Л. И. ЗУХУРОВА, финансовый аналитик ФК "Кредитное партнерство",

И. Я. НОВИКОВА, кандидат экономических наук, Новосибирский государственный университет экономики и управления, Новосибирск

В статье исследованы процессы формирования отечественного рынка слияний и поглощений, выявлены тенденции и этапы его развития, даны характеристики этапов. Приведены статистические данные об отраслевой структуре рынка, основных участниках, его масштабах и темпах развития, эффективности сделок на рынке слияний и поглощений, а также факторы, влияющие на показатели эффективности. Концепция инвестиционной стоимости компаний рассматривается авторами как основной фактор повышения эффективности сделок.

Понятия "слияние" и "поглощение" - широко употребляемые, но все же определим, что в данной статье понимается под слиянием, а что - под поглощением компаний.

Слияния - это сделки по объединению нескольких юридических лиц; их результат - появление нового юридического лица при сохранении состава собственников (соответственно, нет враждебного вмешательства со стороны внешней среды).

Поглощения - сделки, в которых происходит присоединение к действующему юридическому лицу одного или нескольких юридических лиц с аннулированием последних; состав действующих собственников может изменяться (следовательно, враждебное вмешательство со стороны внешней среды вероятно).

Для российского рынка слияний и поглощений характерны следующие отличительные особенности, позволяющие говорить о его уникальности:

стр. 117

важная роль государства и административного ресурса в осуществлении сделок;

большая часть сделок приходится на сделки, проводимые государством по национализации приватизированных ранее компаний;

преобладание враждебных поглощений, часто сопровождающихся фактически захватом предприятий, в том числе через процедуру банкротства и судебные иски;

денежный расчет по сделкам;

основные "игроки" рынка - крупнейшие компании добывающих отраслей;

сопровождение крупных сделок на рынке долговым финансированием, при преобладающем финансировании сделок мелких компаний за счет их собственных средств (такое положение серьезно затрудняет концентрацию капитала в отраслях с большим количеством мелких компаний и делает последние неконкурентоспособными по сравнению с крупными компаниями).

Завершенные этапы

При исследованиях рынка слияний и поглощений как в отечественной, так и в зарубежной практике, принято выделять волны, или этапы. В развитии российского рынка слияний и поглощений можно выделить четыре этапа в соответствии с целями, которые преследуют компании при такого рода сделках (табл. 1).

Если попытаться сравнить первый этап развития российского рынка слияний и поглощений (1989 - 1995 гг.) с этапом становления частной собственности в других странах, обнаружится удивительная вещь - аналогов найти невозможно. И вот почему. Первые сделки подобного рода в большинстве стран происходили на фоне послекризисного перераспределения собственности от неэффективных собственников к наиболее преуспевающим в своей отрасли конкурентам. Причем, во всем мире масштабы сделок на этапах первоначального становления рынка были незначительны. В России же на первом этапе в частные руки попадают компании государственного значения за минимальные деньги. Впоследствии эти сделки принесли владельцам компаний 680% прибыли ("Ачинский глинозем"), 253% (завод "Красный Октябрь"),

стр. 118

Таблица 1

Этапы развития российского рынка слияний и поглощений

стр. 119

Второй этап - этап залоговых аукционов. Он характеризуется целенаправленной процедурой получения кругом компаний контроля над государственными предприятиями.

Через проведение залоговых аукционов было организовано предоставление государству денежных средств со стороны частных структур (группой банков). В качестве залогового обеспечения использовались акции крупнейших государственных компаний. В результате дефолта 1998 г. контроль над предприятиями перешел в частные руки.

Только после крупномасштабного кризиса государства 1998 г. начался третий этап развития рынка слияний и поглощений. На этот раз преследовалась цель - повысить эффективность производства и способствовать выживанию сильнейших компаний, что, собственно, и является изначальной целью и задачей всех слияний и поглощений в мире.

На протяжении третьего этапа наибольшими конкурентными преимуществами располагали компании, имевшие административный ресурс и высокий уровень концентрации капитала. Этот этап послекризисного перераспределения собственности характеризовался высокой долей враждебных поглощений компаний.

Основные цели, которые преследовали участники сделок, - это сокращение издержек, получение доступа к новым рынкам за счет увеличения масштабов деятельности, интеграция технологических цепочек в рамках единых корпораций, выход на новые рынки.

Новый этап развития рынка слияний и поглощений

Этап крупномасштабных сделок начался в России с 2004 г.

Если на завершившихся этапах становления рынка основной целью сделок была передача собственности в частные руки, то теперь российский рынок в целом уже соответствует изначальным целям сделок по слияниям и поглощениям - переходу бизнеса от менее эффективных собственников к наиболее эффективным. Сегодня целями компаний, участвующих в сделках слияний и поглощений, являются повышение эффективности, выход на новые рынки, диверсификация, инвестирование средств.

стр. 120

Как правило, в статистических данных о сделках слияний и поглощений сегодня фигурируют федеральные либо региональные компании с высоким уровнем капитализации. Объемы сделок таких компаний обычно превышают 5 млн. дол., остальные сделки в выборки не попадают. В первом полугодии 2006 г. средняя цена сделки на рынке слияний и поглощений возросла с 80 до 89 млн. дол. Некоторые данные по сделкам слияний и поглощений с участием крупных российских компаний представлены в табл. 2.

Таблица 2

Динамика сделок слияний и поглощений с участием российских компаний в 2003 - 2006 гг.

-----

Источник: журнал "Слияния и поглощения". 2006. N 6(40). http://www.ma-journal.ru/review/10/2006; http://www.ma-journal.ru/articles/711; http://www.ma-journal.ru/statma

В основном совершаются редкие, но крупные сделки, в целом динамику рынка можно назвать положительной.

В 2005 г. стоимость сделок по слияниям и поглощениям в России оценивалась величиной, равной 4,4% от ВВП. В 2001 г. она составляла 0,9%; в 2003 г. - 2%; в 2004 г. -3,9%. В Европе в 2005 г. этот показатель составлял 6,6%, в США - 7,1%. Для развивающегося российского рынка показатель сделок 4,4% от ВВП явно недостаточен. В развивающихся странах Восточной Европы показатель объема сделок по слияниям и поглощениям оценивается в 8% ВВП¹.

Возможно, российский рынок намного больше - ведь в статистической информации агентств, формирующих данные по таким сделкам, большинство мелких и "непубличных" сделок не попадает. Но и с учетом данного обстоятельства развитие рынка можно назвать сдержанным.

¹ http://www.ruseconomy.ru/nomerl6_200408/ec06.html

стр. 121

На фоне недостаточного уровня сделок с участием частного капитала просматривается тенденция роста доли сделок по выкупу предприятий государством - национализации компаний (табл. 3).

Таблица 3

Распределение сделок по слияниям и поглощениям в 2004 - 2005 гг., %

-----

Источник: журнал "Слияния и поглощения". 2006. N 3(37). http://www.ma-journal.ru/articles/654/

В предположении, что целью сделок по слияниям и поглощениям служит переход компаний к эффективным собственникам, мы получаем интересное следствие: собственность снова концентрируется в руках государства. И если ранее компании продавались по нерыночным ценам, то сегодня они выкупаются по реальной стоимости.

Производственные предприятия интересующих государство компаний ("Норильский никель", УГМК, "Сургутнефтегаз", "Востоксибнефтегаз", "Томскнефть", "Самаранефтегаз", Ачинский НПЗ, Ангарская нефтехимическая компания, Сызранский НПЗ, Куйбышевский НПЗ, Новокуйбышевский НПЗ, ТНК-ВР, "Уралкалий", "Сильвинит", "ВСМПО-Ависма") в большинстве случаев относятся к добывающим отраслям. На цели национализации в 2007 г. запланировано около 100 млрд. дол.

Во всем мире контроль над стратегически важными отраслями находится в руках государства. В России же процесс приватизации на фоне национализации говорит о перекосе в общей структуре сделок.

Основной проблемой сегодняшнего рынка слияний и поглощений можно назвать отсутствие компаний, интересных рынку. Государственные структуры нередко жалуются, что в планы приватизации все чаще включаются неликвидные компании, а большинство ликвидных остается за пределами плана приватизации. Однако задача государства - оздо-

стр. 122

ровление экономики через повышение привлекательности неликвидных сегодня компаний за счет инвестиций государства, а также улучшение корпоративного управления компаний, создание законодательной базы в отраслях для привлечения частных инвестиций. Рассчитывать на то, что решать эти задачи за государство будет частный бизнес, по крайней мере, нелогично.

О движении иностранного и отечественного капиталов

Несмотря на рост объема сделок с участием иностранного капитала в 2004 - 2005 гг. с 1774,3 до 4425,3 млн. дол. и активное участие иностранных компаний на рынке слияний и поглощений, усиление роли государства в корпоративных процессах служит фактором, сдерживающим рост прямых иностранных инвестиций². По мнению руководства иностранных компаний, первым в списке рисков инвестирования в Россию стоит "произвол бюрократии и коррумпированность"³. Поэтому большинство компаний предпочитает инвестировать в создание компании "с нуля", а не приобретать закрытый российский бизнес.

Иностранные компании опасаются инвестировать денежные средства в российскую экономику не только из-за информационной закрытости компаний и низкого уровня корпоративного управления, но и по причине высокой вероятности вмешательства государства в корпоративные процессы.

Наиболее интересны иностранным инвесторам такие отрасли, как машиностроение, металлургия, нефтегазовая, электроэнергетика, связь, финансы, химическая промышленность и промышленность строительных материалов. Но на участие иностранного капитала в компаниях этих отраслей установлены лимиты, что сдерживает приток иностранного капитала.

В большинстве случаев интерес к перечисленным отраслям объясняется стратегией иностранных компаний: при покупке действующих российских компаний преследуется цель высокой отдачи на капитал, а также перспектива опе-

² Журнал "Слияния и поглощения". 2006. N 3(37).

³ www.gateway2russia.ru

стр. 123

ративного вхождения на новый рынок, встраивание отечественных предприятий в цепочки международных ФПГ.

Данные о сделках с участием иностранного капитала на рынке слияний и поглощений приведены в табл. 4.

Таблица 4

Сделки по слияниям и поглощениям с иностранным участием по отраслям экономики в 2004 - 2005 гг., %

-----

Источник: журнал "Слияния и поглощения". 2006. N 3 (37). http://www.ma-journal.ru/articles/654/

На фоне недостатка инвестиций для отечественных предприятий наблюдается рост сделок отечественных компаний на международных рынках (в странах СНГ, западных рынках). Долевое соотношение сделок с иностранным участием и сделок с участием отечественных инвесторов оценива-

стр. 124

ется в 45% к 55% соответственно. Так, в 2004 г. отечественными компаниями для осуществления подобных сделок вывезено 1255,5 млн. дол., в 2005 г. - 3211,1 млн. дол.

При недостаточно благоприятных условиях приватизации государственных компаний частный капитал российских инвесторов уходит из страны. Большинство отраслей с высокой нормой дохода на капитал уже прошли этапы первоначального объединения компаний (масштабы и порог вхождения в такие сделки становится барьером для их осуществления). Постепенно процессы слияний и поглощений распространяются на другие компании, чьей сферой деятельности являются быстрорастущие торговля, медицина, фармацевтика.

О структуре рынка сделок

Российский рынок слияний и поглощений по-прежнему характеризуется высокой концентрацией сделок в ведущих отраслях экономики - добыча полезных ископаемых, машиностроение, металлургия, нефтегазовая, торговля, именно на эти отрасли приходится свыше 60% сделок (табл. 5).

Высокая доля нефтегазовой отрасли и металлургии в общей структуре сделок вызвана их крупными объемами (первые 20 сделок в этих отраслях по суммарной стоимости составляют около 70% всего объема). В октябре 2006 г. произошла сделка по продаже контрольного пакета акций металлургической компании СУАЛ и Glencore. Оценочно сумма сделки составляет около 10200 млн. дол., притом, что для остальных отраслей достаточно крупной считается сделка в 5 млн. дол.⁴ В феврале 2007 г. ФАС одобрила сделку по созданию объединенной компании РУСАЛ, СУАЛ и Glencore.

Такие диспропорции можно объяснить следующим образом. Российский рынок слияний и поглощений в зависимости от вида отрасли проходит различные этапы становления. Если для важнейших отраслей экономики (таких, как нефтегазовая отрасль и металлургия) наступил условно-называемый этап развития, когда сделки выходят на меж-

⁴ http://www.ma-journal.ru/review/10/2006/

стр. 125

Таблица 5

Распределение сделок слияний и поглощений по отраслям экономики в 2001 - 2006 гг., %

-----

Источник: журнал "Слияния и поглощения". 2006. N 6 (40) http://www.ma-journal.ru/review/10/2006/; http://www.ma-journal.ru/articles/711/; http://www.ma-journal.ru/statma/

дународный уровень и компании характеризуются высокой капитализацией, то остальные отрасли переживают период становления. Даже самые крупные сделки в этих отраслях не выглядят убедительно в сравнении с миллиардными сделками нефтегазового сектора.

Отечественный рынок слияний и поглощений неоднороден, внутри него есть рынки с высоким уровнем развития и развивающиеся.

стр. 126

Если в более развитом сегменте, где средняя величина сделок достигает более 100 млн. дол., они практически всегда проходят с участием инвестиционного банка, что говорит о зрелости рынка, то сделки в остальных сегментах компании проводят самостоятельно.

Для первого сегмента характерен еще один признак развитости рынка - рост сделок LBO-MBO (сделки проходят с долей финансирования заемным капиталом, доходящей до 80 - 90% покупки). Тем не менее и передовой сегмент рынка нельзя назвать сформированным ввиду отсутствия компаний, полноценно действующих на фондовом рынке.

Для отечественного рынка слияний и поглощений также характерна концентрация сделок в Москве и Санкт-Петербурге. Активность сделок в Москве сопоставима с суммарной активностью всех регионов страны. В рейтинге активности по слияниям рейтинг Москвы за январь-октябрь 2006 г. составляет 1008 баллов, Санкт-Петербурга - 380 баллов, средний рейтинг по остальным (наиболее активным) регионам - около 100 баллов. Высокий рейтинг "активных" регионов обусловлен тем, что там расположено большинство головных компаний, осуществляющих сделки в Москве и Санкт-Петербурге, а также высокой концентрацией капитала⁵.

Характеристика рынка

В практике развитых рынков слияний и поглощений, в частности европейских, наблюдается приоритетность оплаты сделки акциями. Неденежная форма - это максимальная эффективность сделки в результате экономии на налогах. В России большинство сделок проходит в денежной форме - выкуп активов действующего предприятия российским компаниям удобнее, чем реорганизация сливающихся компаний. Причина в том, что предприятиям при слиянии трудно договориться, кто будет ведущим, а кто ведомым (продажа бизнеса собственником воспринимается как проигрыш конкуренту), поэтому поглощения более популярны.

В одной из статей о слияниях и поглощениях сказано, что "наибольшие шансы на успех при любой экономичес-

⁵ Журнал "Слияния и поглощения". 2006. N 3 (37).

стр. 127

кой конъюнктуре имеют достаточно крупные и вместе с тем гибкие предприятия и фирмы, контролирующие значительный сектор рынка"⁶. В российской практике к этому следовало бы добавить: "и имеющие в своем распоряжении административный ресурс". Его использование характерно практически для всех сегментов российского рынка, что позволяет с минимальными затратами (в том числе через процедуру банкротства) получить контроль над предприятием.

В связи с этим в России наблюдается так много корпоративных конфликтов. В 2005 г. большинство из них было урегулировано с использованием уголовно-правового ресурса. Лидерами, как и в целом по рынку, являются топливно-энергетический комплекс (5 конфликтов на 1,2 млрд. дол.), строительство (6 - на 624 млн. дол.), химическая отрасль (6 - на 486 млн. дол.)⁷. Сегодня корпоративными конфликтами охвачены все значимые отрасли экономики.

Доля дружественных сделок (отличительный признак развитого рынка) на российском рынке, наоборот, крайне низка. 2002 г. остался абсолютным рекордсменом по их числу. Как показывает статистика, соотношение недружественных и дружественных поглощений в 2001 г. было 65 - 70% к 25 - 30%, в 2002 г. - 85 - 90% к 15 - 20%. Только около 40,9% сделок заканчиваются успешно, и, как правило, это - дружественные поглощения. Соотношение реальных недружественных и дружественных поглощений в 2002г. было 55% к45%⁸.

Об инвестиционной стоимости

Одной из важных характеристик рынка служит оценка эффективности сделок в соответствии с установленными критериями. Хотелось бы отметить, что высокий уровень развития рынка способствует повышению качества сделок.

При проведении сделок по слияниям и поглощениям компаний большинство инвесторов руководствуются следующими целями (табл. 6).

⁶ Бурин Д. Глобализация по-русски // Коммерсант. 2000. N 201. С. 8.

⁷ Беленькая О. Анализ корпоративных слияний и поглощений // Внешнеэкономический бюллетень. 2001. N 2. С. 49.

⁸ Бурин Д. Компании набирают вес // Коммерсант. 2002. N 220. С. 9.

стр. 128

Таблица 6

Цели осуществления сделок по слияниям и поглощениям компаний

-----

Источник: http://www.kpmg.ru

Несмотря на различия поставленных целей, при планировании сделок по слияниям и поглощениям ключевым критерием успешности сделки является увеличение ее стоимости.

Любая из вышеперечисленных целей сделки отражается на будущей стоимости объекта, и в стоимость его приобретения закладывается прогнозируемая доходность использования компании.

При этом чем выше ожидания инвесторов относительно будущей доходности сделки, тем больше премия, уплаченная действующим акционерам за владение бизнесом (сегодня до 43% синергетического эффекта включаются инвесторами в стоимость покупки компании)⁹.

При реализации большинства сделок слияний и поглощений инвесторами не уделяется должного внимания определению инвестиционной стоимости компании. Уровень анализа синергетического эффекта, проведенного до совершения сделки, в большинстве случаев оценивается следующим образом: детальный анализ - 31%; более подробный анализ - 41%; анализ не был проведен - 6%; поверхностный анализ - 20%.

В результате: 28% сделок в сфере слияний и поглощений уменьшили стоимость компании, 31% - увеличили,

⁹ http://www.kpmg.ru

стр. 129

43% - не принесли никакого результата¹⁰. Получается, что 71 % сделок либо не принесли своим акционерам желаемого результата, либо принесли убытки.

При прогнозировании целей сделки и ожидаемых результатов инвестор не всегда способен верно оценить изменение показателей деятельности компании в зависимости от достигнутых результатов. Статистика говорит о том, что нередки сделки, когда компании, достигшие намеченных целей, получили изменения стоимости, прямо противоположные ожидаемым (рис. 1).

Рис. 1. Соотношение увеличения стоимости компании и достижения ими запланированного синергетического эффекта и намеченных показателей повышения эффективности

Источник: http://www.kpmg.ru

Неточная оценка инвестиционной стоимости компании способна привести к убыточности сделки за счет ее завышенной цены. Так, распределение "включения" в стоимость ожидаемого инвестором эффекта от синергии в сделках по слияниям и поглощениям выглядит следующим образом (рис. 2).

¹⁰ Бурин Д. Компании набирают вес // Коммерсант. 2002. N 220. С. 9.

стр. 130

Рис. 2. Уровень показателей эффективности, включенный в стоимость приобретения

Источник: http://www.kpmg.ru

Таким образом, 5% от числа всех компаний, приобретающих бизнес, полностью включили будущий эффект в стоимость компании. Следовательно, сделка не может принести этим инвесторам никакой дополнительной стоимости, так как гипотетический эффект, который только предстоит получить в будущем, был полностью передан действующим владельцам компании при осуществлении сделки.

Верная оценка инвестиционной стоимости помогает избежать избыточной премии за владение бизнесом, а значит, определяет конечную доходность инвестиций. В случае превышения премии над инвестиционной стоимостью, создаваемой бизнесом, прибыль будет выражаться отрицательным числом.

Основной недостаток инвестиционной стоимости - ее зависимость от прогнозируемых характеристик, которые носят вероятностный характер. Поэтому большинство оценщиков не берут на себя ответственность по прогнозированию этих параметров, чаще ориентируясь на рыночную стоимость и затратный (ретроспективный) подход.

Поскольку сделки по слияниям и поглощениям, как правило, носят длительный характер и сопряжены с высоким уровнем риска в условиях неопределенности рыночной сре-

стр. 131

ды, ожидаемый от них эффект может корректироваться множеством рыночных факторов, не принятых инвестором в расчет при оценке компании. Все это говорит о необходимости использования факторных моделей при оценке стоимости бизнеса.

Приобретение компании - это инвестиция, имеющая потенциальные риск и доходность. А любой инвестиционный проект должен сопровождаться сценарным подходом к определению ожидаемых результатов, в данном случае - увеличения стоимости бизнеса.

Таким образом, для эффективности сделки необходима предварительная детальная оценка ее целесообразности.

Постоянный адрес данной публикации: