Е. ВАСИЛЬЕВА, начальник отдела денежного анализа Департамента исследований и информации Банка России,

А. ПОНОМАРЕНКО, ведущий исследователь Департамента исследований и информации Банка России,

А. ПОРШАКОВ, ведущий исследователь Департамента исследований и информации Банка России

КРАТКОСРОЧНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ И СОСТОЯНИЕ ЛИКВИДНОСТИ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА В РОССИИ НА ФОНЕ МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА*

Формирование краткосрочных ставок на межбанковском рынке - один из ключевых элементов денежно-кредитной политики. Именно посредством регулирования краткосрочной межбанковской ставки центральный банк реализует свою процентную политику. Изменение краткосрочных межбанковских ставок должно отражаться на общем уровне процентных ставок в экономике, однако это условие редко выполняется полностью. Тем не менее большинство центральных банков мира при проведении своей процентной политики считают целесообразным удерживать межбанковские ставки на определенном уровне. Банк России также сталкивается с необходимостью анализа и моделирования механизмов формирования процентной ставки на межбанковском рынке.

При исследовании динамики межбанковских ставок надо учитывать показатели ликвидности. Изменяя уровень ликвидности и задавая тем самым величину стоимости заимствований на денежном рынке, центральный банк влияет на условия формирования процентных ставок в реальном секторе экономики. Поэтому состояние ликвидности банковской системы (ее фактический избыток или недостаток) выступает одним из важнейших факторов, используемых при моделировании ставки денежного рынка.

Особенно актуальными изучение процесса формирования краткосрочной ставки денежного рынка и анализ состояния ликвидности стали в период мирового финансово-экономического кризиса. Под воздействием процессов в зарубежных экономиках состояние ликвидности российского денежного рынка и соответственно динамика процентных ставок резко изменились. С учетом этого для сохранения контроля над финансовыми рынками и эффективной реализации денежно-кредитной политики важно выявить факторы, характеризующие состояние денежного рынка, а также правильно оценить их значимость.

* Мнение авторов может не совпадать с официальной позицией Банка России.

стр. 66
Основные детерминанты состояния ликвидности российской банковской системы

Банк России использует инструменты денежно-кредитного регулирования, которые в целом схожи с инструментами, применяемыми другими центральными банками. Они включают операции на открытом рынке, инструменты постоянного действия и механизм обязательного резервирования. Принимая во внимание динамику автономных факторов ликвидности1, центральный банк с помощью системы своих инструментов воздействует на уровень банковской ликвидности и соответственно на краткосрочные ставки межбанковского кредитного рынка.

Процентные ставки, устанавливаемые по операциям на открытом рынке и инструментам постоянного действия, образуют систему процентных ставок центрального банка. Верхнюю границу коридора процентных ставок Банка России определяет фиксированная ставка по кредитам "овернайт" (она же - ставка рефинансирования, см. рис. 1). Нижнюю границу формирует фиксированная ставка по депозитам "том-некст" (действует и для депозитов "спот-некст" и "до востребования"). Минимальная процентная ставка по аукционам прямого РЕПО на срок 1 день (через которые предоставляется наибольший объем ликвидности) соответствует примерно середине коридора процентных ставок Банка России. Ставки по другим операциям предоставления или изъятия ликвидности находятся внутри этого коридора2.

Рис. 1

1 К автономным факторам ликвидности относятся: чистые иностранные активы централього банка; средства на счетах правительства в центральном банке; наличные деньги в обращении.

2 За исключением ставок по кредитам без обеспечения, которые были введены в октябре 2008 г. и в определенные периоды превышали верхнюю границу коридора процентных ставок - ставку по кредитам "овернайт".

стр. 67
В последние годы уровень ликвидности в российской банковской системе был нестабильным. Вместе с тем можно условно выделить два периода, в течение которых наблюдались значительные изменения состояния и степени доступности ликвидности и соответственно ставок межбанковского кредитного рынка.

Первый период (с 2004 до августа 2008 г.) характеризовался значительным притоком средств в Россию по каналу текущего счета платежного баланса под влиянием роста мировых цен на энергоносители. Кроме того, в 2006 - 2007 гг. приток иностранной валюты в страну еще больше увеличился вследствие существенного роста заимствований частного сектора (как банков, так и предприятий) за рубежом. Этому способствовали более выгодные условия подобных займов по сравнению с внутренним денежным рынком, а также недостаточное развитие внутреннего финансового рынка, который не мог удовлетворить потребности растущей российской экономики в кредитовании.

Проводя политику управляемого плавающего валютного курса, Банк России при постоянном и значительном притоке в страну иностранной валюты сдерживал темпы укрепления рубля, осуществляя масштабные интервенции на внутреннем валютном рынке. Таким образом, основным источником возникновения избыточной ликвидности в России на протяжении большей части рассматриваемого периода был рост чистых иностранных активов, которые играли важнейшую роль в качестве автономного фактора ликвидности.

Учитывая инфляционные риски, Банк России увеличил объем операций по абсорбированию ликвидности как через депозитные операции, так и выпуская собственные облигации (облигации Банка России). Основной объем ликвидности изымался с помощью депозитных операций по фиксированным ставкам, причем около 80 - 90% общей задолженности по депозитным операциям приходилось на краткосрочные депозиты. Наибольший объем депозитных операций и вложений кредитных организаций в облигации Банка России был отмечен в середине 2007 г., когда приток иностранной валюты в страну по каналам текущего счета и счета капитала платежного баланса оказался максимальным за последние годы.

Важную роль в абсорбировании избыточной ликвидности с 2004 г. стал играть такой автономный фактор, как депозиты правительства на счетах в Банке России. Их постоянный рост был обусловлен созданием в 2004 г. Стабилизационного фонда РФ с целью аккумулировать дополнительные доходы от экспорта нефти и нефтепродуктов в бюджет Российской Федерации. В результате в 2004 - 2008 гг. (за исключением периодов конца года и второй половины 2008 г.) динамика средств на счетах правительства способствовала изъятию ликвидности из банковской системы.

В этот период кредитные организации в целом чаще обращались к операциям по абсорбированию ликвидности и испытывали меньшую потребность в ее пополнении за счет операций Банка России. Поэтому задолженность банков перед центральным банком по операциям изъятия ликвидности заметно превышала задолженность по операциям рефинансирования. Причем существовали периоды (например,

стр. 68
апрель-июль 2007 г.), когда Банк России практически не проводил операций на открытом рынке по предоставлению ликвидности. На этом фоне в течение большей части первого периода значение процентной ставки MIACR3 было относительно невысоким и находилось в диапазоне между минимальной ставкой по аукционам однодневного РЕПО и ставкой по депозитам "том-некст", чаще приближаясь к нижней границе коридора процентных ставок по операциям Банка России.

Второй период был связан с углублением мирового финансового кризиса, а также со значительным снижением цен на нефть во втором полугодии 2008 г., что в совокупности оказало сильное влияние на российский денежный рынок. Так как в последние годы отечественный межбанковский рынок был ориентирован на внешнее рефинансирование, доля кредитов от банков-нерезидентов превышала 70% общего объема кредитов, полученных банками от других кредитных организаций. Поэтому почти полная приостановка предоставления внешних займов российским банкам в результате мирового финансового кризиса негативно сказалась на функционировании всего денежного рынка. Кроме того, из-за значительного снижения цен на нефть и энергоносители во втором полугодии 2008 г. существенно уменьшилось поступление иностранной валюты в страну по каналу экспортных операций.

Эти факторы вызвали резкое сокращение предложения иностранной валюты на внутреннем валютном рынке. В условиях повышения спроса на нее в рамках режима управляемого плавающего валютного курса для поддержания его динамики и затем плавной девальвации Банк России продавал большие объемы иностранной валюты, изымая рублевую ликвидность. При сохраняющемся механизме функционирования бюджетных фондов4 это вызвало существенное ограничение поступления рублевой ликвидности в банковскую систему. Отметим, что в целом в 2008 г. Банк России проводил политику повышения процентных ставок по своим операциям, причем в условиях девальвации (особенно в период с ноября 2008 по январь 2009 г.) это повышение было более значительным.

В складывающихся условиях для поддержания финансовой стабильности Банк России стремился облегчить доступ кредитных организаций к операциям рефинансирования (в том числе расширяя залоговое обеспечение, включаемое в Ломбардный список), а также заметно увеличил объемы предоставляемой ликвидности. Основные средства Банк России выделял через однодневные операции прямого РЕПО. В то же время значительно возрос объем средств, предоставляемых кредитным организациям на более длительные сроки (по некоторым кредитам они были увеличены до 1 года). Кроме того, с октября 2008 г. система рефинансирования была дополнена кредитами без обеспечения, которые постепенно заменили аукционы временно свободных бюджетных средств, размещаемых на депозитах в кредитных организациях.

3 MIACR - средневзвешенная ставка по однодневным межбанковским кредитам на московском рынке в рублях.

4 В феврале 2008 г. Стабилизационный фонд РФ был разделен на Резервный фонд и Фонд национального благосостояния.

стр. 69
Тем не менее, несмотря на предпринимаемые меры, на межбанковском кредитном рынке наблюдалась сильная волатильность ставок. Этому способствовали сохраняющиеся девальвационные ожидания, а также возросший уровень неопределенности, что вынуждало участников рынка создавать большие, чем в предыдущие периоды, запасы финансовых средств. В январе 2009 г. вследствие определенного ужесточения условий и некоторого сокращения объемов рефинансирования Банком России (с целью ослабления девальвационного давления, в том числе спекулятивного, на валютном рынке) краткосрочная ставка межбанковского кредитного рынка резко возросла и заметно превысила верхнюю границу коридора процентных ставок Банка России. Определенная стабилизация на денежном рынке наступила лишь после стабилизации на валютном рынке в феврале 2009 г.

Теоретические подходы к моделированию динамики межбанковской процентной ставки

Мартингальная гипотеза и роль инструментов центрального банка в формировании уровня процентной ставки

При анализе процессов формирования уровня краткосрочных процентных ставок рассматривается рынок межбанковских резервов. Такой подход получил широкое распространение в современных исследованиях. В рамках этой модели изучается поведение банка, цель которого - выполнить требования по (усредняемым) обязательным резервам и максимизировать свою выгоду.

На эффективном рынке межбанковских резервов, как, впрочем, и на любом другом эффективном финансовом рынке, должна отсутствовать возможность арбитража (то есть безрискового получения дохода). Рынок, обладающий таким свойством, называется мартингальным. На практике финансовые рынки практически никогда не являются полностью эффективными. Однако рыночные механизмы и поведение (рациональных) участников рынка будут в любом случае уменьшать возможность безрискового получения прибыли (приводить к мартингализации рынка).

Согласно мартингальной гипотезе, для целей формального моделирования можно исходить из того, что рассматриваемый рынок обладает мартингальными характеристиками. Данный подход активно применяется в зарубежных исследованиях при моделировании краткосрочной межбанковской кредитной ставки5. В соответствии с исследованием экономистов Европейского центрального банка У. Биндселя

5 См., например: Bartolini L., Bertola G., Prati A. Day-to-Day Monetary Policy and the Volatility of the Federal Funds Interest Rate // Journal of Money, Credit, and Banking. 2002. Vol. 34, No 1; Hayashi F. Identifying a Liquidity Effect in the Japanese Interbank Market // International Economic Review. 2001. Vol. 42, No 2.

стр. 70
и Ф. Сайца6, формальное уравнение ставки на мартингальном рынке может быть записано следующим образом:

it =E[it+1] =E[ir] = Plong (Lt) x idep + Pshort(Lt) x irefin,

где: i - рыночная ставка; idep - ставка по депозитному инструменту постоянного действия центрального банка (ЦБ); irefin - ставка по инструменту постоянного действия ЦБ по предоставлению ликвидности7; Plong - вероятность возникновения избытка ликвидности по итогам периода усреднения; Pshort - вероятность возникновения недостатка ликвидности по итогам периода усреднения; L - состояние ликвидности; E - оператор ожиданий; t - текущий период; T - конец периода усреднения.

Данное уравнение можно интерпретировать так: текущий уровень межбанковской ставки определяется уровнем ставки по инструментам ЦБ постоянного действия и вероятностью их использования участниками рынка в конце периода усреднения. Вероятность, в свою очередь, зависит от текущей оценки ситуации с ликвидностью. Если эта ситуация нейтральная (то есть участники рынка в равной степени ожидают избытка или недостатка ликвидности по итогам периода усреднения и соответственно не знают, какой инструмент ЦБ они скорее выберут), то вероятность обоих вариантов составляет 50: 50. Значит, в ситуации нейтральной ликвидности ставка на денежном рынке должна формироваться на уровне середины коридора ставок ЦБ.

Другие факторы формирования уровня процентной ставки

Чтобы корректно эмпирически оценить модель формирования процентной ставки на денежном рынке, необходимо учитывать и другие процессы. Существуют дополнительные факторы, помимо ставок ЦБ и уровня ликвидности, которые влияют на уровень межбанковской ставки.

Ожидания. В рамках рассмотренной выше гипотезы предполагается, что ожидания относительно уровня ставки в конце периода усреднения зависят исключительно от текущей оценки состояния ликвидности. Однако вполне вероятно, что значительная часть ожиданий формируется адаптивным образом и обладает существенной инерцией. В таком случае допустимо использовать прошлые значения межбанковской ставки в качестве ожиданий будущего значения.

Мировые ставки и валютный курс. Процентные ставки на внутреннем рынке могут зависеть от внешних процентных ставок по ряду причин.

6 Bindseil U., Seits F. The Supply and Demand for Eurosystem Deposits: The First 18 Months // ECB Working Paper No 44. 2001.

7 Как правило, в данной спецификации в принципе должны использоваться не текущие, а ожидаемые на конец периода усреднения ставки по инструментам центрального банка. В этом случае ожидания повышения ставок центрального банка влияют на текущий уровень рыночных ставок. Однако в связи с тем, что наличие такого эффекта на российском денежном рынке не очевидно, спецификация уравнения была упрощена.

стр. 71
Во-первых, это может быть обусловлено режимом валютного курса, который действует в экономике. Если валютный курс воспринимается рынком как фиксированный, то, согласно гипотезе о паритете процентных ставок, предполагается определенная зависимость между уровнями внутренних и внешних процентных ставок. Данное предположение подтверждается международным опытом. Так, ставка межбанковского рынка в Болгарии и Литве после жесткой привязки обменных курсов валют этих стран к евро, несмотря на значительные рисковые премии, фактически не отклонялась от уровня ставки еврозоны. Как полагает американский экономист М. Юргилас, в этих экономиках уровень зарубежной процентной ставки может рассматриваться в качестве основного фактора, определяющего отечественную ставку8. Следовательно, разумно предполагать наличие связи между ставками на зарубежном и российском рынках (особенно в период, когда участники рынка не ожидали резких изменений валютного курса).

Во-вторых, необходимость включения зарубежной процентной ставки в модель обусловлена высокой степенью интеграции отечественных банков в мировой денежный рынок. В этом случае даже в экономиках с плавающим валютным курсом может существовать зависимость между внутренней и внешней процентными ставками9. Степень зависимости российского денежного рынка от мирового может отражаться в структуре заимствований российских банков. Хотя основной объем внешних заимствований приходится, как правило, на сегмент долгосрочных займов, влияние мировых ставок может распространяться и на краткосрочный денежный рынок.

В-третьих, заметное влияние на динамику ставок денежного рынка могут оказывать ожидания изменения обменного курса рубля. Так, ожидаемое изменение рублевой стоимости валютных активов, особенно в период плавной девальвации рубля, рассматривалось участниками рынка как альтернативная доходность по сравнению со ставкой рублевого денежного рынка. Предположительно, эффект девальвационных ожиданий на краткосрочном сегменте денежного рынка может быть не таким существенным, как на долгосрочном. Тем не менее не следует пренебрегать значимостью указанного фактора, что определяет необходимость использовать индикатор девальвационных ожиданий при моделировании межбанковской ставки.

Календарный эффект. Теоретически показатели эффективного финансового рынка не должны иметь ярко выраженную сезонность, поскольку это создает возможность арбитража. На практике календарный эффект в той или иной степени присутствует практически всегда, в том числе и на российском денежном рынке.

На рисунке 2 представлена динамика однодневной ставки MIACR относительно ее среднемесячной величины за 2006 - 2008 гг., а также среднего значения этого показателя для каждого одинакового по счету

8 Jurgilas M. Interbank Markets under Currency Boards // University of Connecticut Working Paper No 19. 2006.

9 Guender A., Rimer O. The Implementation of Monetary Policy in New Zealand: What Factors Affect the 90-Day Bank Bill Rate? // The North American Journal of Economics and Finance. 2008. Vol. 19, No 2.

стр. 72
Внутримесячная динамика ставки MIACR по однодневным рублевым кредитам

Рис. 2

банковского дня месяца. Прослеживается общая тенденция межбанковской ставки к повышению в конце периода выполнения резервных требований, что свидетельствует о возможности арбитража на рынке межбанковского кредитования (МБК)10. Следовательно, при эмпирическом анализе денежного рынка необходимо дополнительно моделировать календарный эффект.

Эмпирическое моделирование динамики межбанковской процентной ставки

Описание переменных

1. Процентные ставки МБК и ставки по инструментам центрального банка. Традиционно, если система инструментов ЦБ включает коридор процентных ставок, то в моделях в качестве зависимой переменной используется отклонение текущего значения рыночной ставки от нейтрального (то есть от середины коридора ставок ЦБ). Следовательно, и объясняющие переменные в модели должны рассматриваться в виде отклонений от уровня, обеспечивающего нейтральность ставки. В нашем исследовании в качестве рыночной ставки использована однодневная процентная ставка на московском рублевом межбанковском рынке (MIACR), в качестве верхней границы коридора - ставка рефинансирования Банка России11 (cbr_cred), в качестве нижней - ставка по депозитам "том-некст" (cbr_dep). Таким образом, зависимая переменная в модели (текущее значение спреда между рыночной ставкой и серединой коридора ставок ЦБ) записывается так:

10 Здесь и далее рассматривается рынок однодневных рублевых межбанковских кредитов.

11 Она же используется для операций постоянного действия - кредитов "овернайт".

стр. 73
Как отмечалось выше, инструменты постоянного действия ЦБ ограничивают динамику рыночных ставок. Для корректного моделирования данного эффекта необходимо использовать нелинейный оператор, учитывающий ширину коридора процентных ставок ЦБ. В качестве такого оператора была применена функция, предложенная экономистом Европейского центрального банка Ф. Вурцем12:

где: X - матрица объясняющих переменных; α - вектор неизвестных параметров; w - половина величины коридора процентных ставок.

Предлагаемая функция приблизительно отражает линейную зависимость между средним отклонением межбанковской ставки от середины коридора и соответствующими объясняющими факторами, поэтому значение спреда при любых значениях факторов находится в пределах коридора. Кроме того, предполагается, что динамика ставки MIACR более чувствительна к отклонениям от естественного уровня ликвидности при их малых значениях, а по мере их увеличения наблюдается асимптотическое схождение к границам коридора.

При использовании приведенной спецификации возникают некоторые трудности, поскольку в рассматриваемой выборке межбанковская ставка иногда выходила за пределы коридора. В основном это определялось существенной сегментацией российской банковской системы и невысокой эффективностью рынка13. Очевидно, такую ситуацию нельзя адекватно смоделировать при данной спецификации. Чтобы избежать искажения расчетных параметров модели, в периоды выхода ставки МБК за пределы коридора в модель добавлены соответствующие дамми-переменные. Эти показатели были обособленно вынесены за пределы матрицы объясняющих факторов, что обеспечило возможность выхода прогнозных значений межбанковской ставки за границы коридора в заданные периоды.

2. Ликвидность. В качестве факторов ликвидности используются два показателя, общепринятые в мировой практике. Первый - "простой" (экстраполированный) прогноз отклонения накопленных избыточных резервов банка от нейтрального уровня по итогам периода усреднения (sf). Рассмотрим подробнее метод расчета данного показателя.

Избыточные резервы. В качестве базового индикатора ликвидности банковской системы используется показатель остатков средств на корреспондентских счетах. По своей природе это результирующий показатель, на величине которого сказываются как изменение автономных факторов (связанное, например, с валютными интервенциями и государственными финансами), так и действия ЦБ по предоставлению или изъятию ликвидности. При этом надо учитывать, что на корреспон-

12 Wiirtz F. A Comprehensive Model on the Euro Overnight Rate // ECB Working Paper No 207. 2003.

13 В частности, в январе 2009 г. однодневная ставка межбанковского рынка существенно превысила верхнюю границу коридора, что в определенной степени могло быть связано со снижением доступности рефинансирования через данный инструмент из-за недостаточного залогового обеспечения.

стр. 74
дентских счетах поддерживаются усредняемые обязательные резервы14. В связи с этим для анализа состояния ликвидности применяется показатель избыточных резервов (объем средств на корсчетах за вычетом усредняемых обязательных резервных требований). Поскольку резервные требования усредняются, целесообразно использовать не текущий, а накопленный (полученный с помощью экстраполяции) показатель избыточных резервов, который позволяет ответить на вопрос, какими окажутся избыточные резервы по итогам периода усреднения, если остаток на корсчетах в оставшиеся дни месяца будет таким же, как сегодня, а также учитывая его величину в предыдущие дни.

Как отмечалось выше, показатели должны быть нормированы так, чтобы нулевое значение показателя соответствовало нулевому влиянию на спред, то есть не вызывало отклонения рыночной ставки от середины коридора. Однако само по себе наличие избыточных резервов не всегда означает отклонение от нейтрального уровня ликвидности, поскольку в банковской системе на них существует объективный спрос. Соответственно показатель избыточных резервов должен быть включен в модель в виде отклонения от собственного нейтрального уровня.

Нейтральный уровень избыточных резервов. Одним из наиболее распространенных подходов к определению спроса на избыточные резервы выступает анализ данного показателя на макроуровне15. К макроэкономическим факторам, определяющим естественный уровень избыточных резервов, относятся величина и степень ликвидности пассивов банковской системы, волатильность финансовых потоков, колебания совокупного спроса, степень неопределенности, несовершенство платежной системы, уровень процентных ставок (тогда нейтральный уровень избыточных резервов можно было бы определить как естественный при ставке, соответствующей середине коридора ставок ЦБ). Существенная сегментация российского банковского сектора может быть одним из факторов, определяющих повышенный спрос на избыточные резервы.

Однако макроэкономический анализ спроса на избыточные резервы при моделировании динамики краткосрочной ставки денежного рынка, как правило, не проводится. Исследователи применяют более простые подходы к определению нейтрального уровня избыточных резервов.

Так, Вурц отмечает, что если в среднем в рассматриваемом периоде ставка оказывалась на уровне середины коридора, значит, и уровень избыточных резервов в данный момент времени был нейтральным. Тогда в качестве нейтрального можно использовать фактический средний уровень избыточных резервов. Однако на российском денежном рынке ставка систематически отклонялась от середины коридора (как правило, она была значительно ниже), то есть в данном случае фактический уровень резервов не может считаться нейтральным.

Т. Валимаки предлагает использовать показатель остатков на корсчетах банков в конце периода усреднения для расчета нейтрального уровня избыточных

14 Коэффициент усреднения в настоящее время составляет 0,6. Это означает, что на корсчетах усредняется только часть обязательных резервов.

15 См.: Agenor P. R., Aizenman J., Hoffmaister F. The Credit Crunch in East Asia: What Can Bank Excess Liquid Assets Tell Us? // Journal of International Money and Finance. 2004. Vol. 23, No 1; Saxegaard M. Excess Liquidity and Effectiveness of Monetary Policy: Evidence from Sub-Saharan Africa // IMF Working Paper WP/06/115. 2006.

стр. 75
резервов16. Автор исходит из предположения, что если в конце периода усреднения (когда становится очевидным, на каком уровне сложится средний показатель резервов по итогам месяца и насколько будут перевыполнены резервные требования) банки предпочитают оставлять излишек средств на счетах, не пользуясь депозитами ЦБ, это означает, что участники рынка в принципе не рассматривали возможность размещения указанного излишка на денежном рынке на всем протяжении периода усреднения.

На наш взгляд, подобный подход оправдан при моделировании российского краткосрочного денежного рынка. Однако на нем, в отличие, например, от денежного рынка Финляндии, рассматриваемого Валимаки, не наблюдается четкой тенденции к снижению избыточных резервов к концу периода усреднения. Это можно объяснить воздействием частых (положительных) шоков ликвидности (происходивших в период до августа 2008 г. и связанных с валютными интервенциями Банка России) на динамику избыточных резервов.

С учетом вышеизложенного нейтральный уровень избыточных резервов мы рассчитывали с помощью построения полиномиального тренда так, чтобы он образовывал во времени своеобразную нижнюю границу фактического уровня избыточных резервов. Мы предполагали, что если уровень резервов систематически не опускается ниже некоторого значения, то участники рынка не рассматривают его как "избыточный". При этом с августа 2008 г. выявление нейтрального уровня избыточных резервов характеризовалось высокой степенью неопределенности, поэтому в период после июля 2008 г. смещение тренда не производилось, а нейтральному уровню соответствовало среднее значение избыточных резервов.

Определение нейтрального уровня избыточных резервов осуществлялось с помощью ряда итераций, которые позволили найти оценку, обеспечивающую наилучшие эмпирические характеристики модели. Стабильность значений параметров модели, полученных во время итераций, позволяет предположить, что возможная неточность, допущенная при таком упрощенном измерении нейтрального уровня избыточных резервов, не оказала заметного влияния на качество модели.

Как свидетельствует мировой опыт моделирования динамики краткосрочных ставок, участники рынка по-разному реагируют на одни и те же факторы в разные моменты времени. В частности, реакция на изменение ликвидности усиливается по мере приближения конца периода усреднения. Поэтому влияние фактора ликвидности на рыночную ставку оценивалось отдельно в последнюю неделю месяца и в остальные дни периода усреднения. Это обусловило введение в модель изменяющегося во времени коэффициента (от англ. time-varying coefficient) при показателе "простого" прогноза.

В качестве второго индикатора ликвидности использован показатель "идеального" прогноза (pf). Предполагается, что часть банков в каждый момент времени обладает "идеальным" прогнозом ликвидности и, таким образом, точно оценивает вероятность обращения к инструментам ЦБ постоянного действия по предоставлению или изъятию ликвидности. Для оценки этой вероятности использован средний показатель объема однодневных депозитов ЦБ за вычетом задолженности по кредитам "овернайт" в остающиеся до конца периода

16 Valimaki T. The Overnight Rate of Interest under Averaged Reserve Requirements // Bank of Finland Discussion Paper No 7. 1998.

стр. 76
усреднения дни. Отметим, что при существенной сегментации рынка большой объем операций по одному из названных инструментов не всегда отражает состояние ликвидности всей банковской системы. Особенно наглядно это проявилось в последние месяцы 2008 г., когда даже при высоких межбанковских ставках объемы депозитов банков в Банке России оставались значительными.

3. Ожидания. В качестве индикатора адаптивных ожиданий использован показатель среднего спреда между процентной ставкой MIACR и серединой коридора за последнюю неделю предыдущего месяца (as). Предполагается, что при управлении собственной ликвидностью банки в конце текущего месяца ожидают рыночную ставку, близкую к той, что наблюдалась на последней неделе прошлого периода выполнения резервных требований. В соответствии с мартингальной гипотезой ожидаемая ставка в конце месяца на эффективном финансовом рынке соответствует текущей ставке.

4. Мировые ставки. Согласно гипотезе паритета процентных ставок, при фиксированном курсе национальной валюты рост процентной ставки на финансовых рынках за рубежом приводит к аналогичному росту внутренней ставки с точностью до возможных изменений премии за риск. В качестве динамики европейской и американской процентных ставок был принят специальный средневзвешенный (на основе валютной структуры иностранных обязательств российского банковского сектора) показатель ставки LIBOR по евро (rate_eu) с весом 0,2 и ставка LIBOR по доллару США (rate_us) с весом 0,817. Зарубежные ставки отражают альтернативную возможность внешнего заимствования средств российскими банками и наряду со ставкой MIACR условно рассматриваются в отклонениях от середины коридора, образуемого ставками Банка России: ставкой по депозитам "том-некст" и ставкой рефинансирования. В итоге фактор мировых ставок представлен следующим образом:

Мы учитывали возможность существенного структурного разрыва во взаимосвязи между спредом и мировыми процентными ставками на фоне мирового финансового кризиса, вызванного прежде всего резким изменением темпов девальвации рубля к доллару США и евро в IV квартале 2008 г., а также уменьшением доступности займов на международных рынках. Поэтому при оценке эластичности показателя мировых ставок применялись изменяющиеся во времени коэффициенты: отдельно для подвыборки до сентября 2008 г. включительно и подвыборки октябрь 2008 - январь 2009 г. Соответственно в модели использована дамми-переменная, равная 1 для всех банковских дней, начиная с октября прошедшего года, и 0 - в остальных случаях (d_oct2008).

5. Курсовые ожидания. В качестве индикатора курсовых ожиданий (erate_ex) использованы ожидаемые темпы изменения рублевой

17 В финальной спецификации модели использована композитная зарубежная ставка процента. При этом в процессе исследования применялись спецификации, предусматривающие отдельное использование показателей ставки европейского и американского денежных рынков. Результаты оценок этих моделей подтвердили существенно более высокую значимость показателя ставки LIBOR по доллару США.

стр. 77
стоимости бивалютной корзины (eratejbasket). При этом на основании предварительных экспертных суждений и статистического тестирования была принята гипотеза о том, что курсовые ожидания банков исторически формировались как адаптивным (это предположительно происходило в периоды, когда колебания курса рубля к доллару США и евро были умеренными), так и рациональным образом.

В качестве измерителя адаптивных ожиданий мы использовали скользящее среднее темпов роста рублевой стоимости бивалютной корзины за последние пять дней, а показатель рациональных ожиданий был получен на основе одномесячных форвардных котировок доллара США и евро. Оба показателя в целях сопоставимости были представлены в аннуализированной форме. Для периода до октября 2008 г. использован показатель адаптивных ожиданий. Затем, когда устойчивые девальвационные ожидания на рынке уже сформировались, а волатильность текущих темпов укрепления бивалютной корзины резко возросла, для более адекватного отражения курсовых ожиданий мы применяли средний показатель текущих темпов укрепления корзины и форвардных котировок (октябрь-ноябрь 2008 г.) и показатель, полученный исключительно на основе форвардных котировок (декабрь 2008 - январь 2009 г.).

Изменение курсовых ожиданий можно объяснить не только фактической динамикой курса рубля по отношению к иностранным валютам, но и дифференциалом процентных ставок. Поэтому показатель курсовых ожиданий был дополнительно пронормирован, чтобы исключить влияние спреда между композитной зарубежной ставкой и серединой коридора, который представлен в модели как самостоятельная объясняющая переменная (spread_for):

erate_ex - erate_basket + spread_for.

Мы также попытались оценить эластичность при переменной курсовых ожиданий при помощи изменяющихся во времени коэффициентов. Так, чувствительность спреда к курсовым ожиданиям банков эмпирически прослеживается только начиная с августа 2008 г. С этой целью в модели использована соответствующая дамми-переменная (d_aug2008).

6. Календарный эффект. Специфика поведения спреда в отдельные периоды (как ежемесячные, так и нерегулярные) учитывается посредством введения в модель соответствующих дамми-переменных: первый и последний банковский день каждого месяца (соответственно d_fdrmp и d_ldrmp); последние банковские дни до конца календарного месяца (в модели выбрано количество дней 5, то есть переменная d_5d - дамми-переменная для срока за пять дней до конца периода усреднения).

7. Инерционные компоненты. Мы используем простое однодневное запаздывание спреда для отражения инерционности, характерной для динамики рыночной ставки. Лаг спреда в рассматриваемой спецификации модели взят с экспонентой с целью не допустить возможного выхода прогнозного значения межбанковской ставки за границы коридора под влиянием инерционных компонент. Наряду с этим была исключена возможность влияния ставок MIACR в конце каждого предыдущего месяца (их динамика предположительно характеризуется некоторой сезонностью) на ставки в начале текущего месяца.

стр. 78
Эконометрический подход

Моделирование спреда межбанковской ставки с учетом перечисленных выше факторов осуществляется с помощью экспоненциальной GARCH-модели (EGARCH). В исследовательской практике эмпирические наблюдения высокочастотных финансово-экономических временных рядов (в том числе и рядов процентных ставок) зачастую позволяют обнаружить отдельные кластеры, которые образуют наблюдения со сравнительно большими и малыми выборочными стандартными отклонениями (возмущениями). Общепринятый способ моделирования подобного явления впервые предложил Р. Энгл18 и позднее развил Д. Нельсон19.

Указанная модель предполагает наличие отдельного уравнения как для величины спреда, так и для его дисперсии. Кроме того, в модель вводится так называемый эффект асимметрии. Это означает, что различается абсолютное количественное воздействие на дисперсию спреда процентной ставки со стороны одинаковых по абсолютной величине, но противоположных по знаку колебаний спреда. Дополнительно для уравнения дисперсии мы использовали две объясняющие переменные: дамми-переменную для пяти последних банковских дней месяца (d_lw) и дамми-переменную для периода с августа 2008 по январь 2009 г. включительно (d_aug2008).

Результаты

Параметризация модели проводилась на ежедневных данных за период январь 2006 г. - январь 2009 г. включительно. Такой временной отрезок выбран в силу относительной однородности денежного рынка на большинстве наблюдений выборки, в то время как в более ранние периоды на нем происходили существенные структурные изменения. В целом мировой опыт свидетельствует о том, что данный объем выборки достаточен. Так, некоторые аналогичные исследования проводились для полуторагодичного промежутка времени20. Результаты эконометрической оценки уравнений представлены в таблицах 1 и 2.

Таблица 1

Параметризация уравнения спреда

Категории

Переменные

Обозначение

Оценка

Ликвидность

"Простой" прогноз до последней недели периода усреднения

(1 - d_lw) x sf

-0,401**

"Простой" прогноз в последнюю неделю периода усреднения

d_lw x sf

-0,672**

"Идеальный" прогноз чистых депозитов до конца периода усреднения

pf

-0,051**

Ожидания

Среднее значение спреда за последние пять дней предыдущего периода усреднения

as

0,047**

Мировые ставки

Спред зарубежной композитной ставки (до сентября 2008 г. включительно)

(1 - d_oct2008) x spread_for

0,071**

Спред зарубежной композитной ставки (после сентября 2008 г.)

d_oct2008 x spread_for

0,025*

18 Engle R. F. Autoregressive Conditional Heteroskedasticity with Estimates of the Variance of UK Inflation // Econometrica. 1982. Vol. 50. P. 987 - 1008.

19 Nelson D. B. Conditional Heteroskedasticity in Asset Returns: A New Approach // Econometrica, 1991. Vol. 59. P. 347 - 370.

20 Bindseil U., Setts F. Op. cit.

стр. 79
Окончание таблицы1

Категории

Переменные

Обозначение

Оценка

Курсовые ожидания

Девальвационные ожидания (начиная с августа 2008 г.)

d_aug2008 x erate_ex

0,004**

Календарный эффект

Дамми-переменная (первый банковский день месяца)

d_fdrmp

-0,478**

Дамми-переменная (последний банковский день месяца)

d_ldrmp

0,247**

Дамми-переменная (пять банковских дней до конца месяца)

d_5d

0,345**

Дамми-переменная (четыре банковских дня до конца месяца)

d_4d

0,303**

Дамми-переменная (три банковских дня до конца месяца)

d_3d

0,205**

Дамми-переменная (два банковских дня до конца месяца)

d_2d

0,246**

Инерционная компонента

Лаг (один день) с поправкой на "побочный эффект"

(1 - d fdrmp) x spreadt_i

0,230**

Автономный фактор

Константа

-

0,242

Таблица 2

Параметризация уравнения дисперсии спреда

Переменная

Оценка коэффициента

GARCH-компонента - лаг 1 день

0,721**

Дамми-переменная (последние пять банковских дней месяца)

0,486**

Ошибка в модели средней спреда - лаг один день

0,343**

Ошибка в модели средней спреда - лаг два дня

-0,247**

Ошибка в модели средней спреда (по модулю) - лаг один день

0,308**

Дамми-переменная (август 2008 - январь 2009 г.)

0,298**

Константа

-0,571

* - значимость на уровне 5%; ** - значимость на уровне 10%.

Качество эмпирических характеристик модели в целом можно признать удовлетворительным, что подтверждается основными статистическими критериями. На рисунке 3 приведены полученные прогнозные значения ставки MIACR. Отметим, что их целесообразно анализировать без учета влияния дамми-переменных, соответствующих выходу межбанковской ставки за границы коридора.

Точность динамического прогноза модели в целом можно считать удовлетворительной. В частности, она верно предсказала повышение ставок в октябре-ноябре 2006 г. и сентябре-ноябре 2007 г. Кроме того, можно утверждать, что в периоды систематического выхода ставки MIACR за пределы коридора ставок Банка России построенная модель в целом предсказывала уровень рыночной кредитной ставки, близкий к соответствующей границе коридора. Как упоминалось выше, в предлагаемой спецификации модели возможность выхода моделируемой ставки за его границы была исключена и обеспечивалась исключительно за счет обособленных дамми-переменных.

стр. 80

Рис. 3

Уравнение спреда

Ожидаемый к концу месяца избыток ликвидности, то есть положительное значение переменной sf приводит к смещению ставки в сторону нижней границы коридора. Напротив, при "прогнозируемом" недостатке ликвидности рыночная ставка приближается к его верхней границе. Абсолютное значение коэффициентов при переменной sf относительно велико: -0,672 в последнюю неделю периода усреднения и -0,401 - в остальные дни, что существенно превышает аналогичные параметры, рассчитанные для денежного рынка еврозоны. Более высокую чувствительность участников российского рынка к эффекту ликвидности можно объяснить следующим образом: они не ожидают, что в дальнейшем действия ЦБ на денежном рынке смогут исправить текущее отклонение ликвидности от нейтрального уровня, в то время как участники европейского рынка в этом уверены намного больше (по оценкам европейских исследователей).

На рисунке 4 представлены расчетные значения эффекта, который оказывает на спред отклонение показателя ликвидности от нейтрального уровня. Эти кривые можно интерпретировать как спрос банков на ликвидность. Если в первом случае (в период до последней недели периода усреднения) указанная зависимость визуально достаточно близка к линейной, то во втором (в последнюю неделю месяца) функция становится более выпуклой и быстрее приближается к ставке ЦБ (ставке по депозитам "том-некст" при избытке ликвидности и ставке рефинансирования - при ее недостатке). Различие в степени выпуклости связано с тем, что абсолютное значение эластичности спреда по "простому" прогнозу отклонения избыточных резервов от нейтрального уровня в последнюю неделю месяца превышает аналогичный коэффициент для остальных дней

стр. 81

Рис. 4

периода выполнения банками резервных требований. В свою очередь, отношение соответствующих параметров можно интерпретировать как сравнительную степень неуверенности коммерческих банков в конце и начале месяца в состоянии ликвидности по окончании периода выполнения резервных требований.

Среднее значение спреда за последние пять дней предыдущего месяца оказывает слабое положительное воздействие на динамику текущего спреда - оценка эластичности составила 0,047. Можно высказать гипотезу, что в поведении банков прослеживаются адаптивные ожидания относительно ставок в текущем месяце.

Отрицательная эластичность при переменной "идеального" прогноза чистых депозитов (-0,051), как и ожидалось, указывает на то, что по мере роста чистых депозитов коммерческих банков возрастает давление на ставку MIACR в направлении ее приближения к ставке по депозитам "том-некст".

Коэффициент при переменной зарубежных рыночных ставок, по нашим оценкам, оказался положительным и статистически значимым. Таким образом, динамика ставок на межбанковском рынке в России, с одной стороны, и в США и еврозоне - с другой, ожидаемо характеризуется наличием определенной взаимосвязи. В то же время аналогичный коэффициент, рассчитанный для периода с октября 2008 по январь 2009 г. включительно, оказался значительно меньше (0,025). Эти результаты полностью соответствуют нашим представлениям о снижении значимости фактора зарубежных процентных ставок в формировании уровня процентных ставок на российском денежном рынке.

Полученный коэффициент при переменной курсовых ожиданий невысокий по абсолютной величине (0,004), но вместе с тем положительный и статистически значимый, что соответствует нашим исходным предположениям. Таким образом, ожидания девальвации рубля коммерческими банками во второй половине 2008 г. на фоне последствий мирового финансового кризиса способствовали существенному росту процентной ставки на межбанковском кредитном рынке.

стр. 82
Знаки коэффициентов при дамми-переменных для первого и последнего банковского дня месяца (соответственно отрицательный и положительный) указывают на усиление сезонной динамики ставки в течение месяца. Исходную гипотезу о наличии подобной сезонности подтверждает и положительный вклад этого фактора в изменение спреда в последнюю банковскую неделю месяца.

На рисунке 5 приведены значения абсолютного среднемесячного вклада указанных выше категорий показателей в фактическое значение спреда межбанковской кредитной ставки. Можно отметить, что ликвидность и мировые ставки оказывали на спред систематическое отрицательное влияние. Эти факторы обусловили регулярное отклонение ставки денежного рынка вниз от середины коридора. Вместе с тем с сентября 2008 г. влияние указанных переменных существенно уменьшилось. Наряду с положительным вкладом курсовых ожиданий это привело к превышению ставками МБК уровня середины коридора ставок Банка России. Кроме того, в сентябре - ноябре 2008 г. повысилась доля необъясненной моделью динамики процентной ставки. Это может быть связано с возросшей неопределенностью и, как следствие, большими рисковыми премиями, а также с особенностями структуры рынка, которые стали особенно заметными в кризисный период. В частности, из-за существенной сегментации рынка эффект ухудшения состояния ликвидности мог быть несколько недооценен.

Рис. 5

В январе 2009 г. из-за нестандартной ситуации, сложившейся на рынке в связи с ужесточением Банком России условий предоставления ликвидности и ускорением девальвации рубля, с помощью фундаментальных переменных объяснить большую часть повышения ставок МБК было затруднительно. Ожидания и инерция также вносили

стр. 83
существенный вклад в спред, однако поскольку эти показатели по своей природе авторегрессионные, нельзя утверждать, что они определяли его динамику.

Относительная величина вкладов различных факторов в объясненную компоненту спреда вполне сопоставима с данными зарубежных исследований. Значителен удельный вес вклада факторов ликвидности в динамику спреда на протяжении всей рассматриваемой выборки - 25% (в работе Вурца соответствующий показатель составляет 16%), удельный вес вклада календарного фактора равен 4% (у Вурца - 6%), фактора мировых ставок - 14, фактора курсовых ожиданий - 2% (эта переменная оказывала влияние на динамику спреда лишь в последние месяцы выборки). При этом в исследовании Вурца два последних показателя по очевидным причинам не использовались. Наконец, велик удельный вес вклада инерционной компоненты - 48% (у Вурца на вклад элементов временного ряда приходится 26%21).

Уравнение дисперсии спреда

Полученные знаки эластичностей в уравнении дисперсии также в целом соответствуют ожиданиям. Применительно к экзогенным показателям волатильность ставки MIACR, как и ее уровень, в среднем увеличивается в последнюю неделю месяца. В свою очередь, суммарная эластичность больше нуля (0,343 - 0,247 = 0,096) при однодневном и двухдневном лагах возмущений спреда в целом может свидетельствовать о сравнительно более сильной волатильности ставки при положительном спреде, чем при отрицательном. Это согласуется с предыдущими выводами, поскольку межбанковская ставка в условиях избытка ликвидности зачастую приближалась к ставке Банка России по депозитам "том-некст" и находилась в указанной области в течение продолжительного периода. Достижение же окрестностей ставки рефинансирования, за исключением последних месяцев рассматриваемой в работе выборки, носило в основном временный характер, причем колебания межбанковской ставки были здесь, как правило, сильнее.

Согласно полученным оценкам, более чем в 70% случаев дисперсия остатков средств в конце месяца превышала соответствующий показатель для первых трех недель, причем размер этого превышения нередко был значительным. Данное обстоятельство подтверждает гипотезу об усилении волатильности межбанковской ставки в конце каждого периода выполнения резервных требований. Таким образом, показатели дневной динамики и волатильности межбанковской ставки можно с уверенностью разделить на отдельные кластеры в зависимости от конкретного периода месяца.

21 Вурц использует гораздо большее количество объясняющих переменных (в том числе дамми-переменных), которые частично замещают авторегрессионные компоненты. Кроме этого, более высокий удельный вес данной категории факторов можно объяснить большей волатильностью динамики ставки на российском денежном рынке по сравнению с европейским. Примечательно, что вклад инерции возрастает по мере движения межбанковской ставки к нижней границе коридора и уменьшается при удалении от нее.

стр. 84
* * *

Результаты проведенного исследования подтвердили предполагавшуюся низкую эффективность российского денежного рынка. К числу соответствующих факторов относятся: сильная волатильность ставки денежного рынка; высокий уровень избыточных резервов (обусловленный такими объективными факторами, как значительная неопределенность и сегментация рынка); выход ставок денежного рынка за пределы коридора процентных ставок Банка России. Тем не менее построенная модель эмпирически подтверждает применимость мартингальной гипотезы для анализа денежного рынка. Другими словами, существенную часть колебаний межбанковской ставки в пределах коридора ставок Банка России можно объяснить влиянием объективных рыночных факторов, включая один из важнейших - состояние банковской ликвидности. На протяжении последних лет резкие изменения ее уровня (связанные в том числе с режимом валютного курса) вызывали заметные колебания ставок денежного рынка. Во второй половине 2008 г., наряду с изменением характера операций Банка России на валютном рынке и ухудшением состояния ликвидности, уменьшилось и давление на уровень рыночных ставок, под влиянием которого они ранее формировались вблизи ставок по депозитам ЦБ. Кроме того, практическая недоступность заимствований на международных рынках, а также девальвационные ожидания способствовали повышению ставок межбанковского кредитного рынка.

В целом мировой финансовый кризис оказал серьезное влияние на российский денежный рынок. Из-за ухудшения состояния и меньшей доступности ликвидности, роста неопределенности участники рынка были вынуждены адаптироваться к новой ситуации. В этих условиях Банк России корректирует подходы к управлению ликвидностью для более эффективной реализации денежно-кредитной политики.

Постоянный адрес данной публикации: