Т. ДОЛГОПЯТОВА, доктор экономических наук, главный научный сотрудник Института анализа предприятий и рынков, профессор кафедры микроэкономического анализа ГУ - ВШЭ

Эволюция собственности в российских компаниях

К моменту завершения массовой приватизации практически все исследователи характеризовали акционерную собственность российских предприятий как распыленную и инсайдерскую¹. В постприватизационный период происходило перераспределение акционерного капитала предприятий от рядовых работников к менеджерам, от трудовых коллективов в целом - к внешним собственникам на фоне концентрации собственности. Ограничения в реализации прав собственности в условиях глубокого трансформационного спада и высокой инфляции (неликвидность акций, отсутствие дивидендов, а также вывод активов с предприятия в интересах менеджеров или некоторых собственников) стимулировали акционеров к концентрации собственности для получения легитимного контроля над акционерными обществами (АО).

Из-за несовершенства правовых институтов развитие российского корпоративного сектора пошло по ожидаемому пути формирования крупного акционера, пакет акций которого позволяет ему контролировать управляющих^2. В этом направлении развивались приватизированные предприятия, а вновь создаваемые фирмы, как правило, изначально принадлежали крупным акционерам. Заметим, что результаты известных межстрановых сопоставлений свидетельствуют о разнообразии структур собственности и форм контроля акционерного капитала, причем распыленная собственность является скорее исключением, чем правилом³. Высокий уровень концентрации собственности присущ многим странам с переходной экономикой, несмотря на различия в исходных методах приватизации и в качестве институтов⁴.

Точка зрения, представленная в данной статье, может не совпадать с точкой зрения Агентства США по международному развитию или Московского общественного научного фонда. Автор благодарит российских и японских коллег за совместную работу над вопросником, ценные замечания и помощь в обработке данных.

¹ См., например: Blasi J., Kroumova M., Kruse D. Kremlin Capitalism: The Privatization of the Russian Economy. Ithaca: Cornell University Press, 1997.

² Стиглиц Дж. Quis custodiet ipsos custodies? Неудачи корпоративного управления при переходе к рынку // Экономическая наука современной России. 2001. N 4.

³ La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. Corporate Ownership around the World // The Journal of Finance. 1999. Vol. 54, No 2.

⁴ Andreff W. Corporate Governance Structures in Post-socialist Economies: Toward a Central Eastern European Model of Corporate Control: Working Paper No 4 / EACES. 2005 (www.eaces.org); Капелюшников Р. И. Концентрация акционерной собственности и корпоративное управление: Препринт WP 1/2005/03. М.: ГУ-ВШЭ, 2005.

стр. 84

Как показали обследования последних лет, проведенные Бюро экономического анализа, ГУ-ВШЭ, Российским экономическим барометром (РЭБ), Институтом экономики переходного периода и другими организациями, российские компании отличает высокий уровень концентрации капитала, и ее степень все возрастает. Согласно полученным данным⁵, доля крупнейшего акционера в капитале промышленного предприятия в начале 2000-х годов составляла примерно 30 - 50%. Удельный вес АО, где есть акционер с блокирующим пакетом, достигал 40 - 65% от числа обследованных компаний, а доля АО с держателем контрольного пакета акций - 30 - 40%. При этом в ходе качественных обследований (интервью, кейс-стади), как правило, выявлялся существенно более высокий реальный уровень концентрации.

Попытки статистического анализа влияния концентрации собственности на эффективность российских компаний (обычно для ее измерения использовались те или иные текущие показатели прибыльности) не дали однозначных результатов. В одних случаях отмечено позитивное влияние концентрации собственности⁶, в других - негативное⁷ или связей вообще не обнаружено⁸. При этом в некоторых работах выявлена нелинейная связь. По результатам исследования крупнейших российских компаний⁹, связь концентрации и рентабельности имеет U-образную форму, достигая минимума при 52-процентном владении крупнейшего акционера. Согласно обследованию РЭБ на основе данных 2001 г., где представлены преимущественно средние промышленные предприятия, наиболее эффективными они оказываются при среднем уровне концентрации (владение 10 - 50% акций)¹⁰. В более позднем исследовании РЭБ на базе данных за 2003 г.¹¹ концентрация собственности дала отрицательный эффект, приводя к меньшей загрузке мощностей, более низким заработной плате и рентабельности, повышая риск убыточности предприятия. При этом авторы получили (на очень маленькой выборке) свидетельства позитивной роли размеров пакета акций, сосредоточенного в руках второго крупнейшего акционера.

Эконометрические исследования, проведенные в других странах с переходной экономикой, тоже дают противоречивые результаты. Так, в румынских компаниях концентрация собственности положительно коррелирует с эффективностью бизнеса, измеренной по показателю производительности труда. В чешских предприятиях, напротив, обнаружено позитивное влияние распыленной собственности на рента-

⁵ См., в частности: Капелюшников Р., Демина Н. Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятий // Вопросы экономики. 2005. N 2; Российская промышленность: институциональное развитие / Под ред. Т. Г. Долгопятовой. М.: ТЕИС, 2002; Структурные изменения в российской промышленности / Под ред. Е. Г. Ясина. М.: ГУ-ВШЭ, 2004.

⁶ Радыгин А. Д., Энтов Р. М. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ // Науч. тр. N 36 / ИЭПП. М., 2001.

⁷ Кузнецов П. В., Муравьев А. А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России (анализ "голубых фишек" фондового рынка) // Экономический журнал ВШЭ. 2000. Т. 4, N 4.

⁸ Структурные изменения в российской промышленности / Под ред. Е. Г. Ясина. Гл. 7.

⁹ Кузнецов П. В., Муравьев А. А. Указ. соч.

¹⁰ Капелюшников Р. Собственность и контроль в российской промышленности // Вопросы экономики. 2001. N 12.

¹¹ Капелюшников Р., Демина Н. Указ. соч.

стр. 85

бельность. По данным польских компаний, влияние концентрации на эффективность имеет U-образную форму, причем конкуренция стала дополняющим позитивным фактором к концентрации^12.

При анализе зависимости качества корпоративного управления в российских компаниях от концентрации собственности было обнаружено, что до определенного предела она сопряжена с его улучшением, однако увеличение доли крупнейшего собственника сверх этого предела уже не оказывает на корпоративное управление положительного влияния¹³.

Интервью в отдельных компаниях обычно подтверждали положительную роль концентрации капитала в руках частных акционеров для реструктуризации бизнеса и отсутствие линейной связи с динамикой эффективности¹⁴. Опираясь на полученные свидетельства, мы предположили, что высокая концентрация капитала оказывает позитивное влияние на долгосрочные аспекты деятельности компаний и сопровождается повышенной инвестиционной активностью и склонностью к реструктуризации. Также она становится стабилизирующим фактором корпоративного управления. В АО с высокой концентрацией капитала меньше шансов для возникновения внутрикорпоративных конфликтов, менее значим "шантаж" со стороны трудовых коллективов или органов власти, больше возможностей для привлечения кредитов при финансировании инвестиций.

Используя данные представительного обследования, мы оценим сложившийся уровень концентрации собственности в компаниях, определим особенности АО с более высокой концентрацией капитала и рассмотрим взаимосвязи между ее уровнем и действием внутрикорпоративных механизмов, а также экономическим состоянием бизнеса. Принимая во внимание интенсивную корпоративную интеграцию, мы сравним АО, представляющие бизнес в целом (то есть независимые предприятия и управляющие компании) или его часть (предприятия - члены холдингов).

Структуры акционерной собственности: новые эмпирические результаты

Уровень концентрации капитала

Результаты нашего обследования еще раз подтвердили крайне высокую степень концентрации собственности. Использованные в нем ин-

¹² Earl J., Telegdy A. Privatization and Productivity in Romanian Industry: Evidence from a Comprehensive Enterprise Panel: Discussion Paper 326, 2001 // Discussion Paper Series / Institute of the Study of Labor; Kocenda Ev., Svejnar J. The Effect of Ownership Forms and Concentration on Firm Performance after Large-Scale Privatization: WP 471, 2002 // Working Papers Series / William Davidson Institute; Grosfeld I., Tressel T. Competition and Ownership Structure: Substitutes or Complements? Evidence from the Warsaw Stock Exchange // Economics of Transition. 2002. Vol. 10, No 3.

¹³ Гуриев С. М., Лазарева О. В., Рачинский А. А., Цухло С. В. Корпоративное управление в российской промышленности // Сер. "Научные доклады: независимый экономический анализ", N 149 / МОНФ и ЦЭФИР. М., 2003.

¹⁴ Insiders, Outsiders and Good Corporate Governance in Transitional Economies: Cases of Russia and Bulgaria: WP No 2 - 5 // TTPP Working Papers Series, 2004 (www.ttpp.info/library/library2.asp).

стр. 86

дикаторы отражают наличие акционера или консолидированной группы акционеров, обладающих крупными пакетами акций и контролем над компанией на момент опроса. Если при исключении "затруднившихся с ответом" 4/5 АО имели блокирующего акционера, то около 71% - акционера, обладающего более чем половиной акций. Из числа последних только 30% респондентов упомянули наличие второго крупного акционера, располагающего блокирующим пакетом акций. Подобный уровень концентрации капитала почти 70% респондентов посчитали оптимальным для развития бизнеса, около 18% хотели бы его повысить, а менее 13% - снизить. Подавляющее большинство респондентов - более 87% - утверждали, что в их компаниях сложился собственник (или группа собственников), контролирующий предприятие.

Для дальнейшего анализа все АО были разделены на три группы: с высоким уровнем концентрации собственности (доля крупнейшего акционера превышает 50%), со средним (свыше 25 и до 50% включительно) и низким уровнем (менее 25% акций). При этом группа АО с высоким уровнем концентрации собственности была также разбита на две подгруппы, различающиеся по наличию или отсутствию еще одного крупного акционера как второго полюса контроля. Отсутствие такого акционера может, в частности, означать, что держатель контрольного пакета располагает еще более весомой собственностью. Фактически в выборке превалируют компании, у которых есть держатель контрольного пакета акций, причем на почти половине объектов он не ограничен силой второго крупного акционера - "противовеса" влиянию доминирующего собственника (см. рис. 1).

Группировка АО по уровню концентрации акционерного капитала (в %)

Рис. 1

Можно было ожидать, что более высокая концентрация капитала характерна для закрытых АО и для нового бизнеса в отличие от приватизированных предприятий, где сформировался класс мельчайших акционеров. Также уровень концентрации капитала мог быть ниже в АО, чьи ценные бумаги представлены на биржах. Наш опрос дал иные результаты¹⁵. Распределение по степени концентрации капитала было примерно одинаковым для предприятий разных секторов и размеров (в данном случае дополнительно проверялись тесты на равенство средних

¹⁵ Здесь и далее (если прямо не оговорено иное) результаты статистических тестов для проверки связи между переменными, сравнения средних и медиан считаются значимыми, если порог значимости составляет менее 0,05.

стр. 87

и медиан), организационно-правовых форм, истории формирования АО. Не оказывало влияния на него и присутствие их ценных бумаг на российских или зарубежных биржах. Единственное зафиксированное отличие состояло в том, что в новых компаниях чаще встречался второй крупный акционер. В созданных начиная с 1992 г. АО "противовес" имел место в 35%, а в приватизированных и реорганизованных путем слияний или выделений предприятиях - всего в 19% компаний.

Хотя высокая концентрация собственности стала универсальной чертой российских компаний, ее уровень был значимо связан с корпоративной интеграцией (см. рис. 2). Предприятия - рядовые члены холдингов характеризуются существенно более высокой концентрацией, нежели независимые АО и управляющие компании. Заметим, что наличие второго крупного акционера было чаще свойственно управляющей компании: там оно наблюдалось на 1/3 объектов по сравнению с 1/5 для остальных. Отсутствие подобного "противовеса" доминирующему акционеру проявилось почти на 60% рядовых членов бизнес-групп против 1/3 управляющих компаний и 44% автономных предприятий.

Чем выше была концентрация капитала, тем чаще ей предшествовал активный передел собственности. Если по всей выборке смена основного собственника в 2001 - 2004 гг. была характерна для 30% предприятий, то при высокой концентрации капитала она происходила вдвое чаще, чем при низкой. Наиболее частой она оказалась в подгруппе с наличием второго центра контроля, затронув более 39% АО. Очевидно, смена собственника, сопровождавшаяся консолидацией капитала, способствовала и обновлению органов управления обществом, которое мы рассмотрим ниже.

Концентрация собственности в компаниях, представляющих бизнес или его часть (в %)

Рис. 2

Структура владения акциями

При анализе структуры собственности мы отошли от традиционного для предшествующих исследований разбиения круга акционеров на работников и внешних акционеров, которое опиралось на сложив-

стр. 88

шееся в 1990-е годы использование понятий "инсайдеры" (работники) - "аутсайдеры". В изменившемся контексте, с учетом применения понятия "инсайдеры" ко всем крупным акционерам, включая и лиц, не работающих в компании¹⁶, мы переориентировались на сопоставление участия крупных и мелких акционеров. В выборке в целом (см. табл. 1) преобладающую роль во владении обыкновенными акциями играют крупные акционеры - физические лица, также сохраняется совокупная весомая доля распыленных мелких акционеров - физических лиц, а на третье место вышли российские нефинансовые предприятия. Мизерны владения банков, других финансовых инвесторов, впрочем, как и региональных администраций, и ожидаемо мала доля иностранных инвесторов¹⁷.

Таблица 1

Средняя доля владения обыкновенными акциями (% от уставного капитала)*

-----

* Здесь и далее в таблицах под выборкой понимаются все АО (без затруднившихся с ответом), поэтому число АО в выборке обычно больше, чем суммы по группам компаний.

** Число респондентов колеблется от 698 до 720.

*** В числителе - Kruscal Wallis тест, в знаменателе - тест сравнения медиан.

В структуре акционерного капитала, как и в случае с его концентрацией, нашли отражение интеграционные процессы. Автономные предприятия отличает существенно более высокий удельный вес мелких акционеров. АО - рядовые члены холдингов характеризуются более высокой долей владения федеральных органов власти и российских юридических лиц, а управляющие компании - участия крупных акционеров и иностранных инвесторов. В целом объектам, представляющим бизнес, присуща более высокая доля мелких акционеров при заметно меньшем удельном весе остальных типов акционеров, кроме региональных и местных администраций и крупных акционеров - физических

¹⁶ Российская промышленность: институциональное развитие / Под ред. Т. Г. Долгопятовой. Гл. 2.

¹⁷ Вопросы о доле владения обыкновенными акциями были сформулированы по отдельности для каждого типа акционера в виде интервальной шкалы, поэтому суммы долей существенно меньше 100%. Это необходимо иметь в виду при оценке результатов, корректируя их в сторону определенного увеличения (примерно на 10 - 15%), однако для целей сравнения данные вполне пригодны.

стр. 89

лиц (в этом случае различий средних не наблюдалось, однако медиана оказалась значимо выше в АО, представляющих бизнес).

Если обратиться к сопоставлению структур акционерного капитала при разных уровнях его концентрации (см. табл. 2), то в компаниях с высоким ее уровнем меньше удельный вес мелких акционеров и наиболее высока доля российских нефинансовых организаций. В средних же по уровню концентрации АО удельный вес федерального участия был более высоким. Кстати, при выделении обществ с наличием/отсутствием "противовеса" формальные структуры собственности оказались практически одинаковыми.

Таблица 2

Средняя доля владения обыкновенными акциями при разных уровнях концентрации капитала (в % от уставного капитала)

-----

* В числителе - Kruscal Wallis тест, в знаменателе - тест сравнения медиан.

Таким образом, структура владения обыкновенными акциями подтверждает наличие высокой концентрации капитала наряду с сохранением его определенного распыления, преобладание крупных акционеров и нефинансовых организаций. При этом очевидно использование последних для обеспечения участия крупных собственников на уровне контрольного пакета.

Особенности корпоративного управления в условиях концентрированной собственности

Деятельность органов управления обществом

Согласно сделанным респондентами оценкам роли базовых органов управления обществом в принятии корпоративных решений, совет директоров превосходит по влиянию собрание акционеров (см. табл. 3). Для АО, входящих в бизнес-группы в любом статусе, роль и собрания акционеров, и совета директоров в целом выше, чем для автономных компаний. Когда АО представляло бизнес, то по сравнению с предприятиями - рядовыми членами холдингов выявилось более сильное влияние собрания акционеров при отсутствии значимых различий в роли совета директоров.

Оценки роли собрания акционеров не были связаны с уровнем концентрации капитала в отличие от совета директоров, применительно к которому АО со средним уровнем концентрации указали на сильное

стр. 90

Таблица 3

Влияние органов управления обществом на принятие корпоративных решений (в % от числа ответивших)*

Статистическая значимость различий:

совет директоров - 0,169; собрание акционеров - 0,027.

* В числителе даны оценки роли совета директоров, в знаменателе - собрания акционеров.

Влияние в 80% случаев, тогда как с высокой концентрацией - только в 62% (с низкой - 66%). Судя по всему, высокая концентрация капитала обеспечивает другие рычаги корпоративного контроля, причем выделение подгруппы с "противовесом" не внесло существенных изменений в общую картину.

В соответствии с данными прежних обследований число членов совета директоров в среднем равно 7 человек, причем имеет тенденцию к уменьшению¹⁸. В среднем по размеру совете в 2005 г. состояло 6,7 человека. В составе совета директоров при преобладании менеджеров компаний (возможно, они также акционеры) на второе место вышли представители крупных внешних акционеров. В совете директоров инсайдерам - менеджерам и крупным внешним акционерам - принадлежит более 78% голосов (см. табл. 4), тогда как независимым директорам совместно с мелкими акционерами - менее V₉.

Таблица 4

Структура совета директоров (в % к общему числу членов совета)

-----

* В числителе - Kruskal Wallis тест, в знаменателе - тест сравнения медиан.

Основные участники корпоративного управления сохраняют очень высокий уровень представительства вне зависимости от того, является ли АО частью бизнеса (холдинга) или самостоятельным бизнесом. Структуры совета в автономных АО и управляющих компаниях схожи,

¹⁸ Структурные изменения в российской промышленности / Под ред. Е. Г. Ясина.

стр. 91

если не считать независимых директоров. Однако в АО - членах холдинга на первое место вышли представители внешних акционеров, тогда как в автономных АО доминируют менеджеры компании: вместе с другими работниками им принадлежит более 60% голосов. У членов холдингов независимо от статуса несколько больше размер совета и выше представительство независимых директоров.

При сопоставлении структур совета директоров при разном уровне концентрации собственности видно (см. табл. 5), что с ее увеличением удельный вес менеджеров и рядовых работников снижается, а представителей крупных внешних акционеров - растет. В АО с низкой и средней концентрацией капитала менеджмент совместно с работниками располагает большинством голосов. При этом АО с наличием / отсутствием "противовеса" имели схожие структуры совета.

Таблица 5

Структура совета директоров в АО с разной степенью концентрации капитала (в % к общему числу членов совета)

-----

* В числителе - Kruskal Wallis тест, в знаменателе - тест сравнения медиан.

В предшествующих обследованиях деятельность совета директоров анализировалась редко, что отчасти связано с трудностями выбора соответствующих индикаторов. Как показали материалы углубленных интервью¹⁹, деятельность совета - зачастую дань формальным нормам права, и ее бутафорский характер обычно коррелирует со сращиванием совета с исполнительным менеджментом и стабильностью его состава. Действительно, 2/3 выборки в 2001 - 2004 гг. имели относительно стабильный совет (см. рис. 3). Чем выше был уровень концентрации собственности, тем активнее шло обновление совета, хотя наличие второго центра контроля на это не влияло. Очевидно, подобные различия были обусловлены и более интенсивными процессами смены основных собственников в АО, консолидировавших владение капиталом. Большая активность в обновлении совета оказалась связана со статусом обследованных АО. В бизнесе интенсивность обновления была существенно меньше, чем на предприятиях - рядовых членах холдингов: у половины из них существенно изменился состав совета против 1/4 в остальных АО.

¹⁹ Долгопятова Т. Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. 2004. Т. 2, N 2.

стр. 92

Как и предполагалось, концентрация собственности сопровождалась активизацией еще одного механизма корпоративного управления - замены высшего исполнительного руководителя. Смена директора прошла в 43% АО с высокой концентрацией капитала против 31% у остальных, причем в подгруппе АО с отсутствием "противовеса" она коснулась уже 45% АО. Подчеркнем, что по инициативе акционеров смена директора была проведена в 62% АО с высокой концентрацией собственности и в полтора раза реже происходила в остальных компаниях.

Обновление состава совета директоров при разной степени концентрации собственности (в %)

Рис. 3

Наряду с взаимоотношениями между акционерами и менеджерами рассматривалась и практика согласования ключевых решений, принимаемых менеджерами, с другими влиятельными участниками корпоративного управления (стейкхолдерами). Почти 39% компаний ссылались на наличие такой практики вне зависимости от уровня концентрации капитала.

Корпоративные конфликты и дивидендная политика

Для ограниченного числа компаний получены свидетельства, что консолидация собственности и контроля, сопровождающаяся выдавливанием или добровольным уходом мелких акционеров, приводит к установлению контроля доминирующего собственника и стабилизации внутрикорпоративных отношений, а реальное число корпоративных споров не столь велико, как представляется в средствах массовой информации. При этом уровень споров между акционерами выше там, где есть влиятельные мелкие акционеры (иностранные или институциональные инвесторы), а также в открытых АО, чьи ценные бумаги представлены на фондовых рынках20. Действительно,

20 Insiders, Outsiders and Good Corporate Governance in Transitional Economies: Cases of Russia and Bulgaria.

стр. 93

если верить нашим респондентам, то в 2001 - 2004 гг. примерно на каждом четвертом АО (в среднем 6% в год) происходили конфликты между акционерами или между акционерами и менеджерами. Степень конфликтности не зависела от отраслевой принадлежности и размеров предприятия, его финансово-экономического состояния, а также характеристик интеграции (как в самостоятельном бизнесе, так и в его части она была одинакова).

Концентрация капитала была положительно связана с уровнем конфликтности в компаниях: при низкой концентрации он составил 18%, а при высокой - 30%. Очевидно, сказалась история формирования крупного пакета акций, поскольку наличие конфликтов было обусловлено предшествующим переделом собственности. Там, где сменился основной собственник, споры характерны для 41% компаний против 22% в остальных АО. Однако внутрикорпоративные конфликты проявились именно при наличии второго центра контроля: здесь через них прошли почти 42% АО.

Интенсивность конфликтов коррелировала с выплатой дивидендов по итогам предшествующих трех лет (2001 - 2003 гг.): чем выше уровень конфликтности, тем регулярней они выплачивались. Выплата дивидендов хотя бы один раз происходила в 37% компаний выборки, а 1/4 платила их регулярно - все три раза. Безусловно, сказалось представительство компаний на фондовом рынке: хотя бы раз платили дивиденды более 2/3 таких АО, а все три раза - каждое второе. Если исключить эти компании, то выплата дивидендов происходила на каждом третьем АО, причем регулярно - всего на каждом пятом.

Предварительные гипотезы о взаимосвязи структур капитала и дивидендной политики предложить нелегко. В одних случаях высокая концентрация капитала может стимулировать выплату дивидендов как легальных источников доходов для владельцев, которые могут перевести их в иной бизнес, в других - распыленность собственности, особенно между рядовыми работниками, если ее хотят оградить от захвата, также может способствовать решению о выплате дивидендов. По нашим данным, регулярность таких выплат была инвариантна для разных уровней концентрации капитала, причем группы с низкой и высокой концентрацией были одинаково неактивны в дивидендной политике. Единственным фактором, способствующим регулярным выплатам, стало наличие "противовеса" - их осуществила 1/3 подобных компаний против 23% в противном случае. Исключение из расчетов компаний, представленных на биржах, не изменило характера выявленных связей.

Экономическое состояние компаний на фоне различий в концентрации капитала

Результаты обследования позволили оценить взаимосвязи между уровнем концентрации капитала и экономическим состоянием предприятия на момент опроса, динамикой роста и характером развития и реструктуризации компании в предшествующие четыре года. Если

стр. 94

обратиться к субъективным оценкам респондентов финансово-экономического состояния предприятий, то высшие оценки получили АО со средним уровнем концентрации, а худшие - с низким, тогда как компании с высокой концентрацией заняли промежуточное положение (см. рис. 4).

Финансово-экономическое состояние АО с разной степенью концентрации капитала (в %)

Рис. 4

Близкие результаты были получены при сравнении групп АО по динамике роста продаж с учетом инфляции за период 2001 - 2004 гг. Если примерно 2/3 АО со средним уровнем концентрации собственности увеличили объем продаж, то с высоким - 58%, а с низким - всего 39%. Оценка динамики производительности труда в этот период21 также показала, что она повысилась в более 61% АО со средним уровнем концентрации капитала, в 55 - с высоким и в 44% - с низким уровнем (значимость - 0,07). При этом наличие второго центра контроля среди предприятий с высокой концентрацией капитала только ухудшало показатели динамики продаж и производительности труда.

Как свидетельствует сопоставление предприятий по доступному индикатору эффективности - примерному уровню производительности труда в 2004 г.22, по его средним значениям лучшими стали АО с высоким уровнем концентрации капитала, однако этим они обязаны отдельным компаниям, потому что для медиан существенной разницы не было. Подгруппы АО с наличием/отсутствием "противовеса" между собой не различались.

Вместе с тем обследование выявило положительную связь степени концентрации капитала с мерами по реструктуризации и развитию бизнеса (см. рис. 5). Если в осуществлении производственной модернизации (ввод производственных мощностей, внедрение принципиально новой продукции) лидерами оказались АО со средним уровнем концентрации, то в проведении рыночной реструктуризации

21 Индикатор снижения/повышения производительности труда в виде бинарной переменной, сконструированной на основе интервальных данных опроса, предложен С. Авдашевой.

22 Индикатор рассчитан как частное от деления объема продаж в 2004 г. на число занятых на начало 2005 г.

стр. 95

Модернизационная активность предприятий при разной концентрации капитала

Рис. 5

(рост экспорта и расходов на маркетинг и рекламу) - с высоким. Компании с наличием держателя хотя бы блокирующего пакета характеризовались схожим модернизационным поведением, тогда как при низкой концентрации капитала склонность к реструктуризации по всем направлениям (за исключением затрат на НИОКР) была самой слабой. Некоторые преимущества АО со средним уровнем концентрации можно объяснить тем, что по сравнению с компаниями, где процесс консолидации собственности в основном завершен, они начинали реструктуризацию позже.

В целом по выборке в 2001 - 2004 гг. почти 1/4 обследованных предприятий не осуществляла инвестиций, а 40% респондентов оценили их объем как значительный. По мере повышения уровня концентрации собственности улучшались и оценки объема инвестиций. В АО с отсутствием "противовеса" доля предприятий со значительными инвестициями доходила почти до 47%. Вместе с тем горизонт принятия решений был инвариантен к характеристикам консолидации собственности.

В российских АО, как известно, превалирует тенденция к самофинансированию. Хотя мы предположили, что высокая концентрация капитала усилит склонность к привлечению внешних финансовых источников23, но это не подтвердилось. С точки зрения использования разных источников инвестирования и по их удельному весу в структуре инвестиций различий между АО в зависимости от уровня концентрации капитала не обнаружено.

23 В одном из исследований показано, что АО с наличием владельца контрольного пакета акций имели более легкий доступ к банковским кредитам (см.: Структурные изменения в российской промышленности / Под ред. Е. Г. Ясина).

стр. 96

Российские АО характеризуются высоким уровнем концентрации акционерного капитала и контролем доминирующего акционера; подавляющее большинство компаний находятся под контролем одного собственника или их консолидированной группы. Высокая концентрация капитала стала универсальной чертой российского бизнеса. Наиболее заметна она в АО - рядовых членах холдингов, где ее используют в качестве инструмента их удержания в составе группы компаний. Наименьшая концентрация собственности свойственна автономным предприятиям, на которых сохраняются миноритарные акционеры.

Если передел собственности и корпоративные конфликты предшествовали консолидации пакета акций, то при высокой концентрации капитала применение инструментов корпоративного управления пока не стало приоритетом, здесь могли использоваться иные, неформальные механизмы контроля. Именно АО со средним уровнем концентрации присущи наиболее активная роль совета директоров, а также - наряду с компаниями с наличием второго центра контроля - регулярная дивидендная политика. Компании с низким уровнем концентрации капитала характеризуются сращиванием совета директоров с исполнительным менеджментом. В то же время вовлечение АО в процессы корпоративной интеграции свидетельствует о более значимой роли органов управления акционерным обществом и разделении исполнительных и неисполнительных директоров в компаниях - членах холдингов.

Наличие второго крупного акционера в компании практически не сказалось на деятельности внутрикорпоративных механизмов. Не исключено, что фактически он не играет полноправной роли еще одного центра контроля, а может вступать в коалицию с доминирующими собственниками.

Хотя в условиях высокой концентрации капитала результаты деятельности компаний не всегда были лучшими, АО с распыленной по российским меркам собственностью проигрывают остальным почти по всем индикаторам эффективности, инвестирования и реструктуризации. При среднем уровне концентрации собственности АО занимают лидирующие позиции в расширении бизнеса и росте эффективности. Наличие держателя контрольного пакета акций способствует проведению более активной инвестиционной политики и реструктуризации, направленной на освоение новых рынков, а также поддержанию высокого уровня производительности труда. В условиях низкой концентрации собственности у компаний недостаточно стимулов для развития. Вместе с тем нельзя исключать, что потенциальные владельцы не предъявили спрос на активы таких компаний вследствие их слабых перспектив.

Публикатор:

Постоянная ссылка для научных работ (для цитирования):

Найденный поисковым роботом источник:

Автор(ы) публикации - Т. ДОЛГОПЯТОВА:

Комментарии: