А. ВЕДЕВ, кандидат экономических наук, директор Центра стратегических исследований Банка Москвы,

Ю. ДАНИЛОВ, кандидат экономических наук, директор Фонда "Центр развития фондового рынка", завкафедрой финансов Международного университета в Москве,

Н. МАСЛЕННИКОВ, советник Института современного развития,

С. МОИСЕЕВ, доктор экономических наук, директор Центра экономических исследований Московской финансово-промышленной академии, ответственный секретарь Комиссии РСПП по банкам и банковской деятельности

Состояние национальных финансовых систем во многом определяет темпы и устойчивость социально-экономического развития. С учетом высокой зависимости финансовой сферы от регулятивных действий государства она играет едва ли не ведущую роль при политическом выборе той или иной модели роста. Глобализация экономики и финансовых рынков еще больше усложнила эту взаимосвязь.

В результате расширения доступа частных и государственных компаний к глобальному рынку капитала всемирное хозяйство превратилось в одно из фундаментальных оснований национальных экономик. В свою очередь, развитие финансовых рынков стало более автономным; одновременно они начали практически мгновенно транслировать импульсы, в том числе кризисные, на все мировое хозяйство. Текущая глобальная турбулентность в немалой степени оказалась следствием этих сдвигов, поэтому необходимо переосмыслить роль финансовых систем в посткризисном мире.

В настоящее время, как никогда ранее, значима сопряженность качества экономической динамики и уровня развития финансовой системы. Несбалансированность роста ведет к обострению диспропор-

Статья основана на материалах аналитического доклада "Структурная модернизация финансовой системы России", подготовленного при поддержке Института современного развития (ИНСОР) и Банка Москвы, а также учитывает результаты прошедшего 16 марта 2010 г. обсуждения в ИНСОРе. Это второй доклад (первый - "Россия XXI века: образ желаемого завтра") в серии докладов, формирующих в совокупности проект программы действий Президента России-2012. Авторы благодарят руководителей авторского коллектива - А. Ф. Бородина и И. Ю. Юргенса, а также всех его участников.

ций в финансовых потоках, что приводит к углублению структурных экономических проблем. В то же время последовательная и ответственная финансовая политика, взаимоувязанная по целям и ресурсам, способна оптимизировать темпы развития и наполнить его новым содержанием. В таких условиях конкурентоспособность национальной экономики в значительной мере зависит от качества финансовых институтов, доступности их услуг для бизнеса и населения. Этим во многом определяются комфортность инвестиционного и делового климата, возможности и ограничения при реализации сценариев модернизации России.

Время выбора: от форсированного роста к сбалансированному развитию

В последнее десятилетие российская экономика убедительно доказала, что может поступательно развиваться. Рост реального ВВП за период 1998 - 2008 гг. составил 94%, инвестиции увеличились более чем на 200%, а реальные доходы населения - на 137%. Банковские сбережения населения в рублях выросли в 2000 - 2009 гг. в 21 раз. Обменный курс рубля по отношению к основным мировым валютам практически не изменился. Вместе с тем не удалось решить задачу удвоения ВВП к 2010 г., поставленную в 2000 г. Россия продолжает отставать от ряда стран - прямых конкурентов на мировом рынке (Китай, Индия, в последние годы - Бразилия). Это позволило авторитетным мировым экспертам говорить о том, что Россия стала выпадать из "группы БРИК".

Экономический рост в новейшей истории России начался после кризиса 1998 г. Повышение мировых цен на нефть и другие сырьевые товары способствовало сбалансированности бюджета и укреплению государственных финансов. Однако циклический период высоких сырьевых цен не был использован для масштабной модернизации российской экономики, реализации инфраструктурных проектов. С точки зрения повышения конкурентоспособности национальной экономики это время было упущено.

Форсированный рост российской экономики в 2006 - первой половине 2008 г. поддерживался за счет расширения потребления на базе не только увеличения доходов населения, но и развития банковской системы: прирост внутреннего спроса более чем на У₃ был обеспечен банковскими кредитами. Вместе с тем доля этого источника в финансировании инвестиций в основной капитал составила лишь 9%. Экономический рост, опирающийся на расширение потребления благодаря притоку нефтедолларов и внешним займам, оказался неустойчивым. Под воздействием глобального кризиса всего за несколько месяцев промышленное производство вернулось на уровень 2005 г., а внешний частный долг превысил валютные резервы России.

В прошедшем десятилетии инвестиции относились к числу важнейших факторов экономической динамики. Начиная с 2002 г. экономический рост в значительной мере связан с инвестиционной активностью

хозяйствующих субъектов. В результате существенно возросла роль финансового сектора. Соотношение объема инвестиций, привлекаемых российскими предприятиями на финансовых рынках, и объема инвестиций в основной капитал выросло с 9,1% в 2001 г. до 67,5% в 2007 г.

При этом с 2005 г. рост данного показателя все больше определялся увеличением объема размещений российскими предприятиями своих ценных бумаг на зарубежных рынках, а с 2006 г. - и резким наращиванием внешних заимствований российскими банками. С 2004 г. инвестиции предприятий и банков, находящихся под контролем государства, а также бюджетные расходы, стимулировавшие в том числе опережающий рост платежеспособного спроса, стали играть чрезмерную роль в обеспечении экономического роста. В результате снизились экономическая обоснованность и целесообразность привлечения финансовых ресурсов. Менее ответственная инвестиционная политика менеджеров при доминирующей роли государства в экономике привела к разбалансированию финансового сектора и национального хозяйства в целом.

В условиях мирового финансово-экономического кризиса России не удалось стать "тихой гаванью". Несмотря на накопленные международные резервы (по этому показателю она занимала третье место в мире), национальная банковская система и финансовые рынки не смогли смягчить негативное внешнее воздействие. Усиление кризисных явлений было обусловлено накопленными в период форсированного роста системными и структурными проблемами:

- дефицит ресурсов нефинансового сектора (разрыв между кредитами и депозитами предприятий и населения), превысивший в середине 2008 г. все собственные средства банковской системы;

- высокая инфляция, борьба с которой монетарными методами осложняется слабым развитием конкурентной среды;

- непропорционально сильная зависимость экономики от обменного курса рубля;

- значительная сегментация банковской системы, что проявляется в различных требованиях к ликвидности, капитализации, в доступе к внешнему и внутреннему финансированию, а в конечном счете - в разных уровнях рисков;

- низкая эффективность использования внешних займов (лишь 20 - 25% направлялось на кредитование нефинансового сектора).

Чрезмерная (по сравнению с другими странами "большой двадцатки" и крупнейшими развивающимися государствами) глубина падения российской экономики в 2008 - 2009 гг. в значительной мере определялась ее перегревом - форсированным ростом в ущерб стабильности в предшествующие годы. Вместе с тем, несмотря на явно завышенный (относительно разумного уровня риска) объем привлекаемых в российскую экономику финансовых средств, спрос на инвестиционные ресурсы в этот период не был удовлетворен. Возник разрыв между ним и источниками его покрытия - так называемая "кредитная яма".

Сегодня, когда появились первые признаки стабилизации, необходимо определить дальнейшее направление развития российской экономики. Наиболее рациональной представляется модель, сочетающая

преимущества относительно быстрого роста с обеспечением его стабильности и устойчивости к внешним воздействиям. Экономический рост должен сопровождаться улучшением структуры институциональных финансовых потоков, что, в свою очередь, предполагает существенно больший вклад национальной финансовой сферы в противодействие внешним шокам, развитие и укрепление конкурентных позиций России в глобальной экономике. Для этого важно изменить структуру ввоза инвестиций: в приходящих инвестициях должны превалировать долевые, особенно прямые, в отличие от нынешнего господства заемных ресурсов.

При формировании новой финансовой политики надо учитывать важнейший урок форсированного роста российской экономики в 2006 - первой половине 2008 г. Он заключается в том, что "увеличение валовых экономических показателей" не обязательно означает "качественный (устойчивый к внешним шокам и опирающийся на повышение конкурентоспособности) рост экономики". Поэтому высок риск, что провозглашенный приоритет инновационного, инвестиционного развития и повышения конкурентоспособности национальной экономики может остаться лишь декларацией.

Реализуя антикризисную политику, правительство РФ подтвердило неизменность основных положений Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г. (КДР). КДР отводит финансовому сектору функцию - создать необходимые предпосылки для поддержания высоких темпов экономического роста (в среднем 6 - 7% в год). Сформулированы задачи денежно-кредитной политики на этот период: снизить инфляцию до 3%, повысить уровень монетизации экономики (отношение М2/ ВВП) до 70 - 75%, увеличить объем банковского кредитования нефинансового сектора до 80 - 85%. Представляется, что достижение столь высоких целевых ориентиров будет сопровождаться усилением угроз для финансовой стабильности и возникновением дополнительных структурных диспропорций в развитии финансового сектора.

К сожалению, заложенная в КДР логика соответствует сценарию форсированного развития финансового сектора. Позитивным моментом выступает возможность достичь высоких темпов экономического роста. Но оборотной стороной будут высокие риски финансовой нестабильности. По мере неизбежного усиления воздействия финансовой сферы на развитие реального сектора за преодоление кризисов, подобных нынешнему, придется платить все более высокую цену.

При инерционном сценарии предполагается фактическая консервация структуры финансовой сферы. При этом вероятны постепенное снижение рисков и инфляции, медленное развитие банковской системы и финансовых рынков, но все текущие структурные проблемы финансовой сферы не будут решены. В результате при сравнительно невысоких темпах экономического роста сохранится высокая зависимость национальной финансовой сферы от глобальных сырьевых рынков и внешнего капитала, что повышает ее уязвимость перед будущими мировыми циклическими кризисами.

Наиболее рациональный вариант развития в ближайшие годы состоит в том, чтобы в определенной степени пожертвовать темпами

экономического роста¹ в пользу большей сбалансированности и устойчивости. Для этого необходимо:

- привести в соответствие потребности экономики в финансовых ресурсах и возможности финансовой системы предоставлять их²;

- последовательно развивать факторы производства (объективные временные лаги между инвестициями в основной капитал и расширением мощностей, ростом производительности труда предполагают умеренное увеличение спроса);

- устранить текущие риски и дисбалансы (на кредитном и межбанковском рынках, при использовании внешних средств, в области просроченной задолженности и плохих долгов);

- уменьшить зависимость российской финансовой сферы от внешней среды, последовательно готовиться к новым реалиям денежной политики, предполагающим изменение каналов денежного предложения и постепенный переход к модифицированной политике таргетирования инфляции;

- увеличить капитализацию национальной финансовой системы и качественно ее совершенствовать.

При этом структурные реформы не должны ограничиваться финансовым сектором. Существующие концепции и стратегии долгосрочного развития экономики и финансового сектора слабо взаимоувязаны. До сих пор финансовый сектор и реальная экономика не рассматриваются как единый народно-хозяйственный комплекс, в котором финансовый сектор играет исключительно важную роль. Совместную реструктуризацию реального и финансового секторов экономики могут обеспечить развитие конкуренции и завершение структурных реформ в отраслях естественных монополий.

Расчеты показывают, что сбалансированное развитие с опорой на внутренние ресурсы позволит к 2020 г. увеличить совокупный объем денежной массы до 65% ВВП, а объем банковских кредитов экономике - до 60% ВВП. Это хуже, чем при форсированном сценарии, но предполагается, что чистый приток иностранного капитала в негосударственный сектор экономики не превысит 2% ВВП в среднем за год (его пиковый показатель в прошедшее десятилетие отмечался в 2007 г. - 6,4% ВВП). Данный сценарий предусматривает ликвидацию "кредитной ямы" и консолидацию банковского сектора. Доля наличных денег в денежной массе (отношение M0/M2) постепенно снизится до 15 - 17%, а доля счетов в иностранной валюте в общем объеме безналичных средств - с 25% в 2008 г. до 5 - 7% к 2020 г.

Преимущества сценария сбалансированного развития очевидны. Вместе с тем его реализация требует значительных усилий со стороны денежных властей по решению структурных проблем и совершенствованию регулирования финансовой сферы с целью не допустить перегрева кредитного и других рынков, а также сильных колебаний притока/оттока капитала. Необходимо изменить структуру денежной

¹ Подчеркнем, что сбалансированность обеспечивает более высокие темпы роста в долгосрочном периоде, поэтому потеря темпов роста на среднесрочном интервале весьма условна.

² Это не обязательно означает сокращение потребности в финансовых ресурсах, хотя, безусловно, сегодня необходимо активизировать роль финансового рынка по отсечению нерентабельных инвестиционных проектов. Для приведения в соответствие потребностей в финансовых ресурсах и возможностей предоставлять их надо прежде всего расширить последние.

массы и укрупнить банковскую систему. Выбирать этот сценарий надо осознанно, а в его реализации должны участвовать все органы денежных властей. Если же остаться на развилке, как в настоящее время, то скорее всего снизятся темпы экономического роста и, возможно, еще больше обострятся структурные проблемы.

Технологии желаемых перемен

На современном этапе финансовой глобализации значительно возросла конкуренция национальных регулятивных институтов (regulatory competition). Возможность "регулятивного арбитража", то есть минимизация издержек инвесторов и других участников рынка, связанных с теми или иными нормами и практиками финансового (в широком смысле) регулирования, прямо влияет на рентабельность отдельных сделок и оценку "выбираемого" инвестиционного климата. Поэтому повышение качества финансовых институтов, необходимое для укрепления национальной конкурентоспособности, одновременно выступает главной целью структурных трансформаций в финансовой сфере, критически важной для обеспечения устойчивого долгосрочного экономического роста.

Переход к модифицированному инфляционному таргетированию

В долгосрочной перспективе главной целью Банка России должно быть снижение инфляции до уровня не более 3%, что ненамного превышает целевое значение инфляции нашего главного торгового партнера - еврозоны, где ориентир прироста цен составляет 2%. В ближайшей перспективе ЦБ РФ предполагает завершить переход к режиму инфляционного таргетирования и свободному плаванию курса рубля. Считаем, что для полноценного таргетирования инфляции ценовая стабильность должна быть единственной конечной целью денежно-кредитной политики Банка России. Для этого необходимо внести соответствующие уточнения в законодательство.

В условиях существенной зависимости счета текущих операций от сырьевого экспорта (его доля превышает 70% экспорта товаров и услуг) политика свободного плавания ослабит влияние цен на нефть на курс рубля. Учитывая низкую долю несырьевого экспорта, а также невысокую эластичность импорта по курсу рубля (не более 0,5), обменный курс будет более волатильным, чем цены на нефть, даже в условиях стабильного счета операций с капиталом и финансовыми инструментами. Кроме того, операции валютных спекулянтов будут усиливать воздействие экспортных поступлений на курс, а не уравновешивать его.

Для перехода к плавающему курсу Банк России должен постепенно двигаться в направлении нулевого несырьевого текущего счета платежного баланса (то есть за вычетом "сверхвыручки" сырьевых отраслей). Это предполагает, что обменный курс рубля будет опре-

деляться не столько торговым балансом, сколько счетом операций с капиталом и финансовыми инструментами. Сокращение сальдо несырьевого текущего счета постепенно приведет к отказу от денежной эмиссии через валютный канал. Вместо скупки иностранной валюты Банк России будет осуществлять денежную эмиссию через валовой кредит банкам и операции с государственными облигациями. Это увеличит чувствительность процентных ставок и курса рубля к процентной политике Банка России.

Без системных изменений в структуре отечественной экономики Банк России едва ли сможет сразу реализовать полнофункциональную версию инфляционного таргетирования. Вероятно, наиболее подходящим режимом будет двойное таргетирование - инфляции и эффективного курса рубля, где последнему придается меньший вес (не более 0,5) по сравнению с целевым ориентиром инфляции (вес 1,5).

Необходимы изменения в процентной политике и перенастройка денежно-кредитного инструментария. Прежде всего нужно разработать формальный процентный индикатор (процентную операционную цель) и вести подробную статистику межбанковского рынка. Кроме того, на денежном рынке в дополнение к краткосрочному потребуется установить среднесрочный процентный коридор.

Система инструментов денежно-кредитной политики ЦБ для модифицированного таргетирования инфляции в России может включать:

- депозитные операции и беззалоговое кредитование как инструменты постоянного действия для формирования узкого коридора краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке;

- депозитные операции, прямое РЕПО, ломбардные кредиты, кредиты, обеспеченные нерыночными активами, как инструменты постоянного действия для формирования широкого коридора среднесрочных процентных ставок на межбанковском рынке;

- операции на аукционной основе (ломбардные кредиты, прямое РЕПО), валютные интервенции, операции с государственными ценными бумагами и облигациями Банка России как операции на открытом рынке для корректировки ликвидной позиции банковского сектора в среднесрочном и тонкой настройки в краткосрочном периодах;

- нулевые обязательные резервы банков (при возникновении "избыточных" резервов на них начисляются процентные платежи, ставка по которым приравнена к депозитным операциям до востребования).

Таргетирование инфляции во многом выступает механизмом управления инфляционными ожиданиями на основе обеспечения доверия к регулятору посредством большей публичности и прозрачности его действий. Поэтому существующую практику раскрытия Банком России информации о своей деятельности нужно совершенствовать.

Структурные реформы в банковском секторе

Глобальный кризис выявил недостатки финансового регулирования. Прежде основное внимание уделялось платежеспособности и устойчивости отдельных банков. Кризис продемонстрировал необ-

ходимость системной работы с финансовым сектором в целом. Это требует надлежащего регулирования рынков и операций, которые отражают взаимосвязи банков, а также последних и других участников финансовой системы.

Макропруденциальный надзор (его концепция разработана под эгидой Банка международных расчетов в 2000 - 2006 гг. и стала одной из основных рекомендаций "Группы 20") должен концентрироваться на обеспечении системной стабильности финансового сектора, а не на предотвращении несостоятельности отдельных банков или финансовых организаций. Особое внимание при таком подходе уделяется системообразующим институтам и взаимосвязям в финансовом секторе. Мониторинг деятельности системообразующих институтов должен стать действенным механизмом оценки и раннего предупреждения надвигающихся финансовых потрясений. В этой области пока осуществляются преимущественно теоретические разработки, которые не находят отражения в действиях Банка России.

В отношении крупнейших банков следует применять специальное банковское регулирование. Здесь прежде всего важны показатели качества активов и рыночные риски. Целесообразно как можно скорее перевести крупнейшие банки на международные стандарты финансовой отчетности. Обеспечение регулятором надлежащего раскрытия банками информации позволит реализовать третий компонент Базеля II - рыночную дисциплину.

Как известно, банковская деятельность характеризуется цикличностью, синхронизированной с макроэкономическими колебаниями, более того, провоцирует их в нефинансовом секторе. Немалую роль в этом играют банковское регулирование и надзор. Некоторые ключевые пруденциальные нормы не столько стабилизируют состояние банковского сектора, сколько поощряют его процикличность. Главной мерой контрциклического характера должно стать формирование динамических резервов банков на возможные потери.

Динамическое резервирование подразумевает уменьшение колебаний совокупного уровня резервов в течение кредитного цикла (в отличие от действующего подхода, когда резервы снижаются в фазе экспансии и увеличиваются при кредитном сжатии). Кроме того, динамическое резервирование сглаживает колебания финансового результата банков, на который воздействуют показатели меняющихся резервов.

Одной из контрциклических мер может быть гарантирование собственного капитала банков в случае системных кризисов. Крупнейшим банкам целесообразно сформировать "условный гибридный капитал" (contingent hybrid capital), который станет фактическим собственным капиталом банка только при наступлении форс-мажорных обстоятельств. Реализация этой инициативы позволит защитить банковский сектор в период финансовых кризисов и минимизировать антикризисные расходы федерального бюджета.

Отечественные банки могут выпустить долгосрочные (не менее 10 лет) гибридные долговые обязательства с плавающей процентной ставкой, которые конвертируются в обыкновенные акции при наступлении страхового случая. Таковым считается сочетание двух обстоя-

тельств: во-первых, банковский сектор должен переживать кризис (на это будут указывать объективные индикаторы - рентабельность банковского сектора и уровень просроченной задолженности); во-вторых, нормативы достаточности капитала банков-эмитентов должны быть ниже определенного уровня (например, 10,5%).

Консолидация банковского сектора и приватизация госбанков

Исходя из международных закономерностей, оптимальное число банков в России должно составлять 220 - 280. Экспертные расчеты подтверждаются фактами: на первые 200 банков приходится около 94% совокупных активов сектора.

В настоящее время концентрация в банковском секторе России ниже среднемировой. Рыночная доля пяти ведущих банков в нашей стране достигает 46%, а в Европе - примерно 60% (от 22% в Германии до 96% в Эстонии). Чтобы достичь глобальной конкурентоспособности, отечественные крупные банки должны стать еще сильнее и крупнее. Для поощрения консолидации регулятор намерен постепенно увеличивать требования к капиталу банков. Вопрос о его размере (до 1 млрд. руб. и даже выше) крайне важен для банковского сообщества и не может решаться без диалога с ним.

Во всех странах, где банковский сектор насчитывает сотни организаций, существует несколько категорий банков, к которым применяются различные режимы пруденциального надзора в зависимости от профиля рисков. Только в России ко всем банкам, независимо от специфики их деятельности, предъявляются одинаковые требования. С учетом международного опыта нужно не принуждать банки к закрытию или консолидации, а позволить им выбрать свою нишу и в дальнейшем работать в ней.

С точки зрения оптимизации банковского регулирования и надзора целесообразно сформировать многоуровневую банковскую систему. Первый уровень - Банк России. Второй могут представлять федеральные банки с генеральной лицензией и собственным капиталом не менее 2 млрд. руб., осуществляющие весь перечень банковских операций, действующие на территории всей страны и имеющие выход на зарубежные финансовые рынки. Третий уровень - отдельные группы (кластеры) банков с капиталом ниже 2 млрд. руб. и лицензией на проведение ограниченного круга банковских операций. Чтобы стимулировать крупные федеральные банки, составляющие ядро банковского сектора, повышать свою капитализацию, необходимо: ввести инвестиционную льготу по налогу на прибыль кредитных организаций; расширить источники формирования собственных средств за счет субординированных финансовых инструментов; снизить барьеры для размещения банковских акций на открытом рынке.

В последнее десятилетие наблюдалась тенденция к повышению доли государственной собственности в активах банковского сектора. Если до кризиса 1998 г. на долю государственных и квазигосударственных банков приходилось около 31% совокупных активов банков,

то по итогам 2009 г. она возросла до 54%. Эта тенденция имеет как положительные, так и отрицательные аспекты.

С одной стороны, можно рассчитывать на высокую устойчивость банковского сектора к финансовым потрясениям: госбанки находятся под контролем денежных властей и способны выполнять общенациональные задачи; растет сопротивление экспансии иностранных банков; Банк России подвергается минимальным кредитным рискам, а двухъярусная система рефинансирования стабильно работает.

С другой стороны, возникают негативные эффекты, поскольку власти используют госбанки в качестве финансовых агентов. Если цель частных банков - максимизация прибыли или капитализации, то госбанки не имеют четко обозначенной целевой функции. Они не столько выполняют функции институтов развития, сколько осуществляют полноценную деятельность коммерческих организаций, но при этом приобретают дополнительные нерыночные конкурентные преимущества.

На макроэкономическом уровне по мере разрастания госбанков снижается влияние денежно-кредитной политики на нефинансовый сектор экономики. Банк России утрачивает возможность воздействовать на конъюнктуру рынка с помощью рыночных операций. Место рыночных механизмов занимают административные рычаги, повышается роль госбанков как квазицентральных банков.

Но стратегически необходимая приватизация госбанков имеет ряд ограничений. Назовем главные:

- дефицит внутренних инвестиций, которые можно направить на покупку акций госбанков в процессе их приватизации;

- отсутствие единой системы собственности и управления государственными и квазигосударственными банками.

Поэтому приватизацию госбанков целесообразно проводить в несколько этапов. На первом следует снизить долю государства в их капитале до контрольного пакета. Это можно сделать путем проведения IPO (SPO) или продажи нынешними акционерами пакетов акций банков на открытом рынке в ближайшие два-три года. Диверсификация структуры собственности, появление множества миноритарных акционеров, включая иностранных институциональных инвесторов, введение независимых членов в советы директоров и другие меры позволят улучшить корпоративное управление в госбанках и повысить их эффективность. Затем можно перейти к следующему этапу приватизации, в ходе которого (за пять-семь лет) доля государства снизится до 25% плюс одна акция.

В отношении муниципальных банков и банков местного значения, не имеющих существенной рыночной доли, целесообразна полная приватизация в 2010 - 2015 гг.

Повышение доступности финансовых услуг

На начало 2009 г. примерно половина экономически активного населения России была лишена возможности полноценно пользоваться финансовыми услугами; 43% граждан России не имеют опыта проведения финансовых операций, включая простейшие, а отсутствие

доступа к более сложным финансовым услугам многократно снижает потенциал инвестирования сбережений населения. Необходимо создать правовые, инфраструктурные и административные условия для организации на всей территории страны сети финансовых институтов, обеспечивающих однородность и равнодоступность финансового пространства;повысить финансовую грамотность населения; адаптировать финансовые инструменты и условия их выпуска и обращения к инвестиционным предпочтениям граждан.

В числе институциональных мер, направленных на повышение доступности финансовых услуг, можно выделить:

- стимулирование развития небанковских институтов микрофинансирования;

- формирование и диверсификацию сети банковского обслуживания путем снятия территориальных ограничений на открытие операционных офисов;

- стимулирование развития фондовых центров (фондовых магазинов) и специализированных широко разветвленных сетей размещения ценных бумаг;

- разработку и законодательную реализацию концепции малых банков с ограниченной лицензией;

- становление агентской модели продажи финансовых услуг;

- законодательное закрепление и развитие технологий электронных и мобильных платежей, дистанционного финансового обслуживания;

- нормативно-правовое признание и внедрение новых платежных инструментов, в том числе электронных денег.

При этом следует обеспечить правовую и нормативную идентичность в отношении финансовых операций, имеющих одинаковые риски. Это позволит избежать параллельного построения несвязанных сегментов финансового рынка, выполняющих одинаковые функции в условиях правового (регуляторного) арбитража. Но регулирование и надзор за участниками микрофинансового рынка должны быть дифференцированы, то есть соразмерны рискам, которым подвергаются их кредиторы и вкладчики, а также финансовая система в целом.

Индикаторы качества финансовой системы

С учетом макроэкономического и глобального аспектов эффективности финансовой системы в современных условиях мы предлагаем следующие целевые показатели при разработке программ развития финансового сектора.

1. Соотношение емкости финансового рынка и емкости экономики: устойчивый долгосрочный рост.

2. Доля России на мировом рынке капитала по показателям емкости секторов финансового рынка: устойчивый долгосрочный рост.

3. Уровень процентных ставок (доступность капитала): устойчивое долгосрочное снижение при сохранении минимально положительного значения реальных процентных ставок.

4. Соотношение объема долгосрочных инвестиций, привлекаемых предприятиями на финансовых рынках, и совокупного объема

инвестиций в основной капитал российских предприятий: устойчивый долгосрочный рост.

5. Соотношение рыночной оценки активов и финансовых результатов: максимальная стабильность при тенденции к росту.

6. Курс национальной валюты по отношению к корзине резервных валют: стабильность при тенденции к росту.

Соблюдение указанных показателей не означает их директивного планирования. Одним из важнейших принципов программно-целевого подхода выступает индикативность выбранных показателей, которые прежде всего используются в качестве ориентиров развития. Главный результат - поступательное движение по заданному вектору. Предложенная методология не претендует на прогнозирование реального поведения рынка, это лишь попытка выстроить план оптимального развития финансового сектора. В настоящее время такая задача даже не поставлена на политическом уровне.

Интегральным показателем глобальной эффективности финансовой системы России должен быть рост доли российских компаний как реципиентов в совокупном мировом объеме долгосрочных глобальных инвестиций, а интегральным показателем ее макроэкономической эффективности - объем внутренних частных сбережений, трансформированных в долгосрочные инвестиции. Таким образом, в совокупности глобальная и макроэкономическая эффективность финансового сектора России предполагают в качестве интегрального показателя эффективности объем долгосрочных инвестиций, привлекаемых из всех возможных источников, как внутренних, так и внешних. Другими словами, наличие "длинных" денег - наиболее точный индикатор качества финансовой системы.

Проблема "длинных" денег и пути ее решения

Решение проблемы "длинных" денег критически важно для современной российской экономики. Ее модернизация предполагает активную роль инноваций, финансирование которых требует крупных долгосрочных ресурсов. Как показал опыт развития рыночной экономики в России в последние 20 лет, именно отсутствие должного объема долгосрочных финансовых ресурсов препятствовало масштабной модернизации инфраструктуры и основных фондов. Ситуация вряд ли изменится и в следующее десятилетие.

Необходимость увеличить объем долгосрочных инвестиций прямо вытекает из потребностей российской экономики в масштабной модернизации, аналогов которой в нашей истории можно найти только два: модернизация 1890 - 1913 гг. и "сталинская" модернизация 1930 -1940-х годов. При этом сегодня нельзя использовать методы последней, но нужно опираться на опыт (применимый в современных условиях) экономической политики С. Ю. Витте.

Российская политическая элита серьезно недооценивает масштабы необходимой модернизации. Некоторые отраслевые лоббисты, продолжая отстаивать идею снижения курса рубля, в контексте модернизации утверждают, что на полученные дополнительные доходы предприя-

тия создадут новые мощности, тем самым обеспечив модернизацию. Оставляя за рамками дискуссии вопросы о стимулах, которые заставят предпринимателей вкладывать дополнительные доходы в модернизацию вместо покупки английских суперклубов или строительства турецких суперотелей, подчеркнем разницу представлений об объеме ресурсов для модернизации: она примерно 20-кратная.

Модернизация должна позволить нашей стране соответствовать требованиям экономического роста в ближайшие 50 лет, то есть эффективно развиваться в условиях нового технологического уклада, нового кондратьевского цикла. Другими словами, речь идет о полном обновлении всей инфраструктуры, всего основного капитала, о создании принципиально новых знаний и технологий. Для этого необходимы ресурсы, не сопоставимые по объему с имеющимися ресурсами предприятий, государства и населения, вместе взятых.

Наиболее крупным потенциальным источником долгосрочных финансовых ресурсов в ближайшее десятилетие останется иностранный инвестор³. Но важно изменить структуру иностранных инвестиций: повысить долю прямых и портфельных долгосрочных вложений, снизив удельный вес займов и краткосрочных портфельных инвестиций. Для этого надо кардинально улучшить инвестиционный климат. Кроме того, потребуется активизировать работу среди глобальных инвесторов для преодоления информационной асимметрии и поддержания инвестиционного имиджа России, а также повысить уровень обеспеченности российских активов. Главное - необходимо преодолеть страх перед иностранным капиталом.

В ближайшие годы масштабным потенциальным ресурсом "длинных" денег останутся государственные средства. Но следует принципиально изменить характер их использования: перейти от практики "раздачи" государственных средств и попыток их инвестирования к более эффективным и цивилизованным формам, когда государственные деньги выполняют функцию "страхования" частных инвестиций. В частности, за счет средств Фонда национального благосостояния можно создать гарантийный фонд, поручительства которого будут распространяться на займы (в форме кредитов и облигационных займов) частных предприятий в целях финансирования модернизации производственных мощностей, а также государственный компенсационный фонд, средства которого могут использоваться как гарантии по обязательствам частных компенсационных систем, что привлечет консервативных частных инвесторов.

В перспективе основным источником долгосрочных инвестиций должны стать средства населения. Однако определенные резервы по увеличению объема его сбережений, направляемых в экономику на

³ Напомним, что и в ходе модернизации 1890 - 1913 гг. в России ведущую роль сыграл иностранный капитал. Россия стала крупнейшим импортером капитала в мире. Только за 1890-е годы объем иностранных инвестиций увеличился в 4,2 раза. Интенсивный приток иностранного капитала стал возможен благодаря снятию по инициативе С. Ю. Витте всех препятствий для иностранных инвестиций, несмотря на спекуляции о "распродаже национальных богатств". В результате была создана принципиально новая в технологическом плане экономика, ведущие предприятия которой оставались таковыми вплоть до 1960-х годов. Производительность труда в промышленности России за 1890 - 1913 гг. выросла в четыре раза.

инвестиционные цели, есть уже сегодня. Для этого необходимо: снизить спрос населения на наличные деньги; повысить долю сбережений и финансовых активов за счет относительного сокращения доли потребительских расходов; частично перераспределить сбережения населения в пользу ценных бумаг (включая паи и акции инвестиционных фондов). Важно исправить ошибки, допущенные в реформировании пенсионной системы, вернуть широким слоям работающего населения стимулы "откладывать на старость" и обеспечить преимущественно частный характер управления пенсионными накоплениями.

Превращение российского рубля в одну из резервных валют

Это ключевая мера для обеспечения конкурентоспособности отечественной финансовой системы. Чтобы ее реализовать, нужно активно стимулировать интернационализацию рубля. Конечная цель - его вхождение в клуб резервных валют - может быть достигнута до 2020 г.

Если российский рубль приобретет статус резервной валюты, приток долгосрочных инвестиций в Россию значительно возрастет⁴. Кроме того, превращение рубля в резервную валюту имеет другие важные позитивные следствия: минимизация издержек внешней торговли; снижение волатильности экспортных доходов; увеличение размеров финансового сектора; развитие рынка долгосрочных инструментов; снижение издержек финансирования; повышение устойчивости национальной экономики к внешним шокам; получение доходов от сеньоража; минимизация издержек российских граждан, выезжающих за рубеж.

В то же время статус резервной валюты сопряжен с серьезными издержками, включая неизбежное укрепление обменного курса рубля, что снижает конкурентные преимущества российских товаропроизводителей.

Но между выгодами и издержками интернационализации рубля существует положительный баланс: в совокупности российская экономика, российские граждане, компании и банки выиграют от превращения рубля в резервную валюту. Достижение этого результата должно стать долгосрочной целью государственной политики.

Формирование международного финансового центра (МФЦ)

В силу закономерностей развития глобального рынка капитала в ближайшие 15 - 20 лет в мире практически не останется развивающихся рынков: будут только развитые, превратившиеся в международные финансовые центры глобального или регионального уровня, на которые перетекут операции с финансовыми активами резидентов других стран. Таким образом, Россия находится перед выбором: либо создавать эффективный развитый рынок, существование которого

⁴ Напомним: одним из краеугольных камней экономической политики России в 1890-е годы было установление золотого стандарта, что, как признавали иностранные инвесторы, сыграло большую роль в увеличении притока иностранных инвестиций в страну.

в современных условиях возможно только в форме международного финансового центра, либо смириться с ролью подчиненного игрока на глобальном финансовом пространстве,архитектура которого сложится в ближайшее десятилетие. Страны без международных центров (следовательно, в долгосрочной перспективе без внутренних финансовых рынков) окажутся в сильной зависимости от иностранного капитала и одновременно столкнутся с оттоком сбережений населения на иностранные рынки.

Превращение национального финансового рынка в международный финансовый центр позволит решить ряд стратегических задач "суверенизации" национальной социально-экономической системы:

- привлечение в российскую экономику зарубежных и внутренних ресурсов для финансирования модернизации;

- повышение эффективности инвестиций за счет использования более широкого набора рыночных инструментов и развитой инфраструктуры финансового рынка;

- привлечение новых технологий;

- расширение международного сотрудничества и экономического присутствия в странах СНГ и ЦВЕ, содействие продвижению российской продукции и финансовых услуг на внешние рынки;

- контроль за ценами на российские активы и структурой собственности;

- минимизация потерь от торговли российскими активами за рубежом;

- эффективное использование государственной собственности (проведение не только "народных", но и международных IPO);

- развитие софинансирования масштабных (прежде всего инфраструктурных) проектов за счет внутренних и внешних частных ресурсов, эффективная реализация механизмов государственно-частного партнерства.

Для формирования МФЦ нужно укрепить конкурентные позиции российского финансового сектора в борьбе за лидерство с другими финансовыми центрами развивающихся стран, а также оптимизировать действие иных факторов, непосредственно не относящихся к сфере ведения финансовых регуляторов. Поскольку российскому финансовому рынку необходимо обрести признаки МФЦ (концентрация капитала, финансовых инструментов, финансовых услуг), программа действий по его созданию должна учитывать наиболее успешные наработки наших конкурентов на мировом рынке капитала (прежде всего Кореи, Индии, Гонконга, Китая), а также негативный опыт в данной области ряда других стран.

Формирование МФЦ станет универсальным индикатором структурной модернизации российской финансовой системы. Даже элементарный мониторинг в этой сфере потребует масштабных взаимодействий и согласований деятельности как министерств и ведомств, так и Банка России, не входящего в систему органов исполнительной власти. Поэтому целесообразно возложить функции межведомственного координирующего органа по формированию МФЦ в России на Совет при Президенте РФ по развитию финансового рынка.

Необходимо реализовать комплекс мер, направленных на совершенствование регулятивной среды российского финансового рынка. К числу наиболее важных инициатив в данной сфере относятся:

- налоговое стимулирование инвестиций, включая учреждение института индивидуальных сберегательных счетов (ИСС) граждан; создание налоговых стимулов для НПФ; приведение налоговых условий инвестирования глобальных капиталов в российские финансовые активы в соответствие с наиболее привлекательными режимами в странах - конкурентах России на мировом финансовом рынке;

- введение института инвестиционного консультанта;

- изменение приоритетов пенсионной реформы, стимулирование частного управления пенсионными накоплениями;

- создание эффективных стимулов для российских корпораций с целью публичных размещений акций на внутреннем рынке;

- преодоление отставания российского рынка корпоративных долгов, включая секьюритизацию и создание структурированных продуктов;

- стимулирование развития сектора международных финансов;

- кардинальное совершенствование инфраструктуры рынка капитала. Это предполагает построение целостной архитектуры расчетов по сделкам с финансовыми активами, консолидацию российской инфраструктуры (как биржевой, так и учетно-расчетной) в вертикально интегрированный комплекс и ее защиту от поглощения иностранными торговыми площадками; внедрение механизма "поставка против платежа"; налаживание системы расчетов в режиме реального времени (RTGS), или системы банковских электронных срочных платежей (БЭСП), и ее интеграцию в международные платежные системы; обеспечение свободного доступа российских депозитариев на международные рынки; создание в России центрального депозитария и модели клиринга с участием центрального контрагента.

Развитие организационно-управленческих механизмов

Мировой опыт развития финансовых рынков в последние 15 - 20 лет свидетельствует о наличии общей тенденции в области модернизации институтов государственного регулирования и надзора на финансовом рынке - переход к мегарегулированию. В России этот общемировой тренд, обусловленный ростом системных рисков финансовой системы, воспринимается упрощенно: как передача функций регулирования всех сегментов финансового рынка мегарегулятору. В нашей стране внедрению мегарегулирования препятствует регулятивная среда.

Чтобы упорядочить государственный контроль за системными рисками, целесообразно создать специальный орган. Необходимо учесть опыт Европейского союза (где функционирует новый надзорный орган European Systemic Risk Council - ESRC) и учредить комиссию по системным рискам финансовых рынков России, подчиненную непосредственно Совету при Президенте РФ по развитию финансового рынка.

Для создания элементов мегарегулирования необходимы единые принципы регулирования и надзора на различных сегментах финансового рынка, реализованные в конкретных нормативных актах, а также единые нормы (стандарты) регулирования применительно к одинаковым операциям финансовых институтов различных типов. Унификация требований к различным видам инвестиционного бизнеса и финансового посредничества будет способствовать привлечению средств населения на финансовый рынок.

Программа модернизации финансового сектора предполагает значительную активизацию деятельности населения на финансовом рынке. Предлагаемые инвестиционные продукты должны быть понятны, а риски - стандартизированы, как и инструменты управления ими. Важно повысить уровень финансовой грамотности населения, для чего требуется специальная комплексная национальная программа. Она должна быть направлена не столько на пропаганду современных финансовых инструментов (с этой задачей может эффективно справиться бизнес), сколько на создание системы информационной безопасности для снижения рисков неплатежеспособности домохозяйств.

* * *

Один из уроков текущего мирового кризиса следующий: в условиях глобализации многократно возрастает потенциал развития сильных финансовых систем, обеспечивая притяжение новых капиталов, посредников и реципиентов инвестиций и создавая условия для их превращения в мировые финансовые центры. В периоды повышения деловой активности в таких центрах формируются основные мировые потоки капитала, а в периоды кризисов они становятся "тихой гаванью" для мировых капиталов, уходящих от возрастающих рисков. Глобализация резко сокращает период суверенного существования слабых национальных систем, превращая их в периферию современного финансового мира.

Если финансовая система России подойдет к следующему глобальному кризису более слабой, чем ее основные конкуренты, то она может его не пережить. Поэтому задачи модернизации российской финансовой системы необходимо решить в ближайшие пять - семь лет. Мы не имеем права дальше откладывать реформы; но при этом у нас нет и права на ошибки - уже не будет времени их исправить.

Публикатор:

Постоянная ссылка для научных работ (для цитирования):

Найденный поисковым роботом источник:

Автор(ы) публикации - А. ВЕДЕВ, Ю. ДАНИЛОВ, Н. МАСЛЕННИКОВ, С. МОИСЕЕВ:

Комментарии: