И. ИВАНЧЕНКО, доктор экономических наук, профессор Ростовского государственного экономического университета (РГЭУ) "РИНХ",

А. МАСЛОВ, магистр экономики, аспирант РГЭУ "РИНХ"

В последнее время ученые, изучающие проблемы макроэкономики и, в частности, монетарной политики государства, проявляют особый интерес к механизму денежно-кредитной трансмиссии. Первые представления о нем дает классическая IS-LM модель¹. Однако значимость межвременного воздействия финансового сектора экономики на реальный сектор резко возросла на фоне бурного экономического роста большинства стран во второй половине XX в.

В чем суть трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики? Во-первых, этот механизм характеризует систему переменных, посредством которых предложение денег влияет на экономическую активность²; во-вторых, денежно-кредитная трансмиссия отражает лаговое воздействие экзогенного и (или) регулируемого изменения финансовых переменных на реальный сектор экономики.

Так, изменение мировых цен на нефть через выручку экспортеров, соответственно через торговый баланс, влияет на объем денежной массы в нашей стране, что, в свою очередь, определяет кратко- и долгосрочное воздействие на реальный сектор экономики³. Вместе с тем при установлении процентных ставок по кредитам овернайт Банк России может искусственно увеличивать или уменьшать денежную массу, что в итоге сказывается на валовом выпуске. В обоих случаях реальное производство реагирует на изменение денежной массы с некоторым лагом - это время, необходимое для прохождения импульса по всей цепочке денежно-кредитной трансмиссии.

Исследования трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики преимущественно имеют экономико-математический и статистический характер, направлены на определение параметров отклика реального сектора на переключение финансовых рычагов. Ученые больше заняты описанием данных и результатов построенных эконометрических моделей, а не качественным обоснованием применяемой методики. Как следствие, при анализе функционирования и отдельных

¹ См.: Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Прогресс, 1978.

² Моисеев С. Р. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. N 18. С. 38 - 51.

³ Маслов А. И. Анализ природы основных трансмиссионных импульсов российской денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2010. N 19. С. 45 - 55.

каналов, и механизма денежно-кредитной трансмиссии в целом возникла своеобразная "теоретическая каша".

В ряде исследований предпринята попытка качественно обосновать логику корреляций экономической трансмиссии. Например, Б. Бернанке и М. Гертлер заглядывают в "черный ящик" трансмиссионной цепочки, тем самым подчеркивая, что их анализ кредитного канала трансмиссионного механизма не носит неоклассического характера⁴. Они описывают механизм влияния изменения объемов кредитования и ставок по кредитам в американской экономике на реальный ВВП, прослеживая импульсы от изменения учетной ставки по двум субканалам: инвестиционно-кредитному (воздействует на средневзвешенную стоимость капитала компаний - WACC) и балансово-кредитному (отражает сдвиги в поведении потребителей). Но логика выделения этих субканалов опирается скорее на практику, чем на теорию: в работе не упоминается какая-либо теоретическая парадигма, на которой базируются те или иные предположения.

В исследованиях, авторы которых пытаются предложить обобщенную схему функционирования трансмиссионного механизма, наблюдаются существенные расхождения. Например, К. Кутнер и П. Моссер сводят импульсы, возникающие в результате операций ФРС на открытом рынке, к агрегированному спросу⁵. Т. Петурссон прослеживает воздействие политики центральных банков по изменению процентных ставок на инфляцию (которая не отражает ситуацию в реальном секторе экономики) на основе агрегированного спроса и канала обменного курса⁶.

Институт Европейского университета (European University Institute) выделяет два способа передачи импульсов из финансового сектора реальному⁷: посредством инструментов, находящихся под контролем центральных банков (например, краткосрочные процентные ставки и нормативы резервирования) и немедленно воздействующих на реальное производство (через ставки по кредитам, депозитам, стоимость активов и обменный курс); посредством финансовой конъюнктуры, которая сказывается на потребительских решениях домохозяйств и фирм и в итоге влияет на совокупный спрос. Процентный канал и канал обменного курса отнесены к кейнсианской парадигме, а кредитный - к области выбора стимулов, что подразумевает его бихевиористскую природу. Б. Дрекслер выделяет в трансмиссионном механизме четыре канала, но сводит их к ценам и ожиданиям изменения последних, при этом элементы реального производства в ее модели остаются внутри самого механизма⁸.

⁴ Bernanke B., Gertler M. Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission // NBER Working Paper. 1995. No 5146. www.nber.org/papers/w5146.

⁵ Kuttner K.N., Mosser P. C. The Monetary Transmission Mechanism in the United States: Some Answers and Further Questions. 2002. www.newyorkfed.org/rmaghome/econ_pol/2002.

⁶ Petursson T. G. The Transmission Mechanism of Monetary Policy: Analyzing the Financial Market Pass-through // Central Bank of Iceland Working Paper. 2001. No 14. www.sedlabanki.is/ uploads/files/wp-14 .pdf.

⁷ Annex 4 - Monetary Transmission in Acceding Countries. www.eui.eu/Documents/RSCAS/Research/EFN/Reports/Annex2004Spring/Annex4spring200 4.pdf.

⁸ Drexler B. Does Central Bank Transparency Matter for Housing Finance in Central and Eastern Europe? // Housing Finance International. 2008. Vol. 22, No 4. P. 6 - 14.

В. Баянгос проанализировала механизм денежно-кредитной трансмиссии в филиппинской экономике⁹. Детально проследив импульсы, возникающие в результате изменения ставки LIBOR-90, она рассмотрела все субканалы, по которым они поступают в реальный сектор экономики и затем оказывают давление на инфляцию в стране, но не предприняла попытки их объединить. Также в работе отсутствует четкое выделение элементов реального сектора: автор использует показатель агрегированного спроса, который в идеале должен включать потребление всех хозяйствующих субъектов, но здесь возникают большие статистические и теоретические сложности.

Изменение процентных ставок - довольно "сильный" инструмент, воздействующий на все элементы экономической системы. Поэтому при построении моделей векторных авторегрессий с "экзогенизацией" любых переменных, в то время как процентные ставки остаются эндогенными, удается пройти все параметрические тесты значимости и получить необходимые функции отклика. Но тогда приходится ограничиваться одним каналом, поскольку добавление новых переменных чаще всего ухудшает статистическую значимость полученных результатов.

Данный недостаток присущ многим исследованиям, в частности работам, в которых на основе модели векторной авторегрессии для различных стран статистически проверяется межвременное воздействие изменения процентных ставок на реальный сектор экономики¹⁰. Авторы других работ пытаются теоретически осмыслить полученные статистические результаты¹¹. При этом во всех работах лишь косвенно характеризуются методологические признаки того или иного канала механизма денежно-кредитной трансмиссии. В связи с этим упомянем работу Ф. Мишкина¹², в которой приведена достаточно полная классификация трансмиссионных импульсов и даже рассмотрены некоторые концепции, на которых основан анализ их влияния.

В российской экономической науке изучению механизма денежно-кредитной трансмиссии уделяется намного меньше внимания, чем за рубежом. Тем не менее можно отметить ряд работ в этой области. В агрегированном виде данный механизм рассматривается по аналогии с зарубежными исследованиями в работе Р. Нуреева

⁹ Bayangos B. Exchange Rate Uncertainty and Monetary Transmission in the Philippines. 2006. ideas.repec.org/p/iss/wpaper/434.html.

¹⁰ См., в частности: Safaei J., Cameron N. Credit Channel and Credit Shocks in Canadian Macrodynamics - a Structural VAR Approach // Applied Financial Economics. 2003. Vol. 13, No 4. P. 267 - 277; Ferreira C. The Bank Lending Channel Transmission of Monetary Policy in the EMU: A Case Study of Portugal // The European Journal of Finance. 2007. Vol. 13, No 2. P. 181 - 193; Suzuki T. Credit Channel of Monetary Policy in Japan: Resolving the Supply versus Demand Puzzle // Applied Economics. 2004. Vol. 36. P. 2385 - 2396.

¹¹ Taylor J. The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework // Journal of Economic Perspectives. 1995. Vol. 9, No 4. P. 11 - 26; Angeloni, I., Kashyap A., Mojon B., Terlizzese D. Monetary Transmission in the Euro Area: Does the Interest Rate Channel Explain All? // NBER Working Paper. 2003. No 9984. www.nber.org/papers/w9984; Campbell J., Mankiw G. The Response of Consumption to Income: A Cross Country Investigation // European Economic Review. 1991. Vol. 35, No 4. P. 723 - 767.

¹² Mishkin F. S. The Transmission Mechanism and the Role of Asset Prices in Monetary Policy // NBER Working Paper. 2001. No 8617. www.nber.org/papers/w8617.

и М. Сапьян¹³; качественное обоснование и количественная проверка функционирования отдельных каналов представлены в работах С. Моисеева, И. Иванченко, К. Корищенко, И. Крючковой и М. Сапьян, А. Улюкаева и др.¹⁴ Как показал анализ, различные каналы трансмиссионного механизма в российской экономике в целом функционируют в соответствии с общемировой практикой. Однако при изучении взаимосвязи предложения денег и основных элементов ВВП в российской экономике за десять лет удалось выявить, что в краткосрочном периоде подобные зависимости действуют противоположным образом¹⁵. Тем не менее они существуют, и их необходимо учитывать при проведении монетарной политики.

Последнее звено трансмиссионного механизма составляют агрегаты реального сектора экономики: потребление, инвестиции, госрасходы, чистый экспорт или ВВП, а источником (первым звеном цепочки) трансмиссионных импульсов выступают различные финансовые переменные и рычаги. Например, для США это ставка по федеральным фондам (Fed Funds Rate), которая определяет стоимость заимствований для банковской системы у ФРС¹⁶, а для Канады - CORRA (Overnight Repo Rate)¹⁷. Здесь "триггером" трансмиссионных изменений служит именно финансовый рычаг, так как данные ставки подконтрольны соответственно ФРС США и Банку Канады. В исследованиях выявлена тесная корреляция между ставкой по федеральным фондам и денежной базой, что также может быть источником трансмиссионного импульса¹⁸.

В других случаях, особенно в развивающихся странах, сильно зависящих от мировой экономической конъюнктуры, финансовые рычаги - это больше номинальное средство регулирования, а реальные трансмиссионные изменения задаются экзогенными переменными¹⁹. Однако следует отличать возможную экзогенную природу трансмиссионного механизма (при определяющем влиянии переменных мировых рынков на экономику страны) от балансовых субканалов, по которым проходят трансмиссионные импульсы, также определяемых макроэкономической

¹³ Нуреев Р. М., Сапьян М. Ю. Состояние трансмиссионного механизма как фактор готовности к переходу к политике инфляционного таргетирования // Экономический вестник РГУ. 2008. N 1. С. 18 - 26.

¹⁴ Моисеев С. Р. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. N 18. С. 38 - 51; Иванченко И. С. Исследование российского трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2006. N 14. С. 5 - 12; Корищенко К. Н. Структурные факторы механизма денежной трансмиссии: тенденции и перспективы // Экономика и политика. 2005. N 2. С. 23 - 34; Крючкова И. П., Сапьян М. Ю. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики и особенности его функционирования в российской экономике // Банковское дело. 2003. N 9. С. 12 - 24; Улюкаев А. В. Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы. М.: Дело, 2008.

¹⁵ Маслов А. И. Указ. соч.

¹⁶ Mishkin F.S. Op. cit.

¹⁷ DenHaan W.J., Sumner S. W., Yamashiro G.M. Bank Loan Portfolios and the Canadian Monetary Transmission Mechanism // Revue canadienne d'economique = Canadian Journal of Economics. 2009. Vol. 42, No 3. P. 1150 - 1175.

¹⁸ Kuttner K. N., Mosser P.C. Op. cit.

¹⁹ См., в частности: Bayangos B. Op. cit.; Poon W.-Ch. Does Credit Channel Matter in the Conduct of Monetary Policy in Singapore? // The IUP Journal of Monetary Economics. 2008. Vol. VI, No 3. P. 40 - 50; Papadamou S., Oikonomou G. The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from Eight Economies in Transition // International Economic Journal. 2007. Vol. 21, No 4. P. 559 - 576.

конъюнктурой. Различие в том, что во втором случае изменения спровоцированы самим проходящим в экономике страны импульсом.

В российской экономике преобладает второй тип "триггеров" трансмиссионного механизма. Банк России подстраивает ставку рефинансирования ex post под изменившиеся экономические параметры. Наиболее важный из них - ставки на межбанковском рынке синдицированных кредитов, в частности LIBOR-30, LIBOR-60 и LIBOR-90. К их числу можно отнести и инфляцию, на которую существенное влияние оказывает денежная масса. Последняя во многом зависит от состояния торгового баланса, цен на нефть и стоимости денег на зарубежных рынках.

Таким образом, в зависимости от структуры экономики трансмиссионный механизм может иметь как эндогенный (в результате искусственного изменения ключевых финансовых показателей), так и экзогенный (в случае изменения макроэкономической конъюнктуры) характер. Но данная особенность присуща лишь первому звену цепочки, по которой проходит импульс, в итоге поступающий в реальный сектор. Безусловно, мультипликативное давление на него в дальнейшем может привести к обратному воздействию на финансовый сектор, в первую очередь через инфляцию, но эти эффекты уже не относятся к денежно-кредитной трансмиссии (хотя многие исследователи ошибочно приписывают их трансмиссионному механизму²⁰). Однако они играют важную роль при балансировке кратко- и долгосрочных параметров экономики.

В зависимости от использованных переменных возможны различные классификации каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Так, Мишкин, положив в основу трансмиссионных импульсов динамику цен, выделяет три канала: котировки фондового рынка, цены на недвижимость и обменный курс национальной валюты²¹. Каждый из них имеет три-четыре субканала, конкретизирующие проходящие импульсы.

Важнейшим критерием при выделении каналов трансмиссионного механизма мы считаем второй элемент трансмиссионного импульса: при изменении монетарной политики (или в случае экзогенного изменения макроэкономических параметров) возникает давление на базовые рычаги финансового регулирования, которые, в свою очередь, служат источником трансмиссионного импульса. Дальше его воздействие распространяется по различным секторам экономической системы. С учетом этого наиболее логична следующая классификация каналов трансмиссионного механизма: процентный канал, кредитный канал, канал благосостояния и канал обменного курса.

Процентный канал. Данный канал был выявлен первым²². Он базируется на IS-кривой Кейнса, в которой изменение уровня реальных процентных ставок непосредственно воздействует на предельную склон-

²⁰ "Трансмиссия (денежно-кредитная) - это совокупность агрегатов и механизмов, соединяющих двигатель (финансовые рычаги) с ведущими колесами транспортного средства (реальный сектор экономики). В общем случае трансмиссия предназначена для передачи крутящего момента (импульса) от двигателя (монетарные власти) к колесам (реальный сектор), изменения тяговых усилий, скоростей и направления движения" (Ожегов С. И. Словарь русского языка). Как видно из определения, понятие трансмиссионного механизма не предполагает никакой обратной связи.

²¹ Mishkin F. S. Op. cit.

²² Taylor J. Op. cit.

ность к инвестированию и сбережению. Последние, в свою очередь, влияют на потребление и инвестиции. В экономической литературе не всегда точно интерпретируют данный канал. Дело в том, что изменение процентных ставок, как правило, выступает начальным "триггером" всего трансмиссионного механизма. Здесь же имеется в виду именно реакция инвесторов и потребителей на изменение процентных ставок через названные "психологические" мультипликаторы. Такая логика, безусловно, соответствует (нео)кейнсианской парадигме.

Кредитный канал. Этот канал также имеет различные интерпретации²³. Выделяют два основных подканала: "широкий" и "узкий". Под "широким" каналом кредитования понимают ситуацию, когда (например) изменение процентных ставок провоцирует рост цен на недвижимость, в результате стоимость залогового имущества банков под обеспечение кредитов повышается, что ведет к увеличению пассивов и позволяет наращивать активы. В свою очередь, расширение кредитования определяет рост инвестиций и потребления, а в качестве залога могут выступать и другие активы. В рамках "узкого" канала на объем выдаваемых кредитов непосредственно воздействует искусственное или экзогенное изменение параметров, влияющих на стоимость фондирования банковской системы. В случае регулирования это политика минимальных резервов, процентные ставки по ломбардным кредитам и кредитам РЕПО. К экзогенным импульсам относятся изменения макроэкономической конъюнктуры и ставок на рынке синдицированных кредитов, что существенно повышает риски банковской деятельности. Очевидно, сила воздействия данного канала определяется системой стимулов, как объективных, так и субъективных. Тогда его можно рассматривать в рамках поведенческой экономики, а точнее - бихевиористских финансов.

Канал благосостояния. Данный канал опирается на монетаристскую концепцию "жизненного цикла"²⁴. Предполагается, что потребитель оценивает свое благосостояние на жизненном горизонте. Основным источником фондирования его потребительских расходов выступают сбережения в форме различных финансовых и нефинансовых активов. В таком случае при проведении монетарной политики, направленной, скажем, на повышение котировок фондового рынка страны посредством удешевления ликвидности, активы потребителя увеличиваются, и он способен больше расходовать на потребление. Эти выводы можно распространить и на государственные расходы. В отличие от процентного канала, базирующегося на психологических установках, канал благосостояния формируется в рамках балансовых показателей хозяйствующих субъектов.

Канал обменного курса. Данный канал действует в двух направлениях²⁵. С одной стороны, при повышении процентных ставок в стране депозиты в национальной валюте становятся более привлекательными, что увеличивает спрос со стороны инвесторов. Это создает давление на

²³ Bernanke B., Gertler M. Op. cit.

²⁴ Ando A., Modigliani F. The "Life Cycle" Hypothesis of Saving: Aggregate Implications and Tests // American Economic Review. 1963. Vol. 53, No 1. P. 55 - 84.

²⁵ Menon J. Exchange Rate Pass-through // Journal of Economic Surveys. 1995. Vol. 9, No 2. P. 197 - 231.

иностранные валюты и укрепляет национальную денежную единицу что ведет к снижению выручки экспортеров и соответственно - чистого экспорта. С другой стороны, укрепление национальной валюты положительно влияет на балансы хозяйствующих субъектов, долги которых номинированы в иностранной валюте. В этом случае компании, государство или потребители становятся более привлекательными объектами для кредитования; в результате увеличиваются потребление, инвестиции и госрасходы. Здесь центральными категориями становятся относительная стоимость актива и реальная процентная ставка, что отвечает кейнсианской парадигме.

Как можно видеть, каждый канал имеет разные методологические основания. Из этого следуют два вывода. Во-первых, ученые анализируют только один канал трансмиссионного механизма, чтобы избежать эклектики методологических конструкций. Во-вторых, для объединения каналов трансмиссионного механизма необходим качественно новый подход. Подобную попытку предпринял один из авторов данной работы, используя уравнения физической теории поля Максвелла для конвергенции известных монетарных импульсов на базе новой экономической категории - напряженности денежного поля²⁶.

При попытке объединить каналы трансмиссионного механизма необходимо учитывать, что это фактически мультипликаторы краткосрочной реакции реального производства на изменение финансовых переменных. В свою очередь, мультипликаторы - субъективные категории, которые проявляются в условиях сформировавшихся институциональных структур. Именно эволюционно сложившиеся в обществе институты определяют силу того или иного канала (мультипликатора) трансмиссионного механизма.

Хотя все каналы действуют одновременно, плечо влияния одного из них практически всегда больше, чем у других. С учетом этого возможны два способа анализа: количественная, статистическая проверка силы действия каналов в выбранной экономике (как в современной экономической науке), а также качественный, институционально-эволюционный подход к определению сложившихся институтов трансмиссионного механизма и выявлению доминирующих каналов. Мы полагаем, что возникающая при использовании обоих подходов синергия поможет выявить сущность трансмиссионного механизма отдельной экономической системы и проводить более эффективную монетарную политику. Но при объединении каналов трансмиссионного механизма нельзя исключить, что некоторые важные качественные характеристики общества будут проигнорированы, хотя это и позволит математически полнее представить систему трансмиссионных импульсов.

Еще один важный вопрос: обратное воздействие полученных реальным сектором трансмиссионных импульсов на финансовую систему экономики. Как отмечалось выше, сигналы, приходящие в реальный сектор, так или иначе приводят к изменению уровня цен, то есть к инфляции. Собственно, на этом предположении отчасти базируется политика таргетирования инфляции. Из-за наличия обратной связи

²⁶ Иванченко И. С. Теория денежного поля // Финансы и кредит. 2008. N 15. С. 7 - 17.

в финансовом и реальном секторах происходят постоянные изменения. Из этого следует, что в данном случае ни о каком равновесном состоянии системы говорить не приходится. Однако наши статистические исследования²⁷ выявили, что в долгосрочном периоде в российской экономике выполняется уравнение количественной теории Фишера, которое характеризует равновесие денежной и товарной систем²⁸.

Следовательно, механизм денежно-кредитной трансмиссии функционирует в соответствии с предположением сторонников монетаризма о нейтральности денег в долгосрочном периоде и их исключительном влиянии на инфляцию. В краткосрочном периоде при изменении финансовых переменных через институционально сложившиеся мультипликаторы импульсы приходят в реальный сектор экономики, далее оказывая давление на уровень цен, что, в свою очередь, вынуждает задействовать существующие финансовые рычаги, повторно используя механизм денежно-кредитной трансмиссии. В долгосрочном периоде повторяющиеся импульсы сглаживаются, и на первый план выходит инфляция как эхо краткосрочной монетарной политики. Рассмотренный механизм имеет эволюционную природу, поэтому на первый взгляд незначительные события (например, переход к политике фиксированного курса) могут создавать эффекты блокировки²⁹, порождая неадекватную реакцию экономики на финансовые импульсы. Существует опасность преувеличить роль экзогенных переменных, инициирующих трансмиссионные возмущения (как в случае привязки российского трансмиссионного механизма к ценам на нефть и процентным ставкам на рынке синдицированных кредитов).

* * *

Мы показали, что отдельные каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики необходимо анализировать с позиций нередко противоположных экономических теорий, а его целостное видение возможно в рамках как неоклассической эконометрики, так и институционально-(нео)эволюционного подхода. В первом случае целесообразно объединить каналы трансмиссионного механизма и создать общую модель его функционирования; во втором - выделить исторически сложившиеся институциональные структуры, многократно увеличивающие мультипликативный эффект отдельных каналов национальной экономики. Но в обоих случаях необходимо придерживаться теоретических парадигм, в рамках которых проводится исследование, иначе велика вероятность методологической эклектики, которая будет препятствовать реализации теории на практике и снижать эффективность проводимой монетарной политики.

²⁷ Маслов А. И. Указ. соч.; Иванченко И. С. Применение формулы Фишера в анализе динамики российской денежной массы // Вопросы статистики. 2005. N 2. С. 66 - 70.

²⁸ Fisher I. The Purchasing Power of Money: Its Determination and Relation to Credit, Interest, and Crises. N.Y.: Cosimo Classics, 2006.

²⁹ David P. A. Clio and the Economics of QWERTY // The American Economic Review. 1985. Vol. 75, No 2. P. 332 - 337.

Публикатор:

Постоянная ссылка для научных работ (для цитирования):

Найденный поисковым роботом источник:

Автор(ы) публикации - И. ИВАНЧЕНКО, А. МАСЛОВ:

Комментарии: