Я. СЕРГИЕНКО, доктор экономических наук, ведущий научный сотрудник ИЭ РАН

А. ФРЕНКЕЛЬ, доктор экономических наук, зав. сектором ИЭ РАН

В последние годы широкое распространение получил подход, согласно которому сложившиеся системы финансирования надо дополнять институтами венчурных фондов, специально ориентированных на вложения в молодые инновационные компании. Рассмотрим некоторые организационные аспекты венчурной деятельности.

Венчурное финансирование выступает гибридной формой обеспечения инновационных компаний необходимыми инвестициями, сочетающей наиболее эффективные элементы функционирования как рынков капитала, так и банков. С одной стороны, доход венчурных инвесторов формируется за счет участия в собственности финансируемых инновационных компаний. С другой стороны, венчурные фонды, как и банки, располагают системой неформального мониторинга и контроля деятельности заемщиков¹ .

Венчурные капиталисты являются профессиональными инвесторами, увеличивающими свои денежные фонды за счет принятия финансовых обязательств перед третьими лицами с целью последующего инвестирования во вновь создаваемые/малые молодые компании. Обычно венчурный капитал размещается в виде коммандитного товарищества, долю в собственности которого имеет как венчурный капиталист, так и финансируемая группа предпринимателей. При этом венчурный капиталист обладает опытом развития новых компаний и знаниями в рамках данной и связанных отраслей, активно помогая менеджменту финансируемой компании. Иными словами, венчурный капиталист - более информированный инвестор, чем любой другой финансовый посредник.

Работа выполнена при финансовой поддержке Российского гуманитарного научного фонда (РГНФ), проект N 05 - 02 - 02047а.

¹ Подробнее см.: Gompers P.A. Resource Allocation, Incentives and Control: The Importance of Venture Capital in Financing Entrepreneurial Firms // Enterpreneurship, SMEs, and the Macroeconomy. Cambridge University Press, 1998.

стр. 114

Поскольку венчурный капиталист входит в состав собственников компании, он максимально заинтересован в успешности ее развития, разделяя все связанные с деятельностью фирмы риски. Как правило, он дополнительно представлен в совете директоров финансируемой компании, участвуя в найме и увольнении менеджеров, формировании системы вознаграждения их труда.

Механизмы действия венчурных фондов

Важнейшим механизмом контроля деятельности финансируемой компании выступает поэтапная схема вложений капитала. Венчурный капиталист не инвестирует все средства одновременно, а каждый раз выделяет сумму, достаточную лишь для достижения следующего этапа. Таким образом, при периодической переоценке перспектив реализуемых финансируемой фирмой проектов он может принять решение о прекращении инвестиций, что дисциплинирует менеджмент компании, исключая возможности вложения средств в неэффективные проекты. Подобная схема контроля в процессе финансирования нередко осуществляется в виде синдицирования инвестиций венчурных капиталистов. Это позволяет, во-первых, снизить уровень рисков венчурных вложений за счет формирования портфеля из разных проектов, а во-вторых, проводить перекрестные проверки финансируемых компаний со стороны венчурных капиталистов² .

Еще одним механизмом гарантирования венчурных вложений является использование конвертируемых ценных бумаг как способа организации контрактных отношений венчурного капиталиста и финансируемой компании. Венчурный инвестор обычно получает конвертируемые привилегированные акции. По ряду характеристик они напоминают не столько акционерное, сколько долговое финансирование, позволяя своим держателям получать фиксированные платежи, а также имеют четко определенную стоимость погашения. Кроме того, хотя платежи по привилегированным акциям потенциально могут задерживаться, они в любом случае осуществляются перед выплатой дивидендов по обычным акциям.

Указанные механизмы контроля значительно снижают агентские издержки, связанные с финансированием вновь создаваемых/молодых инновационных компаний. Однако главной особенностью венчурных вложений является способ выхода венчурных инвесторов из капитала финансируемых компаний, трансформации их инвестиций в деньги. Существуют три таких механизма: поглощение компании другой фирмой; выкуп акций остальными собственниками финансируемой компании; выпуск акций посредством первичного размещения капитала. В США успешные венчурные инвестиции обычно завершаются размещением акций на NASDAQ - крупнейшей фондовой площадке

² Lerner J. The Syndication of Venture Capital Investments // Financial Management. 1994. Vol. 23. P. 16 - 27.

стр. 115

по торговле акциями молодых инновационных компаний. В 1990-е годы первичное размещение капитала обеспечивало американским венчурным капиталистам 70 - 80% дохода.

В исследовании Б. Блэка и Р. Гилсона³ показано, что наличие ликвидного фондового рынка позволяет венчурным капиталистам и предпринимателям, собирающимся создать высокотехнологичную компанию, заключить неявный контракт по поводу распределения в ней контрольных функций. Потенциальная возможность проведения первичного размещения акций на фондовом рынке дает предпринимателю шанс вернуть контроль (по крайней мере, частично) над управлением инновационной компанией. Поэтому он менее склонен вести себя оппортунистически по отношению к венчурному капиталисту и больше заинтересован в привлечении венчурных фондов. Иными словами, ликвидный фондовый рынок не только увеличивает спрос на венчурный капитал, но и снижает трансакционные издержки по созданию новых высокотехнологичных фирм.

Кроме того, фондовый рынок способствует накоплению знаний и появлению управленческих кадров, необходимых для развития венчурных фондов. Предприниматели, продавшие свои инновационные компании на фондовом рынке, впоследствии выступают идеальными кандидатами для занятия позиции венчурного капиталиста, обладая требуемыми технологическими и управленческими навыками для работы в высокотехнологичном секторе.

Отметим, что одно только наличие венчурного капитала в структуре собственности компании позволяет повысить стоимость ее акций при их первичном размещении, поскольку участники финансового рынка признают, что венчурным фондам доступны эффективные механизмы снижения агентских издержек. Например, У. Меггисон и К. Вайсс показали, что при первичном размещении капитала оценка акций компании, в собственности которой участвует венчурный капиталист, традиционно выше, чем у остальных фирм⁴ . Схожий вывод получили Ч. Бэрри, К. Маскарелла, Д. Пиви III и М. Ветсюйпенс, установившие, что уровень недооценки акций при их первичном размещении негативно связан с долей в собственности, приходящейся на венчурных капиталистов⁵ . Кроме того, успешный выход из капитала компании через первичное размещение акций укрепляет положительную репутацию венчурного капиталиста, облегчая в дальнейшем его возможности по привлечению финансирования. Иными словами, объем первичных размещений обусловливает дополнительный приток денежных ресурсов в венчурные фонды⁶ .

³ Black B.S., Gilson R.J. Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus Stock Markets // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 47. No 3. P. 243 - 277.

⁴ Megginson W.L., Weiss K.A. Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings // Journal of Finance. 1991. Vol. 46. P. 879 - 903.

⁵ Barry C.B., Muscarella C.J., Peavy III J.V., Vetsuypens M.R. The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies: Evidence from Going Public Process // Journal of Financial Economics. 1990. Vol. 27. P. 447 - 472.

⁶ Подробнее см.: Gompers P. A. The Rise and Fall of Venture Capital // Business and Economic History. 1995. Vol. 23. P. 1 - 26.

стр. 116

Стимулирование инноваций

Недавние исследования раскрывают суть отдельных методов, посредством которых венчурный капитал стимулирует инновации и создание новых высокотехнологичных компаний. Так, С. Кортум и Д. Лернер, проанализировав деятельность двадцати промышленных отраслей в США в 1960 -1990-е годы, обнаружили, что участие венчурного капитала приводит к росту объемов патентной деятельности на 5 -18%⁷ . Т. Хеллманн и М. Пюри, используя данные по 173 вновь образованным компаниям Силиконовой долины, показали, что период выведения продуктов на рынок у компаний, использующих венчурное финансирование, существенно сокращается⁸ .

М. Аоки отметил еще один важный аспект участия венчурного капитала в распространении технологических инноваций⁹ . Молодые высокотехнологичные компании в Силиконовой долине специализируются на развитии инновационных продуктов (нишевых рынков), которые обеспечивают условия для появления принципиально новых цепочек создания добавленной стоимости. При высоких уровнях неопределенности и конкуренции, присущих современному технологическому и рыночному развитию, инновационные фирмы нуждаются в непрерывном генерировании и распределении между контрагентами информации, затрагивающей всю формирующуюся цепочку добавленной стоимости. Однако одновременно компании должны интегрировать и защищать специфическую информацию, имеющую критическое значение для их собственного продукта, поскольку только это гарантирует им сохранение конкурентного преимущества. Подобная двойственность обусловливает интенсификацию процессов обмена и распределения технологических знаний между фирмами, сосредоточенными в Силиконовой долине. В названных процессах венчурные капиталисты играют ключевую посредническую роль.

Аналогичный вывод сделан также П. Робертсоном и Р. Ланглуи. Они подчеркивают, что финансовые новаторы, создавая и поддерживая обширные связи в рамках территорий с повышенной инновационной активностью, способствуют ускорению развития отдельных компаний и распространению реализуемых ими нововведений. Причем до прихода венчурного капитала период развития групп фирм-новаторов от "зародышевого" состояния до больших технологических кластеров составляет более 20 лет¹⁰ .

Венчурные фонды и рынок капитала

Рассмотрим теперь особенности функционирования венчурных фондов в странах с доминированием банковского и фондового фи-

⁷ Kortum S., Lerner J. Does Venture Capital Spur Innovation: Mimeo, 1998.

⁸ Hellmann T., Puri M. The Interaction between Product Market and Financing Strategy: The Role of Venture Capital: Mimeo, 1998.

⁹ Aoki M. Toward a Comparative Institutional Analysis. MIT Press, 1999.

¹⁰ Robertson P.L., Langlois R.N. Innovation, Network, and Vertical Integration // Research Policy. January 1994. P. 12 - 13.

стр. 117

нансирования. В настоящее время крупнейший объем венчурных инвестиций приходится на США.

Согласно данным Национальной ассоциации венчурного капитала США, по итогам 2002 г. здесь было осуществлено 21 296,1 млн. долл. венчурных вложений. Суммарный объем венчурных инвестиций в Европе за тот же период, по данным компании Venture One, не превысил 4789,5 млн. евро. В Азиатско-Тихоокеанском регионе аналогичный показатель составил, по данным компании Thomson Venture Economics, всего 1857,6 млн. долл.¹¹

Учитывая благоприятные возможности, которые открывает фондовый рынок перед венчурными капиталистами, можно было бы предположить, что развитость рынков капитала является ключевым параметром, определяющим межрегиональные различия в динамике венчурного финансирования. Однако расчеты не подтверждают этот вывод.

Как свидетельствуют результаты статистического анализа¹² , фондовый рынок влияет на темпы роста венчурного капитала в существенно меньшей степени, чем общие показатели развития экономики или ожидания хозяйствующих субъектов. При этом роль рынков капитала значима лишь для венчурных инвестиций в узком их понимании, то есть инвестиций на ранних стадиях реализации инновационных проектов до момента их рыночной коммерциализации. Одно из объяснений этого феномена связано с тем, что венчурные капиталисты, обладая полной информацией о новом продукте/услуге, представляют наибольшую конкурентную угрозу для новаторов именно после завершения основного объема инновационных работ, когда уровень специфичности и неопределенности полученного в рамках НИОКР научного результата резко снижается. Поэтому на данной стадии новаторы зачастую обращаются к банковскому кредитованию, отказываясь от продолжения венчурного финансирования и скорейшего выхода на рынок капитала¹³ .

С точки зрения институциональных преобразований отметим изменения условий функционирования небанковских финансовых посредников, в первую очередь пенсионных фондов. В 1978 - 1979 гг. в США сначала был снижен налог на доходы от капитала, а затем сняты законодательные ограничения на участие в финансировании венчурных структур и других высокорисковых операций пенсионных фондов, что обусловило бум венчурного финансирования. К 1986 г. сумма денежных средств, привлеченных венчурными фондами, достигла 4 млрд. долл., причем свыше половины вложений обеспечили пенсионные фонды. Для сравнения: в 1978 г. суммарный объем венчурного финансирования не превышал 424 млн. долл., а пенсионные фонды формировали лишь 15% его денежных источников, хотя к этому моменту венчурный финансовый бизнес существовал

¹¹ Данные не учитывают объем венчурных инвестиций в Японии.

¹² Schertler A. Driving Forces of Venture Capital Investments in Europe: A Dynamic Panel Data Analysis: European Integration, Financial Systems and Corporate Performance (EIFC): United Nations University Working Paper No 03 - 27, 2003.

¹³ См.: Osada M. Bank versus Venture Capital: Mimeo. University Pompeu Fabra, November 2000.

стр. 118

в США уже более 30 лет¹⁴ . Иными словами, даже в США, фондовый рынок которых уже не одно десятилетие является самым развитым и ликвидным в мире, деятельность государства оказала на становление венчурных фондов как минимум не меньшее влияние, чем динамика рынков капитала.

Этот вывод подтверждают и статистические исследования в других странах. Согласно результатам анализа развития в 1999 - 2000 гг. 187 венчурных фондов в Германии, 119 - в Израиле, 62 - в Японии и 140 - в Великобритании, проведенного К. Майером, К. Шурсом и Дж. Яфе¹⁵ , инвестиционная стратегия венчурных фондов, зависимых от банков и государства, оказывается зачастую даже более рисковой, чем ориентированных на фондовый рынок и связанных с пенсионными фондами (стандартный случай Великобритании и США).

Например, в Германии, где свыше 40% капитала венчурных фондов формируется банками, показатель средней стадии финансовых вложений равен 2,0¹⁶ . В Великобритании он почти такой же - 2,1, однако при этом удельный вес банковского капитала составляет всего 25%, а пенсионных фондов и страховых компаний - свыше 45%. Причем доля средств, инвестированных непосредственно в создание новых инновационных компаний, в Германии существенно выше, чем в Великобритании. В своей работе Л. Энг и П. Уэллс также показали, что инвестиции на этапе создания и запуска высокотехнологичных компаний в процентах к ВВП в Германии выше, чем в Великобритании¹⁷ .

Отдельного упоминания заслуживает деятельность венчурного капитала в Израиле. Венчурные фонды в этой стране реализуют наиболее рисковые стратегии вложений в высокотехнологичные компании, а показатель средней стадии венчурного финансирования составляет здесь 1,4¹⁸ . Заметим, что своим существованием венчурный бизнес в Израиле напрямую обязан государству.

В начале 1990-х годов здесь действовали всего два венчурных фонда, созданных крупнейшими израильскими компаниями. Их эффективность вследствие незначительного объема средств была недостаточной, поэтому в 1992 г. правительство Израиля в лице Министерства промышленности и торговли приступило к реализации программы Yozma, в рамках которой было создано десять венчурных фондов. Обязательным условием финансирования фонда со стороны государства было

¹⁴ Подробнее об истории и динамике развития венчурных фондов в США см.: Gompers P.A., Lerner J. What Drives Venture Capital Fundraising: Working Paper 6906 / NBER Working Paper Series, January 1999.

¹⁵ Mayer C., Schoors K., Yafeh Yi. Sources of Funds and Investment Activities of Venture Capital Funds: Evidence from Germany, Israel, Japan and the UK: Working Paper 9645 / NBER Working Paper Series, April 2003.

¹⁶ Показатель рассчитан следующим образом. На первом этапе все стадии венчурного финансирования были разделены на три группы: "начальное финансирование" - создание и запуск новых компаний; "промежуточное финансирование" - рыночная экспансия и рост инвестиций; "заключительное финансирование" - инвестиции, завершающие вывод продукции компании на рынок. Затем каждой стадии был присвоен порядковый номер: 1 - "начальному финансированию"; 2 - "промежуточному"; 3 - "заключительному". Исходя из соотношения видов финансирования в каждой стране был получен итоговый показатель.

¹⁷ Jeng L., Wells P. The Determinance of Venture Capital Funding: Evidence across Countries // Journal of Corporate Finance. 2000. Vol. 6. P. 241 - 289.

¹⁸ Mayer C., Schoors K., Yafeh Yi. Op. cit.

стр. 119

наличие в нем одного израильского частного и одного известного на рынке венчурных операций зарубежного партнера, который принимал на себя обязательства по обучению местных инвесторов методикам и принципам осуществления рыночного финансирования инновационных компаний, а также управления фондом.

Вложения распределялись следующим образом: 8 млн. долл. приходилось на государство, 12 млн. долл. - на частных партнеров. В случае банкротства фонда государственные вложения возврату не подлежали, при успехе же частные инвесторы могли выкупить долю государства за 8 млн. долл. плюс 7% прибыли на нее. Иными словами, при 60% вложений частным инвесторам гарантировалось свыше 90% дохода от реализации программы. До начала 1997 г. все инвестиции в венчурные фонды не подлежали налогообложению, а частные лица, не являющиеся профессиональными инвесторами, дополнительно освобождались от налога на доход с капитала при продаже акций израильских высокотехнологичных компаний.

В обмен на "финансовый рычаг" западные инвесторы создали условия для проникновения израильских компаний на международные рынки венчурного капитала, обучив их ведению высокотехнологичного бизнеса. За короткий период капитал фондов Yozma достиг 2,9 млрд. долл., причем в восьми фондах доля государства была выкуплена частными инвесторами. Суммарный объем инвестиций, прямо или косвенно инициированных в результате реализации программы Yozma, в 1993 - 2000 гг. составил около 12 млрд. долл.¹⁹

Таким образом, анализ опыта венчурного финансирования в различных странах не позволяет сделать вывод о том, что одна из моделей финансирования (банковская или фондовая) обладает очевидными преимуществами с точки зрения перспектив венчурного бизнеса и создания финансовых условий для ускорения инновационных процессов. Однако отметим однозначно положительную роль государственной поддержки развития венчурных фондов.

¹⁹ Подробнее см. материалы сайта Российской ассоциации венчурного финансирования: www.rvca.ru.

Постоянный адрес данной публикации: