Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!

Libmonster ID: RU-9370

Share with friends in SM

И. ЛЕВИНА, магистрант экономического факультета МГУ имени М. В. Ломоносова

В конце XX - начале XXI века масштабы финансового сектора экономики заметно возросли. Очевидно, что финансовое посредничество и финансовые институты играют сегодня более значительную роль, чем 20 - 30 лет назад.

Ежедневные международные потоки капитала в начале XXI века составили около 2 трлн долл. В 2005 г. объем иностранных депозитов в коммерческих банках составил более 15 трлн долл. (по сравнению с 10 трлн долл. в 2000 г.1) За последние десятилетия ежедневный объем сделок на мировом валютном рынке возрос с 1 млрд. до 1880 млрд. долл., а объем торговли товарами и услугами - всего на 50%2. В результате в 2004 г. объем валютных операций в 70 раз превышал объем мирового экспорта товаров и услуг.

В научной литературе сложилось три основных подхода к исследованию динамики развития современных финансовых рынков3. Первая группа ученых, к числу которых можно отнести А. Галетовика, Дж. Оливиера, Дж. Гурли, Э. Шоу, М. Бинсвангера и др.4, утверждает, что финансовый сектор является важной детерминантой экономического роста, а наблюдающийся в последнее время рост масштабов финансовых рынков приводит к повышению эффективности экономики в целом. Другие же ученые трактуют современную динамику как в целом негативную. При этом одни экономисты (такие, как Дж. Тобин, Дж. Стиглиц, Х. Гессе и Б. Брааш, М. Гейне и Х. Херр, Х. Титмейер) считают ее временным феноменом, поддающимся устранению, другие (С. Стрендж, Х. Мински, В. Чик, Б. Эмундс, К. Цинн,


1 Quarterly Review / Bank for International Settlements, June 2006. Table ЗА.

2 Triennial Central Bank Survey / Bank for International Settlements, March 2005. P. 5.

3 Автор подготовил аналитический обзор подходов к данному вопросу, который был представлен научной общественности в Университете г. Росток (Германия) и на международных научных конференциях, проходивших в МГУ им. М. В. Ломоносова и РАН в Москве.

4 См.: Galetovic A. Finance and Growth: A Synthesis and Interpretation of the Evidence // Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review. 1996. Vol. 49. No 196. P. 59 - 82; Olivier J. Growth-Enhancing Bubbles // International Economic Review. 2000. Vol. 41. No 1. P. 133 - 151; Gurley J.G., Shaw E.S. Financial Structure and Economic Development // Economic Development and Cultural Change. 1967. Vol. 15. No 3. P. 257 - 268; Binswanger M. Stock Markets, Speculative Bubbles and Economic Growth: New Dimensions in the Coevolution of Real and Financial Markets. Cheltenham: Edward Elgar, 1999; Binswanger M. Stock Returns and Real Activity in the G-7 Countries: Did the Relationship Change during the 1980s? // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2004. Vol. 44. No 2. P. 237 - 252; Бхагвати Дж. В защиту глобализации. М.: Ладомир, 2005; Сергиенко Я. О финансовом механизме длинноволновых технико-экономических изменений // Вопросы экономики. 2004. N 1. С. 66 - 73.

стр. 83


Э. Альтфатер, Р. Гутман) - непосредственным следствием самой логики развития рыночной экономики. Проблема соотношения реального и финансового секторов изучается на протяжении более двадцати лет (если абстрагироваться от исследований начала XX века, лежащих в несколько иной плоскости), причем пик интереса к ней приходится на 1990-е годы5. Именно в это время особое распространение получила гипотеза отрыва финансового сектора от реального. Что же послужило причиной популярности данной концепции и каковы эмпирические реалии, которые легли в ее основу?

Эмпирически фиксируемые проявления отрыва финансового сектора от реального

Общепризнанными стали несколько эмпирических закономерностей, свидетельствующих об отрыве финансового сектора от реального.

Во-первых, это доминирование краткосрочных форм финансирования (за которыми скрываются спекулятивный характер финансовых вложений и так называемый "шот-термизм"6), приводящее к превышению показателей оборота на рынке капитала над соответствующими показателями для рынка товаров и услуг при увеличении темпов роста объемов первого из этих рынков7 (рост FTR8).


5 Эта проблема рассматривается во всех фундаментальных работах по мировой экономике. См., например: Глобализация мирового хозяйства и национальные интересы России / Под ред. В. П. Колесова. М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2002.

6 Ввиду отсутствия устоявшегося русскоязычного эквивалента, мы используем русский аналог очень емкого английского термина "short-termism", под которым принято понимать краткосрочную ориентацию инвесторов.

7 См. подробнее: Heine M., Herr H. Entkopplung oder Instabilitat des Finanzsystems? // Hengsbach F., Emunds B. (Red.) Haben sich die Finanzmarkte von der Realwirtschaft abgekoppelt? / Frankfurter Arbeitspapiere zur gesellschaftsethischen und sozialwissenschaftlichen Forschung. Fr. a. M.: Hochschule St. Georgen, 1996. 16; Heine M., Herr H. Money Makes the World Go Round: Uber die Verselbstandigung der Geldsphare und andere Missverstandnisse // Prokla. 1996. Heft 103. Vol. 26. No 2. S. 197 - 225; Menkhoff L., Tolksdorf N. Financial Market Drift: Decoupling of the Financial Sector from the Real Economy? Berlin et al.: Springer, 2001; Stiglitz J. E. Financial Markets and Development // Oxford Review of Economic Policy. 1989. Vol. 5. No 4. P. 55 - 68; Stiglitz J.E. Finance for Development // Development Dilemmas: The Methods and Political Ethics of Growth Policy // Routledge Studies in Development Economics. Vol. 41. L. et al.: Routledge, 2005. P. 15 - 29; Tietmeyer H. Internationale Finanzmarkte - Erfahrungen, Risiken und Konsequenzen // Globalisierung der Finanzindustrie: Beitrage zum Duisburger Banken-Symposium. Wiesbaden: Gabler, 2001. S. 1 - 12; Tobin J. On the Efficiency of the Financial System // Lloyds Bank Review. 1984 No 153. P. 1 - 15; Tobin J. Financial Globalisation // World Development. 2000. Vol. 28. No 6. P. 1101 - 1104; Tobin J. World Finance and Economic Stability: Selected Essays of James Tobin. Cheltenham: Edward Elgar, 2003;Братимов О. В., ГорскийЮ. М., Делягин М. Г., Коваленко А. А. Практика глобализации: игры и правила новой эпохи. М.: ИНФРА-М, 2000; Стиглиц Дж. Глобализация: тревожные тенденции. М.: Мысль, 2003.

8 FTR (financial turnover ratio) - отношение финансового оборота к "реальным" трансакциям. Статистический показатель, используемый для измерения соотношения секторов и его динамики.

стр. 84


Соотношение финансовых трансакций к ВВП существенно возрастает: в США в 1971 г. они относились как 15 к 1, в 1980 г. - как 30 к 1, а в 1990 г. - как 78 к 1, причем этот показатель продолжает расти9. В целом капитализация мировых рынков акций выросла за 20 лет в 13 раз, в то время как совокупный ВВП увеличился в 2,5 раза. В итоге соотношение капитализации и ВВП в мире повысилось с 23 до 118 %10.

Во-вторых, наблюдается относительный рост "масштабов" (активов) финансового сектора11 (то есть рост FAR12), а также повышение волатильности финансовых показателей, отражающее нарастание нестабильности в этой сфере13. Например, В. Филк отметил, что стандартное отклонение ставок процента в США возрастает с конца 1970-х годов. В Германии это относится и к реальным ставкам процента.

Происходит изменение структуры финансового сектора: наблюдается эволюция от кредита к ценным бумагам, среди которых наиболее популярными становятся деривативы14. С конца 1990-х годов объем трансакций с деривативами в Германии рос ежегодно в среднем на 53%, при этом соответствующий рост банковских трансакций составил лишь 8%15. С конца 1970-х годов ставки процента постоянно превышают темпы экономического роста во всех развитых странах, кроме Японии16.


9 Heine M., Herr Н. Entkopplung oder Instability des Finanzsystems? S. 54.

10 См.: Амвросов В. А. Новые тенденции развития мировых фондовых рынков // Проблемы трансформации современной российской экономики: теория и практика организации и обеспечения управления. Сборник трудов международного научно-практического семинара / Под ред. С. Д. Ильенковой. М.: ИНИОН РАН, 2003. С. 73.

11 Emunds В. Капп eine starke Finanzakkumulation die realwirtschaftliche Entwicklung bremsen und destabilisieren? // Hengsbach F., Emunds B. (Red.) Haben sich die Finanzmarkte von der Realwirtschaft abgekoppelt?; File W. Gefahr fur unseren Wohlstand: Wie Finanzmarktkrisen die Weltwirtschaft bedrohen. Fr. a. M.: Eichborn, 2001; File W. Global Financial Stability and Exchange Rate Systems // Welteke E., Schroder G. A., Hofer M. B. (Red.) Perspektiven der Markte fur Finanzdienstleistungen. Stuttgart: Deutscher Sparkassen Verlag, 2004; Menkhoff L., Tolksdorf N. Op. cit.; Игнацкая М. А. Новая экономика: опыт структурно-функционального анализа. М.: Едиториал УРСС, 2005.

12 FAR (financial asset ratio) - отношение финансовых активов к реальным.

13 Chick V. The Evolution of the Banking System and the Theory of Monetary Policy // Frowen S. F. (ed.) Monetary Theory and Monetary Policy, New Tracks for the 1990s. NY: St. Martin's Press, 1993; Chick V. Some Reflections on Financial Fragility in Banking and Finance // Journal of Economic Issues. 1997. Vol. 31. No 2. P. 535 - 541; Heine M. Die Entkopplungsthese - eine kritische Wurdigung // Neue Weltwahrungsarchitektur. Marburg: Metropolis-Verlag, 2001; Strange S. Casino Capitalism. Oxford, NY.: Basil Blackwell, 1986; Strange S. Mad Money: When Markets Outgrow Governments. Ann Arbor: University of Michigan Press, 1998; Tietmeyer H. Globale Finanzmarkte und Wahrungspolitik // Deutsche Bundesbank Ausziige aus Presseartikeln. 1995. No 65, 25.9, 1 - 5.

14 Zinn K. G. Jenseits der Markt-Mythen. Wirtschaftskrisen: Ursachen und Auswege. Hamburg: VSA-Verlag, 1997; Забулонов А. Производные финансовые инструменты: теоретический подход с учетом реалий рынка // Вопросы экономики. 2003. N 8. С. 41 - 55.

15 Heine M. Die Entkopplungsthese - eine kritische Wurdigung.

16 Schulmeister S. Staatsverschuldung und Finanzakkumulation bei einem positiven Zins-Wachstums-Differential // Hengsbach F., Emunds B. (Red.) Haben sich die Finanzmarkte von der Realwirtschaft abgekoppelt?; Altvater E. Weltwirtschaft: Monetare Krisen und internationale Finanzarchitektur // Globale Trends 2004/2005: Fakten, Analysen, Prognosen. F. a. M.: Fischer, 2003.

стр. 85


Следствием этого является превышение доходности финансовых вложений над прибыльностью реальных17, что приводит к изменению структуры инвестиций (начиная с 1975 г. растут инвестиции корпораций в финансовые активы, а не в основные средства18) и использования привлеченных средств. В частности, В. Чик показала, что банки финансируют прежде всего "потребительские кредиты, сделки по изменению прав собственности, поглощения и иные спекулятивные финансовые трансакции", что "никак не способствует совершенствованию производства и развитию конкуренции"19. "В условиях стагнации перенакопление капитала достигает таких масштабов, что он все больше будет перетекать в непроизводительные сферы и особенно - в финансовые спекуляции"20, - пишет К. Цинн. Если в течение 150 лет индустриально-капиталистического развития доминировали "производительные" инвестиции, то сегодня все больше и больше средств находят себе иное применение21.

Мы считаем необходимым выделить те аспекты рассматриваемого феномена, на которые ранее не обращалось внимания исследователей. Во-первых, рост активов и оборотов финансового сектора по сравнению с реальным служит интересам обеспечения непрерывности процесса реального воспроизводства и объективно им обусловлен. Поэтому рост FTR и FAR связан с отрывом финансового сектора от реального лишь в той мере, в какой отражает все большую ориентацию финансового сектора исключительно на интересы капитала. Иными словами, не все "приращение" FTR и FAR является спекулятивным по своей природе.

Во-вторых, практически во всех современных исследованиях, посвященных финансовому сектору, традиционным параметром, характеризующим нестабильность данной сферы, считается волатильность. Обычно не обращают внимания на то, что волатильность - особый показатель, используемый для описания функционирования исключительно финансового сектора. За этим параметром скрываются существенные отличия процессов, протекающих в финансовом секторе, от явлений, характеризующих реальный. Современная динамика волатильности характеризуется большой амплитудой колебаний. Такие колебания не прослеживаются в реальном секторе (по крайней мере, в краткосрочном периоде). Это означает, что за динамикой финансовых показателей стоят не только процессы, протекающие в "реальной экономике": развитие финансового сектора обладает своей собственной логикой. Сказанное


17 Altvater E. Op. cit. S. 143; Игнатовский П. Динамизм труда и социально-экономический прогресс // Экономист. 2005. N 1. С. 9.

18 Schlesinger H. Kapitalmarkt, Kapitalbildung und Kapitalallokation // Schneider D. (Red.) Kapitalmarkt und Finanzierung. Schriften des Vereins fur Sozialpolitik. N. F. 165. Berlin: Duncker & Humblot, 1987. S. 23; Schulmeister S. Op. cit.

19 Chick V. Some Reflections on Financial Fragility in Banking and Finance. P. 540

20 Zinn K. G. Jenseits der Markt-Mythen. Wirtschaftskrisen: Ursachen und Auswege. S. 27; См. также: Zinn K. G. Kapital- versus Sozialokonomie: Uber die zerstorerischen Wirkungen der Kapitalkonzentration // Bischoff J. u. a. (Red.) Restauration oder Modernisierung? Hamburg: VSA-Verlag, 2000. S. 16.

21 Zinn K. G. Kapital- versus Sozialokonomie... S. 21.

стр. 86


позволяет выдвинуть гипотезу о наличии особой составляющей (спекулятивной по своей природе, ориентированной исключительно на интересы капитала) в структуре финансового сектора. Не менее существенно и то, что волатильности свойствен чрезвычайно малый "такт времени". Для финансового сектора по сравнению с реальным характерен не просто сверхвысокий, но исверхбыстрый оборот22.

В-третьих, росту финансирования посредством небанковских финансовых посредников соответствуют изменения финансового сектора в пользу менее регулируемых его компонентов, что делает особо актуальным вопрос о росте неопределенности функционирования финансовой сферы. Это усугубляется рядом проблем, возникающих при попытке государственного воздействия на финансовый сектор в результате происходящих структурных изменений23. Кроме того, рост рынка деривативов означает расширение функции финансового сектора, связанной со страхованием от рисков, что, с одной стороны, свидетельствует об общем нарастании рисков в системе, с другой - ему же способствует. Наконец, данные процессы можно с определенной долей условности трактовать как расширение "поля влияния" спекулятивных элементов финансового сектора.

В-четвертых, согласно неоклассической теории рынков, с течением времени норма прибыли в разных секторах в условиях конкуренции должна выравниваться, то есть в финансовом секторе в долгосрочном периоде она должна быть равна соответствующему показателю реального сектора. В действительности этого не происходит. Традиционным обоснованием данного феномена является наличие премии за риск. Мы предполагаем, что это не единственная причина существования разных уровней норм прибыли. Вторым, не менее важным фактором является превращение финансового сектора в самодостаточную сферу воспроизводства, следующую своей логике и лишь относительно связанную с реальным сектором.

Наконец, в-пятых, за изменениями структуры инвестиций стоит не только разная норма прибыли в финансовом и реальном секторах. Эти различия стали возможными вследствие перенакопления капитала, а предпосылкой указанных изменений явилась длительная рецессия в развитых странах (то есть ситуация, при которой капитал был невостребованным в реальном производстве).

Природа и структура финансового сектора

Как было отмечено выше, одна группа исследователей стремится доказать, что финансовый сектор оторван от реального, другая приводит аргументы в пользу тесной взаимосвязи этих секторов. Возникает


22 Скорость этого оборота отчасти объясняет и его объемы: за один и тот же период времени ввиду разной скорости функционирования финансового и реального секторов в первом способно "обернуться" существенно большее количество средств.

23 Подробнее об этом см.: Левина И. Г. Государство в контексте меняющегося соотношения реального и финансового секторов // Государство и общество / Под общ. ред. А. В. Бузгалина, А. И. Колганова. М.: РОХОС, 2005.

стр. 87


вопрос: кто из них прав? Обе позиции выглядят равно аргументированными, во всяком случае до тех пор, пока мы остаемся в рамках традиционного подхода. Мы считаем, что следует изменить методологию исследования проблемы соотношения реального и финансового секторов на современном этапе экономического развития.

Специфика генезиса финансового сектора всецело предопределила его двойственную структуру. Финансовый сектор возникал и развивался не только на основе, но и "для" реального сектора. Поэтому можно утверждать, что "метафункцией" первого изначально являлось опосредование функционирования второго, то есть обеспечение непрерывности процесса реального воспроизводства. Эволюция финансового сектора диктовалась логикой развития капиталистических структур, поэтому его функциональную роль необходимо рассматривать и по отношению к реализации интересов капитала. Итак, финансовый сектор можно представить в виде совокупности механизмов, опосредующих функционирование реального сектора, и элементов, обслуживающих исключительно интересы капитала24.

Само по себе понятие "интересы капитала" является довольно сложным. Из классического определения капитала следует, что основной его "интерес" заключается в возрастании стоимости. При этом для реализации такого интереса капитал использует целый ряд средств, которые также с определенной долей условности можно рассматривать как его интересы. Такими средствами являются, например, регулярное обновление основных фондов, стремление к расширению сбыта производимых товаров, увеличение "факторной производительности" и т. д.

Отношения между механизмами, опосредующими функционирование реального сектора, и этим сектором очевидны: они обеспечивают существование и поддержание связей "производитель-потребитель", "накопления/сбережения-инвестиции" и т. п., то есть обеспечивают замкнутость и непрерывность воспроизводственного процесса в реальном секторе.

Второй компонент финансового сектора также обладает двойственной природой: он одновременно и связан и не связан с реальным сектором. Спекулятивные элементы, развиваясь за счет реального сектора25, для наиболее эффективного выполнения своих функций (то есть для максимально возможного в данных условиях возрастания капитала) привлекают ресурсы из реального сектора. Результатом является их целенаправленное и/или непреднамеренное негативное воздействие на реальный сектор (своего рода "паразитическое влияние").

Изначально спекулятивные элементы ориентированы в первую очередь на интересы капитала. В связи с этим все процессы, протекающие в реальном секторе (включая их результаты и показатели эффективности), по определению важны в этом сегменте финансового сектора только в том случае, если они способны служить (или


24 Двойственная природа финансового сектора была показана нами в работе: Левина И. Г. О двойственной природе финансового сектора (методологические замечания) // Ломоносов-2005: секция "Экономика". Т. 1. / Гл. ред. В. Н. Сидоренко. М.: МГУ, 2005.

25 Возникновение и развитие финансового сектора в целом было невозможно до определенного этапа развития реального, в том числе до накопления определенной, "критической" величины стоимости.

стр. 88


препятствовать) самовозрастанию капитала, то есть когда реальный сектор способен повлиять на показатели финансового. Это своего рода относительное "функциональное безразличие"спекулятивных элементов к реальному сектору.

Необходимо отметить, что с термином "отрыв" (финансового сектора от реального) следует обращаться аккуратно. Важно понимать, что речь идет не о формальном разъединении двух элементов, утративших взаимосвязь, а об одной из сторон сложной совокупности отношений между реальным сектором и элементом финансового сектора26.

Сущность и причины отрыва финансового сектора от реального

Так называемая гипотеза "отделения", отрыва финансового сектора от реальной экономики (decoupling hypothesis) заняла особое место среди множества подходов к анализу соотношения реального и финансового секторов. И хотя многие ученые утверждают, что "нельзя искусственно противопоставлять один сектор экономики другому, тем более говорить о том, что один из них является "реальным", а финансовый, следовательно, "нереальным""27, другие, напротив, полагают, что "некоторые сегменты финансовых рынков уже отделились, оторвались от их реального основания"28.

Как уже упоминалось, в основе гипотезы отрыва финансового сектора от реального лежат две предпосылки29. Считается, что темпы роста финансовых рынков выше, чем аналогичные показатели в реальной экономике. Кроме того, предполагают, что финансовым рынкам свойственно отклонение от нормального выполнения их функций. По мнению западных исследователей, сущность гипотезы отрыва финансового сектора от реального составляет причинно-следственная связь между этими двумя предпосылками: феномен отрыва является причиной дисфункций.

Традиционно причинами отрыва финансового сектора от реального считаются либерализация финансовых рынков, интернационализация экономики, усиление финансового неравновесия, непроизводительное использование капитала, сокращение трансакционных издержек, сокращение периода принятия решений. Отрыв проявляется в росте FAR, FTR, а также в том, что темпы роста объемов кредитов выше, чем соответствующие показатели для добавленной стоимости. Это оказывает негативное влияние на финансовый сектор: цены активов на финансовых рынках сильнее отклоняются от их фундаментальной стоимости, увеличивается их волатильность, растет нестабильность финансового сектора вместе с вероятностью возникновения кризисов. Искажение относительных цен на финансовых рынках (в том числе ставок процента) нарушает оптимальную аллокацию ресурсов в реальном


26 То есть спекулятивным его сегментом.

27 Бабичева Ю., Черных С. "Реальный сектор", банки и инфляция // Вопросы экономики. 2003. N 2. С. 133 - 134.

28 Duwendag D. Vorwort // Duwendag D. (Red.) Finanzmarkte im Spannungsfeld von Globalisierung: Regulierung und Geldpolitik // Schriften des Vereins fur Sozialpolitik. N. F. 1998. No 261. S. 5.

29Menkhoff L., Tolksdorf N. Financial Market Drift... P. 8.

стр. 89


секторе. Высокая волатильность и нестабильность увеличивают премию за риск (например, растет реальная ставка процента). Последние два фактора искажают структуру и сокращают объемы производства.

Западными авторами предпринималось немало попыток выявить и систематизировать причины отрыва финансового сектора от реального (в том смысле, какой они вкладывают в это понятие). Наиболее детально они представлены в работе Л. Менкова и Н. Толксдорфа30, выделивших пять основных блоков причин, причем критерием систематизации стала возможность государственного регулирования рыночных процессов: реальный базис, технические инновации, институционализация, финансовое неравновесие и дерегулирование.

Под реальным базисом авторы понимают изменения в реальном секторе, являющиеся основой последующей экспансии финансового. К ним относится, в частности, рост благосостояния, который приводит к росту стоимости финансовых активов в расчете на душу населения, что изменяет поведение агентов (например, эти активы начинают чаще перераспределяться, изменяются предпочтения в пользу более рискованных форм инвестирования и т. п.). Кроме того, рост мировой торговли вызвал к жизни новые трансакции, связанные, в частности, с обменом валют. В результате объем финансовых сделок растет быстрее, чем выпуск, следовательно, наблюдается экспансия кредита или FAR. Наконец, растущая интернационализация создает не только возможности, но и новые риски, порождающие необходимость диверсификации портфелей.

Технические изменения, с одной стороны, способствуют интернационализации глобальной экономики, с другой - трансформации типов поведения, доминирующих в финансовом секторе. Так, сократившиеся издержки поиска информации увеличили ее объем, доступный финансовому сектору, а значит, и потенциальную потребность в действиях для ее применения. Сократившиеся благодаря использованию современных технологий трансакционные издержки позволяют удовлетворять спрос, возросший, помимо всего прочего, в результате появления дополнительной информации.

По мнению Менкова и Толксдорфа, в условиях диспропорционального роста финансового сектора начинают играть особую роль такие традиционные элементы спекуляций, как herd effects (то есть "рациональное приспособление к развитию рынка, даже если информация агента "лучше", чем у остальных участников рынка"31) и "шот-термизм".

Для описания финансового неравновесия наиболее значимыми становятся два обстоятельства: прибегает ли агент к внешнему финансированию (вместо самофинансирования) и используется ли долг для потребления. При этом современный этап развития экономики характеризуется следующими явлениями, приводящими к росту FAR: сокращение доли самофинансирования корпораций, рост потребительского кредитования домохозяйств, рост государственного долга и снижение инвестиционной активности, создание корпорациями и институтами общественного сектора финансовых активов, целевое назначение которых неясно.

В связи с проблемой финансового неравновесия необходимо особое внимание уделить вопросу самофинансирования. Интересным представляется вывод М. Бинсвангера, по мнению которого фондовый рынок США является наиболее ярким примером отрыва финансового сектора от реального, поскольку он не играет никакой роли для финансирования предприятий уже начиная с 1950-х годов. Фирмы финансируют свои инвестиционные проекты практически полностью благодаря собственным средствам или же через рынок кредитов и очень редко прибегают к эмиссии акций. Чистая эмиссия (новый выпуск за вычетом обратного выкупа акций) нефинансовых предприятий с 1952 по 1995 г. в среднем была негативной и составляла -0,4% от чистых инвестиций в реальный капитал. Этот показатель, конечно,


30Menkhoff L., Tolksdorf N. Op. cit. P. 58 - 63.

31 Ibid. P. 120.

стр. 90


был во многом обусловлен массовым обратным выкупом в 1980-е годы, но и с 1952 по 1979 г. соответствующий коэффициент составлял 4,4%32. На схожую ситуацию в России обращают внимание Л. Барон и Т. Захарова, когда указывают на то, что фактически экономический рост в сегодняшних условиях более чем на 50% финансируется за счет собственных средств предприятий, а доля банковских кредитов в финансировании инвестиций исключительно низка - около 3,5% (без кредитов иностранных банков - 2,9%)33.

Под дерегулированием исследователи понимают: либерализацию международных потоков капитала, которая при прочих равных условиях приводит к росту международных трансакций и зарубежных инвестиций; тенденцию к сокращению сегментации (региональной, по типам трансакций и группам потребителей) национальных финансовых рынков; переток трансакций в менее регулируемые зоны; переход к политике плавающих валютных курсов.

С описанным выше подходом к трактовке отрыва финансового сектора от реального тесно связан еще один. Очень часто в литературе встречаются утверждения о том, что потоки капитала все в большей мере отрываются от потоков товаров и услуг34. В частности, К. Цинн обращает внимание на то, что нарастающий отрыв финансовых трансакций от "реально-экономического" развития приводит к обособлению накопления финансового капитала от формирования реального35. Традиционно эти процессы тоже связываются с либерализацией и дерегулированием международного движения капитала, появлением информационных и телекоммуникационных технологий36. Но если одни авторы трактуют эти изменения как в общем и целом позитивные37, то другие видят в них угрозу экономической стабильности.

Предлагаемый нами подход к анализу отрыва финансового сектора от реального существенно отличается от описанных выше, что связано не только с иной аргументацией, но и с иной трактовкой самой природы этого явления. Процессы, стоящие за отрывом финансового сектора от реального, имеют непосредственное отношение к описанной выше двойственной природе финансового сектора. Отрыв финансового сектора от реального - это количественное и качественное доминирование спекулятивных элементов над механизмами, опосредующими функционирование реального сектора. Следствием


32 Binswanger M. Die Entwicklung der Aktienmurkte und die reale Wirtschaft: Kommt es zu einer Entkopplung? // Hengsbach F., Emunds B. (Red.) Haben sich die Finanzmurkte von der Realwirtschaft abgekoppelt? S. 77.

33 Барон Л., Захарова Т. Диспропорции в развитии банковского и нефинансового секторов экономики России // Вопросы экономики. 2003. N 3. С. 103 - 111.

34 Hesse Н., Braasch В. "Standing facilities" - als geldpolitisches Instrument einer europaischen Zentralbank unverzichtbar? // Bofinger P., Ketterer K. H. (Red.) Neuere Entwicklungen in der Geldtheorie und Geldpolitik. Festschrift fur Norbert Kloten. Tubingen: Mohr, 1996. S. 280; Hesse H., Braasch B. "Asset inflation" aus geld-und wahrungspolitischer Sicht // Herausforderungen an die Wirtschaftspolitik an der Schwelle zum 21. Jahrhundert. Berlin: Duncker & Humblot, 1999. S. 216; Tietmeyer H. Op. cit. S. 1.

35Zinn K. G. Jenseits der Markt-Mythen... S. 85.

36 Hesse H., Braasch B. "Asset inflation" aus geld- und wahrungspolitischer Sicht.

37 "Очевидно, что свободное движение капитала и финансовые инновации способствуют росту благосостояния", - пишут Х. Гессе и Б. Брааш (Hesse H., Braasch В. "Standing facilities"... S. 280).

стр. 91


такого доминирования становится снижение (или, по меньшей мере, нереализованный потенциал увеличения) эффективности реального сектора. В той мере, в какой указанное доминирование существует, финансовый сектор превращается в самостоятельную сферу воспроизводства38. Под качественным доминированием мы будем понимать угрозу вырождения всего финансового сектора в его спекулятивный сегмент. Речь идет о ситуации, в которой механизмы, обслуживающие функционирование реального сектора, будут являться пренебрежимо малой и незначительной величиной по сравнению со второй составляющей финансового сектора39.

Отрыв как отсутствие влияния финансового сектора на реальный

Вопрос о влиянии финансового сектора на функционирование реального уже ставился Р. Штетнером в рамках гипотезы нейтральности реального сектора по отношению к финансовому40.

Штетнер полагает, что концепция нейтральности не имеет под собой серьезных оснований, аргументируя свою позицию при помощи современной портфельной теории и теории рынка капитала. В рамках этих подходов рассматриваемые сектора экономики являются субститутами для экономических агентов, выбирающих определенную комбинацию "риск-доходность", исходя из специфики своих предпочтений. Поскольку изменения в финансовом секторе приводят к изменению множества возможных комбинаций "риск-доходность", трансформируя тем самым структуру активов в экономике в целом, то реальный и финансовый сектора тесно взаимосвязаны и отрыв между ними, по мнению Штетнера, не прослеживается.

С нашей точки зрения, утверждение о том, что отрыв финансового сектора от реального приводит к ситуации, при которой параметры первого не влияют на функционирование второго, является априори ошибочным. Во-первых, нельзя забывать о том, что элементы, опосредующие функционирование реального сектора, никуда не исчезают. Во-вторых, спекулятивные элементы не являются оторванными от реального сектора, поскольку привлекают его ресурсы и оказывают на него негативное регулирующее воздействие. Поэтому речь может идти только об изменении характера влияния.


38 Кроме того, на уровне отношений воспроизводства источники роста финансового сектора, начиная с определенного этапа его развития, не зависят от параметров функционирования реального сектора.

39 Проявлениями качественного доминирования можно считать сверхбыстрый оборот ("шот-термизм"), изменение структуры финансового сектора, изменение направлений и способов использования средств (включая ситуации, при которых предприятия реального сектора вместо инвестиций в материальное производство "играют на бирже" нераспределенной прибылью или "прокручивают" прибыль через банк, надолго задерживая зарплату, как в России в середине 1990-х годов), переток в финансовый сектор наиболее важных человеческих, технологических, административно-политических ресурсов, которые могли бы быть востребованы для развития материального производства, социальной сферы и т. п.

40 Stottner R. Zur angeblichen Abkoppelung zwischen Finanzmurkten und Realwirtschaft // Hengsbach F., Emunds B. (Red.) Haben sich die Finanzmiirkte von der Realwirtschaft abgekoppelt?

стр. 92


Тем не менее в той мере, в какой спекулятивные элементы доминируют над механизмами, опосредующими функционирование реального сектора, финансовый сектор превращается всамостоятельную сферу воспроизводства. Логичным следствием из этого является возникновение и развитие сегментов финансового сектора, не влияющих на реальную экономику и не зависящих от нее.

Можно привести несколько примеров отсутствия влияния финансового сектора на реальный. Скажем, перераспределение прав собственности на активы предприятий реального сектора (происходящее в финансовом секторе на основе перегруппировки активов, а проще говоря - перепродажи акций) до определенных объемов не влияет на параметры производства (структуру, технологию и т. п.) до тех пор, пока не изменяется структура собственников, способных оказывать влияние на принятие решений. Изменение капитализации (если за ним не стоит предшествующее изменение эффективности функционирования предприятия реального сектора) само по себе не оказывает влияния на производительность станков или работников. Иными словами, рост активов в денежном выражении может и не воздействовать на процесс создания стоимости, поскольку реальных активов (станков, запасов, нереализованной продукции в натуральном выражении) у предприятия больше не становится. Волатильность и колебания финансовых показателей в определенных пределах (в которых стабильность реального сектора способна противостоять флуктуациям финансового) не вызывают соответствующих колебаний в производстве. Об этом, в частности, свидетельствует сопоставление волатильности показателей финансового рынка с динамикой колебаний в реальном секторе. В той мере, в какой финансовый сектор отрывается от реального, предприятия последнего перестают доверять информации финансового сектора, даже если она и адекватна действительности41, следовательно, финансовый сектор частично (или полностью) утрачивает свою аллокативную функцию.

Отрыв как отсутствие влияния реального сектора на финансовый

Самодостаточность финансового сектора проявляется на воспроизводственном уровне: поскольку данный сектор начинает устойчиво42 воспроизводиться на собственной основе, постольку его развитие не будет зависеть от функционирования реального сектора. Этому предшествовал длительный этап созревания финансового сектора исключительно на основе реальной экономики43.

Можно выделить несколько очевидных связей между финансовым сектором и реальными производственными процессами. Развитие


41 См.: Stiglitz J.E. Financial Markets and Development. P. 64; Stiglitz J.E. Using Tax Policy to Curb Speculative Short-Term Trading // Conference on Regulatory Reform of Stock and Futures Markets. Columbia University, 1989.

42 Начинает воспроизводство устойчиво не в смысле отсутствия кризисов, а в смысле непрерывности этого процесса.

43 Такую точку зрения можно встретить, например, в работах Р. Голдсмита (Goldsmith R. W. Premodern Financial Systems: A Historical Comparative Study. Cambridge et al.: Cambridge University Press, 1987), хотя он и сужает эту взаимосвязь исключительно до обусловленности развития финансового сектора структурой доходов и благосостояния. В чем-то созвучные идеи были у основоположников современной теории финансов Дж. Гурли и Э. Шоу, утверждавших, что "финансовое развитие зависит от условий спроса и предложения финансовых активов, которые чувствительны к развитию реального сектора" {Gurley J. G., Shaw E. S. Financial Structure and Economic Development. P. 258. См. также: Gurley J. G., Shaw E. S. Money in a Theory of Finance. Washington, D.C.: The Brookings Institution, 1979).

стр. 93


технологий и материального производства создает предпосылки для возникновения самого финансового сектора, рост производительности труда в реальном секторе постоянно высвобождает часть трудовых ресурсов, которые находят себе применение в том числе и в финансовой сфере. Кроме того, в результате накопления определенной "критической" величины стоимости, создаваемой в материальном производстве, становится возможным возникновение ссудного капитала, а появление и дальнейшее развитие крупной промышленности делают этот процесс закономерным.

Развитие технологий и инфраструктуры привело к существенному снижению трансакционных издержек и, следовательно, к росту объема (финансовых) трансакций. Кроме того, рост нормы сбережений теоретически должен приводить к росту инвестиций и, следовательно, к росту реального сектора; это вовсе не означает, что на практике сбережения не трансформируются в спекулятивный капитал. Указанные выше факторы создали потенциальную возможность возникновения финансового сектора как целостной системы и отрыва финансового сектора от реального. Закономерный характер этих процессов был обусловлен перенакоплением капитала и потребностью в развитии крупной промышленности.

Заметим, что современные западные исследователи данной проблемы, например Э. Альтфатер и Б. Манкопф, не выделяя факторы, создающие возможность и необходимость отрыва финансового сектора от реального, тем не менее рассматривают в качестве важной причины этого явления перенакопление капитала44. По их мнению, оно проявлялось в том, что норма прибыли новых инвестиционных проектов стала слишком мала, чтобы обеспечить дальнейший рост массы прибавочной стоимости, или "не выдерживала конкуренции со ставкой процента"45. Снижение прибыльности реальных инвестиций привело к сокращению темпов экономического роста, растущей безработице и "избыточной ликвидности". Этот капитал стал использоваться прежде всего в спекулятивных целях.

Довольно примечателен тот факт, что рассмотренные три параметра (технологии, производительность труда и норма сбережений) являются, согласно неоклассической теории, не чем иным, как источниками экономического роста. Очевидно, что все эти факторы в современной системе экономических отношений приводят также к росту финансового сектора. Иными словами,источники роста реального и финансового секторов совпадают (по крайней мере, в рамках неоклассической теории их развести не удается46). Однако в той мере, в какой финансовый сектор превращается в самостоятельную сферу воспроизводства, его развитие обретает свою собственную логику. Финансовый капитал становится способен совершать самостоятельное движение, не связан-


44Altvater E., Mahnkopf В. Grenzen der Globalisierung: Okonomie, Okologie und Politik in der Weltgesellschaft. Munster: Westfalisches Dampfboot, 1997; Altvater E., Krdtke M., Negt O. u. a. Turbo-Kapitalismus: Gesellschaft im Ubergang ins 21. Jahrhundert. Hamburg: VSA-Verlag, 1999.

45 Altvater E., Mahnkopf В. Op. cit. P. 165; Altvater E. Die Zukunft des Marktes. Ein Essay iiber die Regulierung von Geld und Natur nach dem Scheitern des "Real Existierenden Sozialismus". Munster: Westfalisches Dampfboot, 1992. S. 138.

46 Это довольно логично, поскольку, согласно данной теории, и финансовый сектор, и сфера производства являются элементами рыночной экономики, рост которой понимается как рост любого ее компонента.

стр. 94


ное прямо с оборотом реального капитала (перемещение капитала из страны в страну, из банка в банк, покупка и продажа ценных бумаг, покупка и продажа валюты и т. д.).

Собственная логика финансового сектора, отличная от закономерностей, наблюдаемых в реальном, проявляется в следующем. Во-первых, финансовому сектору свойствен так называемый "казино-капиталистический характер"47: результат его функционирования, в отличие от реального сектора, зависит преимущественно от случайных факторов48. Во-вторых, для финансового сектора характерен сверхбыстрый оборот капитала. Это связано с тем, что если скорость оборота капитала в реальном секторе определяется технологией производства и скоростью реализации продукции, то скорость оборота активов в финансовом секторе задается скоростью изменения финансовых показателей, способного повлиять на решения о структуре портфеля (при этом важно понимать, что за этими изменениями могут стоять, а могут и не стоять процессы, протекающие в реальном секторе), и самой скоростью принятия решений49. В-третьих, эмпирическим проявлением сверхбыстрого оборота является доминирование краткосрочных форм финансирования (природа которого определяется периодом вложений или частотой перегруппировки финансовых активов). Оно явно противоречит необходимости долгосрочного планирования в производстве и несовместимо с объективно длительным периодом производственного процесса в реальном секторе (что связано в том числе и с НИОКР). В-четвертых, высокая волатильность рынка капитала и ее рост контрастируют с относительно стабильным (по крайней мере, без краткосрочных колебаний, что связано с наличием технологии) процессом производства товаров и услуг. В-пятых, если "оборот" в реальном секторе (процесс производства) сопровождается созданием стоимости (то есть реальных активов), то колоссальный рост оборотов в сфере финансов не всегда сопровождается соответствующим ростом совокупных финансовых активов,да и не должен сопровождаться, поскольку за процессами, протекающими в финансовом секторе, зачастую стоит перегруппировка (а не создание) активов.

Примером особой логики финансового сектора является тот факт, что, хотя накопление реальных активов в странах ОЭСР с начала 1980-х годов было довольно незначительным (среднегодовые темпы роста ВВП были существенно ниже, чем в первое послевоенное десятилетие, росла безработица), биржевые курсы продолжали расти50. Иными словами, показатели фондового рынка с начала 1980-х гг. перестали отвечать действительности реального экономического развития. В этот же период


47 Strange S. Casino Capitalism.

48 Заметим, правда, что не все исследователи разделяют эту точку зрения. К их числу относятся, например, Д. Бен-Ами, М. Гейне и Х. Херр, которые хотя и признают наличие роста финансовых спекуляций и "пузырей", но все же полагают, что экономические агенты в условиях неопределенности просто вынуждены страховать себя от предстоящих рисков (Ben-Ami D. Cowardly Capitalism: the Myth of the Global Financial Casino. Chichester et al.: Wiley, 2001; Heine M., Herr H. Entkopplung oder Instability des Finanzsystems? S. 65).

49 Объективным основанием для этого является отсутствие собственно процесса "производства" как длительного взаимодействия различных факторов.

50 Zinn K. G. Jenseits der Markt-Mythen. S. 86.

стр. 95


фондовый рынок США переживает небывалый подъем. Среднегодовые темпы роста индекса S&P500 в период с 1980 по 1995 г. составляли 9,7%, а стоимость "голубых фишек" за период с 1988 по 1995 г. удвоилась. В основе этого, правда, не лежат соответствующие изменения в реальном секторе: доля чистых инвестиций в ВВП с начала 1980-х годов была ниже, чем в предшествующий период51. Примечательно, что в США фазам высоких темпов роста курса акций соответствуют этапы относительно низких темпов экономического роста, и наоборот52.

Таким образом, динамика капитализации не всегда зависит от динамики процессов, протекающих в реальном секторе. С одной стороны, снижение капитализации может означать (хотя и не всегда), что имеющиеся станки и машины уже не действуют с той же эффективностью в производстве стоимости, как раньше, поэтому увеличение капитализации отражает рост эффективности основных фондов. С другой стороны, рост капитализации может свидетельствовать о том, что финансовый капитал растет более высокими темпами, чем соответствующие реальные активы.

Наконец, отсутствие инфляции (традиционно измеряемой как рост уровня потребительских цен) еще не означает отсутствия соответствующих процессов в финансовом секторе. Так, например, инфляция активов (и даже бумы) возникает в периоды умеренного или затухающего роста уровня цен в реальном секторе53.

"Вырождение" функций финансового сектора

Отметим, что положение о вырождении функций финансового сектора в противоположные само по себе довольно спорно, поскольку "позитивные" его функции никуда не исчезают: если бы не было компонент финансового сектора, выполняющих эти функции, то эффективность реального сектора существенно сократилась бы. Поэтому речь идет о том, что суммарное негативное влияние на реальный сектор "выродившихся" сегментов превышает позитивное влияние от существования компонент финансового сектора, выполняющих его "первоначальные" функции. Если изначально финансовый сектор служил росту эффективности инвестиций и позволял осуществлять вложения, невозможные до возникновения ссудного капитала, то с определенного момента он начинает "оттягивать" инвестиции из реальной экономики. При этом и сегодня (причем в еще большей мере, чем раньше) осуществление крупных инвестиционных проектов в реальном секторе без заемных средств невозможно. Наличие подобной закономерности можно показать и на примере остальных функций финансового сектора.


51 BinswangerM. Die Entwicklung der Aktienmurkte... S. 70 - 78; Binswanger M. Increasing Economic Welfare: A New Role for Speculative Bubbles in the Co-Evolution between the Stock-Market and Real Activity? // Studien zur Evolutorischen Okonomik. Berlin: Duncker & Humblot, 2002.

52 Binswanger M. Die Entwicklung der Aktienmarkte... S. 74; Emunds B. Kann eine starke Finanzakkumulation die realwirtschaftliche Entwicklung bremsen und destabilisieren? S. 80 - 81; File W. Das Ende der Effizienz-Traume // Hamburger Jahrbuch fur Wirtschafts- und Gesellschaftspolitik. 1997. Vol. 42. S. 12.

53 Hesse H., Braasch B. "Asset inflation" aus geld- und wahrungspolitischer Sicht. S. 227.

стр. 96


Связь "превратного" финансового сектора с реальным

Связь спекулятивных сегментов финансового сектора с реальным состоит в том, что первые изменяют границы и структуру последнего54. Рассматриваемый компонент финансового сектора привлекает ресурсы из реального сектора и оказывает на него негативное воздействие.

Переток капитала в финансовый сектор осуществляется несколькими путями. Во-первых, ввиду большей привлекательности инвестиций в финансовые активы предприятия вкладывают в них нераспределенную прибыль, вместо того чтобы реинвестировать ее в производство.

Существует два контраргумента по отношению к данному выводу. Первый из них связан с тем, что увеличившийся в результате спекуляций объем средств может быть впоследствии вложен в производство. Но в таком случае финансовый сектор приводит к недооценке своевременности и точности размещения средств в реальном секторе. Кроме того, финансовый сектор, возможно, тем и хорош, что позволяет максимально эффективно размещать ресурсы, и временно свободные средства не остаются в бездействии, а приносят прибыль через финансовые спекуляции. Но если средства не могут найти себе производительного применения, то это, по нашему мнению, лишь в очередной раз доказывает наличие перенакопления капитала.

Помимо прибыли корпораций финансовый сектор поглощает и индивидуальные инвестиции. Это осуществляется двумя путями. Первый из них - непосредственное инвестирование средств в финансовые активы55. Второй путь связан с деятельностью финансовых посредников, которые предпочитают вкладывать средства преимущественно в чисто финансовые активы ввиду более высокой нормы прибыли. В результате относительно избыточные индивидуальные средства, поступающие в банки, во все меньшей степени идут в реальный сектор; банки-финансовые посредники, изначально появившиеся для аккумуляции капитала, необходимого для развития производства, начинают "играть" средствами своих вкладчиков56.

Ситуация усугубляется размыванием традиционных границ между предприятиями реального и финансового секторов. Например, к концу 1999 г. финансовое подразделение компании General Electric, являющейся традиционной корпорацией реального сектора, GE Capital Services приносило 41,5% прибыли всей ТНК57. Многие другие "нефинансовые предприятия" тоже включены в финансовый сектор.


54 На самом деле можно показать, что влияние рассматриваемых параметров намного шире: оно распространяется на общество, человека и т. д.

55 Если учесть, что в финансовом секторе существует премия за риск, то норма прибыли возрастает, что способствует перетоку капитала из реального сектора в финансовый.

56 На описанное выше поведение экономических агентов обращали внимание многие исследователи проблемы соотношения реального и финансового секторов. Например, К. Цинн прямо писал о том, что "растет объем спекуляций, осуществляемых домашними хозяйствами, а предприятия реального сектора начинают вкладывать относительно высокие средства в финансовые активы, выходящие за рамки их основной деятельности. Этим объясняется особая ликвидность многих из них" (Zinn K. G. Jenseits der Markt-Mythen. S. 90).

57 Ben-Ami D. Cowardly Capitalism: the Myth of the Global Financial Casino. P. 4. См. также: Plender J. GE's hidden flow // Financial Times. 2000. 1 Aug.

стр. 97


В научной литературе сложилось два основных подхода к гипотезе "утечки ресурсов". Традиционно под ней понимается большая привлекательность инвестиций в финансовые активы по сравнению с реальными58. Одни исследователи утверждают, что "наращивание объемов чисто финансовых трансакций приводит к сокращению средств, доступных для инвестиций в реальные активы"59, или что "инвестиции корпораций в финансовые активы используют средства из прибавочного продукта, который, напротив, мог бы расти, если бы эти же средства служили источником непосредственных производительных инвестиций"60. Другие же ученые (Гейне и Херр, Штеттнер) считают такой подход неправомерным.

Существует несколько различных концепций, в которых обосновывается возможность оттока ресурсов. В одной из них особо выделяется ограниченность денежных средств, предложения денег61. Другой подход связан с гипотезой перенакопления капитала, в результате которого в условиях стагнации он будет все в большей мере перетекать в непроизводительные сферы, в частности - в спекуляции62. При этом влияние оттока капитала не ограничивается исключительно сокращением "производительных" инвестиций. Так, например, Штеттнер показал, что отток ресурсов приводит к "ценовым диспропорциям" и в результате - к неверной аллокации ресурсов63. Эмундс ссылается на то, что целый ряд исследователей в качестве причин рецессии, по крайней мере в США, выделяют именно переток ограниченных финансовых ресурсов из реального сектора в финансовый64.

В своих работах Штеттнер вводит понятие "спекулятивный фонд", под которым понимает финансовые средства, используемые исключительно в спекулятивных целях. Предполагается, что после их роста в результате спекуляций они реинвестируются таким же образом. Иными словами, эти средства недоступны для реального сектора в течение длительного периода времени. Он указывает на вероятность того, что в определенный момент экономический агент, приумноживший свои средства, обменяет их на реальные активы65. Штеттнер обосновывает свою позицию тем, что инвестиции в финансовые и реальные активы представляют собой принципиально различные комбинации риска и доходности, поэтому с точки зрения современной теории финансов оба типа будут использоваться разными агентами или одним агентом для диверсификации портфеля. Исходя из этого, Штеттнер считает гипотезу оттока ресурсов теоретически обоснованной лишь в том случае, если инвестиции в финансовые активы являются во всех отношениях более привлекательными, чем инвестиции в реальные активы. Но и в этом случае рыночный механизм приводит к изменению структуры инвестиций. Штетнер приходит к выводу о том, что идея долгосрочного перетока ресурсов и их "безвозвратной потери" для реального сектора не имеет под собой серьезных теоретических оснований. Кроме того, на уровне экономической системы в целом


58 Stottner R. Zur angeblichen Abkoppelung zwischen Finanzmurkten und Realwirtschaft. S. 8.

59 Emunds B. Kann eine starke Finanzakkumulation die realwirtschaftliche Entwicklung bremsen und destabilisieren? S. 82.

60 Guttmann R. Die Transformation des Finanzkapitals // Prokla. 1996. Heft 103. Vol. 26. No 2. S. 177 - 178.

61 Emunds B. Op. cit.

62 Zinn K.G. Jenseits der Markt-Mythen. Wirtschaftskrisen: Ursachen und Auswege. S. 27; Zinn K. G. Kapital- versus Sozialokonomie: Uber die zerstorerischen Wirkungen der Kapitalkonzentration. S. 16.

63 Stottner R. Op. cit.

64 Emunds B. Op. cit. S. 84; Bernanke В., Lown C.S. The Credit Crunch // Brookings Papers on Economic Activity. 1991. P. 205 - 239; Cantor R., Wenninger J. Perspective on the Credit Slow Down // Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review. Spring 1993. P. 3 - 36.

65 Поэтому из того, что финансовый сектор имеет возможность отвлекать ресурсы, вовсе не следует, что "реальные" инвестиции больше не являются гарантированными (См.: Stottner R. Op. cit. S. 14).

стр. 98


определенная доля "непроизводственного" применения капитала существует всегда и не является опасной для реального сектора66.

Есть и другие исследователи, критически относящиеся к гипотезе оттока капитала. Так, например, Гейне и Херр, видя основную проблему в росте волатильности, исходят из того, что негативные эффекты развития финансовой системы никак не связаны с оттоком денежных средств из реальных инвестиций. Ведь "деньги, попадая в сферу финансов, не исчезают бесследно: то, что не принадлежит одному экономическому агенту, получает другой"67. Безусловно, можно было бы утверждать, что растущие финансовые трансакции приводят к сокращению средств, потенциально предназначенных для инвестиций. При неизменном спросе на инвестиции ставка процента при этом росла бы, инвестиции сокращались и т. д. Но как только в эту модель ввести центральный банк, способный увеличить количество денег в обращении (при этом без инфляционных импульсов) посредством налогообложения высоколиквидных средств, гипотеза об оттоке ресурсов из реального сектора кажется ошибочной.

Отметим, что когда речь идет об оттоке ресурсов, то необходимо понимать, что за ним скрывается не только переток капитала из реального производства в финансовый сектор, на чем обычно фокусируется внимание исследователей68. Не менее существен тот факт, что финансовый сектор притягивает рабочую силу и технологии, отвлекая их от процесса реального воспроизводства69.

Можно выделить целый ряд направлений негативного воздействия финансового сектора на реальный. Первым из них является зависимость второго от конъюнктуры первого.Действительно, в той мере, в какой финансовый сектор превращается в самодостаточную сферу воспроизводства, его собственная конъюнктура не всегда отражает конъюнктуру реального сектора. Разграничить показатели финансового сектора, обусловленные логикой его самого, и отражающие процессы, протекающие в реальном секторе, довольно сложно. В этих условиях финансовый сектор может служить источником неверных "сигналов" для реального.

Существует несколько проявлений зависимости реального сектора от конъюнктуры финансового. Во-первых, для предприятия реального сектора очень важно, как оно "выглядит" в финансовом секторе, который есть лишь "зеркало", и никто не гарантирует, что мы не живем в эпоху "королевства кривых зеркал". В связи с этим возникает проблема: действительно ли и при каких условиях финансовый сектор аккумулирует адекватную информацию о реальном секторе?70 Логично предположить, что, как любое "самостоятельное" звено, финансовый сектор не может не вносить искажений, дополняя информацию из реального сектора посторонними сведениями. Во-вторых, параметры функционирования, а порой и сам факт существования пред-


66 Stottner R. Op. cit. S. 17 - 18.

67 Heine M., Herr H. Entkopplung oder Instabilitat des Finanzsystems? S. 51.

68 Zinn K. G. Die neue Qualitat des Finanzkapitals // Wirtschaft und Gesellschaft. 1993. Vol. 19. No 1. S. 59 - 69; Chick V. Some Reflections on Financial Fragility in Banking and Finance; Schlesinger H. Op. cit.; Stottner R. Op. cit.

69 Это обстоятельство традиционно игнорируется исследователями. Акцент на этом сделан в работе А. Бузгалина и А. Колганова, которые ставят этот вопрос в рамках более широкой проблематики - при анализе так называемого "превратного сектора" как сферы, в которой не производятся ни материальные блага, ни культурные ценности. (См.: Бузгалин А. В., Колганов А. И. Глобальный капитал. М.: УРСС, 2004).

70 Здесь возникают очень важные вопросы об адекватности принципов оценки предприятий реального сектора, в частности концепции фундаментальной стоимости, которые выходят за рамки данной работы.

стр. 99


приятия, зависят от привлеченных заемных средств и условий займа, которые формируются на финансовом рынке. В-третьих, изменение курсов акций влияет на потребление домашних хозяйств, тем самым воздействуя на реальный сектор71. Наконец, исследователи отмечают, что основное воздействие на валютный курс оказывают уже не товарные рынки, а текущая конъюнктура финансовых рынков72. А валютный курс в свою очередь может существенно повлиять на реальный сектор в целом.

Сам по себе факт зависимости реального сектора от конъюнктуры финансового еще не является поводом для негативной оценки рассматриваемых тенденций. Эта зависимость может быть даже эффективной, если колебания финансового сектора отражают объективные процессы, то есть просто выполняют свою информационную функцию. Но как только мы допускаем, что финансовому сектору свойственны случайные (или не обусловленные процессами, протекающими в реальном секторе) колебания, то такая зависимость ставит под угрозу эффективность реального сектора.

Вторым видом негативного воздействия финансового сектора на реальный является диспропорциональная аллокация ресурсов. Если финансовый сектор обладает своей собственной конъюнктурой, то возникает искаженная система цен (в первую очередь ценовые диспропорции между услугами финансового и товарами и услугами реального секторов), которая в свою очередь приводит к искажению аллокации ресурсов73.

Риски и нестабильность, порождаемые финансовым сектором, представляют собой третий вид его негативного воздействия на процесс реального воспроизводства. Рост волатильности финансовых показателей предопределяет рост неопределенности функционирования не только самого финансового сектора, но и процесса воспроизводства в целом. Нарастание нестабильности финансового сектора подрывает возможности долгосрочного стратегического планирования, требует колоссальных затрат на страхование от рисков и т. п. Проблема риска не может быть решена в рамках сложившейся системы, поскольку динамическое хеджирование (в том числе посредством деривативов), сокращая индивидуальные риски, приводит к росту системного риска, порождая новый виток нестабильности74. Непосредственным результатом роста нестабильности и неопределенности функционирования экономики могут стать кризисы.


71 Hesse Н., Braasch В. "Asset inflation" aus geld- und wahrungspolitischer Sicht. S. 223.

72 Герасименко В. В. Финансовая система рыночной экономики на пороге XXI века // Российская экономика: финансовая система. 2000. С. 20; Моисеев С, Михайленко К. Terra incognita: глобализация финансовых рынков // Вопросы экономики. 1999. N6. С. 123.

73 Похожие идеи, правда с иной аргументацией, можно найти, например, у В. Филка, отмечающего, что специфика финансового сектора оказывает влияние на развитие экономики в целом, поскольку первые два из трех (обменный курс, ставка процента и ставка заработной платы) основных показателей, характеризующих экономическую систему в целом, формируются именно на финансовом рынке. (См.: File W. Das Ende der Effizienz-Traume. S. 11).

74 Emunds B. Op. cit. S. 81; Heine M., Herr H. Entkopplung oder Instability des Finanzsystems? S. 64; Иванов Н. Вызовы глобализации: экономический аспект // Мировая экономика и международные отношения. 2002. N 9. С. 5.

стр. 100


Особое место среди теорий нестабильности занимает гипотеза финансовой нестабильности посткейнсианца Х. Мински75. На основе анализа специфики стабильного экономического развития Мински приходит к выводу о том, что особенностью рыночной, капиталистической экономики является тенденция трансформировать благополучное развитие в спекулятивный инвестиционный бум. В противовес одной из наиболее распространенных на сегодняшний день позиций, в рамках которой основная проблема развития финансового сектора заключается в росте его волатильности, Д. Бен-Ами утверждает, что из факта существования финансовой нестабильности не обязательно следует ее негативное воздействие на реальный сектор76. Если экономическая система достаточно устойчива, она обычно способна противостоять импульсам нестабильности, поступающим из финансового сектора77.

Еще один тип негативного воздействия финансового сектора на реальный связан с несовпадением критериев эффективности этих секторов. В той мере, в какой спекулятивные сегменты финансового сектора доминируют над остальными его составляющими, критерии эффективности реального сектора замещаются соответствующими критериями финансового сектора78.

"Наконец, последнее проявление негативного влияния финансового сектора на реальный связано с генезисом нового типа человека - Homo Finansus, сущность которого была раскрыта автором в других работах, где и был впервые введен данный термин"79.

Примером замещения критериев эффективности может служить распространение краткосрочной ориентации на реальный сектор80. Эти процессы обусловлены рядом факторов. Во-первых, им способствует система бонусов топ-менеджмента (как, например, в General Motors), в основе которых лежит прибыль, полученная корпорацией в текущем периоде. Во-вторых, преимущественное финансирование предприятий через рынок ценных бумаг, а не банковских ссуд, и особое внимание к "price-earnings ratio" (соотношению капитализации и прибыли компании) приводят к тому, что если отчеты о прибылях достаточно оптимистичны, то цены акций будут расти или держаться на прежнем уровне, что будет способствовать покупке инвесторами ценных бумаг. В-третьих, деятельность крупных институциональных инвесторов, занимающих все большую долю финансового рынка, ориентирована на


75 Minsky H.P. Can "It" Happen Again?: Essays on Instability and Finance. N.M.E. Sharpe, Inc., 1984; Minsky H. P. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven - London, 1986; Minsky H. P. Uncertainty and the Institutional Structure of Capitalist Economies // Journal of Economic Issues. 1996. Vol. 30. No 2. P. 357 - 368. См. также: Несветайлова А. Экономическое наследие Хаймана Мински (глобальная финансовая хрупкость и кризис: уроки для России) // Вопросы экономики. 2005. N 3. С. 99 - 117.

76 Ben-Ami D. Op. cit.

77 В качестве примера автор рассматривает экономику США, на которой практически никак не сказался Азиатский финансовый кризис, а значительный рост цен на нефть в марте 1999 г. не привел к существенной инфляции (Ibid. P. 28).

78 Эти критерии могут не совпадать с критериями реального сектора (особенно в случаях долгосрочных проектов - в условиях неопределенности их результатов и связанных с этим рисков, а также при невозможности оценить все выгоды и издержки от реализации проекта, особенно "рыночными" методами).

79 Левина И. Г. Homo Finansus как продукт нового соотношения реального и финансового секторов // Философия и будущее цивилизации: Тезисы докладов и выступлений IV Российского философского конгресса (Москва, 2005 г., 24 - 28 мая). Т. 5. М.: Современные тетради, 2005.

80 Melman S. Profits Without Production. New York: Alfred A. Knopf Inc., 1983. P. 45 - 47.

стр. 101


поддержание и оптимизацию доходов текущего периода. При этом их индивидуальная деятельность может быть настолько масштабной, что способна формировать рыночную цену. Но какими бы ни были краткосрочные мотивы такой деятельности, она в любом случае не отвечает долгосрочным требованиям промышленности.

Довольно показательными являются примеры ориентации на краткосрочный период предприятий реального сектора. Так, по мнению ряда экономистов, исследовательские организации в США в основном занимаются видоизменениями уже существующих продуктов, поскольку это является низкозатратным способом получения быстрой прибыли от инвестиций в НИОКР. Еще одним примером подмены критериев реального сектора критериями оптимальности финансового является продажа за период с 1950 по 1980 год американскими и европейскими корпорациями японским компаниям 30 тысяч лицензий на использование их технических разработок и производственных know-how. Доход от такой операции является, конечно, не чем иным, как краткосрочной прибылью81.

* * *

Анализ эмпирического материала является важной составляющей исследования соотношения реального и финансового секторов. Тем не менее динамика FAR, FTR и волатильности, соотношение темпов роста и ставки процента и многое другое представляют собой лишь эмпирически фиксируемые проявления изменений в соотношении реального и финансового секторов, за которыми скрываются процессы, протекающие в социально-экономической системе в целом. Анализ этих показателей, традиционно составляющих основу исследований по данной проблематике, является необходимым, но недостаточным для уяснения причин и следствий современного соотношения реального и финансового секторов, для выработки конкретных рекомендаций в области экономической политики. Отрыв финансового сектора от реального представляет собой не формальное расщепление двух элементов, утративших взаимосвязь, а часть сложной совокупности отношений между реальной экономикой и одним из сегментов финансового сектора.

Данная работа открывает возможности для более глубокого исследования в будущем очерченного круга проблем и их эмпирических проявлений, в частности путей влияния финансового сектора на основные макроэкономические показатели, негативного воздействия на реальный сектор (особенно нарастания нестабильности и рисков) и мер по противодействию этим процессам, а также российской специфики соотношения реального и финансового секторов.


81 Melman S. Op. cit. P. 48 - 49.

Orphus

© libmonster.ru

Permanent link to this publication:

https://libmonster.ru/m/articles/view/К-ВОПРОСУ-О-СООТНОШЕНИИ-РЕАЛЬНОГО-И-ФИНАНСОВОГО-СЕКТОРОВ

Similar publications: LRussia LWorld Y G


Publisher:

Elena CheremushkinaContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://libmonster.ru/Cheremushkina

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

И. ЛЕВИНА, К ВОПРОСУ О СООТНОШЕНИИ РЕАЛЬНОГО И ФИНАНСОВОГО СЕКТОРОВ // Moscow: Russian Libmonster (LIBMONSTER.RU). Updated: 17.09.2015. URL: https://libmonster.ru/m/articles/view/К-ВОПРОСУ-О-СООТНОШЕНИИ-РЕАЛЬНОГО-И-ФИНАНСОВОГО-СЕКТОРОВ (date of access: 16.09.2019).

Found source (search robot):


Publication author(s) - И. ЛЕВИНА:

И. ЛЕВИНА → other publications, search: Libmonster RussiaLibmonster WorldGoogleYandex

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Elena Cheremushkina
Актобэ, Kazakhstan
3309 views rating
17.09.2015 (1459 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes

Related Articles
МОСКОВСКИЕ ОХОТНИКИ ПРЕДПОЧИТАЮТ ЯСТРЕБОВ И СЕТТЕРОВ
Catalog: Лайфстайл 
4 days ago · From Россия Онлайн
НЕНУЖНАЯ НЕОБХОДИМОСТЬ
Catalog: Лайфстайл 
4 days ago · From Россия Онлайн
Российское онлайн-казино предлагает нам игры производства NetEntertaiment, Microgaiming и других менее известных разработчиков.
Catalog: Лайфстайл 
4 days ago · From Россия Онлайн
Рассматривается гравитационное поле, как энергетическая структура взаимодействия гравитирующих объектов. Предлагается расчёт гравитационных взаимодействий с точки зрения гравитационного потенциала взаимодействия частиц. Даны определения потенциала гравитационного пля. Вводится понятие ГРАДИЕНТА гравитационного потенциала взаимодействующих частиц. Вычислена энергия Вселенной, которая является постоянной величиной.
Catalog: Физика 
4 days ago · From Владимир Груздов
В событиях электорального Майдана 2019 года, приведшего к власти команду Зеленского, прямо явила себя Мать живущих Луна, устремив Украину, корабль наш, стезею Добра.
Catalog: Философия 
6 days ago · From Олег Ермаков
Симультанный синестетический образ "Музыка красоты", созданный Ириной Мирошник для синестетической музыкотерапии, объединяет комплементарные (взаимодополняющие) и скоординированные художественные образы: изобразительный — картина «Рождение Венеры» Сандро Боттичелли и музыкальный — «Музыка Первичного Океана» Ирины Мирошник. Создание симультанных (от франц. simultane — одновременный) художественных образов в синестетических композициях — это новая тенденция персоналистической культуры будущего — синестетический симультанизм. Синестетический симультанизм основывается на законах и принципах Координационной парадигмы развития (КПР), как общенаучной теории координации, альтернативной диалектике и метафизике.
Причина утраты людьми смысла древних имен. The reason of loss of the meaning of ancient names by people.
Catalog: Философия 
14 days ago · From Олег Ермаков
За последние месяцы международным общественным мнением очередной раз была выражена крайняя обеспокоенность напряженностью в споре о суверенитете в Южно-Китайском море, внезапно обострившемся после ряда внезапных и необоснованных действий Китая в районе ЮКМ
18 days ago · From Марина Тригубенко
3 июля 2019 года крупнейшее исследовательское судно Китая «Морская геология 8» в сопровождении двух тяжелых кораблей береговой охраны и целой флотилии вспомогательных судов незаконно вошла в район отмели Ты Тинь в блоке 06-01 в юго-западной части архипелага Спратли, расположенный в исключительной экономической зоне (ИЭЗ) и континентальном шельфе в Южно-Китайском море. Ряд китайских морских судов спровоцировали действия против вьетнамской береговой охраны вокруг буровой установки проекта Нам Кон Шон - проект совместного предприятия Вьетнама с Россией. Китайские морские геологи сразу начали проводить сейсмические исследования дна. Одновременно они потребовали вывода оттуда японской буровой платформы Хакури 5, которая по контракту с «Роснефтью» и «Петровьетнам» уже более месяца ведёт разведочное бурение в этом же месте.
24 days ago · From Марина Тригубенко

Libmonster, International Network:

Actual publications:

LATEST FILES FRESH UPLOADS!
 

Actual publications:

Загрузка...

Latest ARTICLES:

Latest BOOKS:

Actual publications:

Libmonster is the largest world open library, repository of author's heritage and archive

Register & start to create your original collection of articles, books, research, biographies, photographs, files. It's convenient and free. Click here to register as an author. Share with the world your works!
К ВОПРОСУ О СООТНОШЕНИИ РЕАЛЬНОГО И ФИНАНСОВОГО СЕКТОРОВ
 

Contacts
Watch out for new publications:

About · News · For Advertisers · Donate $ to Libmonster ($)

Russian Libmonster ® All rights reserved.
2014-2019, LIBMONSTER.RU is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Russia


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Germany China India Sweden Portugal Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Uzbekistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of branches, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. After registration at your disposal - more than 100 tools for creating your own author's collection. It is free: it was, it is and always will be.

Download app for smartphones