davidson Institute. 1998.

стр. 108

Хотя входящие в группы предприятия чаще согласуют свои стратегические решения с различными влиятельными группами, однако масштабы такого согласования достаточно невелики. Значительная доля респондентов - 69%, принадлежащих к автономным предприятиям, и 57% входящих в холдинги указали, что никогда не согласуют стратегические решения ни с одной из таких групп. Различия между предприятиями холдингов и автономными АО объясняются большим масштабом бизнеса первых: существенно более сильное влияние на принятие решений оказывают стейкхолдеры в случае, если на этих предприятиях занято свыше 10 тыс. работников. В свою очередь, предприятия холдингов меньшего размера характеризуются незначительными отличиями от автономных АО (см. табл. 5).

Таблица 5

Доля респондентов, согласующих стратегические решения с влиятельными группами (в %)

Однако и для группы самых крупных холдингов вывод об активном согласовании принимаемых решений необходимо интерпретировать с большой осторожностью. Почти половину представленной в нашей выборке группы предприятий холдингов, принадлежащих к крупнейшим объединениям (свыше 10 тыс. человек), составляют предприятия энергетики и связи, которые в силу своего особого положения как субъектов естественных монополий должны согласовывать важные решения с федеральными и региональными органами власти.

Таким образом, по результатам нашего опроса, холдинги нельзя характеризовать как структуры с крайне высокой степенью централизации управленческих решений. Однако не находит подтверждения и гипотеза об активном участии в корпоративном управлении в холдингах влиятельных групп, не являющихся менеджерами и собственниками.

Внутренний финансовый рынок в холдингах

Данные о наличии внутреннего финансового рынка в российских холдингах противоречивы. Ранние исследования подтверждали гипотезу

стр. 109

о наличии внутреннего финансового рынка¹⁹, а более поздние - нет²⁰. С целью выявления масштабов и роли внутреннего финансового рынка в российских холдингах респондентам задавался вопрос о доле различных источников финансирования инвестиций предприятий в 2001 - 2004 гг. Доля собственных средств предприятий в инвестициях в среднем колебалась в интервале от 50 до 60%. По сравнению с независимыми АО несколько меньше доля собственных средств в финансировании инвестиций у предприятий, входящих в холдинги.

На предприятиях холдингов второе и третье места среди источников финансирования инвестиций делят банковские кредиты и средства холдингов (15 - 20%). Намного меньше доля средств партнеров, не входящих в холдинг, и средств, полученных от выпуска ценных бумаг (до 5% в среднем). Незначительна роль средств бюджетов различных уровней (около 3%).

Около 1/3 респондентов указали, что для финансирования инвестиций средства холдингов не используются. Самая высокая доля таких предприятий в электроэнергетике (около 60%) и промышленности строительных материалов (50%), а самая низкая - в химической и нефтехимической (22%), а также в легкой промышленности (17%).

Поскольку масштабы финансирования предприятий со стороны групп существенны, встает вопрос о том, дополняет или вытесняет внутренний финансовый рынок другие источники инвестиций. Если бы доля финансирования со стороны холдингов отрицательно зависела от доли банковского кредита или средств от выпуска ценных бумаг, можно было бы сделать вывод о замещении внешних финансовых рынков внутренними. Однако статистически значимой связи между долями холдинга и других источников финансирования инвестиций обнаружено не было. В то же время получены данные о том, что внутренний финансовый рынок развивается в большей

Доля холдинга в финансировании инвестиций предприятий в 2004 г. в зависимости от практики выплаты дивидендов (в %)

Рис. 5

¹⁹ Perotti E. C., Gelfer S. Red Barons or Robber Barons? Governance and Financing in Russian Financial-Industrial Groups // European Economic Review. 2001. Vol. 45, No 9.

²⁰ Shumilov A. V., Volchkova N. A. Russian Business Groups: Substitutes for Missing Institutions? // Модернизация экономики и выращивание институтов / Под ред. Е. Г. Ясина. М.: ГУ-ВШЭ, 2005. Т. 2. С. 183 - 194.

стр. 110

степени в тех группах, где в течение 2001 - 2003 гг. не выплачивали дивиденды по обыкновенным акциям (см. рис. 5) и инструменты корпоративного управления, по-видимому, скорее имитируются, чем используются.

На основе результатов проведенного обследования можно уточнить сложившиеся представления о российских холдингах. Подавляющая часть отечественных компаний вошла в холдинги после завершения массовой приватизации, в период экономического подъема. Однако самые крупные холдинги в промышленности, включающие компании с государственным участием, созданы по инициативе государства, в том числе и до начала приватизации.

Большинство сделок, оформивших присоединение компаний к холдингам, представляло собой "дружественные", а не "враждебные" слияния. Выигрыш от присоединения к холдингам в основном связан с повышением конкурентоспособности. Высокая субъективная оценка менеджерами предприятий результатов присоединения к холдингам выглядит оправданной: в 2001 - 2004 гг. среди них больше удельный вес повысивших производительность труда.

Собственность в российских холдингах практически так же высоко концентрирована, как и в автономных компаниях, но гораздо чаще отделена от менеджмента. С точки зрения используемой модели корпоративного управления холдинги неоднородны.

Не было получено свидетельств ни высокой централизации принятия решений на уровне материнской компании холдингов, ни активного участия влиятельных групп в их корпоративном управлении. Скорее всего менеджеры компаний, входящих в холдинг, сохраняют значительную оперативную самостоятельность, а также участвуют в выработке стратегических решений.

Данные об использовании средств холдинга в качестве источника финансирования инвестиций подтверждают гипотезу о существовании внутреннего финансового рынка в российских АО.

В целом результаты опроса свидетельствуют в пользу интерпретации российских холдингов как формы создания новых компаний. Можно заключить, что развитие холдингов в ближайшем будущем останется важным фактором эволюции национальной модели корпоративного управления.

Публикатор:

Постоянная ссылка для научных работ (для цитирования):

Найденный поисковым роботом источник:

Автор(ы) публикации - С. АВДАШЕВА:

Комментарии: