Л. РУЖАНСКАЯ, кандидат экономических наук, доцент экономического факультета Уральского государственного университета,

С. ЛУКЬЯНОВ, доктор экономических наук, доцент экономического факультета Уральского государственного университета

Политика распределения доходов акционерных компаний отражает реальные мотивы экономического поведения их собственников и менеджеров. Существующие сегодня стандарты лучшей практики корпоративного управления, защищающие интересы инвесторов (раскрытие информации, распыленная собственность, отделение собственности от управления), призваны способствовать привлечению дешевых финансовых ресурсов и росту компаний. Торгуемые компании вынуждены демонстрировать позитивную динамику краткосрочных финансово-экономических результатов, чтобы поддерживать курсовую стоимость своих бумаг и привлекать новых инвесторов. Таким образом, распыление собственности ведет к ориентации акционеров на краткосрочные решения. В условиях плохой защиты прав собственности и институциональной неопределенности российской экономики ситуация осложняется оппортунизмом менеджеров и крупных акционеров. При отсутствии реальных механизмов мотивации на долгосрочное развитие бизнеса возникает возможность финансировать проекты за счет дорогих заемных средств, а прибыль выводить за пределы страны. Сохраняется интерес к переводу корпоративных доходов в личную собственность, к неэффективному использованию не только прибыли, но и заемных средств, существуют и законодательные возможности для этого. Несовершенство институтов и рыночной информации порождает ложные стимулы и негативные экстерналии.

Авторы выражают благодарность сотрудникам экономического факультета Уральского госуниверситета М. Баландиной, В. Плещевой и А. Филатьеву за помощь в подготовке статьи.

Далеко не всегда высокие дивиденды отражают стабильное финансовое положение компании. Например, "АвтоВАЗ", отечественный автомобильный гигант, конкурентоспособность которого на внутреннем рынке искусственно поддерживается государством путем введения высоких таможенных пошлин на иномарки, проводит странную с точки зрения экономики дивидендную политику. В предкризисный 2007 г. совет директоров "АвтоВАЗа" принял решение рекомендовать общему собранию акционеров выплатить дивиденды на одну акцию в 2,8 раза больше, чем в 2006 г., при росте чистой прибыли на 57,3% и серьезных трудностях со сбытом. Только по итогам 2008 г. было принято решение не назначать дивиденды: убыток компании по российским стандартам бухучета (РСБУ) составил 6,68 млрд. руб.

При отмеченном за годы роста многими экспертами улучшении корпоративных практик российских компаний ситуация с дивидендными выплатами оставалась далекой от совершенства. В 2006 г. до 90% акционерных обществ воздерживались от регулярной выплаты дивидендов¹, что приводило к частым корпоративным конфликтам. Standard & Poor's в 2007 г. отметило некоторое улучшение в раскрытии одного из наименее раскрываемых элементов корпоративной информации - размеров рекомендованных советом директоров дивидендов, но в 2008 г. эта позиция опять ухудшилась².

Непрозрачность и незначительное число компаний, регулярно выплачивающих дивиденды, не позволяют развивать отечественные эмпирические исследования в этом направлении. В то же время нам представляется важным для создания стимулов к повышению эффективности отечественного бизнеса и его долгосрочного развития попытаться дать ответы на следующие вопросы: кто в России платит дивиденды? Однородна ли сегодняшняя дивидендная политика в российском корпоративном секторе и чьим интересам она отвечает? Какие факторы определяют дивидендную политику? Сказалось ли снижение совокупного спроса на дивидендах российских компаний? Удалось ли за годы роста создать механизмы, формирующие стимулы к инвестициям и развитию компаний на долгосрочной основе?

Детерминанты дивидендной политики

Согласно теореме Ф. Модильяни и М. Миллера³, в условиях совершенного рынка капитала и совершенной информации стоимость корпорации не зависит от дивидендной политики. Компания, не выплачивающая дивиденды, реинвестирует средства в развитие бизнеса, информация об условиях осуществления инвестиций полностью доступна всем участникам рынка, которые справедливо оценивают акции фирмы в соответствии с уровнем риска и ожидаемой доходностью осуществляемых проектов. Если компания способна инвестировать средства

¹ Корпоративное управление - гармонизация стандартов России и ЕС. М.: НСКУ, 2006.

² Исследование информационной прозрачности российских компаний в 2007 г.: значительные изменения в десятке лидеров; Исследование информационной прозрачности российских компаний в 2007 г.: незначительный прогресс на фоне резкого снижения количества IPO / Standard & Poor's, www.standard.ru.

³ Miller M. H., Modigliani F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // Journal of Business. 1961. Vol. 34, No 4. P. 420.

в проекты с положительной чистой приведенной стоимостью (NPV), она обязательно осуществляет инвестиции независимо от дивидендов. Если дивиденды выплачены, а свободных денежных средств недостаточно, то в условиях совершенного рынка капитала компания свободно привлекает недостающие средства без каких-либо дополнительных издержек. Однако в условиях реального мира с ненулевыми трансакционными издержками и налоговыми ставками, асимметрией информации, поведенческими эффектами возникает сложная взаимосвязь стоимости компании и проводимой ею дивидендной политики. Существует несколько теорий, предлагающих свои объяснения этой взаимосвязи.

Поведенческая теория описывает последствия психологических эффектов при принятии решений инвесторами в условиях неполной информации о реализуемых проектах. Неприятие риска приводит к тому что инвесторы предпочитают выплату дивидендов росту капитализации, даже при наличии хороших возможностей роста. Теория обслуживания предполагает, что менеджмент корпорации изменяет дивидендную политику в зависимости от изменения предпочтений инвесторов в отношении компаний, выплачивающих дивиденды, и компаний, которые не выплачивают дивиденды. Клиентская теория предполагает проведение дивидендной политики в зависимости от того, какого рода инвесторов стремится привлечь менеджмент компании. В соответствии с теорией сигналов в условиях неполной информации выплата дивидендов воспринимается как сигнал об устойчивом положении компании и хороших перспективах роста ее доходов⁴. Существует гипотеза об использовании дивидендной политики в качестве механизма корпоративного управления⁵. Стремясь уменьшить величину возникающих агентских издержек, акционеры направляют на выплату дивидендов свободные денежные средства, если они не могут быть эффективно реинвестированы⁶.

Результаты эмпирических исследований дивидендной политики в странах с развитой экономикой, где высокий уровень защиты прав акционеров, свидетельствуют о первостепенной значимости мотива распределения свободных денежных потоков корпораций в целях уменьшения агентских издержек. Кроме того, существуют эмпирические подтверждения значимости сигнальных мотивов: даже в условиях высокоразвитого рынка капитала дивиденды несут косвенную информацию о финансовом положении компании.

Фундамент современного понимания дивидендной политики заложил в 1956 г. Дж. Линтнер в работе "Распределение дохода корпорации между дивидендами, удерживаемыми доходами и налогами"⁷, выявив негибкость дивидендных выплат. Склонными к выплатам дивидендов оказались крупные зрелые компании, которым не требовались инвестиции для роста бизнеса. Низкая волатильность дивидендов позво-

⁴ Lintner J. Distribution of Income of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes // American Economic Review. 1956. Vol. 46, No 2. P. 108.

⁵ Впервые факт разделения прав собственности и полномочий управления описали А. Берль и Г. Минз (Berle A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. N.Y.: Macmillan, 1932).

⁶ Jensen M. C, Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 36, No 3.

⁷ Lintner J. Op. cit. P. 110.

лила снизить неопределенность в отношении размера и регулярности выплат. Выводы автора стали аргументами в пользу теории сигналов и теории агентских отношений.

Более поздние исследования подтвердили гипотезу "сглаживания" прибыли для уменьшения годовой волатильности чистых доходов⁸. Выяснилось, что увеличение доходов фирмы сверх ожидаемого уровня вызывает лишь слабую позитивную реакцию фондового рынка, а сокращение доходов ниже прогнозного уровня приводит к существенному падению курса акций. Таким образом, фирмы резервировали непредвиденные доходы и изымали резервы при ухудшении финансового положения. Сглаживание прибыли стало возможно благодаря гибким стандартам финансового учета. Кроме манипуляций с учетом, возможно реальное сглаживание, когда непредвиденные доходы просто растрачиваются менеджментом либо показатели достигаются в ущерб эффективности. Реальное сглаживание значительно более опасно для компаний. В целом волатильность прибыли негативно сказывается на стоимости компаний, что подтверждается многими исследованиями⁹.

А. Брав, Д. Грэхем, К. Р. Харви и Р. Михаэли¹⁰ выявили не только консервативность дивидендной политики, вызванную асимметричной реакцией рынка, но и новые закономерности. Во-первых, при выплате дивидендов менеджеры меньше ориентируются на целевые показатели из-за роста неопределенности и изменчивости среды бизнеса. Во-вторых, существенную роль стали играть обратные выкупы акций (buy-back) из-за их относительной гибкости по сравнению с денежной формой дивидендов. Buy-back позволяет изменить выплату в случае появления хороших инвестиционных возможностей, влечет за собой налоговые преимущества, может быть использован для ограничения размывания собственности, а также может воздействовать на цену акций. Исследование американских корпораций¹¹ выявило замещающую роль выкупа акций в отношении дивидендных выплат, особенно в качестве первой выплаты акционерам. Выяснилось, что крупные и прибыльные корпорации, не сокращая дивидендные выплаты, участили практику выкупа акций. Э. К. и Р. Ф. Диттмар¹² выявили волатильность обратных выкупов. Денежные дивиденды и выкуп акций выступили субститутами при распределении постоянных доходов, но для распределения переменных доходов гораздо чаще использовали выкуп как более гибкий инструмент.

Если выплата дивидендов играет существенную сигнальную роль, то торгуемые компании должны быть склонны выплачивать дивиденды.

⁸ Goel A.M. Why Do Firms Smooth Earnings? // Journal of Business. 2003. Vol. 76, No 1. P. 151 - 192.

⁹ Barnea A., Ronen J., Sadan S. The Implementation of Accounting Objectives: An Application to Extraordinary Items // Accounting Review. 1975. Vol. 50, No 1. P. 58 - 68; Dye R.A. Earnings Management in an Overlapping Generations Model // Journal of Accounting Research. 1988. Vol. 26, No 2. P. 195 - 235; Fudenberg D., Tirole J. A Theory of Income and Dividend Smoothing Based on Incumbency Rents // Journal of Political Economy. 1995. Vol. 103, No 2. P. 75 - 93.

¹⁰ Brav A., Graham J.R., Harvey C.R., Michaely R. Payout Policy in the 21st Century // Journal of Financial Economics. 2005. Vol. 77, No 3. P. 483 - 527.

¹¹ Grullon G., Michaely R. Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis // The Journal of Finance. 2002. Vol. 57, No 5. P. 1649 - 1684.

¹² Dittmar A. K., Dittmar R. F. Stock Repurchase Waves: An Explanation of the Trends in Aggregate Corporate Payout Policy // Indiana University Working paper. 2002.

Однако Ю. Фама и К. Френч¹³ обнаружили, что доля компаний, выплачивающих дивиденды, постоянно уменьшалась. Склонность к выплате дивидендов мало изменилась для крупных, прибыльных компаний и существенно сократилась для прочих торгуемых фирм. Среди возможных причин авторы назвали: снижение трансакционных издержек при продаже акций для нужд потребления; возросший интерес менеджеров, предпочитающих дивидендам капитальный доход, к опционам; улучшение технологий корпоративного контроля. Результаты исследования стали еще одним доводом в пользу агентской и сигнальной теории дивидендов.

Г. ДеАнжело, Л. ДеАнжело и Д. Скиннер¹⁴, исследуя ту же выборку американских компаний, выявили эффект концентрации дивидендов в крупных, давно работающих, прибыльных компаниях¹⁵. Для таких компаний главной причиной выплаты дивидендов может служить аргумент агентской теории: необходимо сократить агентские издержки, связанные с использованием огромной прибыли, которую менеджеры не могут эффективно инвестировать в развитие бизнеса.

Если продолжить рассуждение в этом направлении, то возникает вопрос об эффективности существующей модели корпорации в целом. В крупных компаниях утрачивается предпринимательский тип мышления как среди управленцев, так и среди собственников компании. Последние, по сути, переходят в категорию инвесторов, воспринимающих принадлежащую им долю в капитале компании как один из активов в своем портфеле¹⁶. Эмпирические факты позволяют ставить выплату дивидендов в зависимость от жизненного цикла фирмы. На первых этапах своего развития, когда велики инвестиционные возможности, а объем свободных денежных средств ограничен, фирма не склонна выплачивать дивиденды. А на стадии зрелости, когда высоко соотношение заработанного и внесенного капитала при значительном размере прибыли, собственники стараются снизить агентские издержки удержания свободных денежных средств путем распределения прибыли.

Таким образом, детерминантами выплаты дивидендов оказываются размер фирмы, прибыльность, ожидания роста и соотношение заработанного и внесенного капитала. Эмпирически нашли подтверждения аргументы агентской теории, что отражают концентрация дивидендных выплат при общем снижении числа выплачивающих ком-

¹³ Fama E.F., French K.R. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? // Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60, No 1. P. 450.

¹⁴ DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D. J. Are Dividends Disappearing? Dividend Concentration and the Consolidation of Earnings // Journal of Financial Economics. 2004. Vol. 72, No 2. P. 450.

¹⁵ Крупнейшие 25 компаний (по объему дивидендов) выплачивают 54,9% всех дивидендов, а их совокупные доходы составляют 51,4% всех доходов компаний выборки. Позднее, в 2008 г., этот эффект выявлен на базе данных по корпорациям из США, Германии, Канады, Великобритании, Франции и Японии (Denis D.J., Osobov I. Why do Firms Pay Dividends? International Evidence on the Determinants of Dividend Policy // Journal of Financial Economics. 2008. Vol. 89, No 2. P. 78).

¹⁶ В соответствии с моделью жизненного цикла организации уровень крупной корпорации достигается на этапе расцвета организации и проявления дилеммы инвестора. Подробнее см.: Johnson R. B. The Board of Directors Over Time: Composition and the Organizational Life Cycle // International Journal of Management. 1997. Vol. 14, No 3. P. 339 - 345; Ивашковская И. В., Константинов Т. Н., Филонович С. Р. Становление корпорации в контексте жизненного цикла организации // Российский журнал менеджмента. 2004. N 4. С. 19 - 34.

паний, а также популярность обратного выкупа акций, выступающего заменителем дивидендов, а иногда и дополняющего их. Дисбаланс при восприятии инвесторами информации об увеличении или уменьшении регулярных дивидендных выплат частично подтверждает положения теории сигналов и поведенческой теории.

Чем ниже качество корпоративного управления, тем вероятнее выплата дивидендов, тем самым фирмы компенсируют слабое управление и высокие агентские издержки¹⁷. Качественно управляемые фирмы заплатят дивиденды, если у них устойчивое финансовое положение, позволяющее поддерживать принятую политику. Но если фирма платит дивиденды, у нее высокие агентские издержки. Получается, что регулярные дивиденды выступают субститутами качественного корпоративного управления. В странах с более сильной правовой защитой акционеров дивиденды в среднем выше¹⁸.

Частным, но показательным случаем зависимости дивидендной политики от качества корпоративного управления и защиты прав акционеров являются российские компании с государственным участием. Регулирующее воздействие государства на компании усиливается из-за серьезных нарушений прав акционеров¹⁹. В июле 2004 г. были приняты изменения в Федеральный закон "Об акционерных обществах", касающиеся определения величины базы для исчисления дивидендов, которые исключили возможность занижения чистой прибыли российскими компаниями. Такие возможности до принятия этих поправок использовал "Сургутнефтегаз": компания уменьшала размер чистой прибыли за счет включения в расходы капитальных вложений и отчислений в различные фонды. Кроме того, нередко реестр закрывался задним числом. Дивиденды по привилегированным акциям "Сургутнефтегаза" традиционно не превышали 1% фактической прибыли. Однако уже по итогам 2004 г. компания начислила дивиденды по привилегированным акциям в 3,79 раза выше, чем в предыдущем году.

В мае 2006 г. вышло распоряжение правительства РФ о единой дивидендной политике госкомпаний, которое обязывает их направлять на дивиденды фиксированную часть чистой прибыли, а расчет дивидендов производить из консолидированной чистой прибыли, а не из прибыли материнской компании. Несмотря на принятые изменения, только в 2006 г. общие подходы к дивидендной политике были зафиксированы на уровне правовой нормы.

Проблема низких стимулов и высоких агентских издержек сказывалась на дивидендных выплатах в компаниях с госучастием даже в годы подъема экономики. Размер чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, зачастую устанавливался по остаточному принципу. Из-за непрозрачности компаний оказалась возможной практика вывода обществами прибыльной части бизнеса из-под контроля государства через зависимые и дочерние структуры. Не согласованы позиции отраслевых министерств и Росимущества как по вопросам дивидендных выплат, так и по вопросам перечисления их в бюджет²⁰.

¹⁷ Officer M.S. Dividend Policy, Dividend Initiations, and Governance // University of Southern California Working Paper. 2006.

¹⁸ La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Agency Problems and Dividend Policies Around the World // Journal of Finance. 2000. Vol. 55, No 1. P. 1 - 33.

¹⁹ Мы сознательно не рассматриваем вопрос о распределении доходов госкорпораций, не являющихся по российскому законодательству акционерными обществами, поскольку концентрируемся на сегменте смешанной собственности. Более подробно о корпоративном управлении в госкорпорациях см.: Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып. 2. М.: НСКУ, 2009. С. 77 - 107; Симачев Ю. В., Кузык М. Г. Создание государственных корпораций как значительный элемент институциональной политики в 2007 году // Российская экономика в 2007 г.: тенденции и перспективы. М.: ИЭПП, 2008.

²⁰ Размер чистой прибыли, подлежащей перечислению в федеральный бюджет, устанавливается отраслевым министерством.

С ростом экономики отмечался рост поступлений в федеральный бюджет за счет выплаты дивидендов на госпакеты акций благодаря улучшению экономического состояния компаний. Росли не только дивиденды, но и число компаний, заплативших их, но только там, где государство не было миноритарным акционером. Дивидендные выплаты по акциям, принадлежащим РФ, в 2006 г. составили 23,31 млрд., в 2007 г. - 43,54 млрд., в 2008 г. - 53,16 млрд. руб. Все эти годы Росимущество перевыполняло план по сборам дивидендов, а в текущем году рассчитывает на сумму, почти впятеро меньшую, чем в 2008 г. Опасаясь возможных социальных проблем на предприятиях со смешанной собственностью, Росимущество скорее всего будет проводить гибкую политику в отношении должников. В отношении своих крупнейших объектов, таких как "Газпром", государство всегда проводило индивидуальную политику.

Относительно структуры собственности как детерминанты дивидендной политики результаты для разных стран противоречивы. Для 1000 американских компаний выявлена отрицательная связь выплат с инсайдерской собственностью и положительная - с дисперсной собственностью аутсайдеров²¹. В Австрии компании с государственным участием, у которых значительные агентские издержки, имеют более высокие и стабильные целевые показатели дивидендных выплат, чем фирмы других типов. Противоположная ситуация складывается в семейных фирмах, где каждый владелец имеет право на всю прибыль и несет полную ответственность, следовательно, существует возможность эффективного прямого контроля²². В Голландии фирмы с сильными акционерами выплачивают более высокие дивиденды²³, а сильное корпоративное управление в частных британских фирмах поощряет более высокие и более последовательные выплаты²⁴. Противоречивость полученных авторами выводов может свидетельствовать о том, что наряду с другими факторами на принятие решений о дивидендах влияет и структура собственности. Кроме того, разное качество институтов задает различные стимулы одним и тем же типам собственников.

На основании открытых источников информации (база данных СПАРК и корпоративные сайты) была сформирована база данных по 93 ОАО (2004 - 2007 гг.) Уральского федерального округа. В базе представлены крупные и средние ОАО металлургии (31), машиностроения (19), ТЭК (14), строительства (11), транспорта и связи (7) и прочих отраслей. Факт выплаты дивидендов (хотя бы один раз за период) отмечен в 41 компании, что составляет 44% выборки. Следует отметить, что за четыре года роста экономики не наблюдалось серьезной смены в политике выплат: если компания выплачивала дивиденды, то она придерживалась этой стратегии весь период.

Эмпирический анализ основан на стандартных финансовых эконометрических методах, применяемых исследователями к развитым и зарождающимся рынкам²⁵.

Почти в четверти компаний нашей выборки в число собственников входило государство, которое для защиты своих интересов имело представителя в составе сове-

²¹ Rozeff M. Growth, Beta, and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios // Journal of Financial Research. 1982. Vol. 17, No 5. P. 249 - 259.

²² Gugler K. Corporate Governance, Dividend Payout Policy, and the Interrelation Between Dividends, R&D, and Capital Investment // Journal of Banking and Finance. 2003. Vol. 27, No 6. P. 1297 - 1321.

²³ Renneboog L., Szilagyi P. How Relevant Is Dividend Policy Under Low Shareholder Protection? // Tilburg University Working paper. 2006.

²⁴ Michaely R., Roberts M. Dividend Smoothing, Agency Costs, And Information Asymmetry: Lessons from the Dividend Policies of Private Firms // Cornell University Working paper. 2006.

²⁵ Bekaert G., Harvey C.R. Emerging Markets Finance // Journal of Empirical Finance. 2003. Vol. 10, No 2. P. 3 - 55.

та директоров, что значимо влияет на положительное решение о выплате. Согласно значениям непараметрического теста для характеристик компаний выборки, существует зависимость факта выплаты дивидендов от участия иностранных инвесторов в собственности предприятий, от размера совета директоров, наличия в его составе комитетов и представителей государства. Фактор иностранного участия объясняется скорее всего трансфертом стандартов лучшей практики. Развитие советов по линии создания комитетов характеризует качество их работы. Доля собственности государства в компаниях оказалась не связанной с выплатами, но участие представителей в совете тесно связано с удовлетворением доходных требований государства. Это вполне объяснимо, так как при незначительной доле (менее 5% обыкновенных акций) государство практически не может влиять на решения компании.

Посредством непараметрического теста не была выявлена связь дивидендной политики с концентрацией собственности, хотя экспертное сообщество предполагает, что мажоритарии негативно влияют на выплаты: происходят отказ от дивидендов в пользу обратного выкупа акций либо используются схемы вывода активов из компании помимо процедур распределения дохода. Впрочем, модификация логит-регрессии показала положительную связь с долей крупнейшего собственника. Возможно, если размер доминирующего пакета значимо превышает 50%+1 акцию, мажоритарию легче выделить незначительную часть средств в пользу миноритарных акционеров.

Не удалось выявить связь с практикой работы независимых директоров в советах: несмотря на интуитивно ожидаемые выгоды от привлечения независимых директоров в роли агентов акционеров, с количественной точки зрения позитивные результаты этой практики в России пока не ощутимы.

Слабая институциональная среда стран с трансформационной экономикой негативно сказывается на защите прав собственников. Эмпирические исследования показали, что акционеры стремятся увеличить долю собственности в ущерб диверсификации портфеля. Это в основном нивелирует последствия конфликта "менеджер - собственник", однако обостряет конфликт "мажоритарии-миноритарии", что обусловлено "окапыванием" и контролем над корпорацией. Выплаты компаний с доминирующим собственником, как правило, носят нерегулярный и непредсказуемый характер, к тому же оказываются ниже.

Для 110 компаний, торгуемых на Варшавской бирже за период с 1998 по 2004 г., выявлено наличие тесной и устойчивой связи качества корпоративного управления и размера дивидендных выплат²⁶. Доминирующие акционеры в этот период играли значительную роль в решениях о дивидендах, а агентский конфликт в компаниях с высоким уровнем корпоративного управления можно было смягчить посредством выплаты дивидендов. Миноритарные акционеры (в среднем) предпочитали дивидендные выплаты внутренним инвестициям компаний. Самые большие по размеру дивиденды выплачивали компании с самыми крупными активами, высокой прибылью и невысокими инвестиционными ожиданиями. Напротив, наименее устойчивые (рискованные) компании и компании-должники предпочитали выплачивать более низкие дивиденды.

Таким образом, эмпирические исследования дивидендной политики в различных странах в основном подтверждают выводы агентской и сигнальной теорий. Сглаживание дивидендов служит сигналом стабильности финансового положения компании. Концентрация диви-

²⁶ Kowalewski O., Stetsyuk I., Talavera O. Corporate Governance and Dividend Policy in Poland // German Institute for Economic Research Discussion Paper No 702. Berlin, 2007.

дендных выплат свидетельствует об извлечении свободных денежных потоков собственниками крупных компаний при отсутствии инвестиционных альтернатив, что сужает возможности оппортунизма со стороны менеджеров. Это может выступать дополнительным сигналом надежности вложений инвесторов и их защиты от извлечения менеджментом частных выгод, сокращающих стоимость компании. Рост обратного выкупа акций связан с более широкими возможностями по управлению рыночными сигналами, такими как уровень чистой доходности, влияние на курсовую стоимость акции. На фоне сокращения числа компаний, платящих дивиденды, можно предположить, что в условиях эффективных институтов и развитого финансового рынка дивидендные выплаты в денежном выражении станут менее востребованными из-за ограниченных возможностей управлять процессом привлечения компаниями финансовых ресурсов. Регулирование курсовой стоимости акций выдвигается на первый план. В условиях слабой защиты собственности в трансформационных экономиках денежные дивидендные выплаты становятся сильным рыночным сигналом и - для широкого круга инвесторов - компенсацией за неуверенность в отсутствии оппортунизма со стороны менеджмента и мажоритарных собственников.

В чем специфика дивидендных выплат для российских компаний? Происходят ли изменения в практике распределения доходов корпораций? Если происходят, то какие и что определяет эти изменения?

Тенденции практики дивидендных выплат в России

Рост курсовой стоимости российских акций в 1999 - 2005 гг. заметно превышал дивидендную доходность: среднегодовой прирост индекса РТС составлял 40%, а средняя дивидендная доходность акций российских компаний составляла порядка 2 - 3%. В такой ситуации размер дивидендов был слабым сигналом для решений инвесторов. Решение о покупке российских акций основывалось в первую очередь на их курсовой стоимости, многофакторном показателе, который сложно оценить. Однако в 2006 - 2008 гг. темпы роста индекса РТС заметно снизились, иакционеры стали уделять больше внимания дивидендам. Дивидендная доходность акций крупнейших российских компаний к 2007 г. достигла 3 - 3,5%. Несмотря на рост, размер дивидендных выплат остается незначительным по сравнению с практикой развитых стран. Доля чистой прибыли, направляемая на дивиденды 100 крупнейшими российскими компаниями, в 2000 - 2004 гг. составляла 10 - 15%, а в 2005 - 2006 гг. - 20 - 25%. (Для сравнения: по 1000 крупнейшим корпорациям США аналогичный показатель составлял 30 - 40%.)

Важным для прогнозирования фактом стала зависимость размера дивидендных выплат от рентабельности компаний: наибольшие дивиденды выплачивали компании металлургического и нефтяного секторов. Регулярно платили дивиденды компании связи, демонстрировавшие высокие темпы роста в период подъема экономики и сохранившие обороты при спаде в связи с неэластичным спросом на свои услуги.

Машиностроительные компании обеспечивали менее 1% совокупных дивидендных выплат. Во многих отраслях рост выплат происходил за счет одного-двух крупнейших эмитентов, а дивидендная доходность сильно варьировала от компании к компании внутри одной отрасли.

Однако зависимость дивидендных выплат от доходности компаний более сложная и требует проверки количественными методами. В уже упомянутой выборке по уральским компаниям рентабельность продаж компаний, выплачивающих дивиденды, в среднем в 3 раза превышала этот показатель у не выплачивающих. Отраслевая принадлежность компании, которая ассоциируется с доходностью бизнеса, оказалась тесно связана с дамми-переменной "выплата дивидендов по акциям за период" на сверхвысоком уровне значимости. В непараметрическом тесте для характеристик компаний выборки отсутствует статистическая связь между выплатой дивидендов по акциям и темпом роста продаж. Следовательно, растущие компании или сокращающие свою деятельность фирмы, менеджмент которых не уверен в возможности обеспечить стабильные дивиденды, платить их не склонны. Кроме того, мы получили средневысокую тесноту связи по критерию Спирмена между переменной "факт выплаты дивидендов" (дамми) и интервальными переменными "выручка" (0,248) и "чистая прибыль" (0,307). Однако мы решили уточнить гипотезу о зависимости выплат от доходности и провели многофакторный дисперсионный анализ (ANOVA) различий средних значений параметров дивидендной политики (выплата дивидендов по акциям за период (дамми); периодичность выплаты дивидендов за период (раз в год); общая сумма средств, направленных на дивиденды (тыс. руб.)) при заданных уровнях чистой прибыли компаний выборки. Анализ выявил существенные различия для компаний с разным уровнем чистой прибыли в факте выплаты дивидендов, но сумма выплат для предприятий с разным уровнем прибыли не различается. При отсутствии собственных средств у компании исчезает мотив к выплате дивидендов, но при наличии положительной прибыли ее размер не играет определяющей роли в назначении суммы дивидендов. Следовательно, на принятие решений о дивидендах в России влияет масса факторов, не связанных с финансовым положением компании. При конфликте интересов и оппортунизме в российских компаниях динамика дивидендов и прибыли может быть не взаимосвязана: компании при снижении прибыли могут назначать высокие дивиденды в интересах мажоритариев и в ущерб интересам прочих стейкхолдеров, а также возможностям роста компаний.

Можно предположить, что компании принимают решения об удовлетворении интересов собственников в получении доходов независимо от возможностей сделать это. Структура капитала компаний не играет существенной роли в решении о выплате дивидендов: размер заемных средств и их соотношение с собственными средствами статистически не значимы, хотя данные непараметрического теста демонстрируют незначительный выход за допустимый интервал.

В одной из модификаций логит-регрессии мы обнаружили интересный результат. Наличие у компании иностранных конкурентов на товарных рынках связано с регулярностью дивидендных выплат. Конкуренция является стимулом для поиска компаниями источников повышения эффективности и конкурентоспособности, выполняя роль внешнего механизма корпоративного управления. Несмотря на невысокую значимость результата, косвенно его подтверждать могут большая активность на фондовом рынке компаний, работающих за рубежом, и более высокие инвестиционные возможности. Вот почему нам представляется крайне важным последовательно проводить политику усиления конкуренции на отраслевых рынках.

Избыток денежных средств крупные плательщики распределяли среди акционеров и не вкладывали в развитие производства, хотя нельзя говорить об отсутствии инвестиционных возможностей у компаний. В отдельные годы в энергетике, серьезно нуждавшейся в инвестициях, наблюдался скачкообразный рост выплат в размере от 40 до 100%

чистой прибыли²⁷. Объем инвестиций в эти отрасли рос, а крупнейшие компании направляли на инвестиции более дорогие внешние источники финансирования (средства, полученные на фондовом рынке, и банковские кредиты). При этом дешевую прибыль компании распределяли в форме дивидендов либо выводили за рубеж. В числе причин такой распределительной политики можно назвать две: либо собственники высоко оценивали риски вложений и стремились удовлетворить свои высокие требования по норме дисконта и предпочтению ликвидности, либо перекладывали долговое бремя на общество и государственный бюджет в форме гарантий по кредитам. В связи с этим отметим выплаты "Сибнефти" и ЮКОСа в 2004 г., когда мажоритарии этих компаний остро нуждались в средствах, и большая часть прибыли была направлена на дивиденды, а также выплаты ТНК ВР по итогам 2006 г., когда на дивиденды направили 100% чистой прибыли.

Для торгуемых компаний максимальный уровень дивидендов приходился на период перед проведением первичного (IPO) и вторичного (SPO) выпусков акций, поскольку рост выплат способствовал росту доверия инвесторов и компенсировал потерю доли в уставном капитале для текущих акционеров, после чего дивидендные выплаты возвращались к прежним уровням. ММК накануне IPO в 2006 г. направил на дивиденды почти 90% чистой прибыли, после чего стал направлять чистую прибыль на развитие производства.

Практика последних лет показала, что компании чаше выплачивали дивиденды в денежной форме, в отличие от наделения акциями²⁸, но эффект "сглаживания" прибыли в целях стабилизации дивидендов не наблюдался.

На развитых рынках дивидендная политика компаний играет особую роль, давая инвесторам определенные сигналы. К сожалению, на российском рынке сигнальная функция слаба. Часто высокий размер дивидендов связан не со стремлением компании улучшить свой имидж в глазах инвесторов, а с легализацией доходов собственниками, особенно в компаниях с высокой долей собственников - физических лиц. "Мечел", контролируемый В. Рашниковым, обязавшись отдавать акционерам 50% чистой прибыли, стал лидером в официально зафиксированной нижней планке выплаты дивидендов. Дивидендные выплаты "Газпром нефти" (ранее - "Сибнефть") - уникальный случай: в 2002 и 2004 гг. они были на рекордном для отрасли уровне, а в 2003 и 2005 гг. - на нулевом. Это распространенная практика среди российских корпораций, которая отражает степень контроля над корпорацией со стороны мажоритарных акционеров.

Еще одной тенденцией в дивидендных выплатах российских крупных интегрированных компаний стала практика "поощряющей" дивидендной политики, которая предусматривает выплату значительной части чистой прибыли компании преимущественно в виде еже-

²⁷ Подробнее см.: Петраков Н. Я. Некоторые особенности политики российских компаний в распределении доходов и использовании кредитных ресурсов, www.cemi.rssi.ru/mei/articles/petr04 - 3.pdf.

²⁸ Опыт и перспективы корпоративного управления в России // Журнал НСКУ. 2007. N 3.

квартальных дивидендов. На развитых рынках практика призвана создать лояльность у консервативных инвесторов, однако в России промежуточные дивиденды использовались с целью получить более гибкий инструмент перевода ликвидности мажоритарным акционерам. По итогам года чистая прибыль может оказаться меньше совокупных промежуточных дивидендов. Так, 31 декабря 2008 г. ОАО "РУСАЛ Красноярск" приняло решение о выплате дивидендов по итогам девяти месяцев 2008 г. в размере 8,956 млрд. руб., а чистая прибыль по итогам года оказалась на 261 млн. руб. меньше. В результате дивиденды составили 103,0% чистой прибыли.

В нашей выборке уральских компаний 54 АО вошли в состав интегрированных структур, в том числе 18 АО - управляющие компании. Принадлежность компании к интегрированной структуре тесно связана с фактом выплаты дивидендов, что можно объяснить более устойчивым финансовым положением (существование внутренних финансовых рынков), концентрированной внешней собственностью и активностью холдингов на фондовом рынке²⁹. Более склонны выплачивать дивиденды управляющие компании холдингов: среди них больше торгуемых компаний, в структуре собственности чаще присутствует государство.

Законодательные требования³⁰, ограничивающие способность компании объявлять дивиденды, в основном касаются платежеспособности и финансовой устойчивости. Таким способом законодательство уравновешивает преимущества владельцев обыкновенных акций перед кредиторами и владельцами привилегированных акций при распределении прибыли, а также препятствует умышленному или непреднамеренному уменьшению минимальных размеров имущества предприятия, гарантирующего интересы последних. Однако до сих пор существуют весьма благоприятные условия для злоупотреблений инсайдерской информацией о наличии и размерах дивидендов предприятий, акции которых котируются на фондовых биржах.

Расширяется практика обратного выкупа акций, о чем свидетельствуют данные публичных компаний за разные годы ("Полюс Золото", "Норникель", МТС, "Перекресток", "Пятерочка" и др.). Бурный всплеск buy-back в предкризисный период можно объяснить различными причинами в зависимости от конкретных условий каждой публичной компании. На фоне крупных потоков наличности выкуп был ориентирован на извлечение возможной выгоды основными акционерами, превращаясь в аналог дивидендов, не облагаемый налогом. Кроме того, обратный выкуп акций поддерживал распространенную среди интегрированных структур агрессивную стратегию роста за счет слияний-поглощений в противовес стратегии развития существующих

²⁹ Авдашева С. Российские холдинги: новые эмпирические свидетельства // Вопросы экономики. 2007. N 1. С. 98 - 111; Паппэ Я. Ш. Российский крупный бизнес как экономический феномен: особенности становления и современного этапа развития // Проблемы прогнозирования. 2002. N 1. С. 29 - 46; Паппэ Я. Ш. Российский крупный бизнес как экономический феномен: специфические черты, модели его организации // Там же. N 2. С. 83 - 97; Shumilov A., Volchkova N. Russian Business Groups: Substitutes For Missing Institutions? // CEFIR Working Paper No 50. 2005.

³⁰ Платежеспособность компании определяется Федеральным законом "Об акционерных обществах" (Об АО) от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ред. от 03.06.2009, с изм. от 18.07.2009), Федеральным законом "О несостоятельности (банкротстве)" от 26.10.2002 г. N 127-ФЗ.

мощностей. Выкупленные акции использовались для оплаты новых сделок приобретений. Рост благосостояния собственников осуществлялся в соответствии с принципами формирования инвестиционных портфелей, что снижало интерес к отдельным предприятиям, но повышало цены на приобретаемые активы. Кроме того, рост через приобретения поддерживался неопределенностью прав собственности, низкой оценкой самими собственниками внутренней эффективности компаний как объектов вложений. Обратные выкупы акций осенью 2008 г. свидетельствовали не столько о попытках поддержать падающую капитализацию, сколько о намерении получить выгоды в будущем при росте цен акций, что не исключало ориентацию на интересы крупных акционеров.

В целом практика обратного выкупа акций укладывается в рамки аргументации агентской теории дивидендной политики: мотивы крупных инвесторов, сохраняющих за собой контроль в компаниях, выступают основным фактором при решении о выплате и размере дивидендов, а также при применении альтернативных форм получения акционерами доходов. Правда, мотив сокращения агентских издержек при выплате дивидендов теряет свою силу для российской экономики с учетом слабости миноритариев, высокой концентрации собственности и контроля, неразвитости рынков капитала и серьезной волатильности доходов отдельных компаний и экономики в целом. Наоборот, обратный выкуп в пользу крупнейших акционеров можно считать еще одним инструментом оппортунизма мажоритариев.

Несмотря на положительные сдвиги в практике дивидендных выплат российских компаний, она остается нестабильной, не отражает финансовое положение и инвестиционные возможности фирм. Дивидендная политика в компаниях с концентрированной собственностью зависит от мажоритарных акционеров, чьи интересы формируются под влиянием неопределенности среды, слабой защиты прав собственности и неразвитых институтов.

Как и в странах с развитой экономикой, в России частота дивидендных выплат зависит от наличия доступных свободных денежных средств в корпорации, однако наличие инвестиционных возможностей не удерживает компании от выплат. В то же время косвенного влияния инвестиционных возможностей исключать нельзя, поскольку растущие компании менее склонны выплачивать дивиденды, чем стабильные. Не имеет значения размер прибыли как база для начисления дивидендов, но это не приводит к стабильности дивидендов, а дает повод крупным акционерам осуществлять открытое распределение прибыли. Доступность заемного капитала при распространенной в этот период во всем мире "политике дешевых денег" привела к способности замещать акционерный капитал заемным. Это позволило в случае изменения прибыли обеспечивать дивидендные выплаты при наращивании плеча финансового рычага. Торгуемые компании регулярнее платят дивиденды, рассчитывая на сигнальную функцию дивидендов на фондовом рынке. Отдельные характеристики качественного корпоративного управления в компаниях позитивно сказываются на регулярности дивидендов, но не дают оснований говорить, что дивиденды не выступают платой за высокий оппортунизм в компаниях.

Вместо заключения: есть ли дивиденды после кризиса?

После кризиса дивидендная доходность большинства компаний составила 2 - 8%, несмотря на резкое падение курсов акций во второй половине 2008 г. Наибольшая дивидендная доходность наблюдается по привилегированным акциям нефтяных компаний и операторов связи, чьи продажи подвержены наименьшим колебаниям. Однако кризис заставил компании отказаться от дивидендов.

От дивидендов по итогам 2008 г. отказалось ОАО "ГМК "Норильский никель"". В 2007 г. компания начислила дивиденды в размере 21,4 млрд. руб., или 220 руб. на акцию (с учетом промежуточных дивидендов за 9 месяцев 2007 г. в размере 108 руб. на акцию). Причем для "Норильского никеля" это первый с 2000 г. случай отказа от дивидендов. Из-за чистого убытка в 965,7 млн. руб. не выплатила дивиденды "Объединенная авиастроительная корпорация". Отказываются от дивидендов и энергетики, такие как ОГК-1 и ОГК-3. Не выплачивает дивиденды РЖД, а "Газпром" сократил дивиденды в 7,4 раза (0,36 руб. на акцию номиналом 5 руб.). Всего на выплату дивидендов "Газпром" направил 8,5 млрд. руб., из них 3,27 млрд. получило государство, которому принадлежит 38,4% акций компании. Находящийся в глубочайшем кризисе "АвтоВАЗ" не только не выплатил дивиденды, но и отказался от вознаграждения совету директоров и ревизионной комиссии. В 2008 г. убыток компании по российским стандартам бухучета (РСБУ) составил 6,68 млрд. руб., выручка - 160,24 млрд. руб. Некоторые компании отсутствие дивидендов по итогам года заменили выплатами за первое полугодие либо за три квартала 2008 г. Отказались от дивидендов в целях снижения зависимости от заемного капитала в основном наименее крупные компании, при этом большинство из них в 2008 г. впервые выплатили дивиденды.

Отраслевая структура крупнейших по капитализации компаний, хотя бы раз заплативших дивиденды за 2006 - 2008 гг. (число компаний)

Рис.

Мы собрали данные по компаниям, включенным в рейтинг РА "Эксперт" "200 крупнейших компаний по капитализации" за 2006 - 2008 гг. Отраслевая структура компаний списка, о которых известно, что они хотя бы раз заплатили дивиденды (всего 116 компаний), выглядит следующим образом: лидируют энергетики, нефтяники и связисты (см. рис.), 33 компании из ранее выплачивавших прекратили выплаты в 2008 г., 13 из ранее не выплачивавших сделали их впервые (например, "Новороссийский торговый морской порт" и "МРСК Сибири"). В большей степени снижение дивидендной доходности коснулось компаний цветной и черной металлургии, машиностроения и электроэнергетики. Повысили дивидендные выплаты нефтяные компании. Химические и нефтехимические корпорации в равной степени наращивали и сокращали дивиденды. Банки продемонстрировали относительно стабильные выплаты.

На фоне общего спада в экономике крупнейшие компании страны неоднородны в своих решениях по дивидендам. Высокую дивидендную доходность продемонстрировали "Красноярскэнергосбыт" - 214% к стоимости акций, "Нижегородская сбытовая компания" - 65,9%, "Пермская энергосбытовая компания" - 27, 32%.

Очень немногие компании продолжили политику стабильных дивидендов. Банк "Возрождение" выплачивал 0,5 руб. на одну акцию с 2006 по 2008 г.; стабильностью отличаются "Таттелеком" и "Сургутнефтегаз". Но таких компаний мало, чтобы говорить о стабилизации дивидендов как о тенденции крупнейших компаний в сохранении лояльности инвесторов.

Даже среди крупнейших компаний России высока концентрация бизнеса: совокупный вес Топ-200 по капитализации на 1 сентября 2009 г. составлял более 80%, а на последнюю сотню приходилось около 2% всей рыночной стоимости. Процесс концентрации затронул и дивидендные выплаты. Более 1 трлн руб. дивидендов начислили акционерам российские предприятия в 2008 г. Самые крупные дивиденды выплатила ТНК ВР - более 82 млрд. руб., что в четыре раза больше дивидендов отраслевого лидера "Роснефти". В десятку крупнейших вошли "ЛУКойл", МТС, "Сургутнефтегаз", "Северсталь", Evraz Group, "Газпром нефть", "Невинномысский азот", "Роснефть", НТМК, заплатившие в совокупности около 400 млрд. руб. Почти половина компаний первой сотни выплатила дивиденды против четверти во второй.

Щедрость российских компаний к своим акционерам не соответствует тенденциям на развитых фондовых рынках. Так, европейские компании снизили и будут продолжать снижать дивиденды в ближайшее время. Dow Jones Euro Stoxx 50 Index Dividend Futures, который отражает положение на торгах фьючерсами на дивиденды европейских компаний, показывает, что падение размеров выплат в 2009 г. по сравнению с предыдущим годом составило 28%, а в 2010 г. снижение составит 32%. Компании сократили выплаты, пытаясь зарезервировать как можно больше наличных денег в условиях рецессии.

Наметившаяся до кризиса тенденция к сближению практик дивидендных выплат в России с развитыми странами вряд ли будет актуальна в ближайшее время. На первый план выйдут интересы мажоритарных акционеров, которым в условиях нестабильности не выгодно соблюдать интересы широкого круга стейкхолдеров и осуществлять долгосрочное отвлечение средств. Поведенческий мотив предпочтения ликвидности проявляется на фоне серьезного оппортунизма. В кризис обостряется агентская проблема. В связи с этим растут требования к регуляторам, которые должны создать эффективные стимулы для компаний, не переходя в режим избыточных и деструктивных стимулов.

Публикатор:

Постоянная ссылка для научных работ (для цитирования):

Найденный поисковым роботом источник:

Автор(ы) публикации - Л. РУЖАНСКАЯ, С. ЛУКЬЯНОВ:

Комментарии: