С. АНДРЮШИН, доктор экономических наук, профессор Финансового университета при Правительстве РФ, завсектором ИЭ РАН,

В. КУЗНЕЦОВА, кандидат исторических наук, доцент МГУ имени М. В. Ломоносова, ведущий научный сотрудник ИЭ РАН

Глобальный финансовый кризис вынудил многие центральные банки (ЦБ) прибегнуть к нетрадиционным мерам денежно-кредитной политики (ДКП). Это позволило избежать наихудшего сценария развития кризиса, когда национальные банковские системы сталкиваются с серией банкротств системных финансовых посредников.

Действия ЦБ в первую очередь были направлены на восполнение дефицита ликвидности (банковского капитала, оборотных средств и иностранной валюты) в финансовой системе. Антикризисные меры потребовали тесного сотрудничества центральных банков с правительствами, в том числе для пополнения ресурсной базы самих ЦБ. Хотя некоторые использованные в ходе текущего кризиса меры применялись в прошлом, большинство из них специалисты считают экстраординарными¹.

Другие реализованные ЦБ меры стали возможны только благодаря развитию глобальных финансовых рынков на фоне значительной либерализации финансового регулирования во многих странах. Практика антикризисного регулирования и ее последствия для разных групп стран стали предметом изучения экспертов международных финансовых институтов и национальных ЦБ. Исследуя особенности развития

¹ Davis E.P. Liquidity, Financial Crises, and the Lender of Last Resort - How Much of a Departure Is the Sub-Prime Crisis? / Paper presented at the Reserve Bank of Australia Conference on Lessons from the Financial Turmoil of 2007 and 2008. 2008, July 14 - 15; Rochet J.-C. Why Are There So Many Banking Crises? The Politics and Policy of Bank Regulation. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2008.

кризиса и воздействие традиционных мер ДКП, специалисты пришли к мнению, что многие из них следует переосмыслить с учетом эволюции финансовых рынков и их интеграции в последнее десятилетие.

В статье предпринята попытка рассмотреть проблему ликвидности с точки зрения реализации ЦБ функции кредитора последней инстанции и экспертной оценки соответствия фундаментальных принципов подобного кредитования банков современным требованиям, предъявляемым к ЦБ. Такой подход позволяет иначе, чем в докризисный период, оценить фундаментальную роль ЦБ как кредитора последней инстанции и эффективность традиционных инструментов ДКП для преодоления кризиса ликвидности.

Центральный банк как кредитор последней инстанции

Функция кредитора последней инстанции в законодательстве большинства стран отнесена к числу основных полномочий ЦБ, который обязан в кризисных условиях оказывать поддержку ликвидностью либо отдельным системно важным, но временно неплатежеспособным институтам, либо финансовому рынку в целом. История предыдущих финансовых (прежде всего банковских) и экономических кризисов показывает, что первым признаком рецессии выступал дефицит ликвидности. Под ним понималась неспособность финансовых институтов привлекать нужное финансирование (денежные средства или средства платежа) на рынке в необходимом количестве и по приемлемой цене. В отсутствие чрезвычайной поддержки ЦБ углубление дефицита ликвидности приводило к банкротству прежде устойчивых финансовых институтов, что провоцировало потрясения в финансовой системе и реальной экономике.

Если при первых признаках дефицита ликвидности действия ЦБ оказываются нерешительными или медленными, то на межбанковском рынке возникает паника, начинаются "пожарные продажи" наиболее ликвидных активов, приводящие к обвалу цен на финансовые и реальные активы. Факт продажи активов рынки воспринимают как проявление неплатежеспособности, что, в свою очередь, препятствует нормальному функционированию финансовых рынков. Банкротство банка Lehman Brothers в середине сентября 2008 г., спровоцировавшее череду банкротств крупных финансовых институтов, - яркий пример подобного развития событий.

Еще в 1873 г. У. Бейджхот (в другой транскрипции - У. Бэджет, В. Беджгот, W. Bagehot), управляющий Банка Англии, сформулировал принципы, которым должен следовать ЦБ при исполнении функции кредитора последней инстанции. Их можно свести к трем положениям: а) экстренное кредитование предоставляется только платежеспособным банкам; б) оно осуществляется по ставке выше докризисного уровня; в) необходимое условие такого кредитования - наличие у банка-заемщика ликвидного обеспечения².

² Bagehot W. Lombard Street: A Description of the Money Market. L., 1873 (см. рус. пер.: Беджгот В. Ломбардстрит. Критическое исследование об организации и деятельности английского денежного рынка. СПб., 1902).

Однако в ходе последнего кризиса в этой области произошли серьезные изменения. Во-первых, на практическом уровне различие между ликвидностью и платежеспособностью часто определяется тем, что, как правило, банки сталкиваются с проблемой дефицита ликвидности, когда их платежеспособность находится под угрозой³. Для ЦБ это означает, что в чрезвычайной поддержке ликвидностью нуждается уже изначально неплатежеспособный институт.

Во-вторых, поскольку кредитование последней инстанции нацелено на достижение равновесия в банковской и денежной системах, предоставление ЦБ экстренных кредитов по штрафным ставкам не должно носить запретительный характер. Другими словами, ценообразование на экстренные кредиты должно отталкиваться от ставки, сложившейся в обычных (докризисных) условиях, а не от той, которая формируется, когда на финансовом рынке начинается паника⁴.

В-третьих, положение, согласно которому ЦБ может предоставлять экстренные кредиты только банкам, способным предложить надежное обеспечение, в современных условиях часто сложно реализовать. Обычно банк, столкнувшись с дефицитом ликвидности, сначала пытается его восполнить, стремясь привлечь нужное финансирование на межбанковском рынке. Он обращается в ЦБ за поддержкой только тогда, когда возможность привлечь рыночное финансирование для него закрыта. Такой банк, по определению, уже не имеет качественных активов (пакета ценных бумаг) для предоставления надежного залога, отвечающего требованиям ЦБ, и получения экстренного кредита. Поэтому чрезвычайная кредитная помощь от ЦБ будет, скорее всего, предоставляться под обеспечение сомнительного качества или без какого-либо обеспечения⁵.

В силу отмеченных обстоятельств, выявленных в ходе недавних дискуссий, было предложено внести в теорию кредитования последней инстанции принципиальные коррективы. К числу наиболее существенных можно отнести три положения: а) экстренное кредитование должно предоставляться в первую очередь системно важным финансовым институтам, то есть дискретно; б) кредиты последней инстанции нельзя выдавать по штрафным ставкам, иначе это вызовет повышение рыночных ставок, тем самым сдерживая кредитные операции реципиентов; в) требования к качеству предоставляемого банками-заемщиками обеспечения по кредитам последней инстанции должны исходить из системной значимости заемщиков и глубины финансового стресса, с которым столкнулась национальная финансовая система.

Не менее важен вопрос о способе выделения ЦБ кредитов последней инстанции. В докризисный период господствовало мнение, что даже в кризисных условиях ЦБ должен выделять экстренные кредиты, используя операции на открытом рынке, или "учетное окно" (кредитные аукционы, аукционы РЕПО, валютные свопы, операции

³ Goodhart C., Schoenmaker D. Should the Functions of Monetary Policy and Banking Supervision Be Separated? // Oxford Economic Papers. 1995. Vol. 47, No 4. P. 539 - 560.

⁴ Giannini C. Enemy of None but a Common Friend of All? An International Perspective on the Lender-of-Last-Resort Function // Princeton Essays in International Finance. 1999. No 214.

⁵ Cecchetti S.G., Disyatat P. Central Bank Tools and Liquidity Shortages // FRBNY Economic Policy Review. 2010. Aug. P. 29 - 42.

с государственными ценными бумагами и т. п.). Прямое выделение ЦБ кредитов отдельным банкам считалось недопустимым как искажающее рыночное ценообразование и условия конкуренции на финансовом рынке. Но в ходе недавнего глобального кризиса было признано, что эти риски несут меньшую угрозу национальной экономике, чем последствия краха системно важных финансовых институтов и череды банкротств коммерческих банков. Поэтому многие эксперты стали допускать возможность прямого выделения ЦБ ликвидности банкам, банкротство которых может угрожать стабильности как отдельных финансовых институтов, так и национальной финансовой системы в целом⁶.

Типы дефицита ликвидности

Понятие ликвидности, получившее широкое распространение в учебниках, носит слишком общий характер. Развитие недавнего финансового кризиса показало, что следует различать несколько типов ликвидности. При предоставлении ЦБ кредитов последней инстанции (ликвидности) можно выделить три типа ликвидности и соответствующих дефицитов: а) дефицит ликвидности ЦБ; б) фактический дефицит ликвидности для финансирования деятельности отдельных институтов; в) системный дефицит финансирования и рыночной ликвидности.

Первый тип дефицита ликвидности возникает, когда у коммерческих банков ощущается нехватка балансовых резервов в ЦБ по причине либо недостаточного совокупного предложения резервов, либо проблем, связанных с их распределением в системе. В такой ситуации возникает риск, что финансовые посредники не смогут выполнить свои платежно-расчетные обязательства, а значит, возможен сбой национальной платежной системы. Обычно о возникновении дефицита ликвидности ЦБ сигнализирует резкое повышение рыночных ставок овернайт. Но в ряде случаев индикаторами выступают резкие изменения ценовых параметров в других сегментах рынка денег. Существуют различные факторы развития риска дефицита ликвидности ЦБ: от технологических сбоев в функционировании платежно-расчетных систем или межбанковских рынков до неадекватного предложения резервов в банковской системе в целом.

Возникновение дефицита ликвидности ЦБ может быть также вызвано ошибками в его прогнозе динамики спроса на деньги или развития автономных факторов, воздействующих на ликвидность. Одним из важнейших автономных факторов выступает объем средств правительства на едином счете в ЦБ. Так, неожиданное изменение баланса средств Минфина на счетах в ЦБ может спровоцировать дефицит ликвидности ЦБ.

Например, в начале 2007 г. на финансовых рынках развитых стран резко возросла неопределенность относительно доступности будущего финансирования, что привело к скачкообразному росту спроса на резервы в финансовых системах в целом. В резуль-

⁶ Rochet J.-C., Vives X. Coordination Failures and the Lender of Last Resort: Was Bagehot Right after All? // Journal of the European Economic Association. 2004. Vol. 2, No 6. P. 1116 - 1147.

тате на основных мировых рынках денег быстро и практически одновременно выросли ставки овернайт. Многие ЦБ обнаружили, что им сложнее достигать целевых значений таргетируемых финансовых переменных. Естественным ответом ДКП на дефицит ликвидности ЦБ стало немедленное увеличение предложения балансовых резервов⁷.

Второй тип дефицита ликвидности возникает, когда конкретный институт (коммерческий банк) испытывает фактический дефицит ликвидности финансирования, связанный с ограниченной платежеспособностью или нежеланием контрагентов продолжать с ним деловые отношения. На практике подобная ситуация часто возникает в результате ошибочной бизнес-стратегии финансового института, негативные последствия которой становятся очевидными только постфактум. В их числе - устойчивый отток средств со счетов банка. При продолжительном дефиците ликвидности он оказывается неплатежеспособным. В таких условиях ЦБ выступает кредитором последней инстанции, предоставляя "мост финансирования", что должно дать финансовому институту время для проведения фундаментальной реструктуризации.

Основная угроза для финансовой стабильности, связанная с фактическим дефицитом ликвидности в конкретном институте, следовательно, главное основание для оказания ему официальной помощи - риск распространения банкротства на всю финансовую систему. С этой точки зрения ЦБ, как кредитор последней инстанции, при принятии решения о предоставлении неплатежеспособному институту помощи должен руководствоваться одним критерием - относится ли этот институт к числу системно важных финансовых посредников.

Третий тип дефицита ликвидности - одновременный дефицит ликвидности финансирования и рыночной ликвидности. Для национальной финансовой системы он может иметь наиболее разрушительный характер. Такой дефицит чреват утратой доверия участников рынка друг к другу, провалами рыночной координации их действий, что ведет к остановке нормального функционирования ключевых финансовых рынков. На финансовых рынках и среди финансовых посредников может возникать паника, вызываемая сходными фундаментальными факторами. Так, неожиданное банкротство в сентябре 2008 г. Lehman Brothers привело к резкому и продолжительному дефициту и рыночной ликвидности, и ликвидности финансирования, что спровоцировало развитие паники и дестабилизировало финансовые системы и реальную экономику многих стран.

Подобные кризисы в целом обусловлены резким ростом неуверенности участников рынка относительно текущих и будущих цен активов, а также финансового положения контрагентов⁸. Вследствие роста панических настроений активы, которые участники рынка раньше считали легко конвертируемыми (ликвидными) в наличные, а коммерческие банки использовали для управления ликвидностью, перестают быть таковыми. Это создает проблемы с ликвидностью финансирования и для отдельных институтов, и для нефинансового

⁷ Cecchetti S.G., Disyatat P. Op. cit.

⁸ Caballero R., Krishnamurthy A. Musical Chairs: A Comment on the Credit Crisis // Banque de France Financial Stability Review: Special Issue on Liquidity. 2008. No 11. P. 9 - 11.

сектора. В свою очередь, повышается кредитный риск потенциальных контрагентов. Динамика системных кризисов определяется взаимно усиливающимися процессами нехватки рыночной ликвидности, ликвидности финансирования и увеличения кредитного риска контрагента. Все три типа дефицита ликвидности не всегда возникают по отдельности, они взаимозависимы: возникновение одного дефицита ликвидности может привести к развитию другого, а их динамики усиливают и подпитывают друг друга. Например, обоснованные опасения участников рынка относительно платежеспособности конкретного финансового института могут быстро трансформироваться в сомнения в финансовом положении других посредников. Это чревато системными нарушениями на межбанковском рынке, что, в свою очередь, может создать проблемы в функционировании национальной платежной системы. Кризис 2007 - 2009 гг. начался с развития всех трех типов дефицита ликвидности.

Инструменты центральных банков и дефициты ликвидности

Для выполнения функции кредитора последней инстанции ЦБ располагают тремя традиционными инструментами, с помощью которых они могут влиять на доступность ликвидности для финансовой системы. Первый - кредитование и/или заимствования на открытом рынке. Такие операции включают прямое и обратное РЕПО, но эти инструменты не часто используются для управления ликвидностью в обычных условиях. Они не предназначены для отдельных институтов (хотя могут заключаться и двусторонние сделки), а разработаны для ответа ЦБ на системное давление. ЦБ обычно проводят подобные операции дискретно и устанавливают высокие требования к обеспечению, предоставляемому финансовыми институтами. Основное назначение подобных сделок: регулировать уровень совокупных резервов банковской системы, чтобы обеспечить плавное функционирование национальной платежной системы и достичь целевого значения политической процентной ставки. В то же время данные операции могут быть структурированы так, чтобы решать более широкий круг проблем. Например, посредством таких операций ЦБ могут кредитовать не только резервы, но и сделки с высоколиквидными ценными бумагами (государственными облигациями).

Второй инструмент - прямые покупки или продажи активов на открытом рынке. Такие операции воздействуют на совокупное предложение денег (балансовых резервов) ЦБ. Обычно их проводят с суверенными облигациями, номинированными в национальной или иностранной валюте. До последнего кризиса подобные интервенции с иными активами ЦБ осуществляли редко. В качестве примеров можно привести покупки акций Hong Kong Monetary Authority во время азиатского финансового кризиса 1997 г. и Банком Японии в 2002 г. Проведение ЦБ прямых сделок по покупке/продаже активов предполагает влияние на рыночные цены (процентные ставки). Обычно это связано с необходимостью корректировки фундаментальных провалов цен на активы или предоставления двусторонней (two-way) ликвидности.

Третий инструмент: ЦБ может проводить сделки, направленные на отдельные институты, а не на рынок в целом. В отличие от операций на открытом рынке такие сделки могут осуществляться дискретно, включая направление ликвидности в/из конкретного института; они могут быть как обеспеченными, так и необеспеченными. Пример подобных операций - традиционное предоставление помощи отдельным коммерческим или политически важным банкам. Институциональные рамки таких операций различаются в разных странах: они дифференцируются по срочности, частоте, составу контрагентов, требованиям к принимаемому ЦБ обеспечению. Различия в институциональных основах нормального функционирования канала кредитования последней инстанции могут сказаться как на выборе финансовыми институтами стратегии управления собственной ликвидностью, так и на характеристиках ликвидности активов.

Исходя из сказанного, можно заключить, что в отличие от теоретических положений, разработанных Бейджхотом и его последователями, выступавших до недавнего времени каноном антикризисной ДКП, в настоящее время не существует единого набора принципов, определяющих, как ЦБ должен осуществлять функцию кредитора последней инстанции.

Отметим, что применение любого инструмента ДКП влияет на структуру и объем балансовых счетов ЦБ. Выполнение функции кредитора последней инстанции обычно приводит к изменению структуры его активов, валюты баланса или того и другого одновременно. Обычно ЦБ балансируют по активам любые изменения по счету банковских резервов, чтобы поддерживать значение политической процентной ставки около установленного целевого уровня. Но из данного правила есть несколько исключений. ЦБ не может ограничиться лишь балансировкой своих активов и пассивов, если: 1) сформировался совокупный дефицит ликвидности ЦБ; 2) политическая процентная ставка уже близка к нулю; 3) по балансовым резервам выплачивается политическая процентная ставка⁹.

Увеличится валюта баланса ЦБ в результате проведения операций кредитования последней инстанции или нет - зависит от выбора балансирующих операций. Если ЦБ реализует свою базовую функцию посредством замещения одних активов другими, то валюта его баланса не меняется. Но если для осуществления кредитования последней инстанции ЦБ вынужден эмитировать новые обязательства в различных формах (например, увеличения депозитов правительства или продажи облигаций, долговых обязательств самого ЦБ), то валюта баланса растет. Обычно ЦБ приходится увеличивать валюту своего баланса (так называемая экспансия балансовых счетов), когда национальной финансовой системе требуется чрезмерный по сравнению с обычными условиями объем дополнительной ликвидности.

⁹ Имеется в виду процентный доход, который ЦБ получает от размещения приобретенных государственных и корпоративных обязательств в обмен на неликвидную задолженность банков, отражаемую в "прочих обязательствах" (в пассивах) и корреспондируемую со статьями "прочие активы" (в активе) и "балансовые резервы" ЦБ.

Предоставление ликвидности в ходе финансового кризиса

В условиях быстрого нарастания дисбаланса финансовых рынков, начавшегося в августе 2007 г., ЦБ расширили операции по предоставлению чрезвычайной ликвидности, активно увеличивая валюту своих балансов, чтобы преодолеть все три типа дефицита ликвидности. Формально подобная мера была традиционной для антикризисных действий ЦБ. Однако особенности распространения глобального финансового кризиса заставили центробанки модифицировать инструменты и институциональные рамки их применения при кредитовании последней инстанции.

Поскольку в условиях финансовой глобализации и интеграции разных сегментов финансового рынка возросла зависимость системно значимых финансовых посредников от рыночных источников привлечения оптовой ликвидности, для преодоления системного кризиса ликвидности потребовались беспрецедентные по масштабам интервенции ЦБ. Предоставление чрезвычайной ликвидности привело к многократному расширению балансовых счетов ЦБ по сравнению с их величиной в нормальных условиях.

Каждую из мер, принятых ЦБ в ходе недавнего кризиса, можно рассматривать как прямой или косвенный ответ по крайней мере на один тип дефицита ликвидности. При этом ЦБ корректировали свои действия, учитывая значительную нестабильность спроса финансовых институтов на резервы и стремясь смягчить неравномерность ее распределения в рамках финансовой системы. Для этого центробанки увеличивали частоту и объем операций на открытых рынках (помимо регулярного расписания), расширяли списки контрагентов и перечни допустимого обеспечения. В ряде стран ЦБ смягчили требования к его качеству. Подобные интервенции преследовали цель снизить отклонение текущих рыночных ставок от установленных значений политической ставки.

ЦБ предоставляли чрезвычайные кредиты различным системно важным банкам и финансовым институтам. Можно назвать, например, выделение Банком Англии кредита банку Northern Rock; поддержку ФРС банка Bear Stearns, AIG и Citigroup; финансирование Национальным банком Швейцарии передачи стрессовых активов UBS в стабилизационный фонд. ЦБ реализовывали подобные меры совместно с фискальными органами (национальными министерствами финансов). При этом в развитых странах помощь ликвидностью была структурирована так, чтобы минимизировать связанные с ней финансовые риски для национальных ЦБ.

Наконец, в период кризиса ЦБ предприняли значительные усилия по устранению системного дефицита финансирования и рыночной ликвидности.

Во-первых, они обеспечили доступность поддерживающей ликвидности для ключевых финансовых институтов. Отметим программу Primary Dealer Credit Facility (PDCF), которую разработала ФРС для финансирования 18 крупнейших первичных дилеров рынка государственных ценных бумаг.

Во-вторых, ЦБ увеличили доступность финансирования для банков за счет удлинения срочности операций рефинансирования

в национальной валюте и посредством открытия своповых линий с другими ЦБ в иностранной.

В-третьих, национальные органы исполнительной власти стали предлагать участникам финансового рынка высококачественные ценные бумаги (обычно суверенные), которые они могли приобрести, заключая сделки с ЦБ, в обмен на ценные бумаги более низкого качества, менее ликвидные. Предполагалось, что подобные сделки, с одной стороны, позволят финансовым институтам более эффективно управлять своей ликвидностью, а с другой - будут стимулировать торговлю последними. Например, в острой фазе кризиса ФРС и Банк Англии предоставляли финансовым институтам кредиты государственными ценными бумагами в обмен на менее ликвидные рыночные ценные бумаги.

В-четвертых, ЦБ, в ряде случаев совместно с государственными финансовыми институтами, реализовывали специальные программы кредитования небанковских институтов, если конкретные финансовые рынки прекращали нормально функционировать. Так, ФРС предоставляла подобные кредиты через программы CPFF (Commercial Paper Funding Facility) и TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility), проводила прямые покупки ценных бумаг, обеспеченных закладными, которые были выпущены государственными агентствами.

Можно выделить две фазы в применении ЦБ мер кредитования последней инстанции в ходе недавнего кризиса. Во время первой фазы (до середины сентября 2008 г.) ЦБ осуществляли меры по преодолению дефицита ликвидности посредством изменения структуры своих балансовых счетов, сохраняя практически неизменной валюту баланса. По мере нарастания кризисных явлений после банкротства Lehman Brothers началась вторая фаза операций ЦБ по выделению чрезвычайной ликвидности - происходило быстрое расширение объема их балансовых счетов. В частности, с увеличением масштабов и объема операций ЦБ по поддержке функционирования рынков (кредитование последней инстанции) уравновешивающие операции по их активам сталкивались с балансовыми ограничениями. Для их преодоления ЦБ пришлось эмитировать разные формы своих обязательств.

В конце 2008 г. активы ФРС и Банка Англии, соответственно и пассивы, выросли более чем в два раза буквально за несколько недель, а у ЕЦБ - более чем на 30%. Рост объема активных счетов ФРС был обусловлен удлинением срока операций на открытых рынках, реализацией новых кредитных программ и открытием долларовых свопов другим ЦБ. Валюта баланса ЕЦБ и Банка Англии возросла в результате увеличения частоты и объема сделок РЕПО и аукционов по предоставлению долларовой ликвидности. Рост активов ФРС уравновешивала увеличением банковских резервов и объема средств на счете Минфина. В качестве основного уравновешивающего инструмента ЕЦБ использовал депозиты, а Банк Англии - эмиссию казначейских векселей и облигаций.

В 2009 - 2010 гг. ДКП ЦБ в основном имела ту же направленность, что и в период кризиса. Валюта балансов ЦБ продолжала увеличиваться, несмотря на фактическое завершение фазы рецессии во многих странах к середине 2009 г. По официальным данным, за десять месяцев 2010 г. валюта баланса ФРС увеличилась на 3,5%, Банка Англии - на 2,7, ЕЦБ - на 0,7 и Бундесбанка - на

6,0%¹⁰. Если ЦБ еврозоны во главе с ЕЦБ продолжают придерживаться консервативной ДКП (с апреля 2010 г. многие ЦБ вернулись к докризисной системе краткосрочного, максимум до трех месяцев, рефинансирования), то ФРС и Банк Англии, напротив, продолжают экспансионистскую ДКП, ведущую к дальнейшему расширению балансовых счетов, с целью стимулировать внутренний совокупный спрос за счет количественных послаблений¹¹.

Проблемы кредитования последней инстанции в условиях кризиса ликвидности

При первых признаках дефицита ликвидности ЦБ должен определить его причины и масштабы. Центробанки могут применять все три формы интервенций, если оценивают дефицит ликвидности как серьезный. Но и при худшем сценарии развития событий для ЦБ в целом более предпочтительно адаптировать чрезвычайный спрос финансовых институтов на резервы посредством кредитования на открытом рынке и опираться на прямое выделение ликвидности из балансовых резервов только тем системно важным коммерческим банкам, которые в них нуждаются в наибольшей степени.

Однако когда стабильность финансового сектора находится в прямой зависимости от стабильности отдельных финансовых институтов, ЦБ вынуждены оказывать последним экстренную помощь ликвидностью. В этом случае, учитывая характер осуществляемых интервенций, чрезвычайная помощь может быть отделена от текущей монетарной политики, поскольку предоставляемые кредиты будут просто "мостом финансирования".

При системном кризисе ликвидности ЦБ сталкиваются со следующими проблемами: найти способы ограничить так называемый "уход в качество" участников финансового рынка и восстановить нормальное функционирование финансового посредничества в частном секторе. Для этого необходимо снизить уровень неопределенности среди участников межбанковских рынков. Но прежде ЦБ придется взять на себя функции основного финансового посредника, дополняя, а то и полностью подменяя роль банков. В ряде случаев ЦБ могут быть вынуждены

¹⁰ www.federalreserve.gov/releases/h41/Current; www.bankofengland.co.uk/publications/bankreturn/2010/101110cs.pdf; www.bundesbank.de/download/volkswirtschaft/monatsberichte/2010/201010mb_en.pdf.

¹¹ Федеральная комиссия по открытым рынкам (Federal Open Market Committee, FOMC) 3 ноября 2010 г. приняла решение расширить резервный запас ценных бумаг ФРС в системе счетов открытого рынка SOMA (System Open Market Account) с целью ускорить темпы восстановления экономики и довести уровень инфляции до целевого значения (с 1,2 до 2,0%). В частности, FOMC поручила ФРБ Нью-Йорка через его торговую площадку (Desk's FedTrade System, The Desk) приобрести дополнительно на 850 - 900 млрд. долл. казначейских обязательств (600 млрд. - дополнительная покупка, 250 - 300 млрд. - реинвестирование прежней задолженности в новые обязательства) на период до конца II квартала 2011 г. со средним сроком обращения 5 - 6 лет. Одновременно FOMC понизила для реципиентов на 35% требования к ценным бумагам, которые они могут реинвестировать через торговую площадку ФРБ Нью-Йорка (The Desk) в казначейские облигации США (см.: Statement Regarding Purchases of Treasury Securities, www.newyorkfed.org/markets/policy/operating_policy_101103.html).

напрямую предоставлять финансирование заемщикам и инвесторам на ключевых кредитных рынках в обход банковской системы. С этой целью ЦБ могут осуществлять прямые покупки и/или предоставлять кредиты последней инстанции против особых классов долгов, связанных с конкретными сегментами рынка (например, ипотеки или корпоративных облигаций)¹². Подобные меры позволяют снизить ликвидную и рисковые премии по различным классам активов, что способствует возвращению на данные рынки частных инвесторов. Так восстанавливается поток кредитов, предлагаемых фирмам и домашним хозяйствам.

Включая актив в перечень приемлемых, ЦБ тем самым убеждает инвесторов держать их. При этом он преследует цель воздействовать на рыночное ценообразование конкретных активов вне зависимости от сложившейся на межбанковском рынке ставки овернайт. Такие меры ЦБ сложно отделить от монетарной политики. Они изначально отличаются от традиционного подхода, согласно которому ДКП должна избегать прямого воздействия на относительные цены.

Безусловно, при системном финансовом кризисе интервенции ЦБ менее эффективны, чем в иных условиях. Сфера воздействия доступных для них инструментов в подобных ситуациях достаточно ограничена, так как фундаментальные проблемы, вызвавшие системный кризис, находятся вне сферы непосредственного влияния ДКП. Большая часть рыночной ликвидности и ликвидности финансирования даже в кризисных условиях генерируется через сделки между частными лицами, которые для финансовой системы выступают экзогенным фактором.

Когда между банками возникает неопределенность из-за невозможности установить реальные цены различных типов активов, а участники рынка сомневаются в фактическом финансовом положении контрагентов, операции ЦБ по предоставлению чрезвычайной ликвидности могут решать данные проблемы только косвенно, ориентируясь скорее на симптомы, а не на причины. ЦБ может предоставлять дополнительную ликвидность, заключая сделки с финансовыми институтами, но это не означает, что участники рынка будут заключать сделки друг с другом.

Важно, что реализация комплекса мер по кредитованию последней инстанции требует от ЦБ сложной реструктуризации своего баланса и вынуждает его брать на себя функции общего финансового посредника. ЦБ приходится выбирать между конфликтными целями: либо оказывать стимулирующее воздействие, предоставляя чрезвычайную ликвидность, либо сдерживать восстановление нормального функцио-

¹² В Великобритании для реализации государственной программы выкупа плохих активов 19 января 2009 г. был создан специальный фонд как подразделение Банка Англии (Bank of England Asset Purchase Facility Fund, APF). Первоначально APF был наделен правом приобретать активы (облигации и векселя) частного сектора на сумму до 50 млрд. ф. ст. Покупки финансировались за счет выпуска векселей Минфина и Бюро управления долгом (Debt Management Office, DMO), а также операций управления наличными. В марте 2009 г. Комитет монетарной политики (Monetary Policy Committee, MPC) Банка Англии принял решение финансировать покупки Фонда путем выпуска резервов ЦБ, список принимаемых активов был расширен: кроме частных активов в него были включены государственные облигации. К февралю 2010 г., когда Комитет объявил о приостановке покупок, Банк Англии приобрел активов на 200 млрд. ф. ст., из которых 198 млрд. приходилось на гарантированные ценные бумаги, так называемые gilts (см.: Joyce M., Lasaosa A., Stevens I., Tong M. The Financial Market Impact of Quantitative Easing // Bank of England Working Paper. 2010. No 393. P. 11).

нирования финансовых рынков, замещая собственными операциями функции банков как финансовых посредников. В результате на практике ЦБ сложно добиться адекватной структуры ценообразования на финансовые активы и сконструировать эффективную стратегию выхода из антикризисных мер.

Когда ЦБ сталкивается с общим провалом финансового рынка, поддержка ликвидностью по штрафным ставкам не имеет смысла. Если необходимая ликвидность не доступна для всех финансовых институтов, то банк, получивший экстренный кредит, будет восприниматься участниками рынка не как проигравший, а как бенефициарий. Если ЦБ предоставляет кредиты последней инстанции, принимая в обеспечение неликвидные активы, рыночную цену которых нельзя определить, то устанавливаемая по ним штрафная процентная ставка воспринимается участниками рынка как приемлемая цена бросовых активов. И в том и в другом случае установление штрафной процентной ставки по кредитам ЦБ не достигает своей цели: ни банк-реципиент, ни участники рынка не воспринимают ее как наказание за прежнюю чрезмерно рискованную хозяйственную стратегию.

В силу указанных причин ценообразование на кредиты последней инстанции ЦБ следует конструировать так, чтобы их цена не носила карательный характер, когда прекращается нормальное функционирование финансовых рынков, но обретала его только с началом их восстановления. Подобное ценообразование на кредиты последней инстанции позволит ЦБ автоматически прекращать выделение экстренной ликвидности банкам по мере достижения макроэкономической стабилизации финансовых рынков.

* * *

Принципы классического подхода к кредитованию последней инстанции перестали отвечать современным условиям функционирования финансового рынка. За почти полтора столетия, прошедшие после выхода в свет работы Бейджхота, национальные финансовые системы стали более комплексными, а функции и полномочия ЦБ - более разнообразными и сложными.

Современная концепция кредитования последней инстанции еще только формируется. Глобальный финансовый кризис показал, что в настоящее время ЦБ могут столкнуться с тремя различными типами дефицита ликвидности. При этом характер и масштабы кредитования последней инстанции будут зависеть от того, на какой тип дефицита ликвидности должен отреагировать ЦБ в первую очередь.

Недавний кризис потребовал от ЦБ реализации мер, противоречащих классической концепции кредитования последней инстанции. К каким долгосрочным последствиям (для реальной экономики, национальных банковских систем и самих ЦБ) это может привести, покажет время. Но уже сейчас очевидно, что накопленный ЦБ опыт антикризисного регулирования требует переосмыслить прежние принципы кредитования последней инстанции.

Похожие публикации: L^Россия L^World Y G

Публикатор:

Sergei Kozlovski → Контакты и другие материалы (статьи, фото, файлы и пр.)

Официальная страница автора на Либмонстре: https://libmonster.ru/Kozlovski

Искать материалы публикатора в системах: Либмонстр (весь мир) • Google • Yandex

Постоянная ссылка для научных работ (для цитирования):

С. АНДРЮШИН, В. КУЗНЕЦОВА, ЦЕНТРАЛЬНЫЙ БАНК КАК КРЕДИТОР ПОСЛЕДНЕЙ ИНСТАНЦИИ: НОВЫЕ ВОПРОСЫ ТЕОРИИ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ // Москва: Либмонстр Россия (LIBMONSTER.RU). Дата обновления: 07.10.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/ЦЕНТРАЛЬНЫЙ-БАНК-КАК-КРЕДИТОР-ПОСЛЕДНЕЙ-ИНСТАНЦИИ-НОВЫЕ-ВОПРОСЫ-ТЕОРИИ-ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ-ПОЛИТИКИ (дата обращения: 20.04.2024).

Найденный поисковым роботом источник:

Автор(ы) публикации - С. АНДРЮШИН, В. КУЗНЕЦОВА:

С. АНДРЮШИН, В. КУЗНЕЦОВА → другие работы, поиск: Либмонстр - Россия • Либмонстр - мир • Google • Yandex

Комментарии: